評論:
壽險:兩類公司、不同估值,龍頭值得溢價
壽險公司的利潤實現有兩種模式。 根據壽險公司價值來源不同,可以分為兩類:傳統型和資產驅動型。 兩種類型的盈利模式差異很大,資產驅動型的模式可以概括為“銷售高成本理財型保單→追求更高的投資收益率覆蓋成本→賺取利差”,而傳統類保險公司的模式為“銷售偏保障類產品→基於精算概率賺取死差、費差→基於投資收益賺取利差”。 兩類公司最大的區別在於能不能實現死差和費差,這點尤為重要,因為這部分價值基本是鎖定了的,不依賴於外界宏觀環境變化,而利差的實現對市場利率水準極為敏感。
贏利模式對估值有什麼影響?如果我們做一個類比的話,資產驅動型險企類如帶有剛性成本的基金公司,經營的是競爭激烈的“理財市場”,賺投資利差的錢,經營模式體現出很強的“β”屬性。 而傳統類的保險公司面對的是保障保險市場,這是保險公司“專營”的市場,通過死差和費差可以把價值最大化的鎖定在公司內,經營模式具有很強的“α”特徵。 市場如果有估值溢價的話,那一定是給予“α”業務的,所以能實現利差和死差的壽險公司,估值要明顯高於行業才合理。
再深一步分析,死差和費差落實到產品上其實這就是保障類產品,這種產品自帶死差和費差。 為什麼會是這樣呢,一張保單在銷售的那一刻基本上已經能大概確定利源了,無論死差還是費差無非意味著更高的銷售價格。
保險公司經營資料已經在反應行業格局的變化。 2016年年報中,四家保險公司的新業務價值增速均在55%以上,如果再拆分一下,則由於各公司在轉型保障類業務的途徑上處於不同的階段,規模驅動(首年保費增長)和效率驅動(新業務價值率提升)均有不同側重。 但是一旦我們回到保險產品這裡,會發現四家公司基本都是靠著管道和產品的優化來實現新業務價值的高增長:1)平安2016年新增保單價值裡面,89%是由保障類保單驅動的;2)太保2016年以36.4%的長期保障保費占比貢獻了73.3%的新業務價值;3)新華保險由於處於結構調整期,保費收入僅微漲0.6%,但是依靠健康險保費收入增長42.3%,支撐起58%的新單總價值增長;4)作為傳統龍頭的國壽,健康險業務收入依然實現了28%的增長,明顯高於其他業務板塊。
2016年的年報裡面,已經開始對新的行業格局和監管格局有所反應,疊加償二代對龍頭公司的持續利好,龍頭公司產品結構的調整可能會持續超預期,這就是保險行業的新格局。 如果說保障類業務具有更強的盈利性,為什麼是龍頭公司具備優勢?壽險經營一個很大的特點在於他的“盈利週期”,一般意義上前7-8年很難實現利潤;且保障類的業務需要代理人去銷售,前期投入巨大,而看到帳面利潤已經是多少年之後的事情了,這也是為什麼之前資產驅動型險企會選擇“銷售萬能險-激進投資”這個發展路徑。
保險公司最終比拼的仍是保單的真實成本。 好的盈利模式意味著更多的死差和費差,這是結果,歸結到原因上則在於管道的優化(更高的保險代理人管道占比)、產品的優化(更高的長期保障類產品占比)。 管道和產品基本也是硬幣的正反面,代理人管道優勢在於銷售保障類產品,銀行管道優勢在於銷售萬能險等理財產品。
如果我們將眼光擴展至海外龍頭保險,典型代表如香港上市的友邦(壽險公司),美國上市的前進保險(財險公司),他們真正的優勢並不在於投資收益率做的更好,甚至巴菲特年化近20%的複合收益率,並非單存投資的收益率,而是疊加了旗下財險公司負成本資金的總收益率。所以,如果我們給壽險定義一個優劣的標準,無論壽險還是財險,都在於更低的保單成本,而非更高的投資收益率上。
最後,我們在回到上文提到的盈利模式上,龍頭已經值得估值溢價。梳理下“管道-產品-盈利模式-估值”的鏈條,其實好的壽險公司基本上是“個險代理管道-保障產品-更高的死差、費差占比-更高的估值”這個配置。我們可以回到死差、費差占比這一環,保險公司中應該只有中國平安披露了相關資料,在2016年的新單中,死差+費差占比高達66%,而保障類業務可以做到78%的死差和費差占比,已經可以媲美經歷過壽險業大危機、又歷經數年才轉型成功的日本壽險。盈利模式轉變,意味著合理估值的提升(我們只說合理,而A股二級市場目前還並未給予估值溢價,從價值的角度看,則意味著投資機會)。例如,友邦保險之所以持續估值高於同行,也是這個原因。
財險:龍頭優勢巨大、難以被複製。
行業同質化程度低,意味著個股選擇的有效性更強。如果單論金融各子領域的同質化程度,財險應該是最低的,其次是壽險。我們之前做財險行業深度報告《財險的複利模式與投資價值》的時候,對全行業所有公司近年來的經營情況做了系統梳理,能持續獲取承保利潤的只有兩類公司,一類是龍頭,一類是經營特定專業市場的中小險企,行業集中度優勢非常明顯,兩個層次來看:1)從保費收入占比看,前三家(中國財險、平安財險、太保財險)歷年來市占率超過60%;2)從利潤看,比如車險領域,2016年全行業承保利潤66億,而中國財險、平安財險和太保財險分別為70億、27億、19億,集中度可見一斑。
財險公司競爭的核心在於成本管理能力。國內財險領域仍帶有很強的監管屬性,最明顯的體現在產品價格上,各家差異度很低,所以真正影響財險公司盈利能力的其實是成本管控能力。一般而言,龍頭公司的優勢具有先天性,因為更容易通過精細化管理分攤成本,另一個優勢在於全國網點的佈局。可以簡單將財險保單資金成本定義為負的承保利潤率,同時龍頭財險是為數不多的可獲取負成本資金的金融機構(這也是巴菲特為什麼一定要經營財險才能有今天成就的原因)。
財險公司在模式上更偏向於消費類公司,運營穩定性較高。不同於壽險,財險產品往往以1年期居多,更類似於1年期的消費品。特別是在真正決定財險公司優劣的承保業務上,承保、賠付等環節更多的偏向於線下業務,所以龍頭在承保類業務上建立的優勢也具有很好的可延續性。在盈利能力上,如果將承保端的負成本“浮存金”和投資端的淨投資收益率為錨計算“息差”的話,例如中國財險2011年以來平均承保利潤率96.2%,承保端資金成本為-3.8%,平均淨投資收益率4.3%,則平均“息差”水準可達8.1個百分點,這也是為什麼海外市場持續給予龍頭財險以顯著估值溢價的原因。
若我們要投資於某個行業,財險行業不見得具備吸引力,畢竟大多數企業是承保虧損的;若我們在尋找某個投資標的,則中國財險的吸引力極大。我們再次提示財險行業巨大的結構性分化特徵“龍頭持續獲得巨額承保利潤,但行業整體盈虧平衡”,海外、國內皆如此。中國財險盈利能力較強、估值歷史最低(對應17年1.15倍PB)。
好的行業格局&歷史低位的估值
目前行業格局上,壽險和財險的行業優勢正向龍頭聚集,公司經營資料上也會持續的受益於此,實際上我們認為,已經出來的16年報和目前月度的保費資料均在反應行業的這些變化,龍頭的優勢基本是確定性的,而且目前的估值還在歷史底部區間,所以我們看好板塊的絕對收益機會,而非交易性機會。價值性品種:中國平安、中國太保;彈性品種:新華保險、中國人壽;以及港股的中國財險、新華保險。
如果我們將眼光擴展至海外龍頭保險,典型代表如香港上市的友邦(壽險公司),美國上市的前進保險(財險公司),他們真正的優勢並不在於投資收益率做的更好,甚至巴菲特年化近20%的複合收益率,並非單存投資的收益率,而是疊加了旗下財險公司負成本資金的總收益率。所以,如果我們給壽險定義一個優劣的標準,無論壽險還是財險,都在於更低的保單成本,而非更高的投資收益率上。
最後,我們在回到上文提到的盈利模式上,龍頭已經值得估值溢價。梳理下“管道-產品-盈利模式-估值”的鏈條,其實好的壽險公司基本上是“個險代理管道-保障產品-更高的死差、費差占比-更高的估值”這個配置。我們可以回到死差、費差占比這一環,保險公司中應該只有中國平安披露了相關資料,在2016年的新單中,死差+費差占比高達66%,而保障類業務可以做到78%的死差和費差占比,已經可以媲美經歷過壽險業大危機、又歷經數年才轉型成功的日本壽險。盈利模式轉變,意味著合理估值的提升(我們只說合理,而A股二級市場目前還並未給予估值溢價,從價值的角度看,則意味著投資機會)。例如,友邦保險之所以持續估值高於同行,也是這個原因。
財險:龍頭優勢巨大、難以被複製。
行業同質化程度低,意味著個股選擇的有效性更強。如果單論金融各子領域的同質化程度,財險應該是最低的,其次是壽險。我們之前做財險行業深度報告《財險的複利模式與投資價值》的時候,對全行業所有公司近年來的經營情況做了系統梳理,能持續獲取承保利潤的只有兩類公司,一類是龍頭,一類是經營特定專業市場的中小險企,行業集中度優勢非常明顯,兩個層次來看:1)從保費收入占比看,前三家(中國財險、平安財險、太保財險)歷年來市占率超過60%;2)從利潤看,比如車險領域,2016年全行業承保利潤66億,而中國財險、平安財險和太保財險分別為70億、27億、19億,集中度可見一斑。
財險公司競爭的核心在於成本管理能力。國內財險領域仍帶有很強的監管屬性,最明顯的體現在產品價格上,各家差異度很低,所以真正影響財險公司盈利能力的其實是成本管控能力。一般而言,龍頭公司的優勢具有先天性,因為更容易通過精細化管理分攤成本,另一個優勢在於全國網點的佈局。可以簡單將財險保單資金成本定義為負的承保利潤率,同時龍頭財險是為數不多的可獲取負成本資金的金融機構(這也是巴菲特為什麼一定要經營財險才能有今天成就的原因)。
財險公司在模式上更偏向於消費類公司,運營穩定性較高。不同於壽險,財險產品往往以1年期居多,更類似於1年期的消費品。特別是在真正決定財險公司優劣的承保業務上,承保、賠付等環節更多的偏向於線下業務,所以龍頭在承保類業務上建立的優勢也具有很好的可延續性。在盈利能力上,如果將承保端的負成本“浮存金”和投資端的淨投資收益率為錨計算“息差”的話,例如中國財險2011年以來平均承保利潤率96.2%,承保端資金成本為-3.8%,平均淨投資收益率4.3%,則平均“息差”水準可達8.1個百分點,這也是為什麼海外市場持續給予龍頭財險以顯著估值溢價的原因。
若我們要投資於某個行業,財險行業不見得具備吸引力,畢竟大多數企業是承保虧損的;若我們在尋找某個投資標的,則中國財險的吸引力極大。我們再次提示財險行業巨大的結構性分化特徵“龍頭持續獲得巨額承保利潤,但行業整體盈虧平衡”,海外、國內皆如此。中國財險盈利能力較強、估值歷史最低(對應17年1.15倍PB)。
好的行業格局&歷史低位的估值
目前行業格局上,壽險和財險的行業優勢正向龍頭聚集,公司經營資料上也會持續的受益於此,實際上我們認為,已經出來的16年報和目前月度的保費資料均在反應行業的這些變化,龍頭的優勢基本是確定性的,而且目前的估值還在歷史底部區間,所以我們看好板塊的絕對收益機會,而非交易性機會。價值性品種:中國平安、中國太保;彈性品種:新華保險、中國人壽;以及港股的中國財險、新華保險。