主要觀點
本周工業生產繼續保持穩定， 工業品價格呈現出企穩回升的勢頭。 據媒體報導， 各地證監局要求資管機構自查參與地方政府債務事項，
本周在央行公開市場操作放量、投放期限上偏重于跨季資金、以及週四並未跟隨美聯儲加息的情況下， 本周14天及以內的貨幣市場利率均保持穩定， 但可跨季的21天期資金利率出現大幅躥升， MPA考核的影響開始向貨幣市場利率逐漸擴散。
本周債市迎來顯著反彈：國債收益率曲線全線下移， 1年與10年期收益率倒掛問題得到明顯糾正， 一級市場中標利率多數低於預期且認購倍數整體上升。 與此相伴地， 市場上開始湧現出對債券市場的樂觀看法。 我們認為， 目前債券市場反彈主要基於市場情緒的階段性緩和， 在金融去杠杆基調不改、經濟尚未出現快速下滑的情況下， 斷言債市新一輪行情啟動為時尚早。 交易性機會隨時有， 趨勢性行情尚難見！
首先， 近期債市之所以出現反彈， 主要源于臨近季末金融監管力度似有放緩。 一方面， 央行頻繁發聲安撫市場情緒，
其次， 站在當前時點， 我們依然認為不宜低估本輪金融監管的力度和持續性。 儘管多項證據表明， 目前金融去杠杆確已取得一定進展（例如， 隔夜資金成交占比下降、信用利差顯著拉開、M2同比跌破10%）， 但同業鏈條過長的問題尚未得到根治， 金融去杠杆或仍處於前半程。 更重要的是， 近期監管環境才剛有所緩和， 部分金融機構的去杠杆便呈現出明顯放緩的跡象。
最後， 新一輪債券牛市的啟動， 需要看到經濟下行壓力的凸顯， 或金融監管標準的明確。 央行近期對流動性的呵護， 很大程度上是出於月底的MPA考核可能導致流動性抽緊的考量。 這反映央行在“強監管”下有“穩貨幣”的訴求， 卻並不能代表貨幣政策的邊際轉松。
一實體經濟：“強監管”擴展至財政領域
1工業生產
工業生產保持穩定， 工業品價格企穩回升。 本週六大發電集團日均耗煤量環比小幅回落3.3%， 工業生產仍處高位（圖表1）。 5月工業增加值增速與上月持平， 反映當前工業生產總體較為穩定。 本周南華工業品指數企穩回升， 周環比小幅上漲1.3%， 但周中波動較大， 工業品價格回升勢頭難言穩定（圖表2）。
“強監管”擴展至財政領域， 財政發力或受衝擊。 據媒體報導， 各地證監局要求資管機構自查參與地方政府債務事項， 可能對不合格機構進行通報。5月以來，財政部先後發佈了50號文和87號文，要求在7月31號前將地方政府“不規範的融資擔保行為”清理整頓到位，並嚴令禁止了“鐵公機”專案採用政府購買服務形式融資。在財稅體制改革尚未取得實質進展的情況下，對地方財政延續“一放就亂、一管就死”這個迴圈的可能性，需要報以警惕。5月基建投資增速大幅下滑，或就在一定程度上源於財政監管的加強。央行研究局局長徐忠還指出，地方政府融資形式集中於債券後，可能存在財政問題金融化的風險。
2上游價格
工業品價格漲跌互現。煤炭期貨方面，隨著“迎峰度夏”和鋼廠開工率上升拉升煤炭需求，本周動力煤和焦炭價格均顯著走強，周環比分別上漲4.4%和5.4%，而焦煤受制於供給過剩的格局，價格依然偏弱，環比略漲0.4%（圖表3）。布倫特原油期貨結算價繼續下挫，週四收于47美元/桶，周環比再跌2.1%（圖表4）。全球原油庫存依然接近紀錄高位，加重了投資者對減產協定效果的擔憂，而近期美元震盪回升也加大了油價的下行壓力。本周LME銅、鋁現貨結算價繼續在較高水準上震盪，銅價周環比上漲1.2%，而鋁價下跌1.3%（圖表5）。MyIpic礦價綜合指數持續下滑，周環比進一步下挫1.4%（圖表6）。南華農產品價格指數繼上周顯著反彈後，本周震盪略漲0.9%。
3中游產品
鋼價企穩反彈，高爐開工率繼續回升。本周螺紋鋼期貨結算價顯著反彈，周環比上漲2.4%，反映下游需求好於預期（圖表7）。高爐開工率繼續大幅上升，環比增加0.4個百分點，達到77.4%（圖表8）。本周華北和東北地區的環保複產基本進入尾聲，後續高爐開工率進一步提升空間有限。發改委資料顯示，截至5月底，全國鋼鐵去產能已完成年度目標的84.8%，煤炭去產能完成年度目標的65%，去產能進度總體較快。5月2日至26日，8個督查組赴各地開展取締“地條鋼”專項督查。目前，各地排查發現的“地條鋼”產能已全部停產、斷水斷電，正按照“四個徹底拆除”的要求將“地條鋼”取締到位。
4下游地產
商品房銷售略有回落，土地成交仍處低位。繼上周顯著回升後，本周全國30大中城市商品房日均成交面積再度下降（圖表9）。其中，二線城市成交量有所回升，但不敵三線城市成交回落之拖累。上周100個大中城市土地成交面積略有回升，但仍處低位元（圖表10）。一線和三線土地供應均大幅下滑，二線城市則出現顯著增長。5月中國房地產投資今年來首度下降，開發商拿地、開工和施工量都出現了不同程度的回落，其中，土地購置面積下滑尤為顯著，為去年9月以來最低。我們認為，在三四線城市“棚改貨幣化”的支持下，房地產銷售或可在一段時間內保持穩定，但房地產開發的資金來源問題或將成為壓制房地產投資的關鍵。5月房地產開發資金來源增速連續五個月負增長，而其中利用外資同比增速仍高達115.1%，反映開發商資金緊張狀況正逐步浮現；5月開發商拿地減少，或也部分受到資金來源趨緊的制約。
5
食品價格
農產品價格步入季節性回升。本周農產品和菜籃子批發價格指數為近一個月來首度回升，周均值分別上漲0.4%和0.5%（圖表11）。預計隨著天氣轉熱，鮮菜價格將逐漸企穩並步入回升通道。本周豬肉價格環比小幅上漲1.6%，豬糧比價亦小幅回升至7.56，生豬養殖利潤有所回升（圖表12）。由於近期豬肉供給充裕，且豬肉消費步入傳統淡季，預計短期內豬價尚難企穩。
二金融市場：債市情緒階段性回暖
1
貨幣市場
MPA考核影響逐步凸顯，同業存單發行利率全線回落。本周公開市場共有2100億元逆回購到期，央行公開市場共投放資金6200億元，其中，7天期1300億元、14天期2100億元、28天期2800億元，公開市場淨投放量達4100億元，創五個半月來最大單周淨投放規模（圖表13）。在央行公開市場操作放量、投放期限上偏重于跨季資金、以及週四並未跟隨美聯儲加息的情況下，本周14天及以內的貨幣市場利率均保持穩定，但可跨季的21天期資金利率出現大幅躥升，MPA考核的影響開始向貨幣市場利率逐漸擴散（圖表14）。本周，同業存單發行利率全線回落，成為債市上漲的重要支撐因素。而同業存單發行利率的下行，又在很大程度上源於近期市場對金融監管放緩的預期有所增強，使得同業存單購買需求得到恢復。
2
債券市場
本周債市迎來顯著反彈。國債收益率曲線全線下移（圖表15），1年與10年期收益率倒掛問題也得到明顯糾正，一級市場中標利率多數低於預期且認購倍數整體上升。與此相伴，市場上開始湧現出對債券市場的樂觀看法。我們認為，目前債券市場的反彈主要基於市場情緒的階段性緩和，在金融去杠杆基調不改、經濟尚未快速下滑的情況下，斷言債市新一輪行情啟動為時尚早。
其次，站在當前時點，我們依然認為不宜低估本輪金融監管的力度和持續性。儘管多項證據表明，目前金融去杠杆確已取得一定進展（例如，隔夜資金成交占比下降、信用利差顯著拉開、M2同比跌破10%），但同業鏈條過長的問題尚未得到根治，金融去杠杆或仍處於前半程。更重要的是，近期監管環境才剛有所緩和，部分金融機構的去杠杆便呈現出了明顯放緩的跡象。這從兩個方面有所體現：一是，5月同業存單存量下降之後，本周同業存單存量重又站上8萬億；二是，本周同業存單發行利率全線回落，也反映出金融機構購買同業存單的意願又有所加強。正如我們此前指出的，拆降同業鏈條是金融去杠杆的重要一環，金融去杠杆要告一段落，需要看到同業存單穩定的“量價齊降”。而目前這種“一松又加”的趨勢，很容易觸發監管層的進一步行動。
最後，新一輪債券牛市的啟動，需要看到經濟下行壓力的凸顯，或者金融監管標準的明確。央行近期對流動性的呵護，在很大程度上是出於月底MPA考核可能導致流動性抽緊的考量。這反映央行在“強監管”下有“穩貨幣”的訴求，卻並不代表貨幣政策的邊際轉松。畢竟目前實體經濟回落速度依然緩慢，而這更有助於強化金融去杠杆的決心。而在金融監管政策的執行標準得到明確之前，我們很難看到銀行配置資金的有力介入。
3理財和票據市場
上周日人民幣理財產品收益率（6個月）持續攀升達到4.61%，反映銀行對一般理財、大額存單等穩定負債的爭奪依然激烈。本周長三角票據直貼利率（6個月，月息）再度回升到4.41‰的高位（圖表16）。
5月M2增速同比只有9.6%，但從表內信貸的高增長來看，實體經濟融資需求似乎並未受到衝擊。我們認為，從金融到實體的傳導，或有滯後，難言缺席。首先在“量”上，表內信貸之所以保持較高水準，很大程度上源於表外信貸和直接融資受阻，相應地融資需求轉向了表內。但現實是，銀行目前的信貸額度並不足以承接這大量的、新轉移來的融資需求，從而在此過程中，中小民營企業的融資難度事實上會上升。其次在“價”上，融資重回表內，意味著銀行體系準備金消耗量的增加。我們此前指出，直接融資和理財產品對接的表外融資，都相當於是存款的直接轉移，在創造信用的過程中並不需繳准。而當融資重回表內，信用創造就又要伴隨準備金的消耗。這勢必會加重銀行負債的壓力，進而推動存貸款利率上行。
4人民幣匯率
人民幣匯率跟隨美元窄幅波動。本周美元指數繼續低位震盪。北京時間週四淩晨，美聯儲6月議息會議宣佈加息25bp，同時會議還披露了縮表細節，預計今年年底前就會啟動縮表。會後美元指數明顯反彈，但因美聯儲的“鷹派”態度與偏弱的美國經濟資料存在分歧，美元並未呈現持續上漲的勢頭，週五出現了明顯回落。在此背景下，人民幣兌美元匯率中間價和人民幣兌一籃子貨幣匯率，均與美元指數的走勢亦步亦趨。具體地：本周人民幣兌美元中間價小幅貶值24點，收報6.7995；即期匯率顯著貶值151點，收於6.8139；CNH大幅貶值280點，收於6.8144，與在岸匯率倒掛已完全得到糾正；CFETS人民幣指數先跌後升，收於93.2（圖表17、圖表18）。
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zhongzhengsheng@cebm.com.cn
lzhang@cebm.com.cn
可能對不合格機構進行通報。5月以來，財政部先後發佈了50號文和87號文，要求在7月31號前將地方政府“不規範的融資擔保行為”清理整頓到位，並嚴令禁止了“鐵公機”專案採用政府購買服務形式融資。在財稅體制改革尚未取得實質進展的情況下，對地方財政延續“一放就亂、一管就死”這個迴圈的可能性，需要報以警惕。5月基建投資增速大幅下滑，或就在一定程度上源於財政監管的加強。央行研究局局長徐忠還指出，地方政府融資形式集中於債券後，可能存在財政問題金融化的風險。2上游價格
工業品價格漲跌互現。煤炭期貨方面，隨著“迎峰度夏”和鋼廠開工率上升拉升煤炭需求，本周動力煤和焦炭價格均顯著走強，周環比分別上漲4.4%和5.4%，而焦煤受制於供給過剩的格局，價格依然偏弱，環比略漲0.4%（圖表3）。布倫特原油期貨結算價繼續下挫，週四收于47美元/桶，周環比再跌2.1%（圖表4）。全球原油庫存依然接近紀錄高位，加重了投資者對減產協定效果的擔憂，而近期美元震盪回升也加大了油價的下行壓力。本周LME銅、鋁現貨結算價繼續在較高水準上震盪，銅價周環比上漲1.2%，而鋁價下跌1.3%（圖表5）。MyIpic礦價綜合指數持續下滑，周環比進一步下挫1.4%（圖表6）。南華農產品價格指數繼上周顯著反彈後，本周震盪略漲0.9%。
3中游產品
鋼價企穩反彈，高爐開工率繼續回升。本周螺紋鋼期貨結算價顯著反彈，周環比上漲2.4%，反映下游需求好於預期（圖表7）。高爐開工率繼續大幅上升，環比增加0.4個百分點，達到77.4%（圖表8）。本周華北和東北地區的環保複產基本進入尾聲，後續高爐開工率進一步提升空間有限。發改委資料顯示，截至5月底，全國鋼鐵去產能已完成年度目標的84.8%，煤炭去產能完成年度目標的65%，去產能進度總體較快。5月2日至26日，8個督查組赴各地開展取締“地條鋼”專項督查。目前，各地排查發現的“地條鋼”產能已全部停產、斷水斷電，正按照“四個徹底拆除”的要求將“地條鋼”取締到位。
4下游地產
商品房銷售略有回落，土地成交仍處低位。繼上周顯著回升後，本周全國30大中城市商品房日均成交面積再度下降（圖表9）。其中，二線城市成交量有所回升，但不敵三線城市成交回落之拖累。上周100個大中城市土地成交面積略有回升，但仍處低位元（圖表10）。一線和三線土地供應均大幅下滑，二線城市則出現顯著增長。5月中國房地產投資今年來首度下降，開發商拿地、開工和施工量都出現了不同程度的回落，其中，土地購置面積下滑尤為顯著，為去年9月以來最低。我們認為，在三四線城市“棚改貨幣化”的支持下，房地產銷售或可在一段時間內保持穩定，但房地產開發的資金來源問題或將成為壓制房地產投資的關鍵。5月房地產開發資金來源增速連續五個月負增長，而其中利用外資同比增速仍高達115.1%，反映開發商資金緊張狀況正逐步浮現；5月開發商拿地減少，或也部分受到資金來源趨緊的制約。
5
食品價格
農產品價格步入季節性回升。本周農產品和菜籃子批發價格指數為近一個月來首度回升，周均值分別上漲0.4%和0.5%（圖表11）。預計隨著天氣轉熱，鮮菜價格將逐漸企穩並步入回升通道。本周豬肉價格環比小幅上漲1.6%，豬糧比價亦小幅回升至7.56，生豬養殖利潤有所回升（圖表12）。由於近期豬肉供給充裕，且豬肉消費步入傳統淡季，預計短期內豬價尚難企穩。
二金融市場：債市情緒階段性回暖
1
貨幣市場
MPA考核影響逐步凸顯，同業存單發行利率全線回落。本周公開市場共有2100億元逆回購到期，央行公開市場共投放資金6200億元，其中，7天期1300億元、14天期2100億元、28天期2800億元，公開市場淨投放量達4100億元，創五個半月來最大單周淨投放規模（圖表13）。在央行公開市場操作放量、投放期限上偏重于跨季資金、以及週四並未跟隨美聯儲加息的情況下，本周14天及以內的貨幣市場利率均保持穩定，但可跨季的21天期資金利率出現大幅躥升，MPA考核的影響開始向貨幣市場利率逐漸擴散（圖表14）。本周，同業存單發行利率全線回落，成為債市上漲的重要支撐因素。而同業存單發行利率的下行，又在很大程度上源於近期市場對金融監管放緩的預期有所增強，使得同業存單購買需求得到恢復。
2
債券市場
本周債市迎來顯著反彈。國債收益率曲線全線下移（圖表15），1年與10年期收益率倒掛問題也得到明顯糾正，一級市場中標利率多數低於預期且認購倍數整體上升。與此相伴，市場上開始湧現出對債券市場的樂觀看法。我們認為，目前債券市場的反彈主要基於市場情緒的階段性緩和，在金融去杠杆基調不改、經濟尚未快速下滑的情況下，斷言債市新一輪行情啟動為時尚早。
其次，站在當前時點，我們依然認為不宜低估本輪金融監管的力度和持續性。儘管多項證據表明，目前金融去杠杆確已取得一定進展（例如，隔夜資金成交占比下降、信用利差顯著拉開、M2同比跌破10%），但同業鏈條過長的問題尚未得到根治，金融去杠杆或仍處於前半程。更重要的是，近期監管環境才剛有所緩和，部分金融機構的去杠杆便呈現出了明顯放緩的跡象。這從兩個方面有所體現：一是，5月同業存單存量下降之後，本周同業存單存量重又站上8萬億；二是，本周同業存單發行利率全線回落，也反映出金融機構購買同業存單的意願又有所加強。正如我們此前指出的，拆降同業鏈條是金融去杠杆的重要一環，金融去杠杆要告一段落，需要看到同業存單穩定的“量價齊降”。而目前這種“一松又加”的趨勢，很容易觸發監管層的進一步行動。
最後，新一輪債券牛市的啟動，需要看到經濟下行壓力的凸顯，或者金融監管標準的明確。央行近期對流動性的呵護，在很大程度上是出於月底MPA考核可能導致流動性抽緊的考量。這反映央行在“強監管”下有“穩貨幣”的訴求，卻並不代表貨幣政策的邊際轉松。畢竟目前實體經濟回落速度依然緩慢，而這更有助於強化金融去杠杆的決心。而在金融監管政策的執行標準得到明確之前，我們很難看到銀行配置資金的有力介入。
3理財和票據市場
上周日人民幣理財產品收益率（6個月）持續攀升達到4.61%，反映銀行對一般理財、大額存單等穩定負債的爭奪依然激烈。本周長三角票據直貼利率（6個月，月息）再度回升到4.41‰的高位（圖表16）。
5月M2增速同比只有9.6%，但從表內信貸的高增長來看，實體經濟融資需求似乎並未受到衝擊。我們認為，從金融到實體的傳導，或有滯後，難言缺席。首先在“量”上，表內信貸之所以保持較高水準，很大程度上源於表外信貸和直接融資受阻，相應地融資需求轉向了表內。但現實是，銀行目前的信貸額度並不足以承接這大量的、新轉移來的融資需求，從而在此過程中，中小民營企業的融資難度事實上會上升。其次在“價”上，融資重回表內，意味著銀行體系準備金消耗量的增加。我們此前指出，直接融資和理財產品對接的表外融資，都相當於是存款的直接轉移，在創造信用的過程中並不需繳准。而當融資重回表內，信用創造就又要伴隨準備金的消耗。這勢必會加重銀行負債的壓力，進而推動存貸款利率上行。
4人民幣匯率
人民幣匯率跟隨美元窄幅波動。本周美元指數繼續低位震盪。北京時間週四淩晨，美聯儲6月議息會議宣佈加息25bp，同時會議還披露了縮表細節，預計今年年底前就會啟動縮表。會後美元指數明顯反彈，但因美聯儲的“鷹派”態度與偏弱的美國經濟資料存在分歧，美元並未呈現持續上漲的勢頭，週五出現了明顯回落。在此背景下，人民幣兌美元匯率中間價和人民幣兌一籃子貨幣匯率，均與美元指數的走勢亦步亦趨。具體地：本周人民幣兌美元中間價小幅貶值24點，收報6.7995；即期匯率顯著貶值151點，收於6.8139；CNH大幅貶值280點，收於6.8144，與在岸匯率倒掛已完全得到糾正；CFETS人民幣指數先跌後升，收於93.2（圖表17、圖表18）。
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