Jessie| 格隆匯·專欄作者
昨天美國十年期國債收益率突破3%， 為2014年1月以來新高。 同時， 美國三大股指大跌， 道指跌了1.74%， 納指跌了1.7%， 標普500跌了1.34%。
美債收益率上行一直以來被許多投資人士視為美國今年股市見頂的風險之一， 3%又是一個心理位置。 因此， 很自然的， 美債收益率突破3%要替昨晚的美股大跌背鍋， 並且邏輯上也好像說得通：
一是債券回報上升， 機構投資者拋售股票買入債券；
二是十年期美債收益率是許多金融工具的基準， 突破3%， 意味著全球進入錢貴的時代， 企業借貸成本上漲， 進而限制了企業帶來的回報；
三是推高債務的違約率， 增大市場風險。
總之， 昨晚的結果是債券收益率漲了， 美股大跌了， 今天香港、亞太也跟著跌了， 怎麼找債券收益率上行會拖累股市的理由都不為過。
那接下來呢？
▌ 複盤美債收益率
當判斷不了未來時， 不妨去複盤一下過去。 尤其像美債收益率上行，
82年10月到現在（選擇82年是因為我只能導到這麼多的資料）， 美國股市是一輪超級大牛， 債市看上去也是一輪超級大牛。 當然， 超級歸超級， 超級大趨勢中的波動足以發動一場場股災和債災。
從上面這張圖可以看到， 2000年之前， 美債10年期利率與道指更多的時候呈負相關性， 即收益率下降時， 道指上漲。 但1999年到2000年， 情況有些不同， 道指與10年期收益率一同上漲.
這一現象一直延續到今天， 即債券收益率與股市基本上同漲同跌。
2000年以來的這張道指與美債收益率圖有兩點值得關注。 第一， 在過去17年裡， 美債收益率漲跌基本上與道指的漲跌同步。 第二， 道指見頂開始下跌伴隨了債券收益率高水準的運行， 道指見底上漲伴隨了利率低水準的運行。
從第一點來看，
在上一個加息通道中， 從開始開息（2003年6月）到股市見頂（2007年9月）， 中間隔了4年有餘。 如果有人認為加息和債券收益率上行利空股市而作出拋售的舉動， 他要失去4年的大投資機會。
從第二點看， 高利率確實似乎利空股市而低利率利好股市。
現在的問題來了。 第一， 為什麼2000年（確切地說， 應該是1999年）前後， 股指與債券收益率的相關性發生了改變？第二， 上面提到的2000年以來值得關注的兩點， 看似是矛盾的， 怎麼解釋？
▌ 通脹與經濟基本面
要回答上面的問題，先來回溯一下美國80年代初究竟發生了什麼，導致債券的收益率居然可以一度高到14%。要知道，在歐債危機時，歐元區國家的國債收益率超過7%，該政府即視為難在市場上融資而可能發生主權債務危機。
這個答案是通脹。從上世紀60年代後期開始，美國物價不斷上升，並且持續時間超過十年。彼時的美國民眾對通脹有著強烈的預期，再也不相信政府打壓通脹的言辭。
所以整個80年代，美聯儲都在為通脹惶恐。即使資料已經顯示通脹消失了，美聯儲官員依然非常害怕它捲土重來，像70年代以來那樣，去了又來，並且欲演欲烈。美聯儲官員害怕自己像70年代那樣，在重要關口沒有堅守住，令付出這麼大代價壓制的通脹又跑出來了（美國的失業率一度飆到11%）。這一點一直要到沃爾克1987年下臺才得到緩解。
因此，80年代債券收益率漲跌背後反映的是美聯儲對通脹的壓制，即使經濟基本面不怎麼樣，美聯儲也緊踩貨幣供應刹車。
1982年起，通脹開始大幅下滑，美聯儲也開始降低聯邦基金利率，令債券收益率大幅下滑。同時，跌入低谷的經濟從1983年開始強勁反彈。所以這段時間裡，股市上行伴隨債券收益率下滑。
股市一直漲到1987年股災。這一年，在通脹又有回來的勢頭之下，美聯儲再一次開始上調利率。1987年10月的股災一直是個謎，它來勢凶凶，但去的也非常急。
這裡提供一個觀點，我們來看實際美國10年期債券收益率。很顯然，儘管1982年之後，10年期國債收益率在大幅下降，但由於通脹下得更快，10年期國債實際收益率很長一段時間是居高不下的。
可以這樣來說，70年代，是美國債務人對美國債權人的狂歡，而80年代，形勢完全逆轉，是一場對債務人的大清算，是對70年代的矯枉過正。問題是，經濟要擴張，必然要產生債務，80年代這種榨幹債務人的方式顯然是不可持續。這根神經已經繃得很緊了，斷掉是時間問題。它迫使美聯儲必須改變它過去的貨幣政策，令債務人與債權人的利益分配重新平衡。
從這個角度來說，1987年的股災是對美聯儲發出的一個信號。
沃爾克的調節手段雖然比較激進，但為後來美國宏觀環境的穩定奠定了基礎。90年代之後，通脹問題基本上一去不復返，美聯儲的調整政策能更關注經濟基本面。
因此，個人的看法，2000年前後美國國債收益率與股指的相關性轉變是因為少了打壓通脹這個變數。
2000年之後，美聯儲的利率政策著眼點是經濟基本面，即保證經濟的穩健運行。無論其是否加息，它都是以這個目的為出發點。而鑒於美聯儲官員多年積累的專業知識、經驗，再加上資訊優勢，市場應該當有理由相信他們對經濟形勢的判斷大概率是正確的。
加息意味著在美聯儲官員看來，經濟是向好的，而降息則恰好相反。當利率水準維持不變的時候，暗示了美聯儲官員對經濟的判斷也充滿了不確定性，經濟活動很可能出現逆轉。這就不難理解，為什麼股市見頂于利率水準高位，而見底于利率水準低位。停止加息，意味著經濟可能不再向好，而停止降息，則意味著經濟可能不再惡化。
那麼，美聯儲加息，美債收益率突破3%，是賣出股票的理由嗎？
這裡面有個悖論，如果相信美聯儲加息是美國經濟向好推動的，那麼懼怕美債收益率上漲，相當於是認為經濟向好會令股市大跌。
除非找到理由證明美聯儲加息是因為其他理由，而不是經濟基本面，比如失控的通脹，那麼顯然美聯儲加息，美債收益率上揚不是賣出股票的理由。
▌控制風險
當然，以上說的只是說明僅因為美債收益率上行就賣掉股票是荒謬的，但並不表示股市就沒有風險。
股市，我們知道一個簡單的公式：市值=盈利*估值。股價的漲跌都可以從盈利與估值的角度出發去分析。
流動性氾濫，估值容易給的高。就美國來說，股市已經漲了很多年了，估值已經不便宜。
此時如果美聯儲加快加息，抽流動性是會造成對估值的衝擊。但這個衝擊並非沒有底線，經濟向好所帶來的盈利改善，就是底線。
股市最怕的其實是殺盈利，因為殺盈利往往會伴隨殺估值，也即雙殺，如此，崩盤就發生了。所以，其實比起美聯儲的漸近加息，市場應該更擔憂的是美聯儲突然下調利息，相信我，這絕對不是利好。這大概率意味著全球經濟重新拐頭向下，企業盈利要出問題了。
還有一個點是，儘管現階段利率上行是由經濟基本面向好推動，但利率上行又會漸漸反過來制約經濟的增長，畢竟，利率上行意味著資金的成本上升，意味著微觀經濟體的成本上升，這當然影響它們的擴張。
它也會考驗各個經濟部門以及各個國家的杠杆承受能力，某個經濟體承受不了（80年代美國利率的狂飆，倒楣的是拉美國家，爆發了主權債務危機），風險都是有可能擴散出去。
這也意味著，在利率上行的經濟環境中，你需要審視自己的投資組合，以及其估值。估值是一個綜合了過去與未來的數字。當估值越高時，意味著你押注了越多的未來，這也意味著，當未來一點點不及預期的時候，你就可能面臨非常非常大的回撤。尤其是，如果你還加了杠杆。
經過2月份以來的大動盪後，1987年的股災經常被提及。站在當下的位置上，我相信很少有人能判斷，這究竟是崩盤的開始，還是只是調整。
但有一點是確定的，對投資者而言，在利率上行週期，安全比賺錢重要，風險比收益重要。
▌ 結語
如果我們相信美聯儲官員的專業知識、經驗還有資訊優勢，相信他們的判斷是正確的，那意味著目前這輪加息，這輪美債收益率上揚是經濟基本面向好的結果。那麼因為美聯儲加息，因為美債收益率上行，就拋掉股票，顯然是荒謬的。這等於是說經濟向好是賣掉股票的理由。
當然，這並不是說利率上行就沒有風險。利率上行影響估值，利率上行也會逐漸反制經濟，並且考驗一些經濟體的杠杆承受能力。
投資者要做的是，審視自己的投資組合，估值到底在什麼水準，是不是過分押注美好的未來。一句話，在利率上行的通道中，安全比賺錢重要，風險比收益重要。
怎麼解釋？▌ 通脹與經濟基本面
要回答上面的問題，先來回溯一下美國80年代初究竟發生了什麼，導致債券的收益率居然可以一度高到14%。要知道，在歐債危機時，歐元區國家的國債收益率超過7%，該政府即視為難在市場上融資而可能發生主權債務危機。
這個答案是通脹。從上世紀60年代後期開始，美國物價不斷上升，並且持續時間超過十年。彼時的美國民眾對通脹有著強烈的預期，再也不相信政府打壓通脹的言辭。
所以整個80年代，美聯儲都在為通脹惶恐。即使資料已經顯示通脹消失了，美聯儲官員依然非常害怕它捲土重來，像70年代以來那樣，去了又來，並且欲演欲烈。美聯儲官員害怕自己像70年代那樣，在重要關口沒有堅守住，令付出這麼大代價壓制的通脹又跑出來了（美國的失業率一度飆到11%）。這一點一直要到沃爾克1987年下臺才得到緩解。
因此，80年代債券收益率漲跌背後反映的是美聯儲對通脹的壓制，即使經濟基本面不怎麼樣，美聯儲也緊踩貨幣供應刹車。
1982年起，通脹開始大幅下滑，美聯儲也開始降低聯邦基金利率，令債券收益率大幅下滑。同時，跌入低谷的經濟從1983年開始強勁反彈。所以這段時間裡，股市上行伴隨債券收益率下滑。
股市一直漲到1987年股災。這一年，在通脹又有回來的勢頭之下，美聯儲再一次開始上調利率。1987年10月的股災一直是個謎，它來勢凶凶，但去的也非常急。
這裡提供一個觀點，我們來看實際美國10年期債券收益率。很顯然，儘管1982年之後，10年期國債收益率在大幅下降，但由於通脹下得更快，10年期國債實際收益率很長一段時間是居高不下的。
可以這樣來說，70年代，是美國債務人對美國債權人的狂歡，而80年代，形勢完全逆轉，是一場對債務人的大清算，是對70年代的矯枉過正。問題是，經濟要擴張，必然要產生債務，80年代這種榨幹債務人的方式顯然是不可持續。這根神經已經繃得很緊了，斷掉是時間問題。它迫使美聯儲必須改變它過去的貨幣政策，令債務人與債權人的利益分配重新平衡。
從這個角度來說，1987年的股災是對美聯儲發出的一個信號。
沃爾克的調節手段雖然比較激進，但為後來美國宏觀環境的穩定奠定了基礎。90年代之後，通脹問題基本上一去不復返，美聯儲的調整政策能更關注經濟基本面。
因此，個人的看法，2000年前後美國國債收益率與股指的相關性轉變是因為少了打壓通脹這個變數。
2000年之後，美聯儲的利率政策著眼點是經濟基本面，即保證經濟的穩健運行。無論其是否加息，它都是以這個目的為出發點。而鑒於美聯儲官員多年積累的專業知識、經驗，再加上資訊優勢，市場應該當有理由相信他們對經濟形勢的判斷大概率是正確的。
加息意味著在美聯儲官員看來，經濟是向好的，而降息則恰好相反。當利率水準維持不變的時候，暗示了美聯儲官員對經濟的判斷也充滿了不確定性，經濟活動很可能出現逆轉。這就不難理解，為什麼股市見頂于利率水準高位，而見底于利率水準低位。停止加息，意味著經濟可能不再向好，而停止降息，則意味著經濟可能不再惡化。
那麼，美聯儲加息，美債收益率突破3%，是賣出股票的理由嗎？
這裡面有個悖論，如果相信美聯儲加息是美國經濟向好推動的，那麼懼怕美債收益率上漲，相當於是認為經濟向好會令股市大跌。
除非找到理由證明美聯儲加息是因為其他理由，而不是經濟基本面，比如失控的通脹，那麼顯然美聯儲加息，美債收益率上揚不是賣出股票的理由。
▌控制風險
當然，以上說的只是說明僅因為美債收益率上行就賣掉股票是荒謬的，但並不表示股市就沒有風險。
股市，我們知道一個簡單的公式：市值=盈利*估值。股價的漲跌都可以從盈利與估值的角度出發去分析。
流動性氾濫，估值容易給的高。就美國來說，股市已經漲了很多年了，估值已經不便宜。
此時如果美聯儲加快加息，抽流動性是會造成對估值的衝擊。但這個衝擊並非沒有底線，經濟向好所帶來的盈利改善，就是底線。
股市最怕的其實是殺盈利，因為殺盈利往往會伴隨殺估值，也即雙殺，如此，崩盤就發生了。所以，其實比起美聯儲的漸近加息，市場應該更擔憂的是美聯儲突然下調利息，相信我，這絕對不是利好。這大概率意味著全球經濟重新拐頭向下，企業盈利要出問題了。
還有一個點是，儘管現階段利率上行是由經濟基本面向好推動，但利率上行又會漸漸反過來制約經濟的增長，畢竟，利率上行意味著資金的成本上升，意味著微觀經濟體的成本上升，這當然影響它們的擴張。
它也會考驗各個經濟部門以及各個國家的杠杆承受能力，某個經濟體承受不了（80年代美國利率的狂飆，倒楣的是拉美國家，爆發了主權債務危機），風險都是有可能擴散出去。
這也意味著，在利率上行的經濟環境中，你需要審視自己的投資組合，以及其估值。估值是一個綜合了過去與未來的數字。當估值越高時，意味著你押注了越多的未來，這也意味著，當未來一點點不及預期的時候，你就可能面臨非常非常大的回撤。尤其是，如果你還加了杠杆。
經過2月份以來的大動盪後，1987年的股災經常被提及。站在當下的位置上，我相信很少有人能判斷，這究竟是崩盤的開始，還是只是調整。
但有一點是確定的，對投資者而言，在利率上行週期，安全比賺錢重要，風險比收益重要。
▌ 結語
如果我們相信美聯儲官員的專業知識、經驗還有資訊優勢，相信他們的判斷是正確的，那意味著目前這輪加息，這輪美債收益率上揚是經濟基本面向好的結果。那麼因為美聯儲加息，因為美債收益率上行，就拋掉股票，顯然是荒謬的。這等於是說經濟向好是賣掉股票的理由。
當然，這並不是說利率上行就沒有風險。利率上行影響估值，利率上行也會逐漸反制經濟，並且考驗一些經濟體的杠杆承受能力。
投資者要做的是，審視自己的投資組合，估值到底在什麼水準，是不是過分押注美好的未來。一句話，在利率上行的通道中，安全比賺錢重要，風險比收益重要。