1、從今年1月末到3月末，
中國央行資產負債表縮減1.1萬億元。
於是大量文章開始蠱惑人心，
把中國央行縮表類比美聯儲縮表，
並以此證明中國央行減少基礎貨幣投放，
也就是緊縮貨幣。
2、是不是這樣？要搞清楚這個問題，
我們必須首先搞懂中國央行和美聯儲負債和資產結構的差異。
美聯儲資產和負債要比中國央行簡單得多，
它一手收購債券，
一手放出貨幣，
資產與負債同時呈現，
負債就是向市場注入的貨幣，
資產就是手中的債權。
美聯儲資產負債的結構性差異也不過基於兩點：其一，
過去美聯儲收購債券主要集中于國債，
金融危機之後，
大規模QE導致國債不夠用了，
從而擴展到了大型企業的債券；其二，
過去美聯儲只針對短期國債進行操作，
而金融危機之後，
開始針對長期債權操作——扭曲操作，
借此向市場投入長期流動性。
3、在此前提下，
美聯儲資產負債表收縮和擴張所表達的信號也明確得多。
美聯儲減少或淨賣出債券，
就是縮表，
就是減少基礎貨幣發行，
就是有收緊的韻味。
但值得注意的是，
金融危機之後，
美聯儲的資產負債表從不到1萬美元擴張的4.5萬億美元，
很多人都認為這是濫發貨幣，
但在我看，
這樣的說法只說對一部分，
而並不完全正確。
試想，
全世界擁有幾十萬億美元？而美元資本更是數以百萬億計，
尤其是以美元計價和結算的金融資產更是餘額巨大。
如果這等規模的美元流動性僅僅針對不到1萬美元的基礎貨幣，
那預示著什麼？杠杆率極高。
4、所以，
儘管美國需要製造通脹，
從而劫持弱勢貨幣國家的財富，
但這並未唯一目的，
而美聯儲大規模擴張資產負債表還有兩個目的：第一，
去杠杆；第二，
通過扭曲操作向市場注入長期流動性，
促使金融市場更多地生成資本，
從而推動美國再工業化。
事實也是如此，
整個QE過程中，
美國股市大漲，
金融機構和實體企業的杠杆有效降低，
現在已經基本發達合理水準。
基於這樣的判斷，
美聯儲“縮表”不會、也不可能回到1萬億美元水準，
因為美國要搞製造業，
製造業的負債能力遠遠低於金融和所有服務行業。
所有，
美國的杠杆率不可能再回到從前。
伯南克認為，
最多“縮到一半”，
即2.25萬億美元的水準——相對於危機之前2.3倍左右。
所以，
美聯儲資產負債表的“縮與擴相對而言”，
和現在比是縮，
但與危機前相比則是大幅擴張。
5、再看中國。
中國央行的資產縮表要比美聯儲複雜得多。
首先，
它的負債三大類：其一是法定存款準備金，
其二是有抵押物提供的再貸款，
包括SLF\MLF、債券逆回購等。
法定存款準備金大致對應的資產是外匯儲備，
而再貸款對應的資產是抵押物。
值得注意的是：法定存款準備金的中央銀行強行剝奪了商業銀行的負債，
而形成的央行負債；所以，
央行“降准”是通過減少自身的負債——縮表，
去增加商業銀行負債的過程。
換句話說，
對中國而言，
央行負債減少不一定是緊縮貨幣，
反而可能是擴張貨幣。
6、當然，
如果不“降准”，
而通過減少抵押再貸款，
那樣的“縮表”，
將意味著央行收縮基礎貨幣發行規模，
預示著緊縮。
但還有一個我們需要考量的變數：貨幣乘數。
它同樣關乎市場流動性的大小。
一般而言，
M2=基礎貨幣·貨幣乘數。
所以，
央行減少基礎貨幣數量之後，
還要看貨幣乘數是增加還是減少，
才能判斷流動性是張是抑。
7、現在看，
央行確實在通過減少抵押再貸款數量，
壓低基礎貨幣。
這是一個非常錯誤的行為，
因為它與下行壓力巨大的中國經濟和內生性經濟增長動力構成了“順週期操作”。
那該怎麼辦？我認為，
央行是否可以嘗試“有抵押降准”，
同時減少各類抵押再貸款而更加有效地向市場注入長期流動性，
並同時實現“縮表”。
