作者：吳君
高雲程告訴基金君， 2017年的A股市場行情來自估值提升疊加業績增長， 出現了大衛斯按兩下。 目前A股市場機構化趨勢不可逆，
現在投資在中國是大勢所趨、空間廣闊， 景林資產看好消費升級、製造業升級兩大趨勢， 願意做優質上市公司的股東， 將買股票作為一門生意， 長期持有。
1、去年行情不可複製， 從50家絕對龍頭到200家泛龍頭
高雲程認為， 2017年A股市場是典型的“估值回升乘以業績增長”的行情。 茅臺、騰訊都是這樣的情況， 既有盈利帶來的股價上漲， 也有估值提升帶來的， 而且是“乘”的概念， 而不是“加”的概念。
“這種表現是不可複製的， 來自估值的提升疊加業績的增長， 在股票上叫做大衛斯按兩下， 去年按兩下了。 ”高雲程表示， 景林資產的風格是拿各行各業最優秀的公司， 而且一直也拿得住，
關於今年， 高雲程認為， 好的公司估值下跌的概率不大， 因為整個經濟在復蘇的過程中， 企業盈利增長在不錯的趨勢中， “目前我們判斷個股、行業和宏觀經濟， 沒有出現向下的趨勢， A股和港股EPS的增長大概在15%左右， 所以企業估值是提升的， 最多是不漲。 那麼， 什麼時候估值會下跌， 往往是隨著盈利的下跌， 這就是大衛斯雙殺了。 ”
高雲程表示， 白馬股的趨勢還能持續， 但是有高估的可能性。 “一是現在肯定比以前貴， 所以收益的預期要放低， 二是在投資上買好企業的原則不變， 但是可能從50家絕對龍頭， 往200家泛龍頭延伸。 ”
高雲程提醒， 現在的市場也有風險， 比如金融體系流動性的短期的風險，
2、未來機構化趨勢不可逆
高雲程認為， A股投資者機構化趨勢是不可逆的， 越來越多投資者覺得自己做投資的失敗率較高， 開始轉向買機構的產品。 而且更多增量資金來自銀行、保險、高淨值客戶和QFII等， 現在越來越多。
3、看好消費升級、製造業升級兩大趨勢
高雲程表示， 景林現在看好兩大趨勢， 第一個大趨勢是中產階級的消費升級、高端化進程；第二個大趨勢是中國的製造業龍頭從國內龍頭， 變成世界的龍頭。
“中國的中產階級不會再買更多的東西， 但是會買更貴的、更好的東西， 比如食品飲料、教育、醫療、娛樂等領域。 中國人不會喝更多的白酒， 但是不妨礙我們的高端品牌會更好，
同時， 景林在美股投資了很多教育類企業， 高雲程說， 教育是極度增長和稀缺的行業， 競爭力極強， “很多海外投資者不理解， 為什麼國內有新東方、學而思這樣的公司， 因為給孩子的課外輔導對很多適齡家庭來說就是一種剛需。 ”
另外， 在製造業升級方面， 景林看好汽車的高端化、智能化等。 高雲程坦言， 當前， 很多中國企業正在實行從中國製造到中國設計的轉型升級戰略計畫。 以美的為例， 它已經不再是大家印象中的那個做空調的家電企業了，
4、做壟斷行業的股東做變化行業的消費者
高雲程表示， 在變革的行業， 競爭非常激烈的行業， 願意做它的消費者；而在那些格局穩定的行業， 在那些消費者不得不為它們買單， 甚至有時候還會抱怨產品漲價、商品不容易買到、服務也不盡如人意的行業， 願意做它的股東。
高雲程說， 之前去日本調研， 看到索尼、松下、夏普等公司， 收入很高， 業務結構複雜， 技術也不差， 但是最後淨利潤卻很低， 只有少量的錢投入研發， 而中國的一些製造業企業，淨利潤是十幾到二十個點，有很多的留存資金做研發、並購。“在變化十分迅速的科技等行業，如果企業沒有錢投資未來，可能就沒有未來。”
所以，高雲程認為，要做沒有變化的、地位穩固的、甚至有些壟斷行業的公司的股東，而要做有變化行業、競爭激烈行業的消費者。“因為前者是生活中不可或缺的，它們不需要投入太多的錢，但是也能賺很多的錢，對股東來說，就是好生意；後者需要天天投錢，靠研發投入，當它們的股東會比較慘，比如電視機行業更新換代很快，可能之前的投資就白費了，還有酒店也不是好生意，5到8年要花錢重新裝修一次，不裝修就沒有客人。”
高雲程認為，由於無法預測未來，對於變化的、投資未來的行業，不會給予很高估值，需要很慎重去分析它們的商業模式，除非它們有“超級單品”出來。
“五年後牛奶的口味和五年前不會有差別，人們也不希望茅臺的口味有變化，但是你肯定期待現在你的手機和過去相比功能更強大，至於未來蘋果勝出還是華為勝出，他們也不知道。”高雲程說，“現在大家都說果粉很厲害，但是以前還有諾基亞粉，在變化的行業中，只要幾代產品沒有趕上趟，什麼粉都沒有了。不會有人拿著30年的諾基亞覺得很有面子，但有人會覺得拿著30年的茅臺很有面子。”
5、買股票像做生意一樣長期持有
事實上，景林資產這幾年一直強調以實業家和PE的心態做投資，奉行深度價值研究和逆向投資，對企業進行360度的調研，“買股票不是為了過一兩天、一兩個月就賣掉，而是要像做生意一樣要持有很長時間，讓公司的管理層變成雇員，替你工作，從這個角度來說，你就不會買爛公司，不會買忽悠的公司。”高雲程說。
高雲程也表示，投資就是商業常識，相信規律、相信基本面、甚至相信你自己的感覺，你自己對什麼商品覺得很好，對什麼樣的服務覺得很好。消費品的投資大抵是如此。同時，還要做行業資料的比對分析，你會發現這買茅臺的人買家用電器，比如選擇美的、老闆、方太等，會買什麼檔次，很有趣的；還有伊利和蒙牛的行銷策略有什麼不一樣，促銷競爭什麼時候比較激烈，什麼時候變得不激烈，不激烈的時候，是否意味著它們利潤率水準的提升……
6、為什麼要投資在中國？
高雲程認為，中國是全世界第二大經濟體，處於全球經濟復蘇的過程中。但我們要看到很多客觀變化，一是中國人口紅利已經消失；二是投資紅利可能已經接近尾聲；三是與全球經濟相關的貿易紅利雖然還在，但可能沒有剛加入WTO時那麼強；四是環境資源的承載力顯著下降，不可能再像原來那樣犧牲更多的環境資源，換取經濟的增長；五是居民儲蓄轉移的能力、加杠杆的能力也在下降。
他認為，過去十年中國GDP呈臺階式下滑走勢，現在可能會穩定在6.5%到6.7%，但是從5到10年的維度來看，中國經濟增速一定會再下一個臺階。“在這個過程中，中國經濟在過去兩年多時間發生了兩個很重要的事情：供給側改革和轉杠杆。”
供給側改革引起產能收縮、價格提升、企業現金流的改善和資產負債表的改善。高雲程表示，傳統邏輯下企業應該擴產能，而當企業資產負債表改善之後，供給側改革通過行政、環保等各種約束，讓它不能夠繼續擴張產能，“所以，煤炭鋼鐵等很多週期性行業的資產負債率都開始隨著供給側改革的演進從高點回落，這不僅是救了這些企業，最重要的是給中國的金融體系卸掉了一顆很大的地雷。”
關於轉杠杆，高雲程表示，發達國家的金融危機是一次去杠杆的過程，而中國不能簡單去杠杆，更多採用的是杠杆轉移而非信用收縮的方式。“事實上中國也有能力轉杠杆，因為我們的老百姓在過去很多年，積累了大量儲蓄，居民部門可以加杠杆，企業部門和政府部門通過這個方式來降低杠杆，我用了一個詞叫‘中國式轉杠杆’。”
7、北上資金改變A股估值體系 投資中國空間遠大
關於市場估值水準，高雲程的看法是現在A股和港股的估值相對歷史均值水準不貴，但也都不便宜。“儘管估值不特別便宜，但我們看到上市公司的經營處於過去幾年來最好的狀態。2017年很可能是過去幾年當中盈利增速最快的一年，2018年會是僅次於2017年，次好的一年。”
高雲程認為，改變目前A股市場定價權的最重要的驅動力量就是過去一年持續北上的資金，這大概也是過去一年A股市場上唯一的增量資金。各行業頭部的公司被持續的買入，導致這些公司的估值水準恰恰被修復到了跟它們國際同行一樣的水準，這是一件非常值得思考的事情。
“中國GDP僅次於美國，屬於全球第二大經濟體，占到全球總GDP比重的15%左右，美國占比大約25%。但是就全球資本配置來說，算上債券市場的話，全球資本配置到中國的比例只有1%左右，甚至不到1%，未來這個數字一定會緩慢的、甚至呈臺階式的上升。”高雲程說。
因此，確立了投資中國的大方向，高雲程表示，具體的投資策略用四句話概況：第一，守住核心公司，依賴企業盈利的可持續增長是股價上升的主要因素，保持對核心公司深度研究和跟蹤；第二，旁觀風險釋放，耐心等待風險出清，尋找公司治理優良，行業競爭優勢顯著，股價被低估的企業；第三，適度集中，市場上好公司不多，基於確定性適度集中持倉，提高絕對收益；第四，逆向投資，尋找市場的預期差，在合適時候進行有安全邊際的逆向投資，實現最優的風險收益比。
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而中國的一些製造業企業，淨利潤是十幾到二十個點，有很多的留存資金做研發、並購。“在變化十分迅速的科技等行業，如果企業沒有錢投資未來，可能就沒有未來。”所以，高雲程認為，要做沒有變化的、地位穩固的、甚至有些壟斷行業的公司的股東，而要做有變化行業、競爭激烈行業的消費者。“因為前者是生活中不可或缺的，它們不需要投入太多的錢，但是也能賺很多的錢，對股東來說，就是好生意；後者需要天天投錢，靠研發投入，當它們的股東會比較慘，比如電視機行業更新換代很快，可能之前的投資就白費了，還有酒店也不是好生意，5到8年要花錢重新裝修一次，不裝修就沒有客人。”
高雲程認為，由於無法預測未來，對於變化的、投資未來的行業，不會給予很高估值，需要很慎重去分析它們的商業模式，除非它們有“超級單品”出來。
“五年後牛奶的口味和五年前不會有差別，人們也不希望茅臺的口味有變化，但是你肯定期待現在你的手機和過去相比功能更強大，至於未來蘋果勝出還是華為勝出，他們也不知道。”高雲程說，“現在大家都說果粉很厲害，但是以前還有諾基亞粉，在變化的行業中，只要幾代產品沒有趕上趟，什麼粉都沒有了。不會有人拿著30年的諾基亞覺得很有面子，但有人會覺得拿著30年的茅臺很有面子。”
5、買股票像做生意一樣長期持有
事實上，景林資產這幾年一直強調以實業家和PE的心態做投資，奉行深度價值研究和逆向投資，對企業進行360度的調研，“買股票不是為了過一兩天、一兩個月就賣掉，而是要像做生意一樣要持有很長時間，讓公司的管理層變成雇員，替你工作，從這個角度來說，你就不會買爛公司，不會買忽悠的公司。”高雲程說。
高雲程也表示，投資就是商業常識，相信規律、相信基本面、甚至相信你自己的感覺，你自己對什麼商品覺得很好，對什麼樣的服務覺得很好。消費品的投資大抵是如此。同時，還要做行業資料的比對分析，你會發現這買茅臺的人買家用電器，比如選擇美的、老闆、方太等，會買什麼檔次，很有趣的；還有伊利和蒙牛的行銷策略有什麼不一樣，促銷競爭什麼時候比較激烈，什麼時候變得不激烈，不激烈的時候，是否意味著它們利潤率水準的提升……
6、為什麼要投資在中國？
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他認為，過去十年中國GDP呈臺階式下滑走勢，現在可能會穩定在6.5%到6.7%，但是從5到10年的維度來看，中國經濟增速一定會再下一個臺階。“在這個過程中，中國經濟在過去兩年多時間發生了兩個很重要的事情：供給側改革和轉杠杆。”
供給側改革引起產能收縮、價格提升、企業現金流的改善和資產負債表的改善。高雲程表示，傳統邏輯下企業應該擴產能，而當企業資產負債表改善之後，供給側改革通過行政、環保等各種約束，讓它不能夠繼續擴張產能，“所以，煤炭鋼鐵等很多週期性行業的資產負債率都開始隨著供給側改革的演進從高點回落，這不僅是救了這些企業，最重要的是給中國的金融體系卸掉了一顆很大的地雷。”
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關於市場估值水準，高雲程的看法是現在A股和港股的估值相對歷史均值水準不貴，但也都不便宜。“儘管估值不特別便宜，但我們看到上市公司的經營處於過去幾年來最好的狀態。2017年很可能是過去幾年當中盈利增速最快的一年，2018年會是僅次於2017年，次好的一年。”
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