太平洋——恒逸石化:PTA,聚酯產業鏈回暖，公司2016業績大幅增長

事件:公司3月20日發佈2016年報,實現營業收入324.19億元,同比增6.93%,歸母淨利潤8.30億元,同比增349.79%,EPS為0.61元,公司向全體股東每10股派發現金紅利1.00元(含稅)。

PTA-聚酯產業鏈回暖,公司業績起底回升。 報告期內,公司PTA產品實現收入149.36億元,同比增長9.82%,毛利率下降1.92個百分點至3.61%,聚酯業務線實現收入93.13億元,同比減少23.17%,毛利率增加2.29個百分點至7.17%。 我們認為在多套裝置或意外或主動的停車行為之後,和國內PTA產能接近零投放、部分落後產能繼續淘汰、原油價格企穩回升等因素的影響下,PTA行業發生了明顯的改變。 特別是2016年4季度以來,PTA市場的供應再度處於久違的緊平衡的狀態,盈利情況開始好轉,PTA當前行情已完成築底向上回升,目前PTA行業開工率為滿負荷,行業供需格局將繼續好轉。

我們預計2017年,國內產能在4,400萬噸左右,較2016年基本持平,有效產能在3,300-3,400萬噸左右,依然較為趨緊,而下游需求仍將保持4%左右的增長,同時翔鷺石化裝置預計近期仍然難以開車,遠東石化預計四、五月份僅能開出120萬噸產能,同時恒力石化220萬噸裝置和逸盛大化375萬噸裝置也將於二季度停車檢修,合計近600萬噸的停產對於PTA價格繼續上漲也將啟動推動作用,此外,二季度PX亞洲檢修裝置設計產能達到857萬噸,遠超過去兩年約450萬噸的水準,我們判斷二季度可能出現PX供應緊張導致的PTA價格上漲。 同時公司由於規模效應,PTA加工成本優勢顯著,平均加工費在450-500元/噸左右,其中寧波加工費400元/噸,大連450元/噸,海南500元/噸,比行業平均水準低300元/噸左右。 在600萬噸的權益產能背景下,公司PTA業績彈性十分巨大。

己內醯胺產能投放減緩,純苯、環己酮價格大漲助推CPL漲價。 2015年以來,包括河北滄州旭陽、山東方明、石家莊煉化己內醯胺裝置的逐步投放,2015年國內己內醯胺總產能達到240萬噸,2016年底國內己內醯胺產能增加15萬噸到255萬噸,而2010年國內的總產能僅為51萬噸,短短六年時間國內CPL產能擴張了5倍。 2015和2016年新增產能僅為28萬噸和15萬噸,產能投放已經逐漸減緩,國內開工率也保持在70%左右的較高水準。 同時原材料方面,純苯價格從去年四季度的約5,500元/噸一路漲至之前的最高約8,900元/噸。

我們認為,去年下半年隨著山東、河北、河南地區環保壓力劇增,導致CPL生產企業開工率下降,以及近兩年新增產能投放減緩,導致了己內醯胺供應緊張,同時2017年帝斯曼南京40萬噸環己酮裝置因故障開工率下降,以及純苯價格的上漲,都導致了近期CPL價格的攀升。 隨著純苯價格的回來,目前國內CPL成本在12,850元/噸左右,單噸毛利潤在4,200左右。 公司巴陵恒逸具備權益產能10萬噸,過去兩個月盈利水準優異,以當前每噸毛利水準計算,可以為公司2017年貢獻投資收益3-4億元。 同時公司計畫在2018年投產CPL二期20萬噸項目,我們看好公司未來大力發展CPL-錦綸產業鏈,未來將成為公司業績重要增長點。

定向增發順利完成,員工持股計畫完成購買。

公司非公開發行股票事項已於2016年10月18日順利完成,中信證券、浙銀資本等7家機構參與認購,發行價12元/股,募集資金38億元,將全部用於汶萊PMB石化一體化一期項目。 首期員工持股計畫和集團及附屬企業員工增持計畫已購買完成,購買金額分別為2.94億元和1.03億元,合計金額3.97億元,成交均價分別為11.84元和11.79元,鎖定期為12個月。 我們認為定向增發的順利完成和員工持股計畫,都彰顯了公司大股東和管理層對於公司未來發展的堅定信心。

盈利預測與估值。 我們預計公司2016年和2017年歸母淨利潤分別為8.47億元和17.30億元,攤薄EPS分別為0.52元和1.07元,對應3月20日收盤價(15.00元)PE分別為29X和14X。 2017年我們預計公司投資浙商銀行的投資收益為4億元,給予10XPE估值水準,PTA、聚酯和CPL業務淨利潤為13.3-14億元,給予18XPE估值水準,則對應公司2017年市值為300億元水準,繼續維持“買入”評級,目標價17.00元。

風險提示。 PTA價格大幅下降的風險;CPL價格大幅下降的風險。