中信建投證券——夢百合：原料暴漲侵蝕短期毛利，但高分紅超預期，正處價值投資底部

國內外銷量穩增,驅動業績成長穩健

海外方面,公司管道穩定,主要服務於JYSK、MACY’S、LOWE’S等知名企業,ODM產品增長穩健,同時公司在美國、塞爾維亞等國設立了銷售平臺,重點推進自主品牌銷售業務,受益歐派市場擴大及新產品推陳出新,公司2016外銷營收達14.49億元,同比增長25.36%;國內方面,一方面,公司多元化管道助力“Mlily夢百合”OBM自主品牌持續高增長,另一方面,自2015年9月夢百合旗下自主品牌“Mlily夢百合”與定制傢俱商索菲亞合作以來,出貨量持續增加,帶動OBM產品快速成長,受益行銷管道的建設,公司2016內銷營收達2.71億元,同比增長42.30%。

行銷發力,持續提升自主品牌影響力。

2016年10月,Mlily夢百合與英國曼徹斯特聯足球俱樂部建立官方全球合作夥伴關係,品牌知名度逐步提升;此外,公司2016年9月,正式發佈Mlily夢百合歐洲原裝進口床墊,該床墊從歐洲生產基地進口引入,進一步提升品牌影響力。

毛利率下降,費用率下行

受TDI、MDI等原材料價格上漲,2016公司主營業務毛利率較上年同期下降1.23pct至33.63%。 分地區看,2016境外市場毛利率較上年同期下降2.59pct至31.68%,境內市場毛利率較上年同期提高5.17pct至44.08%。

2016公司期間費用率為19.27%,較上年同期下降0.39pct。 分項看,因匯兌損益較去年同期增加,財務費用率較上年同期下降0.35pct至-0.46%;受收入增長致運雜費增長、網路及門店銷售致銷售管道費增長、廣告宣傳費增長導致銷售費用增長,但增速低於銷售收入增速,銷售費用率較上年同期下降0.19pct至11.20%;受研發投入及工資上漲致管理費用上升,但增速低於銷售收入增速,管理費用率較上年同期提高0.54pct至8.53%。

展望2017全年:記憶綿行業空間廣闊,管道豐富,產能持續釋放,跨入智慧家居新領域

(1)床墊行業正處朝陽期,記憶綿市場增長潛力巨大。 國內床墊市場始於20世紀90年代,對比美國床底行業的發展歷程,我國目前正處朝陽時期,2002年至2014年中國床墊消費規模由6.76億美元增長到68億美元,複合增長率達21.21%,增長迅速。 記憶棉床墊方面,中美記憶棉床墊市場滲透率分別為3~5%、15%左右,記憶綿床墊空間廣闊空間大。

(2)產能持續釋放。 截止2016年6月底,公司記憶綿床墊產能220萬個、記憶綿枕產能900萬個。

上市後3到4年記憶綿床墊、記憶綿枕產能有望分別達370萬個、1260萬個,公司產能利用率飽和,消化產能無虞。 此外,募投資金4.65億元投資“記憶綿床墊、枕頭技改及擴產項目”,建設期3年,達產後,將新增記憶綿床墊產能148萬個,記憶綿枕產能362萬,預計新增年平均收入6.23億元,平均稅後利潤1.11億元。 海外產能方面,2013年公司收購了恒康塞爾維亞90%的股權,我們預計恒康塞爾維亞有望很快成為業績驅動,保障海外產能。

(3)管道資源豐富。 公司目前間接為JYSK、MACY’S、LOWE’S等境外知名企業提供ODM產品,OBM自主品牌則以經銷商為主,共有國外經銷商8家,美國夢百合等4家子公司銷售平臺。 截止2016H1,公司共擁有直營網點21家,特許加盟經銷商共有98家,同時,夢百合與亞朵、華住、宜必思等連鎖酒店,索菲亞家居等建立了合作代銷關係。

此外,募投資金0.53億元用於“行銷網路建設專案”,預計新增戰略加盟專櫃190個,戰略加盟專賣店210個,旗艦店5家,建設期30個月,建設完成後,預計新增年平均收入1.45億元,稅後利潤0.36億元。

(4)參股綿眠科技,跨入智慧家居領域。 公司2016年11月公司完成對綿綿科技增資,持有綿眠科技15%股權。 綿眠科技主營人工智慧睡眠產品,該產品將人工智慧晶片與傳統家居產品結合,利用人工智慧技術提高用戶的生活環境和加強身心健康。 綿眠科技線上線下管道多元化,同時已搭建了使用者的健康大資料平臺,可為使用者提供更豐富及多樣化的服務。 2015年、2016年1至9月營收分別為4.4萬元、35.97萬元,淨利潤分別為-7.28萬元、-834元。

通過綿眠科技公司正式踏入智慧家居領域,有望與夢百合產生良好協同效應,降低智慧產品成本、打開市場空間,提升競爭力。

(5)2016H2原材料價格快速上行,侵蝕2016Q4、2017Q1毛利率,公司未來毛利率等待修復。 2016年上游原材料價格大漲,公司業績短期受到影響。 2016H1直接材料營業總成本占比為74.69%,其中聚醚、TDI、MDI在採購金額中占比分別為26.85%、8.98%、6.23%。 2016年H2,TDI、MDI等化工原料價格快速上漲,導致2016年TDI均價較上年上漲49.61%至18972.93元/噸,MDI均價較上年上漲4.84%至17793.55元/噸。 未來看,隨著化工原料價格逐漸回歸理性,同時公司積極提價應對,2017年下半年毛利率有望一定程度修復。

投資建議:夢百合所處記憶綿床墊市場成長性高、空間廣闊。 一方面,公司產能持續釋放,產能利用率飽滿,產能消化無虞,另一方面,公司ODM客戶優質,並不斷完善以“MLILY”為主的自主品牌體線上線下管道,打造業績新增長點,實現ODM向OBM轉型。 我們預計2017、2018公司收入分別為22.49億、29.46億元,分別同比增長30.5%、31.0%;歸母淨利潤分別2.41億元、3.17億元,同比增長20.5%、30.1%,對應2.4億股的EPS為1.00元、1.32元,公司總市值75億,對應2016、2017PE為31、24倍,維持“買入”評級。

風險因素:原材料價格高位震盪,匯率波動。

我們預計2017、2018公司收入分別為22.49億、29.46億元,分別同比增長30.5%、31.0%;歸母淨利潤分別2.41億元、3.17億元,同比增長20.5%、30.1%,對應2.4億股的EPS為1.00元、1.32元,公司總市值75億,對應2016、2017PE為31、24倍,維持“買入”評級。

風險因素:原材料價格高位震盪,匯率波動。