由大商所聯合中國石油與化學工業聯合會、中國輕工業聯合會共同舉辦的第十屆“中國塑膠產業大會”於5月24日在杭州黃龍飯店召開。 交通銀行首席經濟學家、教授、博導 連平博發表主題為“當前中國宏觀經濟形勢分析與展望”的演講， 以下為文字實錄：
以下為文字實錄：
各位來賓， 大家上午好！首先感謝主辦方邀請我， 給我提供了一個與大家作交流的機會。 今天這個會議的安排是讓我在這裡給大家報告一下我對當前中國的宏觀經濟和金融運行態勢發展趨勢的一些看法， 時間還比較有限。 借此機會，
今年以來， 一季度各方面的資料向好， 因此也有對於中國經濟運行出現了明顯拐點的判斷， 樂觀的情緒在局部領域， 在某些人的身上可能體現得比較明顯， 那究竟這個形勢怎麼看？是不是像有的人所講的， 目前 "L型"拐點已經形成了， 現在已經走到了橫向這一塊？還有一些比較熱點的問題， 在我來之前， 主辦方也提請我能否關於人民幣的匯率談一點看法， 也可能是這個行業所比較關注的， 那我想， 在今天的這一小時當中， 我會花較多的時間討論討論人民幣的匯率，
今年以來， 經濟運行的態勢， 首先表現得還不錯的是出口， 出口狀況在今年出現了明顯的改善。 進出口的狀態在2014年以後是持續較大幅度的回落， 但在2016年出現了一個小幅度的回升， 但在2017年出口的狀況出現了明顯的向好。 一季度出口的貢獻由負轉正， 在2016年， 整個出口對於GDP的貢獻， 一季度為-11.5%， 但今年一季度把服務貿易考慮進來， 將價格因素剔除掉， 我們看到出口對經濟增長的貢獻達到了4.2%， 這是一個很明顯的變化， 就從同比來看， 變化非常明顯。 這個變化我們認為主要還是國際市場需求轉檔帶來的。
現在中國在全球的出口當中所占的比重，
特朗普上臺之後， 帶來了許多的不確定性；但另一方面， 他給美國經濟的運行注入了幾針"強心劑"， 如最近推出的關於稅收改革的問題，
當然， 我也不能夠過於樂觀， 不確定性還是比較明顯的， 甚至於連特朗普本身最終會不會被質疑遭到彈劾， 這一些也都需要進一步地觀察， 因為政治上這些問題確實是比較複雜的。 還要看他自己未來的形勢是否有所收斂，
對於未來， 不確定性還是存在的。 中美之間展開了新一輪的貿易談判。 這一次國家領導人訪問美國為中美之間經貿關係搭建了一個比較大的可進行深入談判的平臺， 但未來的談判會涉及到許多方面， 尤其是貿易方面， 中國肯定會在許多方面採取一系列的相關的靈活措施， 畢竟我們的順差還是比較大的。 直到今天為止， 中國的全球貿易維持順差， 我們與全世界貿易， 商品貿易來看是順差的，而這順差當中55%-60%是對美國的順差，美國對全世界的貿易是逆差的，其中最多的是50%以上是針對中國的逆差。對於美國來說，特朗普政府希望各類談判施壓各種相關的措施，共同促進中美之間貿易的逆差，對我們的不平衡減少，使得中國貿易的順差減少，美國貿易的逆差減少，在未來中美貿易之間的談判依然存在不確定性。美國總是希望在談判桌上能夠獲得更多的東西，即使一時獲不到，之後他也會採取單方面的舉措促使你在某些方面要做出讓步。那中國在這一方面做出合理的讓步，我認為這是肯定的，不會有太大的目標的變化，我們現在也做了一些承諾，在前一輪已經出了一張單子，這個單子當中已經可以看得見。
因此在這一點來說，雖然全球的狀況改善之後對於中國的出口帶來了許多機會，但也不能夠過於樂觀，未來還是有一系列的不確定性，哪怕是歐洲民粹主義，雖然最近受到了挫折，法國大選、荷蘭大選都沒有成功，但後來還是會有一些案例，如下半年還會有這樣一些可能性，民粹主義在局部實現突破的可能性依然還是不能排除的。再加上英國脫歐的談判，對於歐盟和英國之間的關係還會帶來許多不確定性，所以這都是我們需要在下半年需要進一步加以關注的。
但總體來看，"出口"這架馬車對於中國經濟增長的貢獻基本上可以鎖定這一個結構。2017年出口對中國經濟增長帶來的推動一定會比2016年要來得好。其次在投資方面，今年也出現了許多新的變化，首先是固定資產投資，就我們通常講的投資，其增速出現了小幅度的反彈。這與前些年有很大的不同，基本上最近四五年，從2014年以來整個投資的增速是在不斷地下行的。今年以來出現小幅度反彈，主要表現在基建投資，最上面的紅線在年初出現了較大幅度的反彈，此反彈力度超過了以往，但反彈以後，按照規律，它總是一季度相對偏高，因為這個時候大量的計畫落地，金融支持到位，又是一年之計在於春，所以年初的時候投資推進是比較快、比較明顯的。那在這之後，增速慢慢地下滑。總是一季度或上半年高，之後有所回落。但我們認為今年的基建投資的增長力度是明顯加快的，這當中主要是PPP項目總量經過2016年的努力以後，總量已拓展至20萬億。在2015年剛剛提出來的時候，這一年當中真正落地的投資不超過1萬億，2016年有了幾萬億的投資，2017年總量已經累計到20萬億，2017年真正落地的總量會大大超過2016年，所以從基建投資來說，下半年雖然會有回落，但我們認為保持一個平穩較快的增長的可能性還是比較大的。
這裡比較令人擔憂的是房地產投資和製造業投資，製造業投資雖然在2016年的年終以後出現了小幅度反彈，總體比較穩定，今年以來又有小幅度的上升，但還是十分疲弱的。我們看到製造業的投資在好多年以來沒有達到過這麼低的一個水準，那在2015年至2016年迅速下滑的過程當中它其實是伴隨著民間投資的明顯回落，這是同步回落的。製造業的投資當中大部分屬民間投資，而民間投資相當大的一部分是在製造業。所以這二者是一個問題的兩個方面。
因此，在目前大的環境下，製造業的投資由於整個需求相對比較疲弱，國際市場的轉好對於製造業投資帶來了一個拉動，這就體現在2017年的年初。大家看這條藍線出現了較為明顯的回升，這有一個重要的拉動力是出口需求明顯提升，但在未來在這一方面沒有更強的動力的話，所以製造業的投資保持一個較快的增速是比較困難的。
房地產投資，不要看現在的增速還在走高，在4月份比3月份又稍微有所上升，達到了9.3%，但我們認為已是強弩之末。房地產運行的狀況，無論是銷售還是投資，基本上是三年一個週期，這兩條線，一是開發投資，二是資金來源。從開發投資來看，波動也是很大的，雖然它在過去2010年、2009年的增速非常之高，接近40%，好多年都在30%、20%比較高的水準上，但總體是逐級回落的。而這個回落的過程當中就是三年一個週期，差不多一年半的時間是往上走，一年半的時間是往下走，往往也是往下走的時間更長。
目前這一輪反彈在2015年底的時候降到了1%，可以說歷史上從未有過如此低之水準。在上一輪危機的時候曾接近到這個水準，這次沒有危機，但增速也是處在非常低的水準上，在這之後出現了一個微弱的反彈，只是最近它到了一個9%以上，我們在去年就已經預測認為超過10%的可能性已經不大了。那接下來毫無疑問，由於房地產調控正在逐漸地產生影響，房地產的成交在一線主要的城市的增速都已經下來了，再加上有關未來房地產運行的一些預期影響，所以我們認為房地產投資沖高回落，在今年下半年出現一定程度的逐漸的回落，這恐怕是一個大概率事件。但這一輪的投資也不大可能出現大幅度回落，因為也不過就是最高9%多一點的增速，如果說大幅度回落的話那就要跌至負值以下。從現在的情況來看，如果說未來房地產調控的框架、政策體系沒有發生很大變化的情況下，這三年左右一個週期的運行的格局還是這樣的。我們認為今年出臺房地產稅的可能性非常小，由於種種原因，包括立法的過程，它本身也需要一點時間，再加上今年這個市場還是希望保持一個總體的相對平穩，在未來實現重大政策的可能性在今年來說不太大。下半年，尤其是需要求穩的。所以，這一些大的長效機制的推出是在明年以後。因此，目前的運行態勢還是維持一個老的格局或原有的規律來運行，因此我們認為下半年房地產投資增速會明顯回落，但出現負增長的可能性比較小，維持在2%以上，在5%上下的水準比較大一些。
房地產投資增速的回落毫無疑問會對經濟下行帶來進一步的壓力，或者說前一輪房地產投資的反彈對於經濟的企穩或今年一季度的GDP增速還能保持在6.9%，它發揮了重要的作用，一個作用是出口，一個是房地產投資再加上基建投資，這都是推動一季度好多資料出現好轉的重要因素之一，但下半年是反過來的影響。
消費從資料來看，總體比較平穩，消費對於經濟增長的貢獻也是明顯的增大，這裡我們也要提醒一句，消費對於中國GDP的貢獻從統計資料來看是很不穩定的，這裡我也說句實話，對於有關的統計資料，消費在中國GDP當中所做的貢獻測算相關的資料結果，我們認為還需要很好的推敲。要說占的貢獻的比重的話，那在過去，在2011年曾經就出現過占的比重非常高，這顯然是不可能的。所以，對於這個問題我們認為還是需要很好地進行資料的挖掘及資料的分析，保持其連貫性和各種資料之間的勾結關係，現在看來這當中還有一些問題。甚至於有時候資料是出現了明顯的缺乏的。
再往前，再早一點，有好多資料都是沒有的，所以對於我們分析這些問題的基礎是不利的。今年以來，扣除價格因素的影響，消費的增速是繼續在往下的，只是幅度並不太大。新興的消費拉動消費方面的作用還有待於進一步地提升，總的來說還是不夠強勁。
房地產銷售的回落會對未來，對後續的消費帶來一些負面的壓力，再加上房地產價格在一二線城市快速上漲，還會從中長期來看對消費形成一個"擠出效應"。所以，在消費問題上我們不能指望在短期內通過某些政策能夠帶來消費增長非常的明顯，對經濟增長帶來很大的拉動。我認為，消費在整個經濟運行過程當中，目前起到的對於GDP運行的作用只是一個基礎性或是穩定的因素，而真正要發揮積極的拉動因素，一是看投資，二是看出口。
那麼，如果說我們現在的運氣好一些，國際環境有了進一步改善的話，那出口對於今年的貢獻會比較明顯一些，這樣會彌補投資方面會帶來相關的壓力。所以2017年與前兩年有些不同，2014年至2016年出口在整個經濟當中起的作用基本上是負的，對於GDP是一個負值，但今年一定會是一個正的貢獻。下半年這方面的貢獻會比較平穩一些，這對於整個經濟運行來說無疑是一個比較積極的因素，而把更多的注意力放在消費上，希望消費能夠在拉動經濟增長中發揮更大的作用，其實是不切合實際的。
補庫存，去年底到今年初，補庫存的形勢比較強勁，但當前的資料表明，尤其最近這幾個月的製造業PMI表明了整個的需求是在逐漸的減弱的。補庫存的短週期已完成，接下來庫存不是繼續的明顯的上升，補庫存的增速是在下降的。
再是物價，CPI總的來說是比較溫和的，今年以來曾經有的月份掉到了1%以下，現在也不過是1.2%。5月份和6月份，隨著季節性因素的影響以及過去基數的影響，翹尾因素的影響，5、6月份是全年CPI的高點，現在的CPI也不過就是1.2%，到了高點的話，最高可能不過是1.2%，所以全年控制在3%以內應該沒有什麼問題。現在看起來，過去對於CPI影響比較大的主要是食品，食品在CPI當中占到三分之一，現在看來，豬肉、蔬菜都不可能迅速地拉動CPI的大幅度上升，其中最重要的是豬肉供給的結構發生了變化，這兩天中央電視臺一直在分析當前豬肉價格下跌的原因，跌得還是比較明顯的。按理來說，目前的規律往後幾個月的話，豬肉價格通常是明顯的上漲過程，但現在卻出現了下降，當然主要是供求關係的原因，這是根本原因。現在豬肉的生產結構，從供給側這一端來看已經有了很大的改善，與過去有明顯的不同，過去主要是大量的散戶在生產豬肉，所以它經不起週期的考驗。最後，使得豬肉的供給能力會階段性的不斷的大幅度的削弱，而現在來看有大量的機構，有大量的相當實力的養豬機構和專業戶他扛得住週期的波動，所以有關這方面的生產能力會持續保持在一個比較平穩的狀態。所以，現在豬肉價格已經不大可能出現像過去會出現大幅度飆升，一兩個月漲30%-40%的可能性，目前來看比較小，當然，未來可能會漲，但幅度不會太大。
這樣一來，整個CPI還算是比較溫和的，CPI當中還有一個數字是核心CPI，將能源和食品價格剔除掉，這個數字持續穩定，藍色的這一塊。但總體來看，2016年以後伴隨著PPI的大幅度上升，CPI、核心CPI也是緩慢上升的，這意味著核心消費品的價格總體趨勢是緩步向上的，只是波動和壓力不是太大而已。
波動比較大的是PPI，這與我們的行業也有關係，剛才會議之前放的片子與此有很大的聯繫。PPI在2012年以後出現了連續幾年的負值，這是我們通常講的工業領域的通縮，這個通縮在2015年下半年的時候表現得尤為突出，最低的時候是負值，-6%多。在這之後兩大因素拉動PPI出現大幅度的持續回升，第一是國際大宗商品價格出現了反彈，在2015年以後，尤其是2016年。那在這當中當然也有中國的貢獻，需求出現了回升。
第二個因素，國內的需求在供給側改革，主要是去產能的拉動下，如煤炭、鋼鐵這些上游產業去產能取得明顯的成效，這個成效是指階段性的局部的成效，在2016年表現得比較明顯。這樣一來就對於拉動PPI帶來了這兩方面的積極作用。
再加上過去2015年整個基數是比較低的，最低的時候是-6，所以一旦出現反彈以後，環比是上升，那同比的資料，我們現在看到的資料（藍線）同比，綠色是環比，2016年出現了明顯的上升，從-6一直奔到2017年2月的+7.8%，有十幾個百分點的上下波動。
這個狀況的出現，在危機的時候，2008年到2009年到2010年，當然它的幅度更大，畢竟它遭遇了百年未遇的全球金融危機。但不管怎麼說，這一輪的波動幅度依然還是不小的。兩季度以後，PPI我們認為可能就會逐漸地回落。第一，大宗商品價格持續上升這種動力已經減弱，最近這個價格又有抬頭，如石油、煤炭、鋼鐵價格還是有所回升的，未來出現大幅度上漲的可能性基本不存在，但小幅上漲，階段性的推升完全有可能，這對於未來的PPI有推動作用，但總體來說，PPI逐漸明顯的回落是下半年的大趨勢，這當中最重要的是翹尾因素的影響急劇減少。一季度PPI上升當中，如上升了7個百分點，其中近5個百分點是翹尾因素，拿這個翹尾因素的話，它真正上升，環比上漲也不過就是2到3個百分點，在未來翹尾因素會逐漸地減弱，而且在下半年回落是比較明顯的。這樣來看的話，今年價格在整個經濟運行當中作為政策考量的，過去來看是極其重要的因素，如貨幣政策在西方國家來說，首先針對的就是通脹，幣值的穩定，現在來看CPI和PPI這兩個價格，消費品和工業生產出產成品的價格基本上會走到一個比較正常的溫和的狀態，這樣來說，貨幣政策不需要加以更多的考慮。當然，大家一定會說資產價格的泡沫持續存在，當然，主要就是指房地產，因此在這一塊來說，貨幣政策會有更多的考量，不是針對我們講的CPI和PPI傳統意義上的價格，而是針對中國具有特殊意義的價格，即資產價格、房地產價格相關的政策需要有更多的針對性。
接下來就想跟大家花一點時間探討一下關於中國的匯率問題。人民幣的匯率，將人民幣當成一種價格，這是外幣標的價格，匯率是一種貨幣的價格，只要是價格，只要是可以用來進行交易的東西和物品，最終決定他們的還是供求關係。所以我們現在在討論人民幣匯率的時候，最合理的入手討論的途徑還是看相關的供求關係，這個供求關係具體來說就是在上海的交易中心每天購買外匯的需求，人民幣拋出購買外匯的需求，這二者之間的平衡關係。買外匯的人民幣資金總量很大，外匯就要上漲；反之，外匯總量很大，要購買人民幣，那人民幣就要升值，在中國外匯交易中心體現出來就是這樣。這裡在座的客戶主要是與金融機構打交道，而金融機構是中國外匯交易中心裡面的做市商或會員，是參與交易的，是通過金融機構將所有的需求引到交易中心來展開交易，關鍵是在交易中心體現出來的供求關係，這是指市場，它背後是資本流入和流出的平衡關係，這個資本是大的概念，包括所有的流進來的資金和流出去的資金。
那我們就要回顧一下長期以來人民幣匯率的變化。改革開放以後80年代一直到90年代中期，人民幣基本上走的是一個貶值的通道，貶值幅度還不小，最初的1塊美元對人民幣是1.7元，後來是3.7，5.7，8.7，在上海當時的外匯調劑市場，即現在中國外匯交易中心的前身也是一個官方市場，曾達到過1：10，當然黑市就更好說了。為什麼？是因為這一段時間大量的人民幣需要購買外匯，因為在最初的時候中國境內的外匯是非常短缺的。但在2000年以後，中國加入世界貿易組織，中國的出口保持每年的高速增長，平均水準在25%以上，有的都是每年30%左右的增長。同時中國是世界上發展中國家當中頒佈吸引外資優惠政策力度最大的，也是很多發展中國家所不能接受的，不能想像中國會有如此優惠的吸引外商之間的政策。中央有政策，到地方上才層層加碼。因此，大量的外資流入，2004年以後，確切而言是2005年人民幣開始出現了較大幅度的升值。
我想有很多概念大家都還比較熟悉，如中國的外匯儲備，最高的時候接近4萬億，外匯儲備是央行在市場上拋出人民幣買進外匯，最終成為了它的外匯資產，這是外匯儲備。為什麼它要買進？因為大量的外匯資金的流入要購買人民幣，如果央行這個時候不出來購買人民幣，不通過其巨大的調控能力使市場的供求關係平衡的話，那人民幣早就升到了1：3，甚至於更高。你我們很多產業就承受不了，人民幣升值幅度太大，所以它出面將外匯大量地買進去。所以，有的年份這一年的外匯儲備的增長就是五六千億美元，這是不可想像的，在全世界，在發展中國家來看這簡直就是天文數字。所以中國外匯儲備從一萬億不到迅速上升至四萬億，也就是花了四五年的時間，意味著有大量的外匯資金的流入。為什麼外匯資金會流入，中國經濟增長速度高了，回報率高了，優惠多，外商直接投資也好，其他各種類型的套利資金都在從境外回流。所以當時很多在這方面從事交易的人，我有本事把外匯資金，把美元弄到中國境內我就保證一定會有10%以上的回報。但這樣的回報在歐洲、美國、日本是不可想像的，所以香港這一段時間有人削尖腦袋要把自己手中的美元或其他的外匯資金弄到中國境內來，所以引起了大量的外匯資金的流動，壓迫人民幣升值。央行採取了大量的手段來進行調控，但最終還是沒辦法控制其升值壓力，人民幣還是出現了較為明顯的升值。從1：8，升到1：6，曾經差點要突破到1：6，結果止住了。這說明資本大規模的流入，在2013年、2014年出現了一個階段性的平穩，2013年、2014年至2015年上半年匯率基本平穩，匯率平穩的背後就是供求關係，交易中心的買賣雙方比較平穩，所以就出現了真正意義上的階段性的雙向溝通，有升有漲，基本比較平穩，上下的幅度並不大。那在這之後，2015年的"811"以後出現了一個90度的拐角，一次性的貶值接近2%（1.9%多），隨後打開了人民幣貶值的預期以及通道。雖然有波動，但總體來說是持續貶值的。但這一輪持續的貶值貶了15%不到，這是人民幣對美元。如果人民幣對一攬子貨幣的話基本上沒有太大的變化，說明我們對美元出現了大幅度的貶值，但對其他貨幣依然還有一定程度的升值。這一輪波動是隨著中國經濟增長速度在2013年開始逐漸地下行，尤其是2014年以後下行壓力特別大，到2015年好多資料都很難看，這樣一個過程就推動了資本流出去，本來資本是流入的，流入量保持在一定的增長水準。
那這裡邊有很多資料，舉一個比較典型的資料是直接投資，外商直接投資還是保持增長，但增速是明顯下降的。如年度增速只有2%、3%，但在過去都是兩位數以上的增速。資本投入是雙向的，一個是流入，一個是流出。反之，這一段時間，中國資本的流出開始加大。這裡面有幾方面的因素，第一是我們現在經常聽到的中國企業"走出去"的步伐加快了。隨著中國的金融機構服務中國企業走出去的力度加大了，所以從機構和企業的角度去看，流出去的需求是持續不斷的增長的，因為道理很簡單。在過去大家能想像嗎？30年前，改革開放初期，80年代到90年代，中國的企業有能力走出去嗎？除了少數企業可以去做這些業務以外，大部分企業是沒有這個能力的。但到了今天，中國企業經過這麼長時間的發展，財務實力雄厚，很多企業在技術上，在全球也可以排上位置，管理能力也在不斷地提高，尤其是財務實力強了以後，很多相關的成本就我們來看都已經不算什麼了，所以中國的企業就具有了在全球配置資源的需求，國內市場已經不能夠滿足其需求，它需要大量的"走出去"，在全球來進行佈局。
這裡邊涉及到很多有關成本的問題，我舉一個最為典型的例子，它不光是成本，甚至於在技術力量的利用下也都會涉及到全球的資源配置，如我們很有名的華為，它在歐洲搞了幾個研究所，尤其是在俄羅斯搞了研究所，為什麼？因為俄羅斯有一些數學上專攻特長非常強的專家，但他不願意到中國來，你出再大的錢也不來，我可以為你研究，但我不到中國去，中國的生活習慣各方面我不習慣，就為了他在莫斯科搞了一個研究所。這個人很怪，結果這個人經過兩三年以後開發出來的產品使得華為公司在這一個領域當中大幅度的向前跨進，成本大幅度地下降，降幅達到30%以上，是很成功的。在歐洲其他地方也根據當地的人力資源來設置研究所。別的例子我不舉了，別的例子更多了，涉及到成本、佔領市場、獲得技術等各種需求，對中國企業來說現在會持續產生大量"走出去"，在全球進行佈局的需求，這就涉及到要把中國境內的資金調出去。調出去就需要將人民幣換成外匯"走出去"，持續在中國市場上形成了購買外匯的需求，這是一個極其重要的原因。
第二，中國的居民，過去也是不可想像的，在80年代說萬億，後來說百萬億，現在上億以上的高淨值人群的規模越來越大，總量越來越大，人數越來越多，現在資本市場的發展，涉及到這方面的還有很多，有很多仲介機構、金融機構，銀行業的收入是所有的機構裡面最差的，其他行業的收入水準都很高，雖然我們有時候看不見，但我們也可以知道大概是怎麼回事。最近幾年，財富增長的速度極其快，而且在這當中有一個特別明顯的趨勢，那就是財富越來越多的集中到少數高淨值人群的身上。現在各家銀行，只要有點力量的哪個不在搞私人銀行業務，其實做的是高淨值人群的高端業務，他手中的錢多。這裡又產生了一個問題，錢多了以後，按照經濟學來說就是雞蛋不要放在一個籃子裡，投資方向上要多元化，這當中必然會涉及到幣種問題，是不是全部要放在人民幣資產上，是否要多元化一些，放到美元、黃金等？這是很自然的。再加上最近一段時間以來，人民幣有貶值的壓力，所以高淨值人群有了越來越強的將資產進行全球佈局的需求。
最近這兩年，還有許多外國的公司在中國銷售美國的房地產，加拿大的房地產、澳大利亞的房地產等，誰去買？ 就是這些中高端的高淨值人群。那就涉及到越來越多的個人的主體生活水準很高，其實他的單筆交易規模，有的是幾百萬美元，上千萬美元，大量的資金有湧出去的需求。
還有一點，我也不用說得很白，還有很多人有擔心，我錢這麼多我把它搞一點出去，我放心嗎？這對於很多收入水準很高，增速極快，有很大一塊資產的人和家庭來說，短期內持續不斷地想要把自己的資產相當部分換成外匯，這是一個持續增長的需求。別的不說了，一個是企業出去的需求，第二是個人或居民流出去的財富的需求。反之，資本流動是雙向的，境外流進來的速度在放緩，流出去的速度在放大，這樣一種關係從大格局上徹底改變了過去所形成的人民幣的升值趨勢。2014年到2015年這一段事實上是由過去升值壓力很大，經過這一個短暫的兩年左右的波動，在2015年8月最終打開了閘門，趨勢開始倒過來。人民幣有了貶值的壓力，最初是貶值，後來是升值，現在貶值又來了。在貶值的背後還有很多例子，如貨幣投放過多、中國勞動力生產水準比較低，這是很多深層次的問題，但它最終體現在市場的供求關係上。所以我們沒必要去瞭解非常多的有關經濟學上分析資本流動的問題，流入、流出問題背後的經濟學的許多道理，說起來可以寫洋洋灑灑幾萬字、十幾萬字的文章，我們需要供求關係究竟是什麼樣的格局。從大格局來說，在"811"以後基本上開啟了人民幣長期有貶值壓力的過程。
所以，我在這裡說只是說是有貶值壓力，而不是長期持續不斷的貶值。這個貶值的壓力最終在市場上會體現出來，但同時也會通過相關的政策來進行調節。從短期來看，2017年以來的幾個月份和2016年總的來說匯率相對開始走穩，這個走穩怎麼來的？一是規範個人，買加拿大的房子，或澳大利亞的房子，這時候他所花的美元所走的不是資本輸出，而是服務貿易項下。個人要出去旅遊要買外匯，我的小孩在外面讀書，我要買外匯，如果不是這種旅遊的話銀行不會把外匯賣給你，你不能說我去買房子，這是不會賣給你的。這個流出是在經常項下的，是服務貿易，而不是表現為資本流動。所以服務貿易逆差越大，其中有相當一塊體現的是資本流出的需求，這資本項下。所以我們管理就從這方面入手，我在2015年"811"，我對於"811"一次性貶值提出了很多意見，包括從內部、高層以及在公開場合，現在事情已經過去了，但我是堅決反對搞一次性貶值的，這對於人民幣匯率有很大的傷害。當時搞一次性貶值這樣可以說，提出相關建議的有關部門，毫無疑問，它的報告裡面給國務院是寫得清清楚楚的，不會帶來市場很大的波動，只有它作了這個保證，對形勢作了分析，國務院才會最終批給你實施一次性的貶值，但事實是事與願違，在一年的時間當中貶了近10%，這個貶值的幅度不亞于當年出現了人民幣升值很大壓力情況下的幅度，它一年就貶了15%不到一點，如果持續下去的話，很快20%、30%。如果不把這個控制的話，持續出現大幅度貶值，那就意味著所有人民幣的資產由外匯的角度去進行觀察，這些資產都出現了大幅度的收縮，這對於中國經濟來說是巨大的打擊。所以，匯率的穩定對於我們這樣的一個發展中國家來說，對於我們這樣的一個市場經濟還不是非常完美的新興經濟體來說，匯率基本穩定是十分重要的，這完全不同於西方國家。
有的人說美國不怕匯率波動，日本也不怕，我就跟你探討一個，這些問題是本身這些經濟體，市場經濟是很發達的，它可以運用市場自身來進行調節，也沒有出現過這些國家幾十年如一日大量資本的流入，也沒有持續不斷的大量的流出，總的來說市場自身調節是比較平穩的。尤其對於企業來說，普遍地應用衍生產品，剛才我們李理事長在最後注意到他的發言當中說到要更多地運用經營期貨、衍生產品、期權、外匯方面的衍生產品很多，很多發達國家不怕匯率變動，它願意付出這個成本，由金融機構給他鎖定匯率的風險，他不需要太多的關注。但中國企業不行，不僅沒有這個習慣，且成本很高。所以，未來作為金融機構來說，如果能夠通過做更大的量，更好地提供服務，更有效地將匯率風險防範的成本給企業降下來，這種情況下我們的企業就不會太在意匯率出現較大的波動。
因此，大格局總體上來說人民幣在未來還會持續承受貶值的壓力。那這種貶值的壓力最終會不會成為現實？持續不斷的貶值關鍵是看政策在這方面的調節。我們剛才已經說到，對於用匯這方面，對個人進行了規範；同時對於一部分企業在短期內有很大的用匯需求進行了管理。從整個外匯管理來說採用的是宏觀審慎的資本流動的管理，事實上核心要點是對於資本較大規模的流出採取了一些限制措施，這也是短期內不得已而為之的，也是最有效的辦法。本來是不願意做的，那在2015年持續大幅度貶值以後，在2016年初也有很多方面的呼聲，我們也向有關部門提了很多意見。除了這個辦法以外，別的辦法很難奏效，只有加強這方面的管理，讓它平穩下來。平穩下來以後才有可能進一步地來調節供求關係，使得未來預期有所改變。總的來說，預期不會憑空產生的，有的人說預期管理。記住，預期一定是建立在實際供求關係的基礎之上的。為什麼人家說預期房價要大幅度上漲？是因為這個地方的土地供給始終處在一個比較低的水準上，甚至於是不斷的縮減。如去年的北京，2017年的計畫比2016年大大的減少，房價不漲才怪。上海的房價為什麼漲？上海的土地供給非常有限。上海本身跟北京比，人差不多，但土地要比北京小很多，還有一個大的崇明島是生態島，不可開發，接下來可用的土地很少。未來，上海的房價一定是全世界第一的，關鍵是看政策，如何真正地將大城市的土地給釋放出來，它是否敢做。其他方面的措施有必要，價格管理也有必要，房產稅也有必要，根本問題是將一二線城市的供給做好，你有大量的供給放在那邊，預期就產生了。因為大量的供給放著能上漲？我去投資，我去做投機性的交易，我不是去自殺嗎？我就不去幹了，我肯定要去投資供求關係不太平衡，房價有明顯上漲預期的地方，匯率亦如此，關鍵是要將供求關係給梳理了，或者說階段性保持一個平衡。那目前來說就是一個階段性的平衡問題，這是政策採取了比較有針對性的一些做法。當然，有些企業還是比較痛苦的。
還有一些個人在外面已經買了房子，原來是期望每年5萬美元的額度能夠很順利地來供房，但現在來看也有一些困難，這個趨勢在短期內不太會改變。而且從現在來看，企業隨著"一帶一路"發展，企業和金融機構資金更多的流出去，對於外匯有更大的需求，這是一個大趨勢。所以在這種情況下，有人說人民幣在未來還會有大幅度的升值，更多的是有貶值的壓力，但我們不能讓它貶值幅度過大，貶值幅度過大形成持續貶值的預期，最終我們還會付出更大的代價。
大家經常也會在報紙上看到中等收入陷阱。中等收入陷阱當中有非常重要的一個表現，那就是這些國家出現經濟問題之後，本國的貨幣匯率相對于美元匯率出現持續大幅度的下跌，有的時候一年跌掉30%-40%，那就掉入中等收入陷阱了。所有的GDP以及相關的資料折合成美元就是倒退了一大塊。所以人民幣匯率保持基本穩定，能夠抵抗住一個階段的持續貶值的壓力，這是未來政策所需要特別關注的地方，而且不能有明顯的改變。
那對於匯率，大的格局、短期因素我們都作了分析。總之，最近人民幣階段性的有所走強。其中最重要的是要考慮美元加息的問題，在前兩年，尤其是美元加息的預期開始出來的時候形成了持續貶值的壓力。去年底，我的觀點是美國不可能允許美元持續不斷的升值，因為對美國的製造業和出口都不利。美元不斷地走強，那製造業的出口肯定會削弱。同時，由於不斷地走強，相關的製造業產品的進口會迅速地增加。因為美元買外面的東西便宜了，到底是買國內的零部件，還是買海外的零部件，當然是買海外的零部件，相對於匯率來說它便宜。所以對於美國的製造業和出口都不利。很快，特朗普就意識到這一點，所以在2017年初他已明確表態，不希望美元進一步走強。再加上其他的各種因素，如最近大宗商品價格有所抬頭，美元開始走弱了。
所以，在2017年，很難再走出一種單邊走勢，美元可能會階段性的走弱，現在就是。過一陣子，加息預期強一點，那階段性稍微走強也是可能的，而且加息對於美元刺激作用、抬升作用是不斷遞減的，到最後加息可能就沒有刺激作用了，現在就朝這個方向走。儘管今年還是有可能美聯儲加兩次息，如6月，三季度到四季度，但幅度不會太大。這樣來看的話，今年總的來說，人民幣對美元的匯率階段性的穩一點，有小幅度的升值，甚至是有階段性的貶值，尤其是到年底，為什麼？因為年底採取了許多的措施來規範，而且還有收緊，對企業的需求沒有得到滿足，它要外匯，你還得為它提供。那從政策角度來說，它總是希望能夠保持眼前的一個平衡，對於未來有一種比較好的預期，但事實上並不一定未來就一定是你的預期。那到最後，沒有別的辦法，恐怕還得把門打開，讓它來辦匯把資金"走出去"，有的企業已經在抱怨，本來已經談好了，由於沒有外匯，這個交易就黃掉了，這會有局部的影響。當然，這當中也有一些企業純粹是將外匯從境內轉出去，而無論什麼樣的投資專案，無論是不是能賺錢，是不是有能力去管理，只要把外匯能夠搞到手，把錢搞出去，目的就達到了。那對於這些需求，外匯管理部門對它進行嚴格的管理，甚至不給它兌現，完全也是應該的。
所以，今年的匯率出現持續升值，單邊持續貶值的可能性都不大。我們對於短期的政策已經比較明朗了，因為在過去一段時間是有過討論的，有過激烈的爭論，有的人說乾脆一次性給到底就好了，但大部分人還是不贊成這個看法的。我是堅決反對這種做法的，這種做法是無底洞，最終會導致整個經濟體出現巨大的倒退。很多發展中國家的例子都擺在那邊，我們不能走這個路，沒有時間，否則可以多再討論討論這方面的問題。
所以總的來說，我的判斷今年的匯率還會有波動，人民幣還是會有貶值壓力，但總的來說會控制在一定水準上。大家會問，如果說貶值，它能控制在一個水準上比較合理？按照我們通常的分析來看，那就是說你要使得人民幣的回報跟外匯所帶來的彙報能夠基本上差不多，不要讓獲得外匯所帶來的回報大大超過人民幣在境內所獲得的投資回報。如境內你買理財產品4%左右，如果說你一年貶值5%以上，6%、7%，那就有更多的人願意把手中的人民幣換成外匯。儘管我買了外匯產品沒有多高的收益率，但匯率回報放在那邊，7%、8%，都有，所以這會刺激境內的人民幣資產轉向外部資產，會有很大的壓力。所以將這個控制住，比如一年貶3%或2%，這些問題都不大。事實上過去不是沒有貶值過，控制在一定範圍內的貶值，比如我們剛才看到的資料，前面這個波動其實就是一年是貶值3%，如果出現大幅度貶值7%到8%之後，整個市場就有很大的壓力，要大量地購買外匯。
那在2016年，其實金融是加杠杆，左邊的圖，藍線是金融機構的擴表速度，金融機構擴表速度增速很快，大大高於M2。金融機構總資產有了明顯的上升，這個當中跟表外業務快速發展有一定關係，最近在進行調控。還有與地方政府發債之後置換了銀行的信貸有很大關係。置換銀行的信貸是一個什麼問題？其實是使得金融機構對整個實體經濟的信貸和其他非信貸的投放明顯是增加的。道理是地方政府在2016年發了6萬億的地方政府債券，其中拿了4.5萬億還掉了銀行的信貸，這個發債還是銀行買的，有的只是走走賬，從形式上來看，你還了銀行的4.7萬億的貸款，但銀行還是拿了這個錢買了他們的債券。所以從這裡來看，地方政府沒有還銀行的錢。對銀行來說，我原來給地方政府平臺我擁有的資產是信貸資產，現在形式改變了，我擁有的資產是債券投資，所以這一塊基本是平衡的。但帶來一個問題，銀行的信貸餘額由於這麼一轉換，這4.7萬億就搬走了。財政部一出臺這個政策，我會想這在餘額當中會產生明顯的變化，餘額中間減少了數量，因為它不是一個新增，新增是中央銀行對於新增的貸款，資本的流動性的狀況，整個信貸增速要報一個計畫，中央銀行說可以，你就這樣做。主要當然是各家銀行自己來制定計劃，但這一點是餘額中間減少了，在過去常有這個事，我放出去貸款，我後來就收回來了，過去是收回再貸。目前的實際狀況不是收回再貸，它買了你的債券，銀行還是這塊資產投入進去，只是形式變化了，但貸款的餘額減少了。比如我們的做法就是空出來的額度一半是總行來進行投放，一半是你這家分行繼續投放信貸。所以最終我們全年看到的是2016年的新增貸款是12.5萬億，但是是在餘額填補了4.7萬億的基礎上又放了12.5萬億，大家想是不是多放了？這是實實在在的。我們算了一下實際的信貸增速達到了18%。
從官方統計的新增貸款的資料來看，增長了13.5%，但實際上是18%。18%高嗎？2009年的30%的天量增長不算高，2011年以後，信貸一直在12%-13%的水準上，它一下子跑到了18%，實際上是比較高的，就意味著金融對於實際經濟的總體投放的總量比較大。2015年總理開座談會，我已經提出這個問題了，但2015年只有1萬億，總量不大，但2016年總量比較大，涉及到4.7萬億，對於金融的投放以及實體經濟來說都產生了不小的影響。這一塊市場上有些方面不太關注，但實際上是這麼一回事。對於這一點監管部門沒有意識到，我在2016年以後在多次會上提到，在總理座談會上也都彙報了這個想法，央行也有負責人在場，後來央行針對這個問題作了很多研究，他們的報告當中也提到了這個問題，而且與我也有一些交流，認為提的這個問題我們現在要採取措施進行管控。具體措施是MPA考核，通過此來抑制銀行總資產的增長。
最後，我們再把增長問題簡單地梳理一下，一季度GDP實現是6.9%的增長，這6.9%的增長有投資回升的拉動、出口回暖帶動、金融加杠杆的推動以及PPI漲價的帶動，PPI漲價對於經濟狀況的改善也是有積極作用的。
第一，帶來了上游行業需求的擴張，上游行業對中游和下游行業有一定的拉動。
第二，它對於補庫存是有好處的，價格的大幅度上升，短期內是刺激補庫存。你不買進，你本來就要用這些庫存，你不買進就意味著過一兩個月你要加錢買進，所以現在趕快買進，所以這是對補庫存的推動。
第三，由於價格實現大幅度上升，所以我們有很多經濟相關的資料是含有價格因素在當中的，或是無法加以剔除的，所以這些資料往往出現了明顯的好轉。如公司的收入增加了，當然，淨利潤，剔除價格的淨利潤又是另外的方面，但從收入的角度來看，還有從毛利潤的角度來看，因價格的變化，很多行業出現了很大的變化。剔除這些價格因素來冷靜地看這些問題就沒有那麼樂觀，但我們也並不悲觀，今年經濟整個運行會出現四個"前高後低"，一是基建投資前高後低，二是房地產投資前高後低，三是PPI前高後低，四是受到所有因素的影響GDP的增速一季度可能是最高的，以後每個季度就會逐季的有所下降。但我們認為單季跌破6.5%的可能性也很小。那全年來看會相對比較平穩，估計增速也在6.7%左右的水準上，所以今年總體比較平穩，但它是否一定會走出一個拐點，明年不會再走低了？還很難說，按照目前我們說的四個回落的態勢，尤其是房地產，現在房地產的週期來看是三年中間週期運行的下行期，所以它會對經濟下行帶來壓力。但我們剛才講了，國際市場的狀況是有所改善的，因此出口如果好一點的話，可以在一定程度上或在較大程度上來對沖房地產下行的壓力。再加上其他的一些措施，還有就是經濟增長動能，我們的政策推動，通過深刻變化，促進創新，優化提升挖掘潛力來不斷地刺激新的動能形成，保持經濟的平穩運行，總的來說還是可以實現目標的。
對於今年的貨幣政策，現在已經運行了一段時間的穩健中性，這是去年12月份中央經濟工作會議上定下來的調子，但從去年底到現在基本是偏緊的，貨幣政策的利率開始有所上升，整個流動性的狀況有所收緊。但這種狀況我個人認為不會持續太久，最近監管和宏觀調控貨幣政策"幾管齊下"，對市場帶來了一些影響。
我最近也是提了一個關鍵，在很多監管部門來說在一條線上實施這些嚴控風險和規範舉措都是對的，但將所有的政策放在一起產生的效應進行整合，相互影響、相互傳染，有可能最終會出現經濟學中所講的是合成謬誤，單個是正確的，合在一起就不正確了，所以從監管角度來說，如何能夠把握好政策的效力，要從全域的角度去考慮政策所帶來的影響，避免對市場產生更大的壓力。
很高興的是我們看到了上周有關部門，如銀監會已經出臺了一些相關政策，有些方面還是比較有針對性的，如新老劃段等，表明這方面的政策已經開始比較和緩了。所以從貨幣政策來說，我們認為下半年很可能是比較和緩的。總體上貨幣政策依然可以叫穩健中性，有時候穩健中性是偏緊的，有時是偏松的，今年總體來看是"前偏緊、後和緩"，我就說這些，說錯的地方請批評指正，謝謝！
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商品貿易來看是順差的，而這順差當中55%-60%是對美國的順差，美國對全世界的貿易是逆差的，其中最多的是50%以上是針對中國的逆差。對於美國來說，特朗普政府希望各類談判施壓各種相關的措施，共同促進中美之間貿易的逆差，對我們的不平衡減少，使得中國貿易的順差減少，美國貿易的逆差減少，在未來中美貿易之間的談判依然存在不確定性。美國總是希望在談判桌上能夠獲得更多的東西，即使一時獲不到，之後他也會採取單方面的舉措促使你在某些方面要做出讓步。那中國在這一方面做出合理的讓步，我認為這是肯定的，不會有太大的目標的變化，我們現在也做了一些承諾，在前一輪已經出了一張單子，這個單子當中已經可以看得見。因此在這一點來說，雖然全球的狀況改善之後對於中國的出口帶來了許多機會，但也不能夠過於樂觀，未來還是有一系列的不確定性，哪怕是歐洲民粹主義，雖然最近受到了挫折，法國大選、荷蘭大選都沒有成功，但後來還是會有一些案例，如下半年還會有這樣一些可能性，民粹主義在局部實現突破的可能性依然還是不能排除的。再加上英國脫歐的談判，對於歐盟和英國之間的關係還會帶來許多不確定性，所以這都是我們需要在下半年需要進一步加以關注的。
但總體來看，"出口"這架馬車對於中國經濟增長的貢獻基本上可以鎖定這一個結構。2017年出口對中國經濟增長帶來的推動一定會比2016年要來得好。其次在投資方面，今年也出現了許多新的變化，首先是固定資產投資，就我們通常講的投資，其增速出現了小幅度的反彈。這與前些年有很大的不同，基本上最近四五年，從2014年以來整個投資的增速是在不斷地下行的。今年以來出現小幅度反彈，主要表現在基建投資，最上面的紅線在年初出現了較大幅度的反彈，此反彈力度超過了以往，但反彈以後，按照規律，它總是一季度相對偏高，因為這個時候大量的計畫落地，金融支持到位，又是一年之計在於春，所以年初的時候投資推進是比較快、比較明顯的。那在這之後，增速慢慢地下滑。總是一季度或上半年高，之後有所回落。但我們認為今年的基建投資的增長力度是明顯加快的，這當中主要是PPP項目總量經過2016年的努力以後，總量已拓展至20萬億。在2015年剛剛提出來的時候，這一年當中真正落地的投資不超過1萬億，2016年有了幾萬億的投資，2017年總量已經累計到20萬億，2017年真正落地的總量會大大超過2016年，所以從基建投資來說，下半年雖然會有回落，但我們認為保持一個平穩較快的增長的可能性還是比較大的。
這裡比較令人擔憂的是房地產投資和製造業投資，製造業投資雖然在2016年的年終以後出現了小幅度反彈，總體比較穩定，今年以來又有小幅度的上升，但還是十分疲弱的。我們看到製造業的投資在好多年以來沒有達到過這麼低的一個水準，那在2015年至2016年迅速下滑的過程當中它其實是伴隨著民間投資的明顯回落，這是同步回落的。製造業的投資當中大部分屬民間投資，而民間投資相當大的一部分是在製造業。所以這二者是一個問題的兩個方面。
因此，在目前大的環境下，製造業的投資由於整個需求相對比較疲弱，國際市場的轉好對於製造業投資帶來了一個拉動，這就體現在2017年的年初。大家看這條藍線出現了較為明顯的回升，這有一個重要的拉動力是出口需求明顯提升，但在未來在這一方面沒有更強的動力的話，所以製造業的投資保持一個較快的增速是比較困難的。
房地產投資，不要看現在的增速還在走高，在4月份比3月份又稍微有所上升，達到了9.3%，但我們認為已是強弩之末。房地產運行的狀況，無論是銷售還是投資，基本上是三年一個週期，這兩條線，一是開發投資，二是資金來源。從開發投資來看，波動也是很大的，雖然它在過去2010年、2009年的增速非常之高，接近40%，好多年都在30%、20%比較高的水準上，但總體是逐級回落的。而這個回落的過程當中就是三年一個週期，差不多一年半的時間是往上走，一年半的時間是往下走，往往也是往下走的時間更長。
目前這一輪反彈在2015年底的時候降到了1%，可以說歷史上從未有過如此低之水準。在上一輪危機的時候曾接近到這個水準，這次沒有危機，但增速也是處在非常低的水準上，在這之後出現了一個微弱的反彈，只是最近它到了一個9%以上，我們在去年就已經預測認為超過10%的可能性已經不大了。那接下來毫無疑問，由於房地產調控正在逐漸地產生影響，房地產的成交在一線主要的城市的增速都已經下來了，再加上有關未來房地產運行的一些預期影響，所以我們認為房地產投資沖高回落，在今年下半年出現一定程度的逐漸的回落，這恐怕是一個大概率事件。但這一輪的投資也不大可能出現大幅度回落，因為也不過就是最高9%多一點的增速，如果說大幅度回落的話那就要跌至負值以下。從現在的情況來看，如果說未來房地產調控的框架、政策體系沒有發生很大變化的情況下，這三年左右一個週期的運行的格局還是這樣的。我們認為今年出臺房地產稅的可能性非常小，由於種種原因，包括立法的過程，它本身也需要一點時間，再加上今年這個市場還是希望保持一個總體的相對平穩，在未來實現重大政策的可能性在今年來說不太大。下半年，尤其是需要求穩的。所以，這一些大的長效機制的推出是在明年以後。因此，目前的運行態勢還是維持一個老的格局或原有的規律來運行，因此我們認為下半年房地產投資增速會明顯回落，但出現負增長的可能性比較小，維持在2%以上，在5%上下的水準比較大一些。
房地產投資增速的回落毫無疑問會對經濟下行帶來進一步的壓力，或者說前一輪房地產投資的反彈對於經濟的企穩或今年一季度的GDP增速還能保持在6.9%，它發揮了重要的作用，一個作用是出口，一個是房地產投資再加上基建投資，這都是推動一季度好多資料出現好轉的重要因素之一，但下半年是反過來的影響。
消費從資料來看，總體比較平穩，消費對於經濟增長的貢獻也是明顯的增大，這裡我們也要提醒一句，消費對於中國GDP的貢獻從統計資料來看是很不穩定的，這裡我也說句實話，對於有關的統計資料，消費在中國GDP當中所做的貢獻測算相關的資料結果，我們認為還需要很好的推敲。要說占的貢獻的比重的話，那在過去，在2011年曾經就出現過占的比重非常高，這顯然是不可能的。所以，對於這個問題我們認為還是需要很好地進行資料的挖掘及資料的分析，保持其連貫性和各種資料之間的勾結關係，現在看來這當中還有一些問題。甚至於有時候資料是出現了明顯的缺乏的。
再往前，再早一點，有好多資料都是沒有的，所以對於我們分析這些問題的基礎是不利的。今年以來，扣除價格因素的影響，消費的增速是繼續在往下的，只是幅度並不太大。新興的消費拉動消費方面的作用還有待於進一步地提升，總的來說還是不夠強勁。
房地產銷售的回落會對未來，對後續的消費帶來一些負面的壓力，再加上房地產價格在一二線城市快速上漲，還會從中長期來看對消費形成一個"擠出效應"。所以，在消費問題上我們不能指望在短期內通過某些政策能夠帶來消費增長非常的明顯，對經濟增長帶來很大的拉動。我認為，消費在整個經濟運行過程當中，目前起到的對於GDP運行的作用只是一個基礎性或是穩定的因素，而真正要發揮積極的拉動因素，一是看投資，二是看出口。
那麼，如果說我們現在的運氣好一些，國際環境有了進一步改善的話，那出口對於今年的貢獻會比較明顯一些，這樣會彌補投資方面會帶來相關的壓力。所以2017年與前兩年有些不同，2014年至2016年出口在整個經濟當中起的作用基本上是負的，對於GDP是一個負值，但今年一定會是一個正的貢獻。下半年這方面的貢獻會比較平穩一些，這對於整個經濟運行來說無疑是一個比較積極的因素，而把更多的注意力放在消費上，希望消費能夠在拉動經濟增長中發揮更大的作用，其實是不切合實際的。
補庫存，去年底到今年初，補庫存的形勢比較強勁，但當前的資料表明，尤其最近這幾個月的製造業PMI表明了整個的需求是在逐漸的減弱的。補庫存的短週期已完成，接下來庫存不是繼續的明顯的上升，補庫存的增速是在下降的。
再是物價，CPI總的來說是比較溫和的，今年以來曾經有的月份掉到了1%以下，現在也不過是1.2%。5月份和6月份，隨著季節性因素的影響以及過去基數的影響，翹尾因素的影響，5、6月份是全年CPI的高點，現在的CPI也不過就是1.2%，到了高點的話，最高可能不過是1.2%，所以全年控制在3%以內應該沒有什麼問題。現在看起來，過去對於CPI影響比較大的主要是食品，食品在CPI當中占到三分之一，現在看來，豬肉、蔬菜都不可能迅速地拉動CPI的大幅度上升，其中最重要的是豬肉供給的結構發生了變化，這兩天中央電視臺一直在分析當前豬肉價格下跌的原因，跌得還是比較明顯的。按理來說，目前的規律往後幾個月的話，豬肉價格通常是明顯的上漲過程，但現在卻出現了下降，當然主要是供求關係的原因，這是根本原因。現在豬肉的生產結構，從供給側這一端來看已經有了很大的改善，與過去有明顯的不同，過去主要是大量的散戶在生產豬肉，所以它經不起週期的考驗。最後，使得豬肉的供給能力會階段性的不斷的大幅度的削弱，而現在來看有大量的機構，有大量的相當實力的養豬機構和專業戶他扛得住週期的波動，所以有關這方面的生產能力會持續保持在一個比較平穩的狀態。所以，現在豬肉價格已經不大可能出現像過去會出現大幅度飆升，一兩個月漲30%-40%的可能性，目前來看比較小，當然，未來可能會漲，但幅度不會太大。
這樣一來，整個CPI還算是比較溫和的，CPI當中還有一個數字是核心CPI，將能源和食品價格剔除掉，這個數字持續穩定，藍色的這一塊。但總體來看，2016年以後伴隨著PPI的大幅度上升，CPI、核心CPI也是緩慢上升的，這意味著核心消費品的價格總體趨勢是緩步向上的，只是波動和壓力不是太大而已。
波動比較大的是PPI，這與我們的行業也有關係，剛才會議之前放的片子與此有很大的聯繫。PPI在2012年以後出現了連續幾年的負值，這是我們通常講的工業領域的通縮，這個通縮在2015年下半年的時候表現得尤為突出，最低的時候是負值，-6%多。在這之後兩大因素拉動PPI出現大幅度的持續回升，第一是國際大宗商品價格出現了反彈，在2015年以後，尤其是2016年。那在這當中當然也有中國的貢獻，需求出現了回升。
第二個因素，國內的需求在供給側改革，主要是去產能的拉動下，如煤炭、鋼鐵這些上游產業去產能取得明顯的成效，這個成效是指階段性的局部的成效，在2016年表現得比較明顯。這樣一來就對於拉動PPI帶來了這兩方面的積極作用。
再加上過去2015年整個基數是比較低的，最低的時候是-6，所以一旦出現反彈以後，環比是上升，那同比的資料，我們現在看到的資料（藍線）同比，綠色是環比，2016年出現了明顯的上升，從-6一直奔到2017年2月的+7.8%，有十幾個百分點的上下波動。
這個狀況的出現，在危機的時候，2008年到2009年到2010年，當然它的幅度更大，畢竟它遭遇了百年未遇的全球金融危機。但不管怎麼說，這一輪的波動幅度依然還是不小的。兩季度以後，PPI我們認為可能就會逐漸地回落。第一，大宗商品價格持續上升這種動力已經減弱，最近這個價格又有抬頭，如石油、煤炭、鋼鐵價格還是有所回升的，未來出現大幅度上漲的可能性基本不存在，但小幅上漲，階段性的推升完全有可能，這對於未來的PPI有推動作用，但總體來說，PPI逐漸明顯的回落是下半年的大趨勢，這當中最重要的是翹尾因素的影響急劇減少。一季度PPI上升當中，如上升了7個百分點，其中近5個百分點是翹尾因素，拿這個翹尾因素的話，它真正上升，環比上漲也不過就是2到3個百分點，在未來翹尾因素會逐漸地減弱，而且在下半年回落是比較明顯的。這樣來看的話，今年價格在整個經濟運行當中作為政策考量的，過去來看是極其重要的因素，如貨幣政策在西方國家來說，首先針對的就是通脹，幣值的穩定，現在來看CPI和PPI這兩個價格，消費品和工業生產出產成品的價格基本上會走到一個比較正常的溫和的狀態，這樣來說，貨幣政策不需要加以更多的考慮。當然，大家一定會說資產價格的泡沫持續存在，當然，主要就是指房地產，因此在這一塊來說，貨幣政策會有更多的考量，不是針對我們講的CPI和PPI傳統意義上的價格，而是針對中國具有特殊意義的價格，即資產價格、房地產價格相關的政策需要有更多的針對性。
接下來就想跟大家花一點時間探討一下關於中國的匯率問題。人民幣的匯率，將人民幣當成一種價格，這是外幣標的價格，匯率是一種貨幣的價格，只要是價格，只要是可以用來進行交易的東西和物品，最終決定他們的還是供求關係。所以我們現在在討論人民幣匯率的時候，最合理的入手討論的途徑還是看相關的供求關係，這個供求關係具體來說就是在上海的交易中心每天購買外匯的需求，人民幣拋出購買外匯的需求，這二者之間的平衡關係。買外匯的人民幣資金總量很大，外匯就要上漲；反之，外匯總量很大，要購買人民幣，那人民幣就要升值，在中國外匯交易中心體現出來就是這樣。這裡在座的客戶主要是與金融機構打交道，而金融機構是中國外匯交易中心裡面的做市商或會員，是參與交易的，是通過金融機構將所有的需求引到交易中心來展開交易，關鍵是在交易中心體現出來的供求關係，這是指市場，它背後是資本流入和流出的平衡關係，這個資本是大的概念，包括所有的流進來的資金和流出去的資金。
那我們就要回顧一下長期以來人民幣匯率的變化。改革開放以後80年代一直到90年代中期，人民幣基本上走的是一個貶值的通道，貶值幅度還不小，最初的1塊美元對人民幣是1.7元，後來是3.7，5.7，8.7，在上海當時的外匯調劑市場，即現在中國外匯交易中心的前身也是一個官方市場，曾達到過1：10，當然黑市就更好說了。為什麼？是因為這一段時間大量的人民幣需要購買外匯，因為在最初的時候中國境內的外匯是非常短缺的。但在2000年以後，中國加入世界貿易組織，中國的出口保持每年的高速增長，平均水準在25%以上，有的都是每年30%左右的增長。同時中國是世界上發展中國家當中頒佈吸引外資優惠政策力度最大的，也是很多發展中國家所不能接受的，不能想像中國會有如此優惠的吸引外商之間的政策。中央有政策，到地方上才層層加碼。因此，大量的外資流入，2004年以後，確切而言是2005年人民幣開始出現了較大幅度的升值。
我想有很多概念大家都還比較熟悉，如中國的外匯儲備，最高的時候接近4萬億，外匯儲備是央行在市場上拋出人民幣買進外匯，最終成為了它的外匯資產，這是外匯儲備。為什麼它要買進？因為大量的外匯資金的流入要購買人民幣，如果央行這個時候不出來購買人民幣，不通過其巨大的調控能力使市場的供求關係平衡的話，那人民幣早就升到了1：3，甚至於更高。你我們很多產業就承受不了，人民幣升值幅度太大，所以它出面將外匯大量地買進去。所以，有的年份這一年的外匯儲備的增長就是五六千億美元，這是不可想像的，在全世界，在發展中國家來看這簡直就是天文數字。所以中國外匯儲備從一萬億不到迅速上升至四萬億，也就是花了四五年的時間，意味著有大量的外匯資金的流入。為什麼外匯資金會流入，中國經濟增長速度高了，回報率高了，優惠多，外商直接投資也好，其他各種類型的套利資金都在從境外回流。所以當時很多在這方面從事交易的人，我有本事把外匯資金，把美元弄到中國境內我就保證一定會有10%以上的回報。但這樣的回報在歐洲、美國、日本是不可想像的，所以香港這一段時間有人削尖腦袋要把自己手中的美元或其他的外匯資金弄到中國境內來，所以引起了大量的外匯資金的流動，壓迫人民幣升值。央行採取了大量的手段來進行調控，但最終還是沒辦法控制其升值壓力，人民幣還是出現了較為明顯的升值。從1：8，升到1：6，曾經差點要突破到1：6，結果止住了。這說明資本大規模的流入，在2013年、2014年出現了一個階段性的平穩，2013年、2014年至2015年上半年匯率基本平穩，匯率平穩的背後就是供求關係，交易中心的買賣雙方比較平穩，所以就出現了真正意義上的階段性的雙向溝通，有升有漲，基本比較平穩，上下的幅度並不大。那在這之後，2015年的"811"以後出現了一個90度的拐角，一次性的貶值接近2%（1.9%多），隨後打開了人民幣貶值的預期以及通道。雖然有波動，但總體來說是持續貶值的。但這一輪持續的貶值貶了15%不到，這是人民幣對美元。如果人民幣對一攬子貨幣的話基本上沒有太大的變化，說明我們對美元出現了大幅度的貶值，但對其他貨幣依然還有一定程度的升值。這一輪波動是隨著中國經濟增長速度在2013年開始逐漸地下行，尤其是2014年以後下行壓力特別大，到2015年好多資料都很難看，這樣一個過程就推動了資本流出去，本來資本是流入的，流入量保持在一定的增長水準。
那這裡邊有很多資料，舉一個比較典型的資料是直接投資，外商直接投資還是保持增長，但增速是明顯下降的。如年度增速只有2%、3%，但在過去都是兩位數以上的增速。資本投入是雙向的，一個是流入，一個是流出。反之，這一段時間，中國資本的流出開始加大。這裡面有幾方面的因素，第一是我們現在經常聽到的中國企業"走出去"的步伐加快了。隨著中國的金融機構服務中國企業走出去的力度加大了，所以從機構和企業的角度去看，流出去的需求是持續不斷的增長的，因為道理很簡單。在過去大家能想像嗎？30年前，改革開放初期，80年代到90年代，中國的企業有能力走出去嗎？除了少數企業可以去做這些業務以外，大部分企業是沒有這個能力的。但到了今天，中國企業經過這麼長時間的發展，財務實力雄厚，很多企業在技術上，在全球也可以排上位置，管理能力也在不斷地提高，尤其是財務實力強了以後，很多相關的成本就我們來看都已經不算什麼了，所以中國的企業就具有了在全球配置資源的需求，國內市場已經不能夠滿足其需求，它需要大量的"走出去"，在全球來進行佈局。
這裡邊涉及到很多有關成本的問題，我舉一個最為典型的例子，它不光是成本，甚至於在技術力量的利用下也都會涉及到全球的資源配置，如我們很有名的華為，它在歐洲搞了幾個研究所，尤其是在俄羅斯搞了研究所，為什麼？因為俄羅斯有一些數學上專攻特長非常強的專家，但他不願意到中國來，你出再大的錢也不來，我可以為你研究，但我不到中國去，中國的生活習慣各方面我不習慣，就為了他在莫斯科搞了一個研究所。這個人很怪，結果這個人經過兩三年以後開發出來的產品使得華為公司在這一個領域當中大幅度的向前跨進，成本大幅度地下降，降幅達到30%以上，是很成功的。在歐洲其他地方也根據當地的人力資源來設置研究所。別的例子我不舉了，別的例子更多了，涉及到成本、佔領市場、獲得技術等各種需求，對中國企業來說現在會持續產生大量"走出去"，在全球進行佈局的需求，這就涉及到要把中國境內的資金調出去。調出去就需要將人民幣換成外匯"走出去"，持續在中國市場上形成了購買外匯的需求，這是一個極其重要的原因。
第二，中國的居民，過去也是不可想像的，在80年代說萬億，後來說百萬億，現在上億以上的高淨值人群的規模越來越大，總量越來越大，人數越來越多，現在資本市場的發展，涉及到這方面的還有很多，有很多仲介機構、金融機構，銀行業的收入是所有的機構裡面最差的，其他行業的收入水準都很高，雖然我們有時候看不見，但我們也可以知道大概是怎麼回事。最近幾年，財富增長的速度極其快，而且在這當中有一個特別明顯的趨勢，那就是財富越來越多的集中到少數高淨值人群的身上。現在各家銀行，只要有點力量的哪個不在搞私人銀行業務，其實做的是高淨值人群的高端業務，他手中的錢多。這裡又產生了一個問題，錢多了以後，按照經濟學來說就是雞蛋不要放在一個籃子裡，投資方向上要多元化，這當中必然會涉及到幣種問題，是不是全部要放在人民幣資產上，是否要多元化一些，放到美元、黃金等？這是很自然的。再加上最近一段時間以來，人民幣有貶值的壓力，所以高淨值人群有了越來越強的將資產進行全球佈局的需求。
最近這兩年，還有許多外國的公司在中國銷售美國的房地產，加拿大的房地產、澳大利亞的房地產等，誰去買？ 就是這些中高端的高淨值人群。那就涉及到越來越多的個人的主體生活水準很高，其實他的單筆交易規模，有的是幾百萬美元，上千萬美元，大量的資金有湧出去的需求。
還有一點，我也不用說得很白，還有很多人有擔心，我錢這麼多我把它搞一點出去，我放心嗎？這對於很多收入水準很高，增速極快，有很大一塊資產的人和家庭來說，短期內持續不斷地想要把自己的資產相當部分換成外匯，這是一個持續增長的需求。別的不說了，一個是企業出去的需求，第二是個人或居民流出去的財富的需求。反之，資本流動是雙向的，境外流進來的速度在放緩，流出去的速度在放大，這樣一種關係從大格局上徹底改變了過去所形成的人民幣的升值趨勢。2014年到2015年這一段事實上是由過去升值壓力很大，經過這一個短暫的兩年左右的波動，在2015年8月最終打開了閘門，趨勢開始倒過來。人民幣有了貶值的壓力，最初是貶值，後來是升值，現在貶值又來了。在貶值的背後還有很多例子，如貨幣投放過多、中國勞動力生產水準比較低，這是很多深層次的問題，但它最終體現在市場的供求關係上。所以我們沒必要去瞭解非常多的有關經濟學上分析資本流動的問題，流入、流出問題背後的經濟學的許多道理，說起來可以寫洋洋灑灑幾萬字、十幾萬字的文章，我們需要供求關係究竟是什麼樣的格局。從大格局來說，在"811"以後基本上開啟了人民幣長期有貶值壓力的過程。
所以，我在這裡說只是說是有貶值壓力，而不是長期持續不斷的貶值。這個貶值的壓力最終在市場上會體現出來，但同時也會通過相關的政策來進行調節。從短期來看，2017年以來的幾個月份和2016年總的來說匯率相對開始走穩，這個走穩怎麼來的？一是規範個人，買加拿大的房子，或澳大利亞的房子，這時候他所花的美元所走的不是資本輸出，而是服務貿易項下。個人要出去旅遊要買外匯，我的小孩在外面讀書，我要買外匯，如果不是這種旅遊的話銀行不會把外匯賣給你，你不能說我去買房子，這是不會賣給你的。這個流出是在經常項下的，是服務貿易，而不是表現為資本流動。所以服務貿易逆差越大，其中有相當一塊體現的是資本流出的需求，這資本項下。所以我們管理就從這方面入手，我在2015年"811"，我對於"811"一次性貶值提出了很多意見，包括從內部、高層以及在公開場合，現在事情已經過去了，但我是堅決反對搞一次性貶值的，這對於人民幣匯率有很大的傷害。當時搞一次性貶值這樣可以說，提出相關建議的有關部門，毫無疑問，它的報告裡面給國務院是寫得清清楚楚的，不會帶來市場很大的波動，只有它作了這個保證，對形勢作了分析，國務院才會最終批給你實施一次性的貶值，但事實是事與願違，在一年的時間當中貶了近10%，這個貶值的幅度不亞于當年出現了人民幣升值很大壓力情況下的幅度，它一年就貶了15%不到一點，如果持續下去的話，很快20%、30%。如果不把這個控制的話，持續出現大幅度貶值，那就意味著所有人民幣的資產由外匯的角度去進行觀察，這些資產都出現了大幅度的收縮，這對於中國經濟來說是巨大的打擊。所以，匯率的穩定對於我們這樣的一個發展中國家來說，對於我們這樣的一個市場經濟還不是非常完美的新興經濟體來說，匯率基本穩定是十分重要的，這完全不同於西方國家。
有的人說美國不怕匯率波動，日本也不怕，我就跟你探討一個，這些問題是本身這些經濟體，市場經濟是很發達的，它可以運用市場自身來進行調節，也沒有出現過這些國家幾十年如一日大量資本的流入，也沒有持續不斷的大量的流出，總的來說市場自身調節是比較平穩的。尤其對於企業來說，普遍地應用衍生產品，剛才我們李理事長在最後注意到他的發言當中說到要更多地運用經營期貨、衍生產品、期權、外匯方面的衍生產品很多，很多發達國家不怕匯率變動，它願意付出這個成本，由金融機構給他鎖定匯率的風險，他不需要太多的關注。但中國企業不行，不僅沒有這個習慣，且成本很高。所以，未來作為金融機構來說，如果能夠通過做更大的量，更好地提供服務，更有效地將匯率風險防範的成本給企業降下來，這種情況下我們的企業就不會太在意匯率出現較大的波動。
因此，大格局總體上來說人民幣在未來還會持續承受貶值的壓力。那這種貶值的壓力最終會不會成為現實？持續不斷的貶值關鍵是看政策在這方面的調節。我們剛才已經說到，對於用匯這方面，對個人進行了規範；同時對於一部分企業在短期內有很大的用匯需求進行了管理。從整個外匯管理來說採用的是宏觀審慎的資本流動的管理，事實上核心要點是對於資本較大規模的流出採取了一些限制措施，這也是短期內不得已而為之的，也是最有效的辦法。本來是不願意做的，那在2015年持續大幅度貶值以後，在2016年初也有很多方面的呼聲，我們也向有關部門提了很多意見。除了這個辦法以外，別的辦法很難奏效，只有加強這方面的管理，讓它平穩下來。平穩下來以後才有可能進一步地來調節供求關係，使得未來預期有所改變。總的來說，預期不會憑空產生的，有的人說預期管理。記住，預期一定是建立在實際供求關係的基礎之上的。為什麼人家說預期房價要大幅度上漲？是因為這個地方的土地供給始終處在一個比較低的水準上，甚至於是不斷的縮減。如去年的北京，2017年的計畫比2016年大大的減少，房價不漲才怪。上海的房價為什麼漲？上海的土地供給非常有限。上海本身跟北京比，人差不多，但土地要比北京小很多，還有一個大的崇明島是生態島，不可開發，接下來可用的土地很少。未來，上海的房價一定是全世界第一的，關鍵是看政策，如何真正地將大城市的土地給釋放出來，它是否敢做。其他方面的措施有必要，價格管理也有必要，房產稅也有必要，根本問題是將一二線城市的供給做好，你有大量的供給放在那邊，預期就產生了。因為大量的供給放著能上漲？我去投資，我去做投機性的交易，我不是去自殺嗎？我就不去幹了，我肯定要去投資供求關係不太平衡，房價有明顯上漲預期的地方，匯率亦如此，關鍵是要將供求關係給梳理了，或者說階段性保持一個平衡。那目前來說就是一個階段性的平衡問題，這是政策採取了比較有針對性的一些做法。當然，有些企業還是比較痛苦的。
還有一些個人在外面已經買了房子，原來是期望每年5萬美元的額度能夠很順利地來供房，但現在來看也有一些困難，這個趨勢在短期內不太會改變。而且從現在來看，企業隨著"一帶一路"發展，企業和金融機構資金更多的流出去，對於外匯有更大的需求，這是一個大趨勢。所以在這種情況下，有人說人民幣在未來還會有大幅度的升值，更多的是有貶值的壓力，但我們不能讓它貶值幅度過大，貶值幅度過大形成持續貶值的預期，最終我們還會付出更大的代價。
大家經常也會在報紙上看到中等收入陷阱。中等收入陷阱當中有非常重要的一個表現，那就是這些國家出現經濟問題之後，本國的貨幣匯率相對于美元匯率出現持續大幅度的下跌，有的時候一年跌掉30%-40%，那就掉入中等收入陷阱了。所有的GDP以及相關的資料折合成美元就是倒退了一大塊。所以人民幣匯率保持基本穩定，能夠抵抗住一個階段的持續貶值的壓力，這是未來政策所需要特別關注的地方，而且不能有明顯的改變。
那對於匯率，大的格局、短期因素我們都作了分析。總之，最近人民幣階段性的有所走強。其中最重要的是要考慮美元加息的問題，在前兩年，尤其是美元加息的預期開始出來的時候形成了持續貶值的壓力。去年底，我的觀點是美國不可能允許美元持續不斷的升值，因為對美國的製造業和出口都不利。美元不斷地走強，那製造業的出口肯定會削弱。同時，由於不斷地走強，相關的製造業產品的進口會迅速地增加。因為美元買外面的東西便宜了，到底是買國內的零部件，還是買海外的零部件，當然是買海外的零部件，相對於匯率來說它便宜。所以對於美國的製造業和出口都不利。很快，特朗普就意識到這一點，所以在2017年初他已明確表態，不希望美元進一步走強。再加上其他的各種因素，如最近大宗商品價格有所抬頭，美元開始走弱了。
所以，在2017年，很難再走出一種單邊走勢，美元可能會階段性的走弱，現在就是。過一陣子，加息預期強一點，那階段性稍微走強也是可能的，而且加息對於美元刺激作用、抬升作用是不斷遞減的，到最後加息可能就沒有刺激作用了，現在就朝這個方向走。儘管今年還是有可能美聯儲加兩次息，如6月，三季度到四季度，但幅度不會太大。這樣來看的話，今年總的來說，人民幣對美元的匯率階段性的穩一點，有小幅度的升值，甚至是有階段性的貶值，尤其是到年底，為什麼？因為年底採取了許多的措施來規範，而且還有收緊，對企業的需求沒有得到滿足，它要外匯，你還得為它提供。那從政策角度來說，它總是希望能夠保持眼前的一個平衡，對於未來有一種比較好的預期，但事實上並不一定未來就一定是你的預期。那到最後，沒有別的辦法，恐怕還得把門打開，讓它來辦匯把資金"走出去"，有的企業已經在抱怨，本來已經談好了，由於沒有外匯，這個交易就黃掉了，這會有局部的影響。當然，這當中也有一些企業純粹是將外匯從境內轉出去，而無論什麼樣的投資專案，無論是不是能賺錢，是不是有能力去管理，只要把外匯能夠搞到手，把錢搞出去，目的就達到了。那對於這些需求，外匯管理部門對它進行嚴格的管理，甚至不給它兌現，完全也是應該的。
所以，今年的匯率出現持續升值，單邊持續貶值的可能性都不大。我們對於短期的政策已經比較明朗了，因為在過去一段時間是有過討論的，有過激烈的爭論，有的人說乾脆一次性給到底就好了，但大部分人還是不贊成這個看法的。我是堅決反對這種做法的，這種做法是無底洞，最終會導致整個經濟體出現巨大的倒退。很多發展中國家的例子都擺在那邊，我們不能走這個路，沒有時間，否則可以多再討論討論這方面的問題。
所以總的來說，我的判斷今年的匯率還會有波動，人民幣還是會有貶值壓力，但總的來說會控制在一定水準上。大家會問，如果說貶值，它能控制在一個水準上比較合理？按照我們通常的分析來看，那就是說你要使得人民幣的回報跟外匯所帶來的彙報能夠基本上差不多，不要讓獲得外匯所帶來的回報大大超過人民幣在境內所獲得的投資回報。如境內你買理財產品4%左右，如果說你一年貶值5%以上，6%、7%，那就有更多的人願意把手中的人民幣換成外匯。儘管我買了外匯產品沒有多高的收益率，但匯率回報放在那邊，7%、8%，都有，所以這會刺激境內的人民幣資產轉向外部資產，會有很大的壓力。所以將這個控制住，比如一年貶3%或2%，這些問題都不大。事實上過去不是沒有貶值過，控制在一定範圍內的貶值，比如我們剛才看到的資料，前面這個波動其實就是一年是貶值3%，如果出現大幅度貶值7%到8%之後，整個市場就有很大的壓力，要大量地購買外匯。
那在2016年，其實金融是加杠杆，左邊的圖，藍線是金融機構的擴表速度，金融機構擴表速度增速很快，大大高於M2。金融機構總資產有了明顯的上升，這個當中跟表外業務快速發展有一定關係，最近在進行調控。還有與地方政府發債之後置換了銀行的信貸有很大關係。置換銀行的信貸是一個什麼問題？其實是使得金融機構對整個實體經濟的信貸和其他非信貸的投放明顯是增加的。道理是地方政府在2016年發了6萬億的地方政府債券，其中拿了4.5萬億還掉了銀行的信貸，這個發債還是銀行買的，有的只是走走賬，從形式上來看，你還了銀行的4.7萬億的貸款，但銀行還是拿了這個錢買了他們的債券。所以從這裡來看，地方政府沒有還銀行的錢。對銀行來說，我原來給地方政府平臺我擁有的資產是信貸資產，現在形式改變了，我擁有的資產是債券投資，所以這一塊基本是平衡的。但帶來一個問題，銀行的信貸餘額由於這麼一轉換，這4.7萬億就搬走了。財政部一出臺這個政策，我會想這在餘額當中會產生明顯的變化，餘額中間減少了數量，因為它不是一個新增，新增是中央銀行對於新增的貸款，資本的流動性的狀況，整個信貸增速要報一個計畫，中央銀行說可以，你就這樣做。主要當然是各家銀行自己來制定計劃，但這一點是餘額中間減少了，在過去常有這個事，我放出去貸款，我後來就收回來了，過去是收回再貸。目前的實際狀況不是收回再貸，它買了你的債券，銀行還是這塊資產投入進去，只是形式變化了，但貸款的餘額減少了。比如我們的做法就是空出來的額度一半是總行來進行投放，一半是你這家分行繼續投放信貸。所以最終我們全年看到的是2016年的新增貸款是12.5萬億，但是是在餘額填補了4.7萬億的基礎上又放了12.5萬億，大家想是不是多放了？這是實實在在的。我們算了一下實際的信貸增速達到了18%。
從官方統計的新增貸款的資料來看，增長了13.5%，但實際上是18%。18%高嗎？2009年的30%的天量增長不算高，2011年以後，信貸一直在12%-13%的水準上，它一下子跑到了18%，實際上是比較高的，就意味著金融對於實際經濟的總體投放的總量比較大。2015年總理開座談會，我已經提出這個問題了，但2015年只有1萬億，總量不大，但2016年總量比較大，涉及到4.7萬億，對於金融的投放以及實體經濟來說都產生了不小的影響。這一塊市場上有些方面不太關注，但實際上是這麼一回事。對於這一點監管部門沒有意識到，我在2016年以後在多次會上提到，在總理座談會上也都彙報了這個想法，央行也有負責人在場，後來央行針對這個問題作了很多研究，他們的報告當中也提到了這個問題，而且與我也有一些交流，認為提的這個問題我們現在要採取措施進行管控。具體措施是MPA考核，通過此來抑制銀行總資產的增長。
最後，我們再把增長問題簡單地梳理一下，一季度GDP實現是6.9%的增長，這6.9%的增長有投資回升的拉動、出口回暖帶動、金融加杠杆的推動以及PPI漲價的帶動，PPI漲價對於經濟狀況的改善也是有積極作用的。
第一，帶來了上游行業需求的擴張，上游行業對中游和下游行業有一定的拉動。
第二，它對於補庫存是有好處的，價格的大幅度上升，短期內是刺激補庫存。你不買進，你本來就要用這些庫存，你不買進就意味著過一兩個月你要加錢買進，所以現在趕快買進，所以這是對補庫存的推動。
第三，由於價格實現大幅度上升，所以我們有很多經濟相關的資料是含有價格因素在當中的，或是無法加以剔除的，所以這些資料往往出現了明顯的好轉。如公司的收入增加了，當然，淨利潤，剔除價格的淨利潤又是另外的方面，但從收入的角度來看，還有從毛利潤的角度來看，因價格的變化，很多行業出現了很大的變化。剔除這些價格因素來冷靜地看這些問題就沒有那麼樂觀，但我們也並不悲觀，今年經濟整個運行會出現四個"前高後低"，一是基建投資前高後低，二是房地產投資前高後低，三是PPI前高後低，四是受到所有因素的影響GDP的增速一季度可能是最高的，以後每個季度就會逐季的有所下降。但我們認為單季跌破6.5%的可能性也很小。那全年來看會相對比較平穩，估計增速也在6.7%左右的水準上，所以今年總體比較平穩，但它是否一定會走出一個拐點，明年不會再走低了？還很難說，按照目前我們說的四個回落的態勢，尤其是房地產，現在房地產的週期來看是三年中間週期運行的下行期，所以它會對經濟下行帶來壓力。但我們剛才講了，國際市場的狀況是有所改善的，因此出口如果好一點的話，可以在一定程度上或在較大程度上來對沖房地產下行的壓力。再加上其他的一些措施，還有就是經濟增長動能，我們的政策推動，通過深刻變化，促進創新，優化提升挖掘潛力來不斷地刺激新的動能形成，保持經濟的平穩運行，總的來說還是可以實現目標的。
對於今年的貨幣政策，現在已經運行了一段時間的穩健中性，這是去年12月份中央經濟工作會議上定下來的調子，但從去年底到現在基本是偏緊的，貨幣政策的利率開始有所上升，整個流動性的狀況有所收緊。但這種狀況我個人認為不會持續太久，最近監管和宏觀調控貨幣政策"幾管齊下"，對市場帶來了一些影響。
我最近也是提了一個關鍵，在很多監管部門來說在一條線上實施這些嚴控風險和規範舉措都是對的，但將所有的政策放在一起產生的效應進行整合，相互影響、相互傳染，有可能最終會出現經濟學中所講的是合成謬誤，單個是正確的，合在一起就不正確了，所以從監管角度來說，如何能夠把握好政策的效力，要從全域的角度去考慮政策所帶來的影響，避免對市場產生更大的壓力。
很高興的是我們看到了上周有關部門，如銀監會已經出臺了一些相關政策，有些方面還是比較有針對性的，如新老劃段等，表明這方面的政策已經開始比較和緩了。所以從貨幣政策來說，我們認為下半年很可能是比較和緩的。總體上貨幣政策依然可以叫穩健中性，有時候穩健中性是偏緊的，有時是偏松的，今年總體來看是"前偏緊、後和緩"，我就說這些，說錯的地方請批評指正，謝謝！
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