行業增速放緩、淨利潤下滑， 開發商要麼做大、要麼變小或退出， 已是不爭的事實。 為了做大規模， 並購重組前所未有的激烈。 2012~2016年， 中國房地產行業並購涉資呈現快速增長態勢， 到2016年並購涉及金額高達4014.83億元， 同比上升43%。
恒大、萬科、碧桂園、融創等標杆房企是並購市場的主力軍。 其中， 融創因並購獲得最多的專案而被成為“並購王”；陽光城略顯低調， 但其2016年以124.96億元的資金， 並購獲得835.9萬方的土儲（約為招拍掛的6倍）， 堪稱“隱形的收購狂人”！
並購不僅可以獲取優質土地， 實現快速擴張， 而且可以降低成本。 可謂人人垂涎的肥肉。
01
融創、陽光城的地一半以上來自並購
藉此不僅優化了佈局， 還降低了成本
▿
行業洗牌加速， 做大規模的同時， 優化全國的城市佈局是很多房企的訴求， 可是土地價格飆漲， 要做到這兩點並不容易。 並購， 卻可以在降低成本的同時， 助推房企快速完成全國化的佈局。
一、大規模並購幫助融創、陽光城快速優化了城市佈局
融創從2015年起就開始大舉並購， 當年並購拿地占比64.4%， 2016年這一比例繼續上升至68%。
據不完全統計， 自2015年以來融創有公開報導的並購案例多達50餘起， 並購區域北至東三省、南至海南、西至成都、西安，
例如， 融創分五次蠶食上海楓丹76.9%股權， 獲得浦東東郊百萬大盤， 進入上海市場；收購聯想控股旗下融科智地41家目標公司的相關股權及債權， 一舉進入北京、天津、杭州等16個熱點城市。
至2016年， 融創佈局城市達44個， 迅猛完成了一線、環一線及核心城市的全國化佈局。 且在一二三線城市的佈局更為均衡、合理。
此外， 還通過入股樂視， 探索特色小鎮、大娛樂、智慧家居等方向， 通過買入鏈家6.25%股權涉足存量市場……
陽光城也絲毫不遜色。 2015年起至今， 陽光城完成並購案多達30餘起， 2016年更是加大手筆， 在並購市場下單125億元， 通過收購獲取13個專案、55宗地塊， 並購區域橫跨長三角、珠三角、中西部重點城市， 基本完成全國化佈局。
收購物產中大資產包是陽光城2016年最大的一起並購案， 藉此， 陽光城獲得了物產中大分佈於6個城市的13幅優質地塊， 大幅拓展了在杭州和成都市場的深度與廣度， 還首次進入中西部重點城市武漢、南昌和成都。
此外， 陽光城還通過並購四進廣州南沙，
二、並購獲取的土地成本低廉， 助推公司業績大幅增長
通過並購， 可以獲取大量優質土地， 進入新城市， 擴大品牌知名度， 還可以提升區域的競爭力。
2016年， 融創新增土儲面積4773萬平米， 近七成為並購所得；陽光城新增土儲面積978萬平米， 其中並購拿地就達835.9萬平米！
更重要的是， 這些土地成本還十分低廉（相對而言）。
以陽光城為例， 其2016年並購拿地均價僅為1494.9元/平米， 遠低於招拍掛的11012.7元/平米！根據廣發證券的資料， 陽光城通過收購獲得項目的理論毛利率達到了56%， 而同期招拍掛管道獲取的項目平均毛利僅有16.4%！
陽光城張海民就曾指出， 如果是300億的資金去公開土地市場拿地， 產生的貨值大概在600億至700億， 而通過並購手段則可以產生2000億的貨值。
充裕優質且價格低廉的土地儲備， 為業績爆發提供了強勁動力。
2016年， 融創以1506.3億的驕人業績躋身房企TOP10， 同比增幅達120%！陽光城的業績增幅也達到了60.8%，其存貨帳面淨值至2016年9月末達到了730.4億元，陽光城千億藍圖指日可待。
02
並購前聚焦區域、精選城市
並購中控制風險
並購後債務重組、管理提升
▿
避開日漸白熱化的招拍掛市場，採取並購的方式獲取價格相對合理的優質資產，以獲得更高的利潤空間，其背後的生意邏輯清晰可見。
可是，並購是企業的重大經營行為，過程複雜、週期冗長、風險極高。那麼，融創和陽光城在成功完成大量並購的背後，都有哪些共通的並購策略可供學習借鑒呢？
一、並購前聚焦核心區域城市，精選變現快、性價比高的專案
新形勢下，開發商進入一個城市前做研判不再是基於單個城市，而應基於城市群、從地理經濟學的角度去分析區域經濟勢差、分析核心城市的虹吸效應。比如，深圳的虹吸效應遠高於廣州。
明源地產研究院經過深入的資料採擷及研究分析，確立了新的房企進入研究模型，提煉了六大新的核心經濟指標（如下圖），並藉此衍生出共計15個指標對城市的潛力進行綜合評判。
當然，對開發商來說，城市的選取與進入，還需要與企業的戰略發展重點相結合。融創和陽光城採取的策略是聚焦核心區域進行發展。
融創中國聚焦一線、環一線及核心城市的全國化佈局，快速地並購。陽光城此前的戰略佈局是“2+X”（“2”是定位為長三角、大本營“海西”，“X”指其它單列城市）進入張海民時代的陽光城，佈局戰略變為了“3+1+X”，將長三角之外的京津冀和珠三角也納入了版圖中。
具體到並購項目選擇上，融創與陽光城呈現出以下幾個顯著特徵：
● 一是契合戰略佈局。融創偏好基本面良好、有發展潛力的一二線核心城市，例如融創看好鄭州市場，通過收購美盛置業有限公司70%股權和債權成功進入鄭州；再如融創對深圳及周邊市場覬覦已久，則通過收購萊蒙國際7個項目戰略性進入深圳及其周邊城市惠州等，完成四大一線城市佈局。陽光城則堅持“3+1+X的戰略佈局，按戰略進入城市，精准鎖定目的地區域。
● 二是項目變現快。融創和陽光城都青睞變現快（處於在建/在售/尾盤階段、當年可銷售次年可結利）的專案，以期縮短開發週期，快速入市銷售、回流現金。
融創收購成都天合房產旗下三個在售項目之一凱旋公館項目，自收購起就為公司貢獻銷售額，截至2016年末貢獻近3億元。上海陽光城麗景灣PLUS項目，陽光城拿下專案後45天就開始進入正常銷售，開盤三個月售罄，並實現了當年結算利潤。
● 三是項目性價比高。融創、陽光城對性價比高的項目十分青睞：一是地段好，多位於一、二線城市核心區位，二是土地成本相對較低。例如，融創近期接連收購的重慶江北嘴國際金融中心、天津星耀五洲和大連潤德乾城專案，均為擱置多年的項目，這類項目一般並不被業界看好，但因成本低、代價小，加上地段良好等因素，融創均一一拿下，以低成本擴大當地市場份額、提升品牌影響力。陽光城收購廣信江灣新城專案也頗為類似，目的也在於以較低成本拿下優質地塊，進一步佔領廣州市場、提升公司在珠三角的戰略地位。
● 四是契合產品定位。融創一直聚焦高端精品，在項目並購時也青睞與公司定位契合度較高的高端項目，其收購的北京昌平懷柔兩大獨棟別墅專案、蘇州德爾太湖灣和德爾太湖城兩個項目、上海摩克持有的位於上海浦東南郊的兩個項目等，無一不是定位高端的項目。
除以上四大特徵之外，在並購項目的選取上，陽光城還嘗試一級開發和城市更新專案，2016年成立了長三角一級開發公司，已獲取3個舊改專案和1個一級開發專案。
二、並購過程中，融創、陽光城的並購基本都以股權收購為主
城市和項目選擇的標準定了之後，具體實施的過程中，需要有效識別風險，並設計好交易結構。
➊並購組織上，建立了一支機動高效的並購團隊，對並購業務職業化運作
做並購，快速決策非常重要，因為時間越長，變數越大，風險越高。面對市場上大量好的並購機會，發現這些優質資產的房企大鱷並不少，但第一個撲上去的永遠是孫宏斌，這背後都得益於融創化繁為簡、大事化小、高效決策的能力。
孫宏斌有一套成熟的財務經營檢視機制，只要將各項指標一對照就知道專案的好壞，而他的並購決策團隊也有著全面的資訊和資料參考，評判標準非常清晰。
陽光城的速度也不差，有一次，張海民在廣州遇見一個老闆，最後直接說了三句話，讓對方出讓了自己的項目，這個事情一度成為業界美談。
有口碑，決策快，成為這兩家企業的共同點，也正是這個原因使得兩家收購能力明顯強于同行。
當然，融創、陽光城快速大量的並購背後，離不開完備精幹的並購隊伍，例如，張海民花費大量的力氣來組建並購團隊，並將資源不斷向並購傾斜。
融創和陽光城的並購團隊都有著精細的組織架構、明確的職責分工，無論是並購前的盡職調查，還是並購後的運營管理，都能做到快速而高效。而對於重點目標地塊的並購決策，在前期接洽後，董事長層面都會親自出馬。
➋並購模式上，單獨專案收購、區域管理平臺收購以及合資組建平臺公司
融創、陽光城的並購基本都以股權收購為主，以融創為例，在綠城、佳兆業之後，融創的並購策略趨於靈活、成熟和穩健，其並購模式從整體收購轉為局部收購或戰略合作。眼下，融創形成了三種主要的收並購模式：
其一，單獨專案收購，操作簡單易成功。這種方式的目的就是拿地（土地或項目資產），從而獲得操盤和並表。由於目標公司為專案公司和投資公司（類似空殼公司），可全購，也可收購部分股權以達到絕對控股或相對控股。
其二，區域管理平臺收購，資產一次性打包。主要目的也是拿地，不過由於平臺公司一般有一定的經營管理基礎，為避免複雜的人事糾葛，融創一般傾向于全購。
其三，合資組建平臺公司，借助當地優勢。這種方式除了拿地外，還有合作的意味，主要用於進入新市場，一般要求合作方在當地具有一定的市場基礎和市場影響力。
在股權比例分配上，融創從此前的絕對控股轉為相對控股、小盤操作，這將有助於理清雙方權責、避免管理糾紛。
三、並購之後，優化債務結構，並且對產品、行銷等創新升級
通過並購，以較低的價格買入優質的資產，只是開始，因為被並購的專案，通常有各種各樣的問題，要想讓烏雞變鳳凰還需要動大手術。
首先是要理清債務問題。這裡面又包含兩個層面的意思：
● 一是要被並購項目本身的債務進行重組。張海民能三句話搞定一個項目，是因為那個項目有很多債權，陽光城直接進行了債務重組，依靠陽光城背書解決了業主的債務問題。
● 二是要融資創新，優化自身的債務結構。並購固然很美，可是資金從哪兒來？資產負債率如何控制？經營節奏如何把控？否則把自己拖垮可就不划算了。具體怎麼玩，我們以融創為例，從其年報資料中去探究：
第一，並購資金來源上，支撐融創業務快速擴張有三大法寶：
一是快周轉模式下佔用上下游夥伴的資金，二是快速銷售獲取客戶預收賬款，三是以中長期為主的借貸，2016年其借貸加權平均實際利率由7.6%下降到5.98%。
第二，資產負債率的控制。1，採用永續資本證券進行調整，永續資本證券是香港發行的一種特殊債券，可以視之為股權、權益，在採用此模式後，融創的資產負債率下降了3.4%。2，通過信託模式籌集發展資金，具體運作方式是信託公司設計信託產品，完成募資後，以股東身份與融創進行合作，共同持有項目股份，待時機成熟時，再由融創以收購股權方式變現退出。
第三，經營節奏的把控。2016年底融創持有現金520.86億元，短期借貸326.44億元，足以支撐短期負債的債務，借貸風險可控。
陽光城在探索融資創新、優化債務結構上也有不少舉措，除長期借款外，陽光城還通過設立資管公司、發行債券實現融資，此外，積極嘗試並購基金、資產證券化、中期票據等多種創新融資方式。陽光城2016年整體平均融資成本下降到了7.35%。
精細運營管理則是陽光城在並購戰略落地上非常有特色的一點。並購前，運營是並購談判的重要籌碼，運營實力的提升將有效推動並購談判進程，並獲得中意的價格；並購後，對運營管理也同樣提出了更高的要求。陽光城正是在練好內功、提升運營實力後，為大舉並購積蓄了能量。
陽光城在並購後會在產品設計、配套和社區服務、行銷等層面進行創新升級，以收購新華都的長沙項目為例，陽光城接手後，在優化專案品質的同時，導入高強效行銷，實現了高溢價與高銷量的局面。融創在收購定位相似項目後，也同樣會對產品進行調整及包裝，再推出市場，提升產品溢價，鞏固融創的高端定位。
總的來說，並購不是一件容易的事。融創和陽光城大量成功的並購背後，源于二者在樹立口碑、快速決策、專案選擇、管理創新、團隊組建、融資創新及債務結構優化等方面下足了功夫，使得不少專案甚至主動找上門來要求合作。正是這些，使得兩家企業的並購能力明顯強于同行。
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作者：夏凱、艾振強；王亞輝對此文亦有貢獻
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同比增幅達120%！陽光城的業績增幅也達到了60.8%，其存貨帳面淨值至2016年9月末達到了730.4億元，陽光城千億藍圖指日可待。02
並購前聚焦區域、精選城市
並購中控制風險
並購後債務重組、管理提升
▿
避開日漸白熱化的招拍掛市場，採取並購的方式獲取價格相對合理的優質資產，以獲得更高的利潤空間，其背後的生意邏輯清晰可見。
可是，並購是企業的重大經營行為，過程複雜、週期冗長、風險極高。那麼，融創和陽光城在成功完成大量並購的背後，都有哪些共通的並購策略可供學習借鑒呢？
一、並購前聚焦核心區域城市，精選變現快、性價比高的專案
新形勢下，開發商進入一個城市前做研判不再是基於單個城市，而應基於城市群、從地理經濟學的角度去分析區域經濟勢差、分析核心城市的虹吸效應。比如，深圳的虹吸效應遠高於廣州。
明源地產研究院經過深入的資料採擷及研究分析，確立了新的房企進入研究模型，提煉了六大新的核心經濟指標（如下圖），並藉此衍生出共計15個指標對城市的潛力進行綜合評判。
當然，對開發商來說，城市的選取與進入，還需要與企業的戰略發展重點相結合。融創和陽光城採取的策略是聚焦核心區域進行發展。
融創中國聚焦一線、環一線及核心城市的全國化佈局，快速地並購。陽光城此前的戰略佈局是“2+X”（“2”是定位為長三角、大本營“海西”，“X”指其它單列城市）進入張海民時代的陽光城，佈局戰略變為了“3+1+X”，將長三角之外的京津冀和珠三角也納入了版圖中。
具體到並購項目選擇上，融創與陽光城呈現出以下幾個顯著特徵：
● 一是契合戰略佈局。融創偏好基本面良好、有發展潛力的一二線核心城市，例如融創看好鄭州市場，通過收購美盛置業有限公司70%股權和債權成功進入鄭州；再如融創對深圳及周邊市場覬覦已久，則通過收購萊蒙國際7個項目戰略性進入深圳及其周邊城市惠州等，完成四大一線城市佈局。陽光城則堅持“3+1+X的戰略佈局，按戰略進入城市，精准鎖定目的地區域。
● 二是項目變現快。融創和陽光城都青睞變現快（處於在建/在售/尾盤階段、當年可銷售次年可結利）的專案，以期縮短開發週期，快速入市銷售、回流現金。
融創收購成都天合房產旗下三個在售項目之一凱旋公館項目，自收購起就為公司貢獻銷售額，截至2016年末貢獻近3億元。上海陽光城麗景灣PLUS項目，陽光城拿下專案後45天就開始進入正常銷售，開盤三個月售罄，並實現了當年結算利潤。
● 三是項目性價比高。融創、陽光城對性價比高的項目十分青睞：一是地段好，多位於一、二線城市核心區位，二是土地成本相對較低。例如，融創近期接連收購的重慶江北嘴國際金融中心、天津星耀五洲和大連潤德乾城專案，均為擱置多年的項目，這類項目一般並不被業界看好，但因成本低、代價小，加上地段良好等因素，融創均一一拿下，以低成本擴大當地市場份額、提升品牌影響力。陽光城收購廣信江灣新城專案也頗為類似，目的也在於以較低成本拿下優質地塊，進一步佔領廣州市場、提升公司在珠三角的戰略地位。
● 四是契合產品定位。融創一直聚焦高端精品，在項目並購時也青睞與公司定位契合度較高的高端項目，其收購的北京昌平懷柔兩大獨棟別墅專案、蘇州德爾太湖灣和德爾太湖城兩個項目、上海摩克持有的位於上海浦東南郊的兩個項目等，無一不是定位高端的項目。
除以上四大特徵之外，在並購項目的選取上，陽光城還嘗試一級開發和城市更新專案，2016年成立了長三角一級開發公司，已獲取3個舊改專案和1個一級開發專案。
二、並購過程中，融創、陽光城的並購基本都以股權收購為主
城市和項目選擇的標準定了之後，具體實施的過程中，需要有效識別風險，並設計好交易結構。
➊並購組織上，建立了一支機動高效的並購團隊，對並購業務職業化運作
做並購，快速決策非常重要，因為時間越長，變數越大，風險越高。面對市場上大量好的並購機會，發現這些優質資產的房企大鱷並不少，但第一個撲上去的永遠是孫宏斌，這背後都得益於融創化繁為簡、大事化小、高效決策的能力。
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陽光城的速度也不差，有一次，張海民在廣州遇見一個老闆，最後直接說了三句話，讓對方出讓了自己的項目，這個事情一度成為業界美談。
有口碑，決策快，成為這兩家企業的共同點，也正是這個原因使得兩家收購能力明顯強于同行。
當然，融創、陽光城快速大量的並購背後，離不開完備精幹的並購隊伍，例如，張海民花費大量的力氣來組建並購團隊，並將資源不斷向並購傾斜。
融創和陽光城的並購團隊都有著精細的組織架構、明確的職責分工，無論是並購前的盡職調查，還是並購後的運營管理，都能做到快速而高效。而對於重點目標地塊的並購決策，在前期接洽後，董事長層面都會親自出馬。
➋並購模式上，單獨專案收購、區域管理平臺收購以及合資組建平臺公司
融創、陽光城的並購基本都以股權收購為主，以融創為例，在綠城、佳兆業之後，融創的並購策略趨於靈活、成熟和穩健，其並購模式從整體收購轉為局部收購或戰略合作。眼下，融創形成了三種主要的收並購模式：
其一，單獨專案收購，操作簡單易成功。這種方式的目的就是拿地（土地或項目資產），從而獲得操盤和並表。由於目標公司為專案公司和投資公司（類似空殼公司），可全購，也可收購部分股權以達到絕對控股或相對控股。
其二，區域管理平臺收購，資產一次性打包。主要目的也是拿地，不過由於平臺公司一般有一定的經營管理基礎，為避免複雜的人事糾葛，融創一般傾向于全購。
其三，合資組建平臺公司，借助當地優勢。這種方式除了拿地外，還有合作的意味，主要用於進入新市場，一般要求合作方在當地具有一定的市場基礎和市場影響力。
在股權比例分配上，融創從此前的絕對控股轉為相對控股、小盤操作，這將有助於理清雙方權責、避免管理糾紛。
三、並購之後，優化債務結構，並且對產品、行銷等創新升級
通過並購，以較低的價格買入優質的資產，只是開始，因為被並購的專案，通常有各種各樣的問題，要想讓烏雞變鳳凰還需要動大手術。
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● 一是要被並購項目本身的債務進行重組。張海民能三句話搞定一個項目，是因為那個項目有很多債權，陽光城直接進行了債務重組，依靠陽光城背書解決了業主的債務問題。
● 二是要融資創新，優化自身的債務結構。並購固然很美，可是資金從哪兒來？資產負債率如何控制？經營節奏如何把控？否則把自己拖垮可就不划算了。具體怎麼玩，我們以融創為例，從其年報資料中去探究：
第一，並購資金來源上，支撐融創業務快速擴張有三大法寶：
一是快周轉模式下佔用上下游夥伴的資金，二是快速銷售獲取客戶預收賬款，三是以中長期為主的借貸，2016年其借貸加權平均實際利率由7.6%下降到5.98%。
第二，資產負債率的控制。1，採用永續資本證券進行調整，永續資本證券是香港發行的一種特殊債券，可以視之為股權、權益，在採用此模式後，融創的資產負債率下降了3.4%。2，通過信託模式籌集發展資金，具體運作方式是信託公司設計信託產品，完成募資後，以股東身份與融創進行合作，共同持有項目股份，待時機成熟時，再由融創以收購股權方式變現退出。
第三，經營節奏的把控。2016年底融創持有現金520.86億元，短期借貸326.44億元，足以支撐短期負債的債務，借貸風險可控。
陽光城在探索融資創新、優化債務結構上也有不少舉措，除長期借款外，陽光城還通過設立資管公司、發行債券實現融資，此外，積極嘗試並購基金、資產證券化、中期票據等多種創新融資方式。陽光城2016年整體平均融資成本下降到了7.35%。
精細運營管理則是陽光城在並購戰略落地上非常有特色的一點。並購前，運營是並購談判的重要籌碼，運營實力的提升將有效推動並購談判進程，並獲得中意的價格；並購後，對運營管理也同樣提出了更高的要求。陽光城正是在練好內功、提升運營實力後，為大舉並購積蓄了能量。
陽光城在並購後會在產品設計、配套和社區服務、行銷等層面進行創新升級，以收購新華都的長沙項目為例，陽光城接手後，在優化專案品質的同時，導入高強效行銷，實現了高溢價與高銷量的局面。融創在收購定位相似項目後，也同樣會對產品進行調整及包裝，再推出市場，提升產品溢價，鞏固融創的高端定位。
總的來說，並購不是一件容易的事。融創和陽光城大量成功的並購背後，源于二者在樹立口碑、快速決策、專案選擇、管理創新、團隊組建、融資創新及債務結構優化等方面下足了功夫，使得不少專案甚至主動找上門來要求合作。正是這些，使得兩家企業的並購能力明顯強于同行。
(還沒看過癮？點擊底部“閱讀原文”獲得包括“並購”、“跟投”等7大行業熱點專題在內的研究報告）
作者：夏凱、艾振強；王亞輝對此文亦有貢獻
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