本文編選自“翩翩看天下”微信公眾號， 原標題為《【天風海外】永利澳門:VIP折戟,中場競爭加劇,業績彈性小,維持“持有”》。
業績低於預期， VIP顯著低於行業， 高端中場支撐永利皇宮
美國上市的永利(WYNN.US)發佈18Q1財報， 子公司香港上市永利澳門（01128）18Q1淨營收12.8億美元， 低於市場預期的13.4億美元， 同比增長28%， 物業EBITDA為4.22億美元， 符合預期的4.13億美元， 同比增長44%， 環比增12%。 EBITDA Margin為32.8%， 對比去年同期的29.2%。 本季度公司VIP業務放緩， VIP毛收入8.45億美元， 同比僅增9%， 低於行業的21%， 因為部分VIP客戶下沉為高端中場， 加上本季贏率2.60%較低（v.s.17Q1 3.18%和17Q4 2.96%）；公司中場發力， 毛收入5.67億美元， 同比增49%， 贏率22.3%（v.s.17Q1 20.0%和17Q4 20.81%）。
舊永利18Q1業績復蘇放緩， 淨營收6.2億美元， 同比增12%， 物業EBITDA為2.1億美元， 同比增16%。 博彩方面， VIP流水171億美元， 同比增29%， 但毛收入同比僅增2%達4.45億美元。 中場毛收入2.56億美元(同比增21%)。 三季度入住率達99%， 高於去年同期95.7%。 公司宣佈斥資1億美元改造舊永利， 主要針對房間升級和設施更新， 預計將在2019年完成改裝。
永利皇宮本季淨營收為6.66億美元， 同比增47%， 物業EBITDA為2.12億美元， 同比增89%。 博彩方面， VIP毛收為4億美元， 同比增20%。 中場毛收入3.1億美元， 同比增85%。 入住率達96.8%（v.s.17Q1 95.6%）。 公司表示高端中場客戶粘性、停留時間和人均消費不斷提高是中場提升的主動力， 因此永利皇宮18Q1的EBITDA Margin為31.8%， 對比17Q1的24.8%。 此外， 公司擴充銷售團隊， 積極擴展客戶群體維護客戶關係， 提高房間供應和活動贈送， 讓高端中場流量顯著增加。
美股永利引入女性董事欲挽回形象， 進軍日本仍前途渺茫
永利度假(WYNN.US)為進駐日本近日動作頻頻， 包括：1）3月10日以24億美元與Kazuo Okada達成和解；2）與Steve Wynn劃清界限， Steve Wynn已退出公司董事會， 並售出自己所有股份；3）戰略定增引入銀河娛樂， 改善自身股權結構，
4月16日， 公司又宣佈引入3名女性獨立董事， 希望進一步消弱Steve Wynn對公司的負面影響。 但我們認為永利獲得日本賭牌的概率較低， 永利曾與其早期日本投資人Kazuo Okada因股權對簿公堂， 目前雖然和解但留下不好印象， 此外Steve Wynn性醜聞也是日本社會大忌， 相對於國際背景和豐富的度假村經營經驗的金沙集團(LVS.US)和美高梅集團(MGM.US)， 永利概率較小。
估值：Morpheus與永利硬碰硬， 18年業績彈性不大， 維持“持有”
我們一直強調2018年VIP下沉高端中場的趨勢， 永利本季VIP業務下滑屬情理之中， 對公司VIP未來增速我們保持謹慎。 我們認為6月開幕的新濠Morpheus酒店將會對永利高端中場業務產生威脅。 新濠天地新總監David Sisk在VIP和高端中場運營經驗豐富， Q1主管新濠天地以來不斷加強公關人員數量和力度， 而Morpheus設計與定位又十分接近永利皇宮，無論從引入大型仲介和吸引高端中場能力，都可能對永利皇宮造成直接威脅。
永利皇宮二期的開發仍需時間，加上進軍日本前途渺茫，整體來看永利從業績和估值角度看彈性空間並不大。由於永利皇宮在2016年8月開幕後快速ramp up，低基數效應下公司2017年EBITDA同比大增66%，我們認為高基數下2018年公司EBITDA增長25%達106億港元較為合理，根據2018年行業平均16.4x估值，我們認為2018年EV/EBITDA 17x比較合理，目標價從27港元提至30港元，維持“持有”評級。
風險提示：國內經濟不景氣，公司市場份額分流等 而Morpheus設計與定位又十分接近永利皇宮，無論從引入大型仲介和吸引高端中場能力，都可能對永利皇宮造成直接威脅。
永利皇宮二期的開發仍需時間，加上進軍日本前途渺茫，整體來看永利從業績和估值角度看彈性空間並不大。由於永利皇宮在2016年8月開幕後快速ramp up，低基數效應下公司2017年EBITDA同比大增66%，我們認為高基數下2018年公司EBITDA增長25%達106億港元較為合理，根據2018年行業平均16.4x估值，我們認為2018年EV/EBITDA 17x比較合理，目標價從27港元提至30港元，維持“持有”評級。
風險提示：國內經濟不景氣，公司市場份額分流等