在3月16日舉辦的2017年鐵礦石國際市場研討會上， 現任敦和資管宏觀策略總監的徐小慶從專業的角度分析了CPI、PPI的關係， 也闡明了M1與M2所呈現的情況。 他還從流動性、需求端、供給端對經濟性的影響也作了闡述， 對行業的發展和預判起到非常好的引領作用。
“我對今年的看法就是大家都樂觀的時候要謹慎， 大家都悲觀的時候要樂觀一點， 所以我把自己定義為滑頭， 就是現在這個市場我既不屬於多頭， 也不屬於空頭。 ”徐小慶說。
流動性擔憂沒那麼大
徐小慶指出， 今年的貨幣政策其實就是一個中性的姿態，
如何看待當前通脹主要體現在工業品上面？
徐小慶表示， CPI在過去兩個月實際上是低於市場預期的。 2月份0.8%， 當然跟春節有關係， 但是如果把1、2月份合計起來看， 平均水準只有1.6%， 這個水準和今年年初認為CPI會到3%甚至到3%以上有很大的差別。
他表示， PPI在2月份已經達到7.8%， 幾乎是歷史最高水準。 過去我們在經濟過熱的時候PPI也就是在7%-8%， 最多到10%， 僅看工業品的走勢， 中國經濟已經進入過去繁榮階段的表現了， 但再看CPI， 過去經濟繁榮的時候， CPI在5%以上， 也就是說7%-8%的PPI應該對應5%-7%的CPI， 這是過去兩者的對應關係。
為什麼CPI現在還不到2%？要把這個問題講清楚，
徐小慶指出， CPI中非食品價格跟著PPI上漲， 最典型的是家電企業， 受到PPI上漲影響， 但食品價格卻異常疲弱。 食品價格沒有通脹而是在通縮。 春節後我們看到的高頻資料， 還有豬的存欄量增長對豬價格的影響， CPI中食品價格在未來幾個月仍然會處在通縮的區域， 而不會很快轉正。
中國的CPI最大的波動貢獻是來自於食品， 不是非食品。 過去中國通脹高的時候， CPI在5%以上的時候它的食品價格都是在10%到20%的漲幅。 在每次工業品大漲的時候， 食品漲得更多， 漲幅甚至超過了工業品， 也就是說，
徐小慶表示， 這次食品沒有表現和CPI同步上漲， 這種背離在過去是非常少見的。 這本身反映了當前價格的上漲， 還很難說它是轉向了需求驅動。
供給收縮對工業品的推動， 徐小慶認為已經結束了， 後面如果工業品再上臺階， 它需要靠需求拉動。 從食品價格、工業品價格的背離看， 其認為目前很難講總需求已經出現顯著的擴張， 在1997年到2002年的時候， 工業品也是上漲的， 但是食品價格是下跌的， 當時也是食品價格表現不如工業品，
從M1和M2的剪刀差角度理解這個問題，
徐小慶指出
M2反映總需求， 所以M2往上走的時候食品價格都會漲， 因為它反映需求的擴張。 M2到現在一直是回落的， 但是去年在M2回落的情況下M1是上升的， M1反映企業流動性的改善， 在所有的貨幣指標當中如果不研究供需關係， 只看貨幣和工業品價格的走勢， M1和工業品的相關性是最強的， 大概會領先2-3個季度。 M1在去年三季度見底回落， 在2月份可能會是今年的一個頂部。 即使後期工業品環比上漲， 由於去年基數高， 同比也是回落的。 從M1和M2也可以看出這輪價格上漲背後的主要差別。
徐小慶指出， 還可以從另外一個角度去理解為什麼CPI現在偏弱：去年貨幣增長過程當中最多是企業存款， 居民都去買房子了， 所以都變成了企業的資金和政府的資金， 這就是資金的流動， 老百姓(603883,買入)兜裡面的錢越來越少， 所以導致了今年一二月份消費是所有經濟資料當中最差的， 而且不僅是價格的問題， 剔掉價格， 實際消費增速也大幅下滑。
“PPI往CPI的傳導目前產生了一些阻力。 我們不太相信今年的貨幣政策能夠繼續收緊， 我們今年政府對CPI的目標提的是3%， 不是一個要把CPI推到3%， 而是希望不超過3%。 如果我們的CPI只有2%左右的話， 當前的利率水準我認為實際上是比較合理的。 這是從流動性的角度來理解。 ”他說。
如何看待房地產銷售超預期
從需求端來講，怎麼看待房地產的銷售超預期？
徐小慶指出，觀測到的一線和二線城市高頻資料確實表現一般，雖然年初到現在，北京和深圳房價確實上漲，但它主要體現在二手房市場上，一手房的銷售並沒有明顯起來，當然這也跟供給相對比較少有關。一線和二線城市房地產銷售的同比增速，年初到現在是負增長，這和大家的預期沒有太大的偏離。因為有大量的三四線城市觀測不到，所以這些城市的銷售一定是超預期的，而且是大幅超預期，才可能使整個資料看起來這麼好。
那麼，怎麼理解三四線城市銷售的好轉？徐小慶認為，它還是反映了消費升級的問題。
“中國整個房價在過去兩年漲了百分之四五十，但這是少數城市的房價大幅上漲造成的，中國大概有70%左右城市的房價在過去幾年是沒有漲的，但這些城市居民的收入一直在增加，所以從居民購買力的角度講，這些城市的房價和居民的購買力並沒有形成太大的背離，房價和收入比要遠遠低於一二線城市所體現的情況。客觀上來講這些房子老百姓能買得起，買不起也不可能產生實際銷售。所以這些城市首先是買得起的。”徐小慶說。
另一方面為什麼要買？徐小慶認為，這與城市發展和人均收入提高後對房屋品質要求的提升有關。當然低利率也是重要的，目前利率水準的上升並沒有對房貸利率造成特別大的影響。
“對房地產市場，我沒有那麼悲觀，由於三四線城市的好轉，帶動了庫存下降，這意味著開發商今年會需要補庫存。”徐小慶說。
但是他認為，基建投資並沒有市場那麼樂觀。今年一二月份的基建投資的大幅反彈本身有資料上的考慮，每年一二月份的基建投資都是反彈的，其中有資料統計的原因，但今年新開工大幅下滑，也就是當前基建進入高峰，正好對應一年前PPP項目的落地。因為政府大量批准PPP專案正好在去年年初，這些專案從落地到開工正好差不多一年左右，當年基建的高投資並不意味著接下來會一直持續下去。
“我的看法是，今年基建投資會逐步回落，最後全年的基建投資會低於去年。基建很重要的要看政府的意願，因為它是靠政府的力量去推動的。過去如果你把中國的基建投資、房地產投資拿出來，你會發現基建投資和其他的投資都是反向關係，如果製造業投資再回升，房地產投資再回升，基建投資一定是回落的，不可能出現基建投資、房地產投資、製造業投資都回升。政府知道基建投資要用到該用的時候。所以從主觀上來講，經濟內生動力，企業投資意願比企業強的話，政府是沒有動力大幅度搞基建的，我們從財政赤字來看，今年並沒有比去年高，它所公佈的主要基建投資項目金額和去年相比也沒有大的變化，所以說當前的基建投資是過去一年這些項目落地的滯後反映，但並不代表未來的可持續性。”他說。
人民幣今年會是反彈走勢
“總結一下，對內需來講，我們認為雖然不是大幅下滑的情況，但是也不會特別樂觀。” 徐小慶表示。
外部而言，其表示，今年主要是歐洲和新興市場經濟的回升，從出口變化可看到，我國現在對美國出口增速是下滑的，但為什麼整體出口往上走？是因為歐洲經濟的復蘇力度很大。我國對高級出口國貿易逆差持續縮窄，反映了中國出口在升級，中國最大的逆差不是對商品國，大家可能認為中國是進口大宗商品，其實中國最大的貿易逆差是德國、日本、韓國在出口產品相對來講更高階的國家，中國對這些國家的逆差在縮小，說明中國出口的競爭力是在提高的。從目前的經濟資料來講，歐洲是在一個往上走的週期，美國是在一個經濟復蘇的後半段。
徐小慶認為，美元已經見頂了，接下來我們會看到一旦法國大選明朗化的話，歐元會展開一撥非常強勁的上漲，所以今年人民幣會是反彈的走勢。最近美國跟其他國家的息差在縮窄，另外美國國債收益率開始平坦化，就是繼續加息，到4月28號美國的財政預算就要全部敲定，換句話說，一旦總金額敲定，就必須要大量減少支出。在政策層面上，目前美國後續政策風險其實比歐洲要高，歐洲唯一擔心的是法國大選。
從需求端來講，怎麼看待房地產的銷售超預期？
徐小慶指出，觀測到的一線和二線城市高頻資料確實表現一般，雖然年初到現在，北京和深圳房價確實上漲，但它主要體現在二手房市場上，一手房的銷售並沒有明顯起來，當然這也跟供給相對比較少有關。一線和二線城市房地產銷售的同比增速，年初到現在是負增長，這和大家的預期沒有太大的偏離。因為有大量的三四線城市觀測不到，所以這些城市的銷售一定是超預期的，而且是大幅超預期，才可能使整個資料看起來這麼好。
那麼，怎麼理解三四線城市銷售的好轉？徐小慶認為，它還是反映了消費升級的問題。
“中國整個房價在過去兩年漲了百分之四五十，但這是少數城市的房價大幅上漲造成的，中國大概有70%左右城市的房價在過去幾年是沒有漲的，但這些城市居民的收入一直在增加，所以從居民購買力的角度講，這些城市的房價和居民的購買力並沒有形成太大的背離，房價和收入比要遠遠低於一二線城市所體現的情況。客觀上來講這些房子老百姓能買得起，買不起也不可能產生實際銷售。所以這些城市首先是買得起的。”徐小慶說。
另一方面為什麼要買？徐小慶認為，這與城市發展和人均收入提高後對房屋品質要求的提升有關。當然低利率也是重要的，目前利率水準的上升並沒有對房貸利率造成特別大的影響。
“對房地產市場，我沒有那麼悲觀，由於三四線城市的好轉，帶動了庫存下降，這意味著開發商今年會需要補庫存。”徐小慶說。
但是他認為，基建投資並沒有市場那麼樂觀。今年一二月份的基建投資的大幅反彈本身有資料上的考慮，每年一二月份的基建投資都是反彈的，其中有資料統計的原因，但今年新開工大幅下滑，也就是當前基建進入高峰，正好對應一年前PPP項目的落地。因為政府大量批准PPP專案正好在去年年初，這些專案從落地到開工正好差不多一年左右，當年基建的高投資並不意味著接下來會一直持續下去。
“我的看法是，今年基建投資會逐步回落，最後全年的基建投資會低於去年。基建很重要的要看政府的意願，因為它是靠政府的力量去推動的。過去如果你把中國的基建投資、房地產投資拿出來，你會發現基建投資和其他的投資都是反向關係，如果製造業投資再回升，房地產投資再回升，基建投資一定是回落的，不可能出現基建投資、房地產投資、製造業投資都回升。政府知道基建投資要用到該用的時候。所以從主觀上來講，經濟內生動力，企業投資意願比企業強的話，政府是沒有動力大幅度搞基建的，我們從財政赤字來看，今年並沒有比去年高，它所公佈的主要基建投資項目金額和去年相比也沒有大的變化，所以說當前的基建投資是過去一年這些項目落地的滯後反映，但並不代表未來的可持續性。”他說。
人民幣今年會是反彈走勢
“總結一下，對內需來講，我們認為雖然不是大幅下滑的情況，但是也不會特別樂觀。” 徐小慶表示。
外部而言，其表示，今年主要是歐洲和新興市場經濟的回升，從出口變化可看到，我國現在對美國出口增速是下滑的，但為什麼整體出口往上走？是因為歐洲經濟的復蘇力度很大。我國對高級出口國貿易逆差持續縮窄，反映了中國出口在升級，中國最大的逆差不是對商品國，大家可能認為中國是進口大宗商品，其實中國最大的貿易逆差是德國、日本、韓國在出口產品相對來講更高階的國家，中國對這些國家的逆差在縮小，說明中國出口的競爭力是在提高的。從目前的經濟資料來講，歐洲是在一個往上走的週期，美國是在一個經濟復蘇的後半段。
徐小慶認為，美元已經見頂了，接下來我們會看到一旦法國大選明朗化的話，歐元會展開一撥非常強勁的上漲，所以今年人民幣會是反彈的走勢。最近美國跟其他國家的息差在縮窄，另外美國國債收益率開始平坦化，就是繼續加息，到4月28號美國的財政預算就要全部敲定，換句話說，一旦總金額敲定，就必須要大量減少支出。在政策層面上，目前美國後續政策風險其實比歐洲要高，歐洲唯一擔心的是法國大選。