鈕文新：中國央行應當轉變負債方式

1、 法定存款準備金是央行負債， 但這樣的負債實際是長期剝奪商業銀行負債獲得的。 中央銀行這樣的負債方式成本和代價極大，

所以應當借機轉變。

2、 美聯儲負債是它們所發行美元， 而資產是債券。 這樣的貨幣發行方式不僅沒有多少成本， 而且對美國經濟建設有好處。 因為， 央行持有債券不僅可以為債券增信， 使得美國國債利率長期保持低位， 而且等於直接向美國政府透支， 強化了美國政府的財政負債能力， 加大了美國國債市場容量和市場流動性。 更重要的是， 美聯儲這樣的資產負債方式可以收放自如， 直接且有效控制國債收益率， 調節市場利率基準。

3、 但是， 中國不然。 中國央行以上收商業銀行的部分存款（負債）當做自己的負債， 對應的資產是外匯儲備， 並以外匯占款向市場發行基礎貨幣。 這部分資產負債基本與央行日常市場利率控制無關。

所以， 如果要調節市場利率還需要央票、正逆回購、MLF、再貸款等其他貨幣工具。 這當然會使中國央行的資產負債表顯得極其龐大， 而且貨幣政策效率低， 不適宜利率調節， 而更適宜量化調節。

4、 理論上的問題是， 法定存款準備金算不算基礎貨幣？如果我們確認它是央行負債， 那當然應該屬於基礎貨幣。 所以， 央行“降准”等於降低負債， 那與之相對， 應當降低哪塊資產？按照“提准”的理由， 法定存款準備金應該是對應外匯儲備， 也就是說， 外匯儲備減少是“降准”的唯一理由。 這就麻煩了， 如果外匯儲備不降低， 那就無法找到“降准”的理由。

5、 有人說， 不是可以用SLF或MLF， 以及逆回購等貨幣工具替代“降准”， 同樣是向市場注入流動性？表面看可以，

但從原理上、理論上看， 不行。 因為， MLF\SLF\逆回購等都屬於有抵押借貸行為， 貨幣投放與資產一一對應， 所以在人民幣匯率不變的情況下， MLF\SLF\逆回購無法填充“因外匯儲備減少和法定存款準備金之間差額”， 除非人民幣貶值。 現在的情況可能就是這樣， 因為人民幣貶值， 所以必須有相對較多的人民幣法定存款準備金對應當前數量的外匯儲備， 並使得外匯儲備與法定存款準備金之間依然保持著一一對應關係。

6、 這很麻煩。 麻煩在於外匯儲備固化了法定存款準備金， 那麼對商業銀行而言， 非常重要的一塊負債（存款）將被中央銀行長期鎖定， 而中央銀行能夠給予商業銀行的流動性都是相當短期的。 這實際等於央行貨幣操作“鎖長放短”，

必然導致中國金融短期化、杠杆化、貨幣化、套利化， 最終犧牲資本市場， 犧牲實體經濟。

7、 更重要的問題是， 隨著存款的短期化， 杠杆的增加， 必然導致存款名義數量不斷上升， 從而不斷推高法定存款準備金， 增多的法定存款準備金對應減少的外匯儲備， 勢必加大人民幣貶值壓力。 有人會說， 央行可以用其他工具對沖， 以增加資產。 但現在沒有看到好的工具， 因為其他工具負債和資產是平衡的、一一對應的、無法單純增加資產去對應法定存款準備金擴張所增加的負債。

8、 很明顯， 目前中國央行的資產負債結構成本代價巨大。 第一， 減少了商業銀行運用資金的效率， 商業銀行少賺的錢， 就是中央銀行的消耗；第二，

這部分金融資源不僅沒有正收益， 反而還要央行付利息， 這又是數以千億計的成本；第三， 長期“鎖長放短”給中國金融造成的扭曲， 給中國實體經濟帶來摧殘更是難以計數；第四， 央行資產負債表龐大， 表面看大量發鈔， 但短期套利膨脹， 而對實體經濟實際是資本供給嚴重不足。

9、 怎麼辦？一方面央行要儘量改變資產負債結構；另一方面， 一個長久沒人提及的改革需要儘快實施， 這個改革就是中國必須實行“國債餘額管理”， 以大量短期國債存量， 有效改變央行資產負債。