作者：財東來
可來專欄：《IPO瞭望》
導語：老字型大小天津同仁堂最近披露了招股書， 和“同仁堂”重名的背後究竟有什麼複雜的歷史？這家老字型大小IPO會遭遇到哪些難題？
百年老字型大小一直為國人所津津樂道， 因為它不僅有良好的產品和信譽， 更承載了悠久的歷史， 顯示出中華民族深厚的文化底蘊。
如今在資本市場的助力下， 上市公司中也出現了百年老字型大小的身影。 《IPO瞭望》在證監會官網上發現， 天津同仁堂集團股份有限公司（以下簡稱天津同仁堂）， 於4月20日披露了招股書。 這引起了我們的興趣，
天津同仁堂和北京同仁堂有什麼關係？
北京同仁堂早在1997年就已上市， 股票簡稱同仁堂（600085）， 天津同仁堂和北京同仁堂雖然名稱接近， 但其實是兩家企業， 那麼問題來了， 為什麼兩家企業都有“同仁堂”三個字？
同仁堂始創於1669年， 由樂氏家族樂顯揚創辦， 發展到現在已經有349年歷史。 大家通常聽到的“同仁堂”就是北京同仁堂， 繼承了老同仁堂的品牌。
天津同仁堂則成立於1852年， 由樂家女婿張益堂創辦， 將自家的張家藥鋪改為天津同仁堂， 張家藥鋪是同仁堂在天津的代理商。
這麼一看好像有點淵源， 不過人家老本家不承認， 民國期間兩家藥鋪還打了一場官司， 同仁堂投訴天津同仁堂侵權。
雖然和同仁堂徹底分家， 但天津同仁堂曾一度衰落， 在隨後的幾十年多次易名， 其前身是“天津市第四中藥廠”， 直到1989年,才恢復了同仁堂老字型大小， 並且是由國家商務部認定的老字型大小。
有意思的是， 天津同仁堂官網上顯示， 公司起源於1644年， 由張孫氏在天津創辦張家老藥鋪， 創辦時間比北京同仁堂更早。
業績規模老字型大小企業中排名靠後
作為一家老字型大小企業， 2015年至2017年， 天津同仁堂的營業收入分別為5.15億元、5.77億元、6.23億元， 同期歸屬母公司股東淨利潤分別為0.44億元、0.63億元、1.14億元，
營收和淨利潤增長還算穩定， 但對於老字型大小來說這樣的業績體量有點“寒磣”， 再來看一下北京同仁堂， 2015年至2017年營業收入分別為109億元、121億元、134億元， 同期歸母淨利潤8.75億元、9.33億元、10.02億元， 雖然北京同仁堂是國有企業，
據同花順統計， A股約56家老字型大小企業， 其中2017年營業收入低於10億的僅6家， 歸母淨利潤低於1億元的僅12家。 天津同仁堂雖然擁有一個響亮的名字， 但經營規模在老字型大小中排名倒數。
天津同仁堂主營業務為中成藥的研發、生產和銷售， 主要產品為腎炎康復片、血府逐瘀膠囊和脈管複康片。 其中腎炎康復片、血府逐瘀膠囊是公司主要營收來源， 占比達70%以上。
從毛利率來看， 報告期內公司綜合毛利率分別為76.27%、78.27%、79.46%， 和招股書中同行上市公司差不多， 腎炎康復片和血府逐瘀膠囊的毛利率達到80%以上。
招股書中的可比上市公司業務和發行人區別較大。 2015年至2017年， 北京同仁堂的毛利率分別為46.08%、45.98%、46.24%。
毛利率比北京同仁堂還高， 再看一下其它老字型大小中藥， 2017年東阿阿膠的毛利率65.05%， 同期雲南白藥的毛利率31.19%。 招股書只解釋了成本下降了， 我們對此表示費解。
經銷商模式可能成為證監會審核重點
北京同仁堂除了生產中成藥， 同時擁有自己的直營門店。 而天津同仁堂只有生產基地， 沒有銷售店面。 公司的產品主要採取經銷商模式銷售， 由經銷商配送至各大藥房等終端市場。 2015年至2017年， 經銷收入占銷售收入比重分別為99.52%、99.55%、99.56%。
經銷商模式是醫藥企業經常採用的銷售模式， 往往因為關聯交易、商業賄賂以及兩票制等問題， 導致醫藥類企業經常IPO通過率大降。
另外學術推廣也是醫藥企業IPO的難題， 因為學術推廣不好管理，容易滋生商業賄賂。天津同仁堂銷售費用中出現了金額非常大的推廣費，主要用於公司產品的學術研討、推廣宣傳等方面的支出。2015年至2017年金額分別為2.10億元、2.11億元、2.22億元，占銷售費用比重的80.33%、77.25%、 79.11%。
醫藥企業IPO只要涉及到學術推廣費，證監會肯定會“打破砂鍋問到底”，如果解釋不清楚，大概率會被否決。
從國有企業到民營企業 股權轉讓頻繁令人眼花繚亂
天津同仁堂的前身是在1981年成立的“天津市第四中藥廠”，也是一家國有企業，後經過頻繁的股權轉讓，變成一家民營企業。
公司目前實際控制人是張彥森和高桂琴夫婦， 合計持有59%的股份。在2008年以前，天津市藥材集團一直是天津同仁堂的第一大股東，後來張彥明和天津廣播電視臺共出讓7%的股權給張彥森，張彥森持股比例達到41%。
2008年天津市藥材集團將40%的股份無償轉讓給天津市醫藥集團，2009年天津市醫藥集團又將全部股份轉讓給天津高林華創，2014年天津高林華創又將10%的股份轉讓給天津森納爾投資，後來這 10% 的股份又轉回。
除此之外，2014年天津廣播電視臺將全部股份轉讓給天津森納爾投資；2015年，天津高林華創又將全部股份轉讓給天津天力士。
看了以上頻繁而複雜的股權轉讓，你是否感覺眼花繚亂。值得注意的是，張彥森的妻子高桂琴曾在天津廣播電視臺擔任副台長，同時天津森納爾是張彥森和高桂琴全資持有的公司。
天津同仁堂有8次股權轉讓，複雜且頻繁，讓人懷疑其中是否存在利益輸送？而且公司存在金額比較大的關聯交易，2015年、2016年和2017年，發行人向關聯方銷售藥品的收入占總收入比例分別為21.96%、17.52%和16.06%。
張彥森同時還是老字型大小狗不理的掌門人，狗不理和天津同仁堂於2016年1月29日同時在新三板上市。
天津同仁堂這個老字型大小卻攜帶了醫藥企業IPO的通病，其申報稿剛剛報送，還要經歷漫長的排隊時間，我們將在後續持續進行跟進。版權聲明：
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因為學術推廣不好管理，容易滋生商業賄賂。天津同仁堂銷售費用中出現了金額非常大的推廣費，主要用於公司產品的學術研討、推廣宣傳等方面的支出。2015年至2017年金額分別為2.10億元、2.11億元、2.22億元，占銷售費用比重的80.33%、77.25%、 79.11%。醫藥企業IPO只要涉及到學術推廣費，證監會肯定會“打破砂鍋問到底”，如果解釋不清楚，大概率會被否決。
從國有企業到民營企業 股權轉讓頻繁令人眼花繚亂
天津同仁堂的前身是在1981年成立的“天津市第四中藥廠”，也是一家國有企業，後經過頻繁的股權轉讓，變成一家民營企業。
公司目前實際控制人是張彥森和高桂琴夫婦， 合計持有59%的股份。在2008年以前，天津市藥材集團一直是天津同仁堂的第一大股東，後來張彥明和天津廣播電視臺共出讓7%的股權給張彥森，張彥森持股比例達到41%。
2008年天津市藥材集團將40%的股份無償轉讓給天津市醫藥集團，2009年天津市醫藥集團又將全部股份轉讓給天津高林華創，2014年天津高林華創又將10%的股份轉讓給天津森納爾投資，後來這 10% 的股份又轉回。
除此之外，2014年天津廣播電視臺將全部股份轉讓給天津森納爾投資；2015年，天津高林華創又將全部股份轉讓給天津天力士。
看了以上頻繁而複雜的股權轉讓，你是否感覺眼花繚亂。值得注意的是，張彥森的妻子高桂琴曾在天津廣播電視臺擔任副台長，同時天津森納爾是張彥森和高桂琴全資持有的公司。
天津同仁堂有8次股權轉讓，複雜且頻繁，讓人懷疑其中是否存在利益輸送？而且公司存在金額比較大的關聯交易，2015年、2016年和2017年，發行人向關聯方銷售藥品的收入占總收入比例分別為21.96%、17.52%和16.06%。
張彥森同時還是老字型大小狗不理的掌門人，狗不理和天津同仁堂於2016年1月29日同時在新三板上市。
天津同仁堂這個老字型大小卻攜帶了醫藥企業IPO的通病，其申報稿剛剛報送，還要經歷漫長的排隊時間，我們將在後續持續進行跟進。版權聲明：
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