任澤平：匯率雙向波動機制不斷完善，貨政騰挪空間加大

事件：近日在岸和離岸人民幣匯率雙雙大幅升值， 5月離岸人民幣匯率由6.8978升至6.7464， 單月升值幅度達到2.19%創歷史最大單月漲幅， 在岸人民幣匯率由6.8973升至6.8210， 單月升值1.11%， 為2016年3月以來最大單月漲幅。

點評：

1)核心觀點：近期人民幣大幅升值的直接原因在於26日央行公佈匯率形成機制調整， 顯示其維穩匯率意圖， 從而引發人民幣升值預期。 從基本面來看， 4月美元階段走弱， 中美利差擴大， 中國出口持續改善的背景下， 人民幣具有階段性升值基礎。 從市場層面看， 離岸流動性收緊推升做空成本， 投機空頭平倉踩踏， 進一步加速升值進程。

從政策意圖來看， 隨著匯率雙向波動機制不斷完善， 單邊市場預期或將扭轉， 貨幣政策騰挪空間加大， 這為應對6月美聯儲加息央行不用跟隨上調利率、下半年經濟二次探底、金融監管加強暴露潛在風險等掌握匯率主動權。

(2) 中間價形成機制引入逆週期因數， 央行維穩意圖明顯。 26日， 外匯交易中心網站公佈， 在中間價形成機制在原有的“收盤匯率+一攬子貨幣匯率變化”基礎上， 增加逆週期因數， 用以緩解市場“羊群效應”。 結合24日穆迪下調中國信用評級事件， 央行在這一時點公佈匯率形成機制調整， 維穩匯率政策意圖明顯。

(3) 4月美元階段走弱， 中美利差擴大， 中國出口持續改善的背景下， 人民幣具有階段性升值基礎。

4月期間， 美元指數由101.16下行至99.04， 調整幅度達到2.1%;同時伴隨著國內資金價格迅速上行， 中美利差也由88bp迅速上升到118bp;4月出口同比增長14.3%。 而同期人民幣兌美元微貶0.08%， 人民幣走勢明顯偏弱， 這也暴露了之前定價機制存在的順週期問題， 一定程度上觸發了中間價形成機制的調整。

(4) 離岸流動性收緊推升做空成本， 投機空頭平倉踩踏離場加速升值。 自2015年以來， 香港離岸人民幣存款規模持續萎縮， 到2017年4月僅為5280億元， 為頂峰時期的一半。 資金池規模萎縮使得市場波動加劇， 催生資金價格暴漲暴跌， 自2015年以來的592個交易日中， 有75個交易日HIBOR利率超過6%， 而2011-2014年僅有3個交易日達到這一水準。 5月29日以來離岸市場資金價格再度大幅飆升至10%以上，

使得做空人民幣成本上升， 投機空頭大幅平倉， 進一步加速了人民幣匯率升值。

(5) 匯率雙向波動機制不斷完善， 貨幣政策騰挪空間加大。 從此次定價機制的調整來看， 工行等外匯報價商在匯率定價中所發揮的作用不斷擴大， 未來或將成為外匯市場價格發現者， 糾正匯率市場非理性定價， 推動人民幣匯率雙向波動， 為貨幣政策提供緩衝地帶。 伴隨著人民幣匯率雙向波動機制的不斷完善， 未來若出現國內基本面下滑疊加海外政策偏緊的情形， 央行在穩增長和保匯率之間將有更大騰挪空間。