編者按：借助資本， 陽光城以跑車的速度一路狂奔。 它選擇了一條別人沒有走過的隧道， 試圖直道超速、彎道超車， 跑向500 億銷售目標， 擠入房地產開發第二陣營。
這輛跑車以“高杠杆、高周轉、高激勵”為標籤越來越被資本市場熟知， 其“業務模式獨特、土地儲備豐富、資產結構清晰、業績成長良好”的形象也越來越深入人心。 通過資本運作和實業經營， 實際控制人吳潔給到陽光城巨大的成長空間， 吳潔本人也實現了個人財富最大增值。
資本運作的最高層次是實現股東價值的最大化， 令大股東與小股東獲得共贏，
陽光城“資本加產業”模式會成為中小型開發商彎道超車的標杆嗎?
通過追尋隱沒于陽光城各種公開資料之中的種種聯繫痕跡， 我們試圖逐一拆解陽光城背後資本運作魔術中的細節和成長路徑真相。
首先， 大股東陽光集團擁有融資平臺擔保公司、小額貸公司、融資租賃公司， 陽光城“類金融模式”擴張就有了股東基礎。
大股東的金融板塊和陽光城的房地產實體業務之間相互支撐， 通過擔保、委託貸款、借款等形式為陽光城融通資金；陽光城的規模擴張提升自身融資能力， 優秀的經營業績帶來股價飆升， 大股東獲取房地產高額利潤的同時， 也收穫了資本收益。
其次，
這種“先合資後增資”模式， 就是業界常說的“明股暗債”。
陽光城這一做法的特點是， 利用房地產業滾動開發的特點， 在先期需要大量投入時， 大股東承擔成本及風險， 信託公司接盤， 注入流動資金。 由於熟悉房地產業的運作規律， 吳潔對股權、債權運作節奏的把握遊刃有餘。
借助多種融資工具， 陽光城將財務杠杆提高到極致。 在經營杠杆上， 大股東通過有效的高股權激勵， 推動管理層源源不斷地收穫經營現金流。
但是， 陽光城的跑車速度太快，
所以， 我們看到， 陽光城頻繁進行抵押、質押、擔保、反擔保、銀行貸款， 母公司頻出援手。 短貸長投， 容易陷入了相當一部分利潤都被用來償付利息， 而所借資金卻越來越多的惡性循環。
陽光城也不例外。 陽光集團、陽光城和旗下子公司通過相互擔保與反擔保， 形成了複雜擔保圈， 整個金融系統的風險與日俱增。
陽光城的規模擴張依賴這條產融價值鏈的聯動， 每個環節都不能“掉鏈子”：股價必須長期保持堅挺， 不能觸及潛在的警戒線；房地產開發必須持續正現金流， 足夠覆蓋短期借貸， 以便給到股市足夠信心；母公司是陽光城的最後資金閘門，
如果陽光城資金鏈斷裂， 其股價將面臨全線崩潰， 股市和債市的雙重逼壓， 將使其不堪重負， 甚至可以說， 任何一個環節發生問題， 整個價值鏈都將崩潰。
吳潔造富
如果一個投資者在2012 年7 月21 日以收盤價買入陽光城， 並且持有至2013年5 月8 日， 則其市值在不到10 個月的時間裡增長140%， 而同期深證綜指的漲幅14%。 這位投資者遠遠跑贏大盤。 如果這位投資者繼續持有至2013年11月15日， 陽光城的複權收盤價為10.31 元， 該股的市值在不到14 個月的時間裡增長211%。
陽光城的股價表現堪稱驚豔， 在此之前， 陽光城就有“滬深兩市第一牛股”之稱。 陽光城股價從2008 年11 月3 日的0.9 元（前複權）起步， 一路浩浩蕩蕩殺至2010年4 月6 日達到11.36 元（前複權）， 其間的336 個交易日漲幅高達1177.83%。
在股價飆升的背後， 陽光城的市值爆漲。 2012 年7 月21 日， 陽光城的市值約為45 億， 2013 年11 月15 日， 陽光城的市值躍升至105 億， 不到14 個月， 增幅高達133%。
獲利最大的自然是陽光城的大股東們。 三大股東陽光集團、東方信隆和康田實業在2013 年中分別持股24.62%、21.17% 和16.17%， 三家大股東合計持股61.96%（詳見圖1）， 陽光集團全資持有東方信隆， 康田實業是陽光集團的一致行動人。
陽光城三季報顯示，大股東持股約占61.96%，實際控制人吳潔持有231,059,436股， 以2013 年11 月15 日收盤價10.41元計算，吳潔在此期間的財富身價增幅100%。公開資料顯示，吳潔2013 年45 歲，34 歲創辦陽光集團，早年曾任職福建革新機械廠，現任陽光集團董事長。
陽光城的股價自然離不開大股東們的精心呵護。大股東的確有足夠的能力支持陽光城的高速發展。陽光集團旗下有四大業務板塊，其中包括房地產、高科技、酒店、金融和物流貿易。在金融板塊中，又含有融資擔保集團東方信隆、融資租賃公司、小額貸款公司和股份制銀行。
陽光集團主要通過東方信隆或其指定協力廠商給陽光城提供資金。其中，東方信隆對陽光城資金輸血居功至偉。東方信隆向陽光城及控股子公司提供資金支援沒有任何抵押、擔保條件，這無疑減輕了陽光城及控股子公司的融資提供了騰挪空間。
大股東資金在吳潔的控制下，形成體內封閉迴圈，效率高效。僅僅有大股東的支持還遠遠不夠，吳潔在陽光城市值管理方面同樣下足了功夫。
2006 年，陽光城完成股權分置改革，股票實現全流通股改。2008 年，陽光城集團成功實施定向發行股份購買資產方案，陽光城的大股東增持以達絕對控股，並注入相關資產。
吳氏家族財富與上市公司市值高度相關。如何創造家族增量財富? 吳潔的主要策略之一就是頻繁擴充股本。擴充股本，主要通過高送轉（即資本公積轉增股本和送紅股）。
高送轉概念股，在中國股市中是長盛不衰的炒作題材，曾經造就了許多股價翻番的大黑馬。一般來說，每股未分配利潤大於1.5 元的公司具有一定股本擴張潛力；每股公積金大於2 元的公司具有一定股本擴張潛力。
2009 年以前，陽光城是一個標準的小盤股，吳潔接手以後，一直也沒有對外增發和配股等融資，其未分配利潤處在不斷滾存中，並且未分配利潤較多，特別是陽光城有意積累公積金，陽光城就有了實施高比例送轉的基礎。
從2009 年至2013 年的5 年時間裡，陽光城的股本從167,501,733 股增長6 倍至1,018,410,535 股。其持續送紅股和資本轉增股本力度很大，甚至讓人瞠目結舌。比如2009 年、2010 年、2012 年的利潤分配方案分別是以資本公積金每10 股轉增10股，每10 股送紅股6 股，以資本公積金每10 股轉增3 股，同時以母公司未分配利潤每10 股送紅股6 股。
值得注意的是，早在2012 年6 月14日，陽光城就對中小股東承諾，公司在足額預留法定公積金、盈餘公積金以後，未來連續三年內，以現金方式累計分配的利潤不少於該三年實現的年均可分配利潤的30%，且至少有一次現金紅利分配。
通常來說，現金分紅有助於形成穩定的估值預期。更重要的是，陽光城通過送紅股和轉增公積金，再加上向管理層激勵增發定向股份，陽光城總股本規模迅速擴大，陽光城的股票流動性顯著增強，且有利於估值水準優化。
《2013 胡潤百富榜》將2013 套現王戴在了陽光城實際控股人吳潔和另一個人股東林雪鶯兩位女士身上，2013 年3—5 月中近6 次減持手中所持股份累計套現14.5億元。
在深交所誠信檔案中並沒有發現在此時間段內吳潔和林雪鶯的股票買賣記錄。恰恰相反，從2013 年10 月30 日至11 月11 日，吳潔在二級市場買入2,399,500股， 斥資24,773,141 元， 持股成本約在10.32 元。
吳潔增持陽光城股份，可能和2013 年11 月份定向增發有關，意在給到市場信心，同時有一個好的增發價格。
高激勵、高杠杆和高周轉真相
吳潔憑什麼造富? 除了資本市場的運作，對上市公司陽光城的改造也著實下了一番功夫，以“高激勵、高杠杆和高周轉”為核心的經營模式起到至關重要作用。
在陽光集團18 年的經營歷史中，發展的分水嶺在2012 年。這一年最大的變化就是陽光城組建了陳凱領銜的明星職業管理人團隊( 詳見圖2)。
2012 年3 月，曾在華潤置業、龍湖地產等知名房企任職的陳凱入夥陽光城，其他履新高管皆是名星企業出身，有豐富的一線房企運營經驗。請來了明星，自然要有不菲的酬勞。陽光實行“胡蘿蔔+ 大棒”政策。
“胡蘿蔔”分為兩部分，一是薪酬方面。
2012 年，陽光城給到明星管理團隊前三名的薪酬總額人民幣528.8 萬元，這個數字在申萬房地產板塊企業排名第13( 詳見圖3、圖4、圖5)，在房企中有很強的競爭力。二是股票期權激勵。
2012 年，陽光城通過了股票期權計畫，向92 名管理人員授予了4875萬份股票期權，授予物件占員工總數比10.27%，授予期權總量占當時陽光城總股本的9.1%，該期權的授予日為2012 年9月26 日，等待期1 年。目前，第一個行權期行權條件已經滿足，83 名合格激勵物件已將2562.15 萬份股票期權自主行權完畢，行權價格4.66 元。
陽光城的激勵力度在A 股上市房企中引起很大轟動效應( 詳見圖3、圖4、圖5、圖6)。
除了“胡蘿蔔”，還有“大棒”。
陽光城股權激勵的行權條件有兩個門檻，一是淨利潤( 扣除非經常性損益)。在有效行權期內，陽光城的淨利潤不得低於前三個會計年度的平均水準且不得為負。
二是淨資產收益率和淨利潤增長率。在有效行權期內，2012 年，陽光城的加權平均淨資產收益率不低於17.5% ；2012 年淨利潤增長不低於35%。
在大股東給到管理層高激勵後，以陳凱為首的管理層祭出兩個殺手鐧，保證陽光城的高成長，一是高杠杆，二是高周轉。這兩招是市場上房企主流的打法，陳凱的不同之處在於，他要可控的高杠杆和可持續的高周轉。只有可控和可持續，才能保證陽光城的高成長不是曇花一現。但這又是一對矛盾體，熊與魚掌如何兼得？
先說高杠杆。早在2011 年，陽光城發力拿地後，當年獲取土地總地價超過了當年28 億的銷售回款。在2013 年中報顯示，陽光城的淨負債率是178%，在A 股142 家房企（申萬分類）中居第12高位( 詳見圖7、圖8)。
要高速擴張，必然要依靠杠杆。如何做到可控，陽光城主要使用三招( 詳見圖9)。
一是向大股東求助。
2013 年上半年，陽光城大股東財務資助高達16.61 億。
二是跟基金公司合作。
在大資管時代，基金公司為拓展業務，往往會提供相對便宜的資金和更多的額度。
陽光城抓住了這個機會。以陽光城與歌斐資產在福州西海岸項目合作為例。該專案總資金需求約5 億，陽光城投資1.6 億，包括0.2億的初始投入和1.4 億的後續借款，歌斐資產投資約3.4 億，包括0.2 億的增資以及3.2 億左右的財務資助，313% 的杠杆，財務資助年成本僅10%。
三是信託融資靈活使用。
陽光城使用信託融資一大特點是，使用週期長、規模大，這樣做的好處是信託融資還款週期盡可能覆蓋項目開發的資金周轉週期，預期銷售回款和現有存量信託償還金額相匹配。
2013 年上半年，陽光城已償還信託借款28 億，其中，18 億為到期借款，10 億為提前償付。陽光城在信託融資的時候，有意識將信託融資還款時間分散，避免集中償付問題。信託融資成本相對較高( 詳見圖10)。
為了降低融資成本，陽光城設立了股權型信託，比例高達66%。股權型信託主要採用了以下操作方式：陽光城先以較少資金設立專案公司，專案啟動時設立“優先+ 劣後”結構，信託公司用優先順序信託資金對項目公司進行增資或貸款，母公司再以對項目公司的應收債權購買劣後級產品。
這種做法的好處是，陽光城主動出讓專案公司部分利潤和分紅，達到降低融資成本的目的。
高杠杆如何可控？上述的融資路徑顯示，陽光城的辦法是融資管道多樣化。2013 年9 月13 日，陽光城抓住A 股房企再融資開閘機遇，公佈了非公開發行股票預案，預計募集資金總額不超過26 億。
高杠杆可控，最終還需要賣房，這就需要高周轉。
2012 年報顯示，陽光城的高周轉提速很明顯，存貨周轉率0.96，跑在A 股房企前頭( 詳見圖11)。
接下來的問題是，高周轉如何持續。陳凱給到兩個解決方案，一是前期的專案定位和設計。陽光城的多數項目選擇在城鄉結合部，30% 產品定位改善性需求，70% 定位剛性需求( 詳見表3)。
陳凱上任後，全程跟進了廈門翡麗灣項目。該專案主推聯排和類獨棟產品，陳凱認為，300 萬-600 萬元的總價對家庭改善型需求有足夠的吸引力，前期定位很精准，廈門翡麗灣專案開盤28 分鐘，銷售160 套別墅。
第二個方案是樓盤快速銷售。要實現這個目標，陽光城首先做到對成熟產品進行標準化和複製，其次是快速開工，盡可能縮短開盤週期( 詳見表4)。
這是在執行力上做文章，輔之以促銷，提高樓盤的去化速度。2012 年，陽光城部分樓盤做到了6 個月內開盤。
在財務高杠杆和經營高周轉“雙高”策略有一個大前提，就是陽光城要做區域龍頭。
陽光城官方的表述是“區域聚焦，深耕發展”，在具體策略上，就是深耕已進入城市，提升單城市的銷售規模和市場佔有率；新進入的城市，除了要看市場容量，還要看地價便不便宜。以西安咸陽為例，陽光城的專案均在灃東新城，這裡目前房地產供量較為匱乏，缺少知名房企入駐，但房價攀升速度較快。
陽光城的標籤是區域龍頭和高成長，在銷售額、營業收入和合同銷售額也的確做到大躍進( 詳見圖13、圖14、圖15)。
但是，在資本市場，在不同的時間段，機構的表現卻有分歧。
機構分歧
基金公司的態度最能反映出市場對陽光城的真實看法。陽光城十大流通股統計顯示，從2012年三季度至2013 年一季度，機構進出活躍，助推陽光城股價穩步上升後大面積出逃。
而從2013 年一季度開始，又有少量機構入駐陽光城，但其活躍程度明顯下降。早早獲利出逃的機構可能沒有想到，陽光城的股票會如此堅挺。陽光城2013 年三季報顯示，交銀施羅德精選股票基金在陽光城穩紮穩打，緩慢減倉以求利益最大化後，已退出前十大流通股名單；華夏優勢增長股票型基金則是陽光城的“鐵杆粉絲”，始終不離不棄，且持續加倉；雖然同出一門，匯添富價值精選股票型基金持續加倉，首次進入前十大流通股，而匯添富均衡增長股票型基金則“始亂終棄”，從2013 年年中開始減倉。
截至2013 年9 月30 日，共18 家主力機構(基金11 家，一般法人7 家)資產是21.96 億元。也就是說，在半年的時間內，陽光城對東方信隆的資金需求至少超過10 億元。東方信隆在2012 年底的淨資產僅僅7.42 億元，東方信隆負重支持陽光城的跨越式發展，陽光城的資金缺口越來越大。
除了股權質押、信託和擔保，陽光城在2013 年開始頻繁使用一種新型的融資方式“約定購回式證券交易”（詳見表５）。
約定購回式證券交易是指符合條件的客戶以約定價格向其指定交易的證券公司賣出標的證券，並約定在未來某一日期客戶按照另一約定價格從證券公司購回標的證券。除指定情形外，待購回期間標的證券所產生的相關權益于權益登記日劃轉給客戶的交易行為。
大股東將持有的陽光城股票悉數質押，這也意味著陽光城騰挪融資的空間越來越受到擠壓。
但是，約定購回式證券交易的缺點也很明顯，多種履約措施：融資期限最長時間不超過1 年，如果股價波動低過雙方約定警戒線，陽光城的三大股東需要追加保證金或其他履約措施。對於陽光城而言，股價成為懸在三大股東頭上的“達摩克利斯之劍”。
此外，如果陽光城的三大股東違反雙方其他約定，券商也有權力處置其手中的股票。
2013 年3 月，東方信隆經過試水後，陽光城的大股東陽光集團和康田實業將其持有陽光城的股票悉數押上。至此，陽光城的三大股東將其持有的股票悉數用於融資（詳見表６）。
陽光城股價頻頻高漲，大股東借機密集進行股權質押融資。陽光城用股市融來的資金大肆擴張。
為了支持房地產業務，大股東和陽光城繼續借助委託貸款、信託、擔保等方式融資。這些中短期融資被投入到中長期的房地產開發業務，短貸長投，令陽光城陷入了年年利潤多半被用來償還利息，而所借資金越來越多的惡性循環。最為可怕的是，陽光城的大部分融資透過股權融資，這就需要陽光城股價始終保持高位，否則需要追加各種履約擔保。
另一方面，陽光城又是絕對主力控盤，保持股價高位需要大量資金成本。這種情況下，陽光城更容易淪為二級市場莊家惡炒的對象，陽光城的護盤資金將會越來越多。
陽光城需要通過增發、配股或送股來為自己解套，這些行為更需要陽光城有更好的銷售業績。有市場傳言，陽光城的護盤成本約在16 元左右，信源的真實性無從考證，但這種護盤壓力的確是真實存在。
近期，陽光城每股平均成本為8.39 元，股價在成本下方運行。空頭行情中，並且有加速下跌的趨勢，該股資金方面呈流出狀態。
備註：本文發表於2014年2月刊《新地產》
陽光城三季報顯示，大股東持股約占61.96%，實際控制人吳潔持有231,059,436股， 以2013 年11 月15 日收盤價10.41元計算，吳潔在此期間的財富身價增幅100%。公開資料顯示，吳潔2013 年45 歲，34 歲創辦陽光集團，早年曾任職福建革新機械廠，現任陽光集團董事長。
陽光城的股價自然離不開大股東們的精心呵護。大股東的確有足夠的能力支持陽光城的高速發展。陽光集團旗下有四大業務板塊，其中包括房地產、高科技、酒店、金融和物流貿易。在金融板塊中，又含有融資擔保集團東方信隆、融資租賃公司、小額貸款公司和股份制銀行。
陽光集團主要通過東方信隆或其指定協力廠商給陽光城提供資金。其中，東方信隆對陽光城資金輸血居功至偉。東方信隆向陽光城及控股子公司提供資金支援沒有任何抵押、擔保條件，這無疑減輕了陽光城及控股子公司的融資提供了騰挪空間。
大股東資金在吳潔的控制下，形成體內封閉迴圈，效率高效。僅僅有大股東的支持還遠遠不夠，吳潔在陽光城市值管理方面同樣下足了功夫。
2006 年，陽光城完成股權分置改革，股票實現全流通股改。2008 年，陽光城集團成功實施定向發行股份購買資產方案，陽光城的大股東增持以達絕對控股，並注入相關資產。
吳氏家族財富與上市公司市值高度相關。如何創造家族增量財富? 吳潔的主要策略之一就是頻繁擴充股本。擴充股本，主要通過高送轉（即資本公積轉增股本和送紅股）。
高送轉概念股，在中國股市中是長盛不衰的炒作題材，曾經造就了許多股價翻番的大黑馬。一般來說，每股未分配利潤大於1.5 元的公司具有一定股本擴張潛力；每股公積金大於2 元的公司具有一定股本擴張潛力。
2009 年以前，陽光城是一個標準的小盤股，吳潔接手以後，一直也沒有對外增發和配股等融資，其未分配利潤處在不斷滾存中，並且未分配利潤較多，特別是陽光城有意積累公積金，陽光城就有了實施高比例送轉的基礎。
從2009 年至2013 年的5 年時間裡，陽光城的股本從167,501,733 股增長6 倍至1,018,410,535 股。其持續送紅股和資本轉增股本力度很大，甚至讓人瞠目結舌。比如2009 年、2010 年、2012 年的利潤分配方案分別是以資本公積金每10 股轉增10股，每10 股送紅股6 股，以資本公積金每10 股轉增3 股，同時以母公司未分配利潤每10 股送紅股6 股。
值得注意的是，早在2012 年6 月14日，陽光城就對中小股東承諾，公司在足額預留法定公積金、盈餘公積金以後，未來連續三年內，以現金方式累計分配的利潤不少於該三年實現的年均可分配利潤的30%，且至少有一次現金紅利分配。
通常來說，現金分紅有助於形成穩定的估值預期。更重要的是，陽光城通過送紅股和轉增公積金，再加上向管理層激勵增發定向股份，陽光城總股本規模迅速擴大，陽光城的股票流動性顯著增強，且有利於估值水準優化。
《2013 胡潤百富榜》將2013 套現王戴在了陽光城實際控股人吳潔和另一個人股東林雪鶯兩位女士身上，2013 年3—5 月中近6 次減持手中所持股份累計套現14.5億元。
在深交所誠信檔案中並沒有發現在此時間段內吳潔和林雪鶯的股票買賣記錄。恰恰相反，從2013 年10 月30 日至11 月11 日，吳潔在二級市場買入2,399,500股， 斥資24,773,141 元， 持股成本約在10.32 元。
吳潔增持陽光城股份，可能和2013 年11 月份定向增發有關，意在給到市場信心，同時有一個好的增發價格。
高激勵、高杠杆和高周轉真相
吳潔憑什麼造富? 除了資本市場的運作，對上市公司陽光城的改造也著實下了一番功夫，以“高激勵、高杠杆和高周轉”為核心的經營模式起到至關重要作用。
在陽光集團18 年的經營歷史中，發展的分水嶺在2012 年。這一年最大的變化就是陽光城組建了陳凱領銜的明星職業管理人團隊( 詳見圖2)。
2012 年3 月，曾在華潤置業、龍湖地產等知名房企任職的陳凱入夥陽光城，其他履新高管皆是名星企業出身，有豐富的一線房企運營經驗。請來了明星，自然要有不菲的酬勞。陽光實行“胡蘿蔔+ 大棒”政策。
“胡蘿蔔”分為兩部分，一是薪酬方面。
2012 年，陽光城給到明星管理團隊前三名的薪酬總額人民幣528.8 萬元，這個數字在申萬房地產板塊企業排名第13( 詳見圖3、圖4、圖5)，在房企中有很強的競爭力。二是股票期權激勵。
2012 年，陽光城通過了股票期權計畫，向92 名管理人員授予了4875萬份股票期權，授予物件占員工總數比10.27%，授予期權總量占當時陽光城總股本的9.1%，該期權的授予日為2012 年9月26 日，等待期1 年。目前，第一個行權期行權條件已經滿足，83 名合格激勵物件已將2562.15 萬份股票期權自主行權完畢，行權價格4.66 元。
陽光城的激勵力度在A 股上市房企中引起很大轟動效應( 詳見圖3、圖4、圖5、圖6)。
除了“胡蘿蔔”，還有“大棒”。
陽光城股權激勵的行權條件有兩個門檻，一是淨利潤( 扣除非經常性損益)。在有效行權期內，陽光城的淨利潤不得低於前三個會計年度的平均水準且不得為負。
二是淨資產收益率和淨利潤增長率。在有效行權期內，2012 年，陽光城的加權平均淨資產收益率不低於17.5% ；2012 年淨利潤增長不低於35%。
在大股東給到管理層高激勵後，以陳凱為首的管理層祭出兩個殺手鐧，保證陽光城的高成長，一是高杠杆，二是高周轉。這兩招是市場上房企主流的打法，陳凱的不同之處在於，他要可控的高杠杆和可持續的高周轉。只有可控和可持續，才能保證陽光城的高成長不是曇花一現。但這又是一對矛盾體，熊與魚掌如何兼得？
先說高杠杆。早在2011 年，陽光城發力拿地後，當年獲取土地總地價超過了當年28 億的銷售回款。在2013 年中報顯示，陽光城的淨負債率是178%，在A 股142 家房企（申萬分類）中居第12高位( 詳見圖7、圖8)。
要高速擴張，必然要依靠杠杆。如何做到可控，陽光城主要使用三招( 詳見圖9)。
一是向大股東求助。
2013 年上半年，陽光城大股東財務資助高達16.61 億。
二是跟基金公司合作。
在大資管時代，基金公司為拓展業務，往往會提供相對便宜的資金和更多的額度。
陽光城抓住了這個機會。以陽光城與歌斐資產在福州西海岸項目合作為例。該專案總資金需求約5 億，陽光城投資1.6 億，包括0.2億的初始投入和1.4 億的後續借款，歌斐資產投資約3.4 億，包括0.2 億的增資以及3.2 億左右的財務資助，313% 的杠杆，財務資助年成本僅10%。
三是信託融資靈活使用。
陽光城使用信託融資一大特點是，使用週期長、規模大，這樣做的好處是信託融資還款週期盡可能覆蓋項目開發的資金周轉週期，預期銷售回款和現有存量信託償還金額相匹配。
2013 年上半年，陽光城已償還信託借款28 億，其中，18 億為到期借款，10 億為提前償付。陽光城在信託融資的時候，有意識將信託融資還款時間分散，避免集中償付問題。信託融資成本相對較高( 詳見圖10)。
為了降低融資成本，陽光城設立了股權型信託，比例高達66%。股權型信託主要採用了以下操作方式：陽光城先以較少資金設立專案公司，專案啟動時設立“優先+ 劣後”結構，信託公司用優先順序信託資金對項目公司進行增資或貸款，母公司再以對項目公司的應收債權購買劣後級產品。
這種做法的好處是，陽光城主動出讓專案公司部分利潤和分紅，達到降低融資成本的目的。
高杠杆如何可控？上述的融資路徑顯示，陽光城的辦法是融資管道多樣化。2013 年9 月13 日，陽光城抓住A 股房企再融資開閘機遇，公佈了非公開發行股票預案，預計募集資金總額不超過26 億。
高杠杆可控，最終還需要賣房，這就需要高周轉。
2012 年報顯示，陽光城的高周轉提速很明顯，存貨周轉率0.96，跑在A 股房企前頭( 詳見圖11)。
接下來的問題是，高周轉如何持續。陳凱給到兩個解決方案，一是前期的專案定位和設計。陽光城的多數項目選擇在城鄉結合部，30% 產品定位改善性需求，70% 定位剛性需求( 詳見表3)。
陳凱上任後，全程跟進了廈門翡麗灣項目。該專案主推聯排和類獨棟產品，陳凱認為，300 萬-600 萬元的總價對家庭改善型需求有足夠的吸引力，前期定位很精准，廈門翡麗灣專案開盤28 分鐘，銷售160 套別墅。
第二個方案是樓盤快速銷售。要實現這個目標，陽光城首先做到對成熟產品進行標準化和複製，其次是快速開工，盡可能縮短開盤週期( 詳見表4)。
這是在執行力上做文章，輔之以促銷，提高樓盤的去化速度。2012 年，陽光城部分樓盤做到了6 個月內開盤。
在財務高杠杆和經營高周轉“雙高”策略有一個大前提，就是陽光城要做區域龍頭。
陽光城官方的表述是“區域聚焦，深耕發展”，在具體策略上，就是深耕已進入城市，提升單城市的銷售規模和市場佔有率；新進入的城市，除了要看市場容量，還要看地價便不便宜。以西安咸陽為例，陽光城的專案均在灃東新城，這裡目前房地產供量較為匱乏，缺少知名房企入駐，但房價攀升速度較快。
陽光城的標籤是區域龍頭和高成長，在銷售額、營業收入和合同銷售額也的確做到大躍進( 詳見圖13、圖14、圖15)。
但是，在資本市場，在不同的時間段，機構的表現卻有分歧。
機構分歧
基金公司的態度最能反映出市場對陽光城的真實看法。陽光城十大流通股統計顯示，從2012年三季度至2013 年一季度，機構進出活躍，助推陽光城股價穩步上升後大面積出逃。
而從2013 年一季度開始，又有少量機構入駐陽光城，但其活躍程度明顯下降。早早獲利出逃的機構可能沒有想到，陽光城的股票會如此堅挺。陽光城2013 年三季報顯示，交銀施羅德精選股票基金在陽光城穩紮穩打，緩慢減倉以求利益最大化後，已退出前十大流通股名單；華夏優勢增長股票型基金則是陽光城的“鐵杆粉絲”，始終不離不棄，且持續加倉；雖然同出一門，匯添富價值精選股票型基金持續加倉，首次進入前十大流通股，而匯添富均衡增長股票型基金則“始亂終棄”，從2013 年年中開始減倉。
截至2013 年9 月30 日，共18 家主力機構(基金11 家，一般法人7 家)資產是21.96 億元。也就是說，在半年的時間內，陽光城對東方信隆的資金需求至少超過10 億元。東方信隆在2012 年底的淨資產僅僅7.42 億元，東方信隆負重支持陽光城的跨越式發展，陽光城的資金缺口越來越大。
除了股權質押、信託和擔保，陽光城在2013 年開始頻繁使用一種新型的融資方式“約定購回式證券交易”（詳見表５）。
約定購回式證券交易是指符合條件的客戶以約定價格向其指定交易的證券公司賣出標的證券，並約定在未來某一日期客戶按照另一約定價格從證券公司購回標的證券。除指定情形外，待購回期間標的證券所產生的相關權益于權益登記日劃轉給客戶的交易行為。
大股東將持有的陽光城股票悉數質押，這也意味著陽光城騰挪融資的空間越來越受到擠壓。
但是，約定購回式證券交易的缺點也很明顯，多種履約措施：融資期限最長時間不超過1 年，如果股價波動低過雙方約定警戒線，陽光城的三大股東需要追加保證金或其他履約措施。對於陽光城而言，股價成為懸在三大股東頭上的“達摩克利斯之劍”。
此外，如果陽光城的三大股東違反雙方其他約定，券商也有權力處置其手中的股票。
2013 年3 月，東方信隆經過試水後，陽光城的大股東陽光集團和康田實業將其持有陽光城的股票悉數押上。至此，陽光城的三大股東將其持有的股票悉數用於融資（詳見表６）。
陽光城股價頻頻高漲，大股東借機密集進行股權質押融資。陽光城用股市融來的資金大肆擴張。
為了支持房地產業務，大股東和陽光城繼續借助委託貸款、信託、擔保等方式融資。這些中短期融資被投入到中長期的房地產開發業務，短貸長投，令陽光城陷入了年年利潤多半被用來償還利息，而所借資金越來越多的惡性循環。最為可怕的是，陽光城的大部分融資透過股權融資，這就需要陽光城股價始終保持高位，否則需要追加各種履約擔保。
另一方面，陽光城又是絕對主力控盤，保持股價高位需要大量資金成本。這種情況下，陽光城更容易淪為二級市場莊家惡炒的對象，陽光城的護盤資金將會越來越多。
陽光城需要通過增發、配股或送股來為自己解套，這些行為更需要陽光城有更好的銷售業績。有市場傳言，陽光城的護盤成本約在16 元左右，信源的真實性無從考證，但這種護盤壓力的確是真實存在。
近期，陽光城每股平均成本為8.39 元，股價在成本下方運行。空頭行情中，並且有加速下跌的趨勢，該股資金方面呈流出狀態。
備註：本文發表於2014年2月刊《新地產》