5月製造業投資向上、基建向下、貿易較好

製造業投資向上、基建向下、貿易較好均符合我們的預判， 地產投資出現下降是短期現象還是確定性拐頭還需觀察， 我們傾向認為不一定已經確定拐頭。

注意到固定資產投資季調環比增速5月微幅上行。 工業增加值、消費持平。 總體看5月經濟資料表現還不錯！這個背景下監管後期可能仍是偏強的。

1、投資方面：1-5月固定資產投資和民間固定資產投資同比延續上月的的下滑趨勢， 分別下滑0.3和0.1個百分點， 主要拖累來自基建投資和地產投資增速的放緩。 值得注意得是， 固定資產投資季調環比走出相反的趨勢， 較上月微升0.01個百分點， 反映投資仍有向上的因素。

（1）製造業投資累計同比抬升0.2個百分點， 當月同比抬升2.7個百分點。 我們在上月報告中就強調了對製造業投資的樂觀態度， 資料經過短暫下滑之後再次回升， 在印證了我們判斷的同時， 也證偽了經濟拐點已至的邏輯。

①製造業投資仍有抬升空間， 6-7月同期低基數的支撐沒有消失、反而有加強之勢， 讀數上突破5.1%的難度不大；②1-4月資金面的支撐、PPI和工業利潤的修復， 這些推升製造業投資的積極因素沒有消失， 加上投資的相對滯後性， 我們堅持製造業投資的樂觀趨勢至少在短期內仍能維持。

（2）地產投資下滑0.5個百分點， 土地購置、新開工、施工面積和銷售面積同比增速均有下滑， 而銷售面積和銷售額同比有所抬升主要是受到同期基數走低的支撐。 本月地產投資， 是短期現象還是趨勢性拐點的確立， 仍需繼續觀察， 認為現在定論趨勢性拐點仍較早。

（3）基建投資同比增速繼續下滑， 本月下滑1.6個百分點， 主要下滑因素來自水利環境和交運倉儲，

增速分別下滑3和1.6百分點。 ①我們近期梳理了基建投資和實際赤字的相關關係， 今年1-5月財政處於結餘狀態， 結合經濟自身的韌性和當前壓力情況， 我們認為逆週期調節的力量在主動放緩。 ②今年以來， 地方債發行和置換進度顯著滯後於去年， 而4月份規範地方政府舉債的50號文， 實際上對地方債發行和民間資本參與PPP的積極性有一定影響， 資金面上拖累了基建投資的進度。

2、消費方面：5月消費當月同比增速持平於前值， 累計同比抬升0.1個百分點， 實際當月同比下滑0.2個百分點。 主要向上力量來自化妝品、家電、煙酒類， 主要下拉分項在通訊器材和石油製品。 我們一直關注“一車一油”對沖對消費資料的擾動，

本月剔除“一車一油”後的社消零售累計同比向上抬升0.1個百分點， 消費對經濟的貢獻仍在加強。

3、我們在5月報告和路演中， 堅定經濟“真拐點”未至的邏輯， 5月貿易、製造業投資等資料再次抬升， 加上工業增加值、消費和PMI走平， 加強了我們的邏輯， 經濟仍有較高景氣度， 積極因素仍能為經濟爭取約一個季度的時間。 我們維持經濟“真拐點”未至的基本判斷。 但仍有一些風險因素值得關注， 可能是結果偏離我們的判斷， 包括：①監管力度拿捏有篇、誤傷實體經濟；②企業預期惡化， 投資意願降低；③銀行信貸額度控制；④週邊地緣政治風險；⑤美國加息， 縮表壓力造成下半年經濟下探， 利率政策緊跟向上。