內容摘要：
本周美聯儲將公佈6月加息決議， 市場預期高漲。 本文將通過回溯歷史， 為本輪加息和縮表提供借鑒。 80 年代以來美國共經歷 5 輪加息週期。 首次加息對股市短期衝擊較大， 而後市場恢復原來的趨勢；美債在大部分加息週期啟動前一季度左右已提前進入上行通道；美元指數也會有提前反應， 在大部分加息週期的前半段反而會進入下行通道。 同時， 美聯儲不斷引導市場預期， 本輪縮表多以被動和可預測的方式執行， 所以對市場的初期影響情緒大過實質。 但是從長遠來看， 美聯儲減持可能推高長端利率水準。
Q1. 美聯儲加息歷史是怎麼樣的？
1980 年代以來美國共經歷 5 輪加息週期。 這 5 輪加息週期持續時間基本在 1-2 年， 除 90 年代末的加息週期（基準利率上調 175bp）以外， 其他4 輪加息週期基準利率均上調 300bp 以上。
圖1. 1980 年代以來美國共經歷 5 輪加息週期
Q2.歷次加息對資本市場的影響是怎麼樣的？
總結1980 年代以來美國5 輪加息週期對資本市場影響：雖然每個時期對不同資產類別的影響因當時歷史經濟環境差異而不同， 但是依然有大致共性可以追尋。
股市方面， 首次加息對市場衝擊較大， 然後恢復原來的趨勢。 加息週期開啟前半年， 美國股市基本處於慢牛或震盪上升通道。 在首次加息後， 短期內加息會給美國股市帶來不利影響， 隨後恢復原來的趨勢。
圖2. 歷次加息與美國股票市場
美債方面，
圖3. 歷次加息與美國債券市場
匯率方面， 市場對加息預期都會有提前反應， 首次加息後， 反而使得美元指數基本在整個加息週期的前半段都會進入下行通道。
圖4. 歷次加息與美國匯率市場
Q3.現在為什麼要啟動加息週期和縮表計畫呢？
資產價格已經回到歷史高位：美聯儲長時間的低利率、超寬鬆貨幣環境， 美國樓市與股票等資產價格上漲迅速。美聯儲有理由在不拖累經濟復蘇的基礎上推進貨幣政策正常化。資料顯示，美國標普CS房價指數離2007年金融危機前高位僅差5%，經過週期調整的席勒標普靜態市盈率已經超過2007年金融危機前水準。
圖5. 美國標普CS房價指數離2007年金融危機前高位僅差5%
圖6. 經過週期調整的席勒標普靜態市盈率已經超過2007年金融危機前水準
Q4.什麼時候開始加息？
市場加息預期高漲，6月加息已成定局：美聯儲正走在貨幣政策正常化的道路上，今年以來一直偏鷹派的態度，也令市場平添擔憂。5月初美聯儲最新貨幣政策會議結束後，市場對6月再加息一次的預期迅速上升，“洩密門”引起短暫波動後也很快平復。
圖7. 6月加息概率已經接近100%
美聯儲選擇堅信“菲力浦斯曲線”：從聯儲高管講話中可看出，就業持續趨緊使多數委員相信緊俏就業將最終傳導至薪資與物價，通脹前景偏樂觀。從3月FOMC 會議記錄可看出，年內大概率還有兩次加息，長期利率會回升到3%左右。
圖8. 美聯儲3月利率會議紀要票委頭投票點陣圖
Q5.加息和縮表有什麼異同呢？
加息和縮表均是實施緊縮貨幣政策的方式。 美聯儲在 2014 年 9 月發佈的《 Policy Normalization Principles and Plans》中明確提到，貨幣政策正常化分兩步走，第一步是加息，第二步是收縮資產負債表。加息主要是通過公開市場操作直接抬升短端利率，縮表則是通過拋售所持債券或停止到期債券再投資的方式來出售長期資產，實現長期流動性的回收。
從影響上來說，加息更多的影響的是短端利率，而縮表更多的影響長端利率。從嚴厲程度來說，加息是通過抬升價格（短端利率）來抑制貸款活動，相對較為溫和，而縮表則是直接通過“量”來影響市場，直接縮減基礎貨幣的供給，是一種更為嚴厲的緊縮政策。
Q6、美聯儲的量化寬鬆歷史是怎麼樣的？
金融危機後，美聯儲總共實行了 3 輪 QE。經過三輪 QE，目前美聯儲資產負債表的規模達到 4.5萬億，其中持有的美國國債規模為 2.46 萬億，持有的 MBS 規模為 1.78 萬億。
第一輪 QE 是從 2008 年 11 月至 2010 年 3月，一共購買了 1.7 萬億的美元資產，包括 1.25 萬億美元的抵押貸款支持證券、 3000億美元的國債等。主要是為了注資房地產抵押貸款相關機構，防止危機蔓延。
第二輪 QE 是從 2010 年 11 月至 2011 年 6 月，一共購買了 0.6 萬億的美國長期國債。主要是為了壓低長期利率。
第三輪 QE 是從 2012 年 9 月至 2014 年 10 月，共計購買了 1.6 萬億美元資產，每月分別採購 400 億元的抵押貸款支持證券和 450 億元的國債。第三輪QE為了進一步刺激經濟。
圖9. 07年金融危機後美聯儲總共實行了 3 輪 QE
Q7、美聯儲持當前有證券的結構是怎麼樣的？
1）結構上，國債（55%） 和 MBS（40%） 占絕對主導。 在總規模4.5 萬億美元的資產中，美聯儲持有的美國國債約 2.46 萬億美元，占比 55%； MBS 1.77 萬億美元，占比 39.7%；而政府支持性機構債僅 130 億美元，占比幾乎可以忽略。
2）比例上，美聯儲持有整體市場五分之一的 MBS 和近六分之一的國債。 美聯儲持有的 1.77 萬億 MBS 約占整體國債市場規模（8.5 萬億）的 20%；持有的 2.46 萬億國債也相當於整體國債市場的 15.4%。
3）期限上，短期債券很少（~6%），中長期債券占絕對多數（10 年以上）。 短期到期（1 年以下）的債券很少，規模 2500 億美元左右，占比不到 6%； 1~5 年中期證券規模 1.2 萬億美元，占比 29%；而最多的是期限 10 年以上的長期證券，規模 2.4 萬億，占比高達 56%。
圖10. 2017年4月美聯儲資產負債表不同期限國債和 MBS 規模（億美元）
圖11. 2017年4 月份紐約聯儲SOMA 2016 年年報聯儲持有MBS結構
Q8、當前市場對於美聯儲“縮表”的預期如何？
結合最新 3 月 FOMC 會議紀要、以及美聯儲官員的表態，當前市場對於“縮表”的整體預期為：
1）時間： 美聯儲可能會在 2017 年晚些時候到2018 年初開始縮減資產負債表；
2）方式： 美聯儲以被動和可預測方式進行“縮表”，即停止再投資、而非直接賣出證券；
3）與加息的關係：為了避免過大衝擊，在“縮表”開始後，加息節奏可能會放慢，兩者交替進行。
紐約聯儲對未來資產規模變化預測的基準情形假設是 2018 年開始“縮表”，到 2021 年底，持有的證券規模將從 4.2 萬億降至 2.8 萬億，減少 1.4 萬億美元， 這與美聯儲現在持有的證券中期限在 5 年以下約為 1.45 萬億的規模基本一致。
圖12. 2017年4 月份紐約聯儲對未來資產規模變化預測
Q9、Tapering（2013年QE減量）和縮表有什麼區別？
QE3 從 2012 年 9 月正式開始啟動； 但 2013 年 5 月伯南克首次暗示未來可能逐漸削減購買規模，引發市場劇烈動盪； 2013 年 12 月減量開始此後每次 FOMC 會議減少 100 億美元的購債規模（50 億國債+50 億 MBS），直至 2014年 10 月 QE3 正式結束。雖然 2014年 10 月美聯儲退出 QE，但美聯儲並沒有停止購買資產，而是把到期證券本金用於再投資，來保持資產負債表的穩定。所以，Tapering和縮表有本質的區別，如果tapering為放鬆貨幣刺激的油門，那麼縮表就是開始踩貨幣刺激的刹車。
Q10、縮表後資產反應如何？
市場預期充分，前期影響可能也是情緒大過實質：與 2013 年 Tapering (QE 減量時)的巨大衝擊相比， 雖然影響邏輯和傳導路徑有一些類似之處，但當前市場對美國大選以來的再通脹環境和美聯儲連續三次加息後的利率上行和貨幣政策收緊預期已經有了充分準備。再加上美聯儲開始不斷引導市場預期，市場對開始縮表也不算意外。此外， 美聯儲縮表多於被動和可預測的方式的方式執行，而且“縮表”時會階段性暫停加息。縮表對市場的初期影響可能也是情緒大過實質。
但是從長遠來看，美聯儲減持長債（如圖10所示，聯儲資產負債表中長期債券占絕對多數），可能推高長端利率水準。根據美聯儲的測算，從2018 年開始“縮表”到 2021 年底縮表結束期間，美國10年期國債收益率或每年上行 15bps左右、 共上行 60-75bps至2.8%~3.0%。
圖13. 美聯儲測算的“ 縮表” 對 10Y 美債收益率的影響
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美國樓市與股票等資產價格上漲迅速。美聯儲有理由在不拖累經濟復蘇的基礎上推進貨幣政策正常化。資料顯示，美國標普CS房價指數離2007年金融危機前高位僅差5%，經過週期調整的席勒標普靜態市盈率已經超過2007年金融危機前水準。圖5. 美國標普CS房價指數離2007年金融危機前高位僅差5%
圖6. 經過週期調整的席勒標普靜態市盈率已經超過2007年金融危機前水準
Q4.什麼時候開始加息？
市場加息預期高漲，6月加息已成定局：美聯儲正走在貨幣政策正常化的道路上，今年以來一直偏鷹派的態度，也令市場平添擔憂。5月初美聯儲最新貨幣政策會議結束後，市場對6月再加息一次的預期迅速上升，“洩密門”引起短暫波動後也很快平復。
圖7. 6月加息概率已經接近100%
美聯儲選擇堅信“菲力浦斯曲線”：從聯儲高管講話中可看出，就業持續趨緊使多數委員相信緊俏就業將最終傳導至薪資與物價，通脹前景偏樂觀。從3月FOMC 會議記錄可看出，年內大概率還有兩次加息，長期利率會回升到3%左右。
圖8. 美聯儲3月利率會議紀要票委頭投票點陣圖
Q5.加息和縮表有什麼異同呢？
加息和縮表均是實施緊縮貨幣政策的方式。 美聯儲在 2014 年 9 月發佈的《 Policy Normalization Principles and Plans》中明確提到，貨幣政策正常化分兩步走，第一步是加息，第二步是收縮資產負債表。加息主要是通過公開市場操作直接抬升短端利率，縮表則是通過拋售所持債券或停止到期債券再投資的方式來出售長期資產，實現長期流動性的回收。
從影響上來說，加息更多的影響的是短端利率，而縮表更多的影響長端利率。從嚴厲程度來說，加息是通過抬升價格（短端利率）來抑制貸款活動，相對較為溫和，而縮表則是直接通過“量”來影響市場，直接縮減基礎貨幣的供給，是一種更為嚴厲的緊縮政策。
Q6、美聯儲的量化寬鬆歷史是怎麼樣的？
金融危機後，美聯儲總共實行了 3 輪 QE。經過三輪 QE，目前美聯儲資產負債表的規模達到 4.5萬億，其中持有的美國國債規模為 2.46 萬億，持有的 MBS 規模為 1.78 萬億。
第一輪 QE 是從 2008 年 11 月至 2010 年 3月，一共購買了 1.7 萬億的美元資產，包括 1.25 萬億美元的抵押貸款支持證券、 3000億美元的國債等。主要是為了注資房地產抵押貸款相關機構，防止危機蔓延。
第二輪 QE 是從 2010 年 11 月至 2011 年 6 月，一共購買了 0.6 萬億的美國長期國債。主要是為了壓低長期利率。
第三輪 QE 是從 2012 年 9 月至 2014 年 10 月，共計購買了 1.6 萬億美元資產，每月分別採購 400 億元的抵押貸款支持證券和 450 億元的國債。第三輪QE為了進一步刺激經濟。
圖9. 07年金融危機後美聯儲總共實行了 3 輪 QE
Q7、美聯儲持當前有證券的結構是怎麼樣的？
1）結構上，國債（55%） 和 MBS（40%） 占絕對主導。 在總規模4.5 萬億美元的資產中，美聯儲持有的美國國債約 2.46 萬億美元，占比 55%； MBS 1.77 萬億美元，占比 39.7%；而政府支持性機構債僅 130 億美元，占比幾乎可以忽略。
2）比例上，美聯儲持有整體市場五分之一的 MBS 和近六分之一的國債。 美聯儲持有的 1.77 萬億 MBS 約占整體國債市場規模（8.5 萬億）的 20%；持有的 2.46 萬億國債也相當於整體國債市場的 15.4%。
3）期限上，短期債券很少（~6%），中長期債券占絕對多數（10 年以上）。 短期到期（1 年以下）的債券很少，規模 2500 億美元左右，占比不到 6%； 1~5 年中期證券規模 1.2 萬億美元，占比 29%；而最多的是期限 10 年以上的長期證券，規模 2.4 萬億，占比高達 56%。
圖10. 2017年4月美聯儲資產負債表不同期限國債和 MBS 規模（億美元）
圖11. 2017年4 月份紐約聯儲SOMA 2016 年年報聯儲持有MBS結構
Q8、當前市場對於美聯儲“縮表”的預期如何？
結合最新 3 月 FOMC 會議紀要、以及美聯儲官員的表態，當前市場對於“縮表”的整體預期為：
1）時間： 美聯儲可能會在 2017 年晚些時候到2018 年初開始縮減資產負債表；
2）方式： 美聯儲以被動和可預測方式進行“縮表”，即停止再投資、而非直接賣出證券；
3）與加息的關係：為了避免過大衝擊，在“縮表”開始後，加息節奏可能會放慢，兩者交替進行。
紐約聯儲對未來資產規模變化預測的基準情形假設是 2018 年開始“縮表”，到 2021 年底，持有的證券規模將從 4.2 萬億降至 2.8 萬億，減少 1.4 萬億美元， 這與美聯儲現在持有的證券中期限在 5 年以下約為 1.45 萬億的規模基本一致。
圖12. 2017年4 月份紐約聯儲對未來資產規模變化預測
Q9、Tapering（2013年QE減量）和縮表有什麼區別？
QE3 從 2012 年 9 月正式開始啟動； 但 2013 年 5 月伯南克首次暗示未來可能逐漸削減購買規模，引發市場劇烈動盪； 2013 年 12 月減量開始此後每次 FOMC 會議減少 100 億美元的購債規模（50 億國債+50 億 MBS），直至 2014年 10 月 QE3 正式結束。雖然 2014年 10 月美聯儲退出 QE，但美聯儲並沒有停止購買資產，而是把到期證券本金用於再投資，來保持資產負債表的穩定。所以，Tapering和縮表有本質的區別，如果tapering為放鬆貨幣刺激的油門，那麼縮表就是開始踩貨幣刺激的刹車。
Q10、縮表後資產反應如何？
市場預期充分，前期影響可能也是情緒大過實質：與 2013 年 Tapering (QE 減量時)的巨大衝擊相比， 雖然影響邏輯和傳導路徑有一些類似之處，但當前市場對美國大選以來的再通脹環境和美聯儲連續三次加息後的利率上行和貨幣政策收緊預期已經有了充分準備。再加上美聯儲開始不斷引導市場預期，市場對開始縮表也不算意外。此外， 美聯儲縮表多於被動和可預測的方式的方式執行，而且“縮表”時會階段性暫停加息。縮表對市場的初期影響可能也是情緒大過實質。
但是從長遠來看，美聯儲減持長債（如圖10所示，聯儲資產負債表中長期債券占絕對多數），可能推高長端利率水準。根據美聯儲的測算，從2018 年開始“縮表”到 2021 年底縮表結束期間，美國10年期國債收益率或每年上行 15bps左右、 共上行 60-75bps至2.8%~3.0%。
圖13. 美聯儲測算的“ 縮表” 對 10Y 美債收益率的影響
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海銀財富的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、採用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。海銀財富沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。海銀財富的其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。
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