摘要：
下半年經濟增長環比放緩， 但在需求端貿易維持較快增長， 生產端工業生產維持平穩的格局下， 經濟增長同比有底， 存在超預期可能。 生產領域的整合值得關注。 流動性整體維持緊平衡， 邊際上較上半年有所寬鬆， 金融環境的收緊對實體經濟的影響將在下半年體現出來。 在名義增速下行， 流動性邊際寬鬆背景下， 無風險利率存有下行空間但空間相對有限。 綜合看， 2017年下半年的市場環境好於上半年， 大類資產方面， 債券>股票>商品。
全球復蘇支撐中國外需。 2017年下半年， 預計全球經濟延續復蘇，
經濟環比放緩， 同比有底。 由於房地產投資和基建投資增速的下行， 投資增速回落將拖累下半年經濟增長。 不過， 外需復蘇支撐出口， 收入增速回升支撐消費， 而經濟對投資的依賴也有所減弱， 因此， 投資對經濟增長的拖累並不可怕。 經濟增長雖環比放緩， 但同比有底， 存在超預期的可能。 全年CPI仍維持溫和， PPI同比繼續回落， PPI-CPI剪刀差對企業利潤率的改善仍有支撐。 人民幣匯率風險不大，
貨幣政策維持緊平衡， 邊際放鬆。 通脹與匯率對下半年貨幣政策均不能構成大的掣肘， 下半年的貨幣政策選擇仍是受限於國內經濟增長和化解金融風險的權衡。 我們認為， 在維持金融風險上升為國家安全的背景下， 貨幣政策在一段時間之內仍會緊平衡， 但具體到2017年的下半年， 由於流動性缺口的存在以及季節性因素對流動性的影響偏正面， 流動性的邊際好轉可以預期， 但仍需防範時點性的流動性衝擊。 同時， 金融監管對實體經濟的影響將逐漸體現出來。 在名義增速下行， 流動性邊際上寬鬆的背景下，
債券>股票>商品。 經濟增長的環比放緩、溫和通脹和流動性的邊際改善利於債市。 股票方面， 盈利增速的放緩和無風險利率的下行相互對沖， 風險溢價成為關鍵影響因素。 商品方面， PPI雖逐步回落， 但仍需關注美元的弱勢以及需求端是否有超預期好轉。
1. 心事浩茫連廣宇：全球經濟復蘇利於中國外部環境
一年過半， 全球經濟復蘇趨勢日漸明朗， 而在全球經濟延續復蘇的同時， 危機以來寬鬆貨幣政策退出的速度也明顯加快。 中國， 正面臨著2008年金融危機以來不同的外部環境。
1.1 全球經濟延續復蘇
2017年以來， 全球經濟延續復蘇態勢。 截至5月， 全球製造業PMI為52.6， 全球服務業PMI為53.8， 全球綜合PMI為53.7， 均維持在近年來高位。 OECD綜合領先指標也自2016年3月以來持續14個月攀升。
相應的， 主流預測均相對樂觀， 認為全球經濟增長日趨穩健， 貿易形勢有所改善。 IMF於4月將2017年全球經濟增長預測由此前的3.4%上調至3.5%；預測2017年全球商品和服務貿易增長3.8%， 遠高於2016年的2.2%， 且2018-2020年的全球貿易增速預測也維持在3.9%、4.0%、4.0%的較高水準。 OECD亦於6月將2017年全球經濟增速預測由此前的3.3%上調至3.5%。
全球主要經濟體同樣紛紛上調了對自身經濟增長的預測，美聯儲6月將2017年美國GDP增長預測由此前的2.1%上調至2.2%，歐洲央行6月將2017-2019年歐元區經濟增長分別從此前的1.8%、1.7%、1.6%上調至1.9%、1.8%、1.7%。
1.2 全球主要經濟體貨幣政策仍呈分化
在經濟增長逐步趨向樂觀的同時，2008年危機以來的全球寬鬆政策正逐步面臨退出，同時，全球通脹再度趨弱，對寬鬆貨幣政策的退出構成制約。全球主要經濟體的貨幣政策繼續呈分化狀態。
1.2.1 美國貨幣政策正常化步伐加快
2017年，美聯儲加息節奏明顯加快，3月、6月已經分別加息25BP，並在6月議息會議後明確了縮表計畫——縮表開始的第一年將縮減資產負債表規模3,000億美元，此後每年縮減6,000億美元。按照此前多位美聯儲官員聲稱美聯儲資產負債表規模將從目前的4.5萬億美元縮減至2萬億美元至2.5萬億美元的目標，縮表週期約4年左右。這也意味著，美聯儲貨幣政策正常化的進程已經是長期趨勢。
6月會議上，美聯儲對美國經濟和全球市場繼續維持樂觀，這是美聯儲延續前期政策節奏的基礎。儘管近期美國通脹走弱，但美聯儲依然維持了2018年、2019年以及長期通脹預期不變。耶倫在新聞發佈會指出，近期通脹資料可能受到雜訊影響，通脹回升的條件依然具備。綜合來看，美聯儲對通脹前景並不悲觀。
從目前的情況看，儘管特朗普的政策落實不及預期，但美國經濟維持復蘇態勢，尤其是就業市場復蘇良好，給了美聯儲行動空間。後續加息和縮表大概率會沿著美聯儲預定的路徑進行，美聯儲貨幣政策正常化的進程將繼續加快。除非美國經濟增長有大的變化，否則不可低估美聯儲的行動決心。
而我們的實證研究顯示，在2017年的增長背景下，美聯儲的加息和縮表將導致國內利率上行幅度更高，美聯儲貨幣政策正常化的外溢效應值得重視。
1.2.2 歐洲短期內難以退出寬鬆
2017年，歐洲延續了此前的復蘇趨勢。隨著馬克龍當選法國總統，歐元區上半年最大的不確定性消除，歐洲基本面的好轉日漸明朗。歐元區製造業PMI與服務業PMI屢創新高，5月分別為57和56.3的高位；失業率逐步下降，4月降至9.3%，為2009年4月以來新低；通脹也有明顯回升，5月CPI為1.4%，雖距2%的中期目標尚遠，但已走出此前的通縮陰影。
在經濟復蘇逐步明確的背景下，歐洲央行也已開始考慮寬鬆貨幣政策的退出。3月，歐洲央行如期將QE規模縮減至600億歐元，並一度傳出歐央行開始考慮加息。不過，歐洲央行也一再強調，如有必要仍將延長QE或擴大資產購買。而近期歐元區通脹的走弱則給了歐央行更多迴旋的空間。6月議息會議上，在上調GDP預期的同時，歐洲央行下調了2017-2019年的通脹預期；同時，歐洲央行行長德拉吉在新聞發佈會上稱，會議並未討論貨幣政策正常化，如經濟惡化，仍可能降息。
綜合看，在歐元區通脹預期沒有進一步改善的信號之前，歐洲央行寬鬆政策的退出將是緩慢的。不過，鑒於近期歐元區經濟復蘇勢頭良好，歐央行貨幣政策逐步走向正常化的方向難有變化。
1.2.3 日本仍維持政策不變
相對于美聯儲和歐央行，日本央行維持寬鬆政策的態度依然明確。儘管近期日本央行同樣確認了日本經濟的復蘇，但對通脹低迷更為擔憂。4月日本CPI同比增長0.4%，距2%的目標尚遠。日本央行行長黑田東彥在6月議息會議後明確表示：不希望過早討論政策的退出；防止通縮重現比圍繞貨幣刺激持續時間的顧慮更為重要；實現2%的通脹目標比消除副作用更為重要。IMF也認為，日本討論貨幣政策正常化為時尚早。我們認為，下半年，日本央行的政策方向難有變化。
1.3 全球經濟復蘇對中國的意義
綜合看，我們認為，全球經濟延續復蘇，以及主要經濟體貨幣政策的分化，對中國經濟具有兩方面的含義。其一，是出口對需求端的支撐，其二，是貨幣政策的外溢效應。
1.3.1 出口對需求端的支撐
我們的實證研究表明，影響中國出口的主要因素是外需，匯率的影響有限。從這一角度看，全球經濟的復蘇，以及由此帶來的外需好轉，將繼續支撐中國出口的好轉，並從需求端支撐中國經濟增長。
而出口的好轉，同時意味著中國經濟增長對基建、地產的依賴下降，從而也使得國內正在進行的化解金融風險的監管行動更具底氣。
儘管本輪貿易的復蘇過程伴隨著貿易順差的收窄，但考慮到貿易對消費、投資的拉動作用，貿易規模的增長比順差更有意義。更為重要的是，從供給端看，在中國目前的產業升級過程中，資本品進口比重的上升以及相伴隨的技術引進，意味著進口成為儲蓄向投資轉化的媒介，可以充分發揮進口支持投資與資本形成的作用，有助於增加國內資本存量，同時提高全要素生產率，並進而促進轉型升級，提升潛在增長率。從而重構中長期經濟增長路徑。
1.3.2 全球貨幣政策的外溢效應
儘管全球主要經濟體的貨幣政策仍處分化狀態，但美聯儲貨幣政策正常化的步伐已經明顯加快。其貨幣政策的外溢效應通過跨境資本流動對中國貨幣政策也構成了制約。
美聯儲貨幣政策正常化的直接影響，是美債收益率上升，中美利差收窄。而利差收窄意味著中美相對投資回報不利於中國，從而增加中國資本外流壓力，進而推動人民幣貶值。而在近幾年中國經濟下行壓力猶存，人民幣本身面臨調整的背景下，人民幣的貶值可能進一步加速資本外流，反過來又推動貶值預期，即形成“利差收窄—資本外流—貶值—資本外流—貶值”的惡性循環。
不過，從近期情況看，由於市場對美聯儲加息預期較為充分，同時國內金融環境趨緊造成利率上升。中美利差已經恢復到相對合理的水準。5月中美3個月國債利差平均為2.23個百分點，中美10年期國債利差平均為1.31個百分點，均高於歷史平均水準。
同時，由於近期中國基本面的改善，人民幣貶值預期也已有所弱化，近期銀行代客即期結售匯逆差明顯收窄，遠期結售匯更是多次出現順差。
此外，作為世界第二大經濟體，在貨幣政策獨立性、資本自由流動和匯率穩定的不可能性三角之間，中國勢必優先考慮貨幣政策獨立性。
綜合來看，除非美聯儲的加息及縮表進程超預期，否則其貨幣政策的外溢效應對中國貨幣政策儘管會構成一定制約，但影響效果有限。中國貨幣政策的主要考慮因素仍是國內經濟增長和化解金融風險的需要。
2. 于無聲處聽驚雷：關注國內經濟超預期的可能
回顧2017年1季度的經濟表現，有兩點值得注意：其一，從生產端看，工業生產恢復明顯。1季度工業增加值增長6.5%，為2015年以來新高，工業對GDP增速的貢獻率回升至31.5%。
其二，從需求端看，投資貢獻明顯下行。1季度GDP同比增長6.9%，而同期資本形成總額對GDP增速的貢獻率僅為18.6%，創下新低；同時，1季度固定資產投資實際增速也僅為4.5%，同樣是歷史新低。
上述現象表明，在外需恢復明顯的背景下，國內經濟增長對投資的依賴性有所下降。而生產端經歷了多年的自發出清，持續了近五年的生產領域通縮結束，盈利能力有所修復；在出口復蘇、行業內部整合和供給側改革的推動下，工業生產領域有望實現盈利能力的持續好轉和資產負債表的修復。從而對下半年經濟增長構成支撐。從需求端看，在外需復蘇帶動出口、收入回升支撐消費的背景下，投資增速的下行難以對經濟構成大的拖累。綜合來看，下半年經濟或環比放緩，但幅度有限，風險更多在於上行而非下行。而工業生產領域，特別是製造業行業內，或正孕育著“由大到強”的行業整合式投資機會。
2.1 生產實現底部反轉
中國GDP增長的支撐長期以來幾經變化，從進出口、到投資、再到消費。當前中國面臨的問題是，成為全球第二大經濟體之後，哪些產業或領域可以保持經濟增速穩健發展。我們認為接下來需要從收入法分析GDP的支撐點，即由生產領域盈利能力恢復，帶動企業盈利增長，拉動GDP增速，在三駕馬車中則表現為收入回升支撐的消費增長。因此下一階段的關注重點應是“工業生產”。
2.1.1 工業增長對一季度GDP貢獻超預期
一季度工業增速一枝獨秀。2017年1季度名義GDP同比增速達到11.8%，遠高於2016年名義增速8%。從產業劃分看，第二產業1季度GDP同比增速14.15%，遠高於第一產業的-1.69%和第三產業的11.57%，對GDP名義增速起到顯著拉動作用。從行業劃分看，1季度各行業名義增速超過整體的只有工業、建築業、房地產和其他行業，其中工業增速為14.43%，是所有細分行業中名義GDP增速最
高的。
製造業在GDP中占三成。從構成第二產業的三個行業歷年名義GDP增速看，2010-2014年，採礦業、製造業和公用事業的增速都有所下滑，但製造業名義GDP同比增速自2012年之後，增速下滑顯著放緩。從三個行業的增加值占比看，製造業增加值在二產中的占比自2005年以來持續上升，至2014年，製造業增加值在二產占比已經達到84%。同時考慮到第二產業在GDP中的占比約40%，因此製造業在名義GDP的構成中占比約30%，是所有行業中對GDP影響最大的。
製造業增加值同比增速初現小幅上行。2015-2016年，工業增加值同比增速維持在6%左右波動，同時期製造業增加值同比增速也穩定在7%左右。2017年3月和4月，工業和製造業增加值同比增速出現小幅上行，與此同時，採礦業增加值同比負增長幅度收窄、公用事業同比增速維持在較高水準。從工業增加值的地域分佈看，中西部的增速明顯好於全國。
2.1.2 生產領域告別通縮帶動盈利回升
PPI能夠保持同比正增長。PPI累計同比增速自2012年4月起轉負，至此持續了57個月，並於2017年1月重新恢復正增長。儘管2017年下半年PPI同比增速將逐月下行，但這主要是由於翹尾因素影響。考慮到全球經濟復蘇對需求的帶動，國內部分行業在長期通縮中的自發出清，以及國內去產能政策的延續。從全年看，PPI同比仍能保持正增長，且3季度仍在較高水準，4季度才會快速回落。
從歷史表現看，PPI對工業企業收入和利潤有比較明顯的影響。PPI累計同比增速轉為負增長之後工業企業營收和利潤增速持續下滑，PPI累計同比增速轉正後，工業企業營業收入和利潤增速均有明顯好轉。
工業增加值的恢復將是持續性的。一方面是由於行業長期通縮和低迷導致行業內部出現整合，另一方面是由於供給側改革的推進加速了行業的整合。二者導致生產低效的公司退出生產領域，同時加劇了供需情況的變化，推動產品價格上漲，改善了生產類企業的盈利能力和資產負債表，進而帶動工業增加值增速回升。
2.1.3 生產行業被動整合剛開始
雖然存貨週期可能結束了，但行業整合剛剛開始。預計表現為行業微利、企業數量減少、大企業擴產、產品價格微漲。庫存週期結束後，行業被動整合可能持續1-2年，在接下來可能是行業主動整合，整個過程中龍頭企業、高ROE企業、資產負債表健康的企業最受益。這個不是全球性擴張過程，只是行業整合過程。生產領域從完全競爭市場到寡頭壟斷市場的過程。比如已經完成整合的家電行業。
先被動整合，再主動整合。我們認為工業企業即將開始一次行業整合，從1998年到2016年間，規模以上工業企業增加值增速與全部工業企業的增加值增速，已經表現出了領先優勢從擴大到縮小的一次迴圈。
2016年之後，大中型工業企業又一次出現了利潤增速好於全部工業企業的情況。我們認為1998-2016年間，工業企業的發展是“由小到大”的過程，工業的發展受益於市場的發展，那麼接下來可能發生的就是工業企業內部“由大到強”的內部整合過程，主要體現在現有市場份額的重新分配。工業企業負債率自2011年以來顯著下降，以及工業企業利潤率在2015年以後明顯改善，都為行業的整合打好了基礎。
供給側改革加速行業整合。從煤炭和鋼鐵行業供給側改革的經驗看，改革主要在兩個方面對行業有明顯改變，一是加速行業競爭格局優化，實現行業過剩產能出清，二是提振產品價格，推動行業盈利能力改善。我們認為工業領域的供給側改革仍未結束，對工業產品價格仍將形成一定支撐，行業利潤率有望溫和持續改善。
2.2 進出口受益海外復蘇
外需復蘇支撐出口。如前所述，2017年，全球經濟延續復蘇趨勢，對中國的出口構成有力支撐。此外，一帶一路將帶動中國向發展中國家的出口，以及對外投資的溫和增長。近期中美明顯有所靠近，中美合作百日計畫向一年擴張，貿易戰的可能性降低。而美國對國際貿易的強硬態度則可能促進中歐的進一步合作。綜合看，這一波全球性復蘇可能是中國進出口的“小陽春”。
中國進出口增速顯著上升。進入2017年以後，進出口累計同比增速轉正且持續走強，1-5月中國美元口徑出口累計同比增速為8.2%，進口累計同比增速為19.5%，分別結束了此前連續18個月和24個月的同比負增長。從全球各地區進出口金額累計同比增速看，基數較低的大洋洲、非洲、拉丁美洲增速最快，貿易基數較大的北美洲、歐洲、亞洲增速也有明顯增長。
2.3 消費增速依然穩健
消費增長歷來相對平穩。不過1季度一個積極的信號是：居民收入增速開始回升，而收入回升是消費增長的基礎。
2.3.1 收入增速上行、消費意願回升支撐消費增長
1季度，全國居民人均可支配收入同比實際7.0%，連續4個季度後再度超過GDP增速，而從歷史看，收入增速的回升領先於消費支出增速的回升1-2個季度。
同時，企業盈利的好轉又將進一步帶來居民收入增速的好轉。從這一角度看，對2017年的消費需求不必擔憂。
從央行城鎮儲戶居民調查資料看，傾向於“更多消費”的居民占比不斷上升，2季度達25.4%，居民消費意願回升明顯。
2.3.2 房地產調控或利好居民消費
2016年以來，新增信貸中較大比例向個人中長期貸款傾斜，但房地產調控政策密集出臺後，房地產開發資金中個人資金來源同比增速快速下滑。
從居民實際消費能力同比增速看，由於此前中長期貸款的快速增加，居民實際消費能力同比增速快速下降。在房地產調控政策下，居民購房需求被抑制，預計實際消費能力將有所好轉。
警惕房地產後週期產業鏈銷量增速回落。另一方面，需警惕房地產調控導致房地產後週期產品消費量下降。從歷史經驗看，建築裝飾、家電、傢俱等行業的消費增速與房地產銷量同比增速有較密切的相關性。從5月社零同比增速看，建築裝飾行業同比增速自3月到達階段性高點之後，已經連續兩個月同比增速下滑，傢俱行業已經較4月出現小幅下滑。
2.3.3 未來消費以分化為主
消費將體現為兩個重要的分化，一是網上消費和網下消費增速的分化，2017年網上消費累計同比增速躍升，至5月累計同比增速已達32.5%，與之相對的是社零累計同比增速僅為10.3%。另一個是城鄉消費增速的分化，2017年之前鄉村社零增速與城鎮增速趨勢較為一致，但進入2017年後，鄉村消費增速持續上升，截至5月累計同比增速為12.2%，遠超整體社零增速和城鎮社零增速的10%。
2.4 投資增速穩步下行
相對於出口和投資，2017年下半年投資增速將逐步下行。製造業投資溫和復蘇，但基建和地產均有向下動力。
2.4.1 下半年固定 資產投資增速有壓力
2017年1-5月固定資產投資累計同比增速較2016年下半年有所反彈，從投資的構成看，製造業投資溫和向上，基建投資保持相對穩定，房地產投資增速回升對固定資產投資增速拉動較大。
製造業投資溫和復蘇。下半年，製造業利潤率預計繼續改善，盈利改善導致資金周轉率也會有所好轉，去杠杆導向下料杠杆率有所回落，綜合看，製造業投資回報大概率較2016年上行，預計製造業投資繼續溫和復蘇。
PPP是投資的重要發力點。上半年，財政支出節奏較快，1-5月已完成全年預算的39.2%，為歷年來最高，下半年財政支出空間受限，基建投資有一定壓力。不過，PPP項目總投資在2016年至今有明顯增長，同時由於項目落地率明顯上升，因此預計未來PPP將是拉動基建投資的新增長點。
房地產投資可能對下半年投資構成拖累。由於房地產政策頻繁出臺對投資的壓力開始顯現，預計未來房地產投資增速下滑將對固定資產投資增速形成拖累。2016年，房地產開發投資占固定資產投資完成額的比例為17.2%，如房地產開發投資同比增速由2016年的6.9%下降至5%，將拖累固定資產投資整體增速0.3個百分點以上。
2.4.2 資金或是另一個拖累因素
從歷史情況看，固定資產投資資金同比增速對投資增速有一定的領先作用。從2017年的情況看，為1997年有統計資料以來首次累計同比負增長，年初固定資產投資資金來源累計同比轉負，至5月累計同比增長-0.1%。其中受金融監管影響較多的“其他資金”部分增速持續下降。在金融監管延續的背景下，資金面趨緊的狀況預計下半年還將延續。在未來3-6個月中，資金對投資的拖累可能顯現。
2.4.3 房地產受制於政策，謹防產業鏈增速回落
2017年以來房地產政策密集出臺，對房地產價格和銷量形成打壓，繼年初房地產銷售面積同比增速快速下滑之後，5月房地產投資增速也出現下滑。預計房地產投資增速下滑將拖累固定資產投資增速，同時下半年房地產銷量或將開始影響下游汽車、家電、傢俱等房地產後週期產業鏈的銷售增速。另一方面，房地產調控政策降低了房地產消費對居民實際購買能力的擠出效應，對消費有間接的正面作用。
房地產調控政策密集出臺。2016年4季度以來，房地產調控政策頻繁出臺，涉及部委包括中央國務院、金融監管部門、住建部、國土部等，地方各省市層面的調控政策也非常頻繁。從政策內容看，中央定調了“房子是用來住的，不是用來炒的”，其他調控政策包括房地產行業信貸政策、首付、按揭利率、限購人群、仲介機構清理整頓等。雖然歷史上有過歷次房地產行業調控政策出臺，但房價一直屢創新高，當前已經對社會民生形成了一定壓力。預計在房價上漲壓力的背景下，下半年房地產調控政策仍將存續。
調控政策已經開始影響房地產投資增速。房地產調控政策導致2016年商品房銷售額出現同比增速快速下滑，2017年開始商品房銷售面積同比增速也快速下滑，但在房地產去庫存的政策背景下，房地產投資同比增速一直較為堅挺。至2017年5月，房地產投資累計同比增速開始出現向下拐點，從歷史經驗看，在房地產政策調控背景下，房地產投資增速可能持續下滑。
從另一個角度看，2017年以來，土地供應有明顯增長，前4月100大中城市土地供應面積同比增長9.8%，不過5月土地供應有明顯下降，1-5月，100大中城市土地供應面積同比增長回落至2.7%。土地供應面積的增加意味著房地產投資增速回落幅度有限，我們判斷全年房地產投資仍能維持5%左右的增長。
根據2012年投入產出表計算，房地產業對各行業的完全消耗係數之和為1.21，建築業對各行業的完全消耗係數之和為2.33。而建築業並不全是房地產建築，按照2016年底基建投資和房地產投資的占比，我們估算建築業中40%為房地產建築。在上述條件下，估算房地產相關產業鏈在2016年GDP中占比約14%。房地產投資下行1.9個百分點拖累GDP增長約0.27個百分點。
2.5 通脹維持溫和，盈利猶有支撐
在食品價格維持低位影響下，2017年1-5月CPI同比增長1.4%，其中2月、3月均低於1%。同時，核心CPI維持上升趨勢。5月核心CPI同比增長2.1%，服務價格（在CPI中占比約1/3）同比增長2.9%，與4月持平，核心CPI的上行趨勢有所放緩。考慮到下半年經濟增長環比有所放緩，我們判斷，2017年CPI總體溫和，預計全年CPI同比增長1.8%。
不過，考慮到農產品價格的波動以及基數效應，預計8、9月將面臨CPI向上衝擊，單月CPI漲幅將在2.5%左右。
在翹尾因素逐步減弱的影響下，PPI同比仍將呈逐步回落趨勢，但明顯的下行將在4季度，全年同比仍高，我們預計全年PPI同比增長4.9%。
相應的，PPI-CPI剪刀差雖逐步收窄，但對企業利潤率仍有支撐。
2.6 匯率風險不大
相對於2016年，2017年人民幣對美元匯率表現明顯強勢。截至5月末，人民幣對美元升值1.88%；但同期CFETS人民幣匯率指數自2016年底的94.83下跌至5月底的92.39，人民幣對一籃子貨幣貶值2.57%；同期美元指數下跌5.29%。這表明，人民幣對美元的升值更多是由於美元貶值的被動升值。
美元弱勢下半年難有變化。展望下半年，我們認為美元的弱勢短期內難有變化。首先，特朗普的經濟刺激政策能否落實仍不確定；其次，特朗普一再表示出對弱美元的追求也將壓制美元；再次，美聯儲的加息路徑已被市場充分預期；最後，歐洲經濟向好，歐央行開始考慮退出寬鬆，帶動歐元走強，美元被動走弱。由此看，除非美聯儲加息或縮表計畫超預期，否則美元下半年仍將維持弱勢。
貶值預期逐步發生變化。2017年以來，銀行代客結售匯逆差逐步收窄，遠期淨結匯4月和5月連續出現順差，顯示人民幣貶值預期在發生變化，資本外流壓力明顯減弱。而外匯儲備連續4月的回升與此可以相互印證。我們預計外匯占款變化下半年有望轉正，資本外流壓力並不嚴重。
綜合看，下半年人民幣匯率風險不大，當然，仍需防範美聯儲加息或縮表超預期導致的衝擊。
2.7 經濟增長小結
綜合來看，由於房地產投資和基建投資增速的下行，投資增速回落將拖累下半年經濟增長。不過，外需復蘇支撐出口，收入增速回升支撐消費，而經濟對投資的依賴也有所減弱，因此，投資對經濟增長的拖累並不可怕。經濟增長雖環比放緩，但同比有底，也存在超預期的可能。我們判斷2、3、4季度GDP同比增長分別為6.8%，6.7%和6.6%，全年GDP增長6.7%。
我們預計下半年CPI較上半年有所上行，但全年CPI仍維持溫和，通脹並不構成貨幣政策壓力。PPI同比繼續回落，全年PPI維持在4.9%的高位。PPI-CPI剪刀差對企業利潤率的改善構成支撐。下半年GDP平減指數較上半年將有所回落，名義增速也將下行。
人民幣匯率風險不大，仍需防範短期衝擊。相應的，貨幣政策選擇仍以國內經濟為首要目標。
3. 寄意寒星荃不察：緊平衡下邊際寬鬆的貨幣政策
綜合看，通脹與匯率對下半年貨幣政策均不能構成大的掣肘，下半年的貨幣政策選擇仍是受限於國內經濟增長和化解金融風險的權衡。我們認為，在維持金融風險上升為國家安全的背景下，貨幣政策在一段時間之內仍會緊平衡，但具體到2017年的下半年，貨幣政策的邊際放鬆可以預期。
3.1 2017年金融監管政策頻發
監管的持續時間將超出市場預期。2016年末以來，一行三會緊鑼密鼓的出臺金融監管政策，對市場造成較大影響，其中包括央行的MPA考核範圍擴大、銀監會的“三三四檢查”、保監會的規範保險公司投資事項、證監會的上市公司減持新規等。此次監管的背景是金融體系杠杆增速過快引起的，監管的目的是降低金融杠杆、防止資金脫實入虛、擴大金融監管覆蓋程度、防範和化解金融風險等。因此一方面監管持續的時間將超出市場預期，我們判斷2017年和2018年金融環境均將維持緊平衡狀態，從目前的情況看，市場已經隨著監管的深入逐漸認識到此次監管政策落地的嚴肅性；另一方面監管政策將配合出臺貨幣政策工具，以防對市場形成不必要的擾動。
3.2 流動性邊際好轉，整體仍趨緊平衡
我們認為下半年流動性整體仍是緊平衡的局面，但邊際上將有一定放鬆，仍需防範時點衝擊。
3.2.1 基礎貨幣6月份將出現環比轉正，6月大概率為超儲率低點
下半年到期貨幣政策工具規模較高。下半年到期的貨幣政策工具方面，MLF總計還將有21,385億元到期，其中3季度9280億元，4季度12,105億元，去年同期為15,732億元。由於2季度開始MLF操作期限基本以一年期為主，所以在下半年到期的部分主要為去年及部分今年1季度投放，因此之後到期的MLF規模比年初預計的略低一些。
PSL方面，目前PSL餘額有2.23億元，該種工具期限通常為1-3年，於2014年下半年開始投放，但由於透明度相對於MLF等工具來說偏低，因此難以落實到具體每月有多大規模到期，據我們推測下半年將陸續有部分到期，但從目前趨勢上看PSL每月仍維持淨增加。
基礎貨幣長期出現缺口，M2仍有下行壓力。我們按以下方式計算基礎貨幣缺口：M2增速的目標是為了實現經濟增長的目標所需要的貨幣增速，因此以M2作為流動性需求，基礎貨幣*貨幣乘數作為流動性供給，二者之間的差距即為基礎貨幣缺口。
5月份貨幣乘數上升至5.35，按照我們的預計下半年貨幣乘數應該將回落至5.2-5.3左右的位置，因此下半年基礎貨幣還需要淨增加2-2.5萬億元的規模，才能維持M2增速在10%以上。如果採用更加保守的計算，按照M2增速10%，貨幣乘數5.4來計算，基礎貨幣也需要淨增加1.5萬億元以上。即在上述設定下，目前始終處於貨幣需求大於供給的情況；換一種表述方式說，在維持現狀的基礎貨幣供給情況下，M2還將繼續處在下行趨勢當中。
我們認為在這種背景下，貨幣政策有適當增加投放的空間和壓力。但要明確的是，在流動性需求大於供給的情況下，央行增加基礎貨幣的投放，主要為補充基本的流動性需求，只能算是從偏緊的貨幣政策逐漸過渡到穩健中性的貨幣政策，不宜對此解讀為寬鬆的行為，不過對於流動性來說，卻能夠帶來一定程度上的改善。
季節性因素逐步轉為正面。近兩個月貨幣乘數連續走高，在總量供給（超額存款準備金&基礎貨幣）不斷下降的情況下，如果信用擴張維持正的增長，必然造成流動性的極度緊張。
但從歷史資料看，很多時候基礎貨幣的變化和貨幣乘數的變化呈反向的走勢，這一點可以從信用擴張的管道上解釋，由於信用擴張的主要管道貸款在銀行整體業務中的重要性等因素，其增速對於流動性變化的彈性較低，幾乎不會因流動性緊張而明顯減少，對於信用擴張的持續形成一定支撐。從次要管道上看，證券淨投資科目的空間在總量下降（基礎貨幣&超額存款準備金）及信貸增加的影響下，同時疊加監管的因素，其增速受到明顯的擠壓。綜合起來的結果是信用擴張的速度放緩但仍維持正增長，但基礎貨幣是負增長，所以貨幣乘數被動上升,流動性趨於緊張。
另一方面，市場情緒過於悲觀的時候容易忽略季節性因素的影響。歷史資料顯示，在大多數年份中貨幣乘數的走勢幾乎均為先上後下，主要由於基礎貨幣的增加大部分集中在下半年和商業銀行的信貸投放則在上半年較多。與前兩年相比，今年基礎貨幣大量減少主要是由於前兩個月，而三四月份基礎貨幣的環比減少規模其實已經弱於季節性。
考慮到本身融資環境過緊對於實體經濟和債務償還方面產生的壓力，同時結合季節性因素的影響正逐步轉為樂觀，我們預計2季度為今年基礎貨幣的低點及貨幣乘數的高點，下半年流動性壓力將逐步緩和。
3.2.2 近期流動性出現邊際好轉的趨勢，但現狀仍然偏緊
總量上相對樂觀。從近期的貨幣政策操作中能夠看到相對樂觀的一面：（1）數量上看雖然維持小規模的超量續作，但6月份與前期不同之處在於本月末可能有季末的財政存款投放，所以同樣的操作在4月份帶來的結果是央行擴表但流動性供給仍進一步下降，5月份央行投放規模增加基礎貨幣供給基本持平，主要因為這兩個月的貨幣政策工具投放僅僅對沖的財政繳稅的資金回籠，而6月份與之前有所區別。（2） 5月份和6月份的兩次MLF投放，均提前向市場傳達了部分相關資訊，可以認為增加貨幣政策透明度能夠體現出維穩流動性的意圖，從市場反應來看也確實起到了這樣的效果。
央行5月末貨幣當局資產負債表中，外匯占款科目減少293.34億元，規模較前值繼續縮窄，但目前仍延續外儲回升外占減少的情況；對其他存款性公司債權環比增加1,273.27億，連續兩個月維持增長。負債方面，政府存款科目增長2,179億元，4月、5月兩個月政府存款的增長基本符合季節性的規律；貨幣發行環比減少687.93億元。
總的來說，外匯占款依然保持淨流出，政府存款延續季節性增長，這兩個科目對流動性的影響維持負面，央行的主動投放及現金回流對流動性保持正面影響。綜合作用下，5月末其他存款性公司存款科目增加809億；基礎貨幣出現今年的首次環比轉正，淨增加121.34億元。
對於流動性方面，雖然5月各項存款增長較前值明顯擴大，但其中主要仍為財政存款，居民存款和企業存款增長較低，繳准基數應比4月末小幅上升，6月初的超儲率水準應該維持在1.0%-1.2%左右，貨幣乘數較4月份進一步上升至5.35。所以儘管在方向上可以適當樂觀，但考慮到目前仍然偏緊張的現狀，流動性的系統性回升可能要在3季度的中後期。
結構仍然較差，仍需防範時點性衝擊。對於銀行間的流動性來說，流動性的供給並非一般意義上的存款，而是主要體現在超額存款準備金，影響其變動的核心的因素是中央銀行的基礎貨幣投放和降准等貨幣政策工具。從基礎貨幣的構成分析：1998-2003年，主要供給體現在對金融性公司債權，其規模與外匯占款在基礎貨幣的構成中基本相當；2003-2009年，外匯占款為基礎貨幣增加的主要因素，對金融性公司債權逐漸減少，同時以發行央票和增加政府存款的方式回籠流動性；2009年後，外匯占款的增幅逐漸下降且在2015年開始轉為淨流出，主要的基礎貨幣供給來自於人民銀行主動增加的對金融性公司債權。
一季度貨幣政策執行報告中提到，MLF和逆回購的操作物件，“主要面向宏觀審慎評估、傳導央行資金和貨幣政策信號、利率定價、內部管理、市場活躍度和影響力等方面的綜合表現較好的一級交易商，是一個比較小的機構集合”。因此對於其他機構來說，難以直接從央行獲取基礎貨幣，而需在資金市場融入資金，在市場利率高於貨幣政策工具利率的情況下，可以把利差視為信用缺口懲罰性利率，由此起到進一步促進去杠杆的作用。從這一點也能夠解釋今年同業存單利率持續走高的原因，主要由於總量供給有限導致大行融出資金的意願下降，中小銀行同時還受到利率走廊的約束難以直接向銀行間市場融入短期資金，被迫加大存單發行的需求以維繫資產端的穩定，導致其負債壓力上升。資金市場利率的上升對於中小型銀行的負債端壓力較大，因此也對其資產端形成明顯的擠兌，即出現主動去杠杆的動力。
也正是因為流動性結構的這種變化，一旦因監管要求或本身備付水準變化，大行減少資金融出，則可能導致市場流動性緊張，即使當時總量流動性並不匱乏。因此，短期內時點性的流動性衝擊仍難以避免。
3.2.3 後續流動性展望
從近期的情況看，外匯儲備連續保持正增長，銀行結售匯差額同樣維持在較低水準，因此外匯占款管道對於流動性的負面影響在逐步減弱，但暫時仍難看到其恢復為基礎貨幣供給的主要管道。
財政存款方面的影響，2季度連續兩月的繳稅高峰已經過去，季節性的影響逐漸轉為正面，從歷史情況看，7月和10月的繳稅壓力可能導致流動性水準的回升有所放緩，但從趨勢上看應不會重現上半年的緊張局面。
貨幣政策工具方面，由於2季度以來MLF的續作大部分集中在一年期的相對長期品種，所以這一部分在年內不會形成新增的到期壓力，總的來說下半年的貨幣政策工具到期規模比預期略有下降。
綜合來說，流動性後續的方向上趨於好轉，但短期內仍然處於偏低的超儲率和較為集中的結構之上，而出現系統性的回升可能要在3季度的中後期，在此之前時點上的衝擊仍然可能導致資金面出現波動。
3.3 偏緊的貨幣政策下半年將對實體經濟造成影響
M2和M1剪刀差收窄。從M2和M1的同比增速看，二者的剪刀差在收窄。一方面M2同比增速下降到有史以來最低的9.6%，另一方面M1同比增速下降的速度更快。M1增速快速下降，反映企業活期存款增速受到了偏緊的貨幣政策的影響。在金融體系貨幣供應量邊際收緊的情況下，評級較高、資質較好、財務狀況健康、融資管道健全的公司更有優勢。
融資成本上升導致債券淨融資大幅下降。2017年前五個月，債券市場淨融資額3.7萬億元，遠低於2016年同期的7.3萬億元，主要是受到融資成本上升的影響。從金融機構一般貸款加權平均利率來看，1季度已經出現上行19BP至5.63%，從票據融資加權平均利率看，2016年4季度已經快速回升，從2016年3季度的低點3.05%，2017年1季度已經到達4.77%，上行了172BP。從企業債二級市場到期收益率的變動看，2017年至今AAA、AA+、AA評級企業債利率分別上行了84BP、97BP和104BP，直接提高了企業債券融資成本，抑制了債券融資量。
信貸管道難以容納現行融資需求。2017年以來，信貸增長相對穩定，但這並非是由於債券和非標融資困難導致貸款需求上升。企業目前由於發債和非標融資困難被迫增加貸款的需求，出現這種現象本身就說明此前的同業業務中也部分對接了實體經濟，從銀行資產負債表縮減規模最明顯的應收款項類科目來看，當中涉及大量的債券、非標等等。另外，除融資成本上行的直接影響以外，即便現在出現融資轉向表內信貸的趨勢，但在全年信貸投放總量有限制的情況下，信貸管道恐怕難以完全容納現在的融資需求，必然會對實體經濟當中的部分企業產生一定負面影響。從央行2季度調查資料也可看到，貸款審批並未放鬆，信貸供需缺口反而有所擴大。
融資成本上升已經體現在工業企業經營資料中。從工業企業財務費用累計同比增速看，2017年3月開始已經同比增速轉正，4月、5月增速繼續上升；從利息支出累計同比增速看，2017年2月已經轉正，並在3-5月增速加速上升。鑒於銀行貸款、債權融資、股權融資是方式透明且成本較低的企業融資管道，考慮到金融監管持續的時間大概率超預期，預計下半年實體經濟融資成本上升將更為明顯。
4. 結論與預測
綜合看，我們認為下半年經濟增長環比放緩，但在需求端貿易維持較快增長，生產端工業生產維持平穩的格局下，經濟增長同比有底，存在超預期可能。相應的，在PPI同比增速逐漸回落的背景下，企業盈利增速雖放緩，但一方面需求端有一定支撐，另一方面，PPI-CPI剪刀差維持相對高位，企業利潤率仍有支撐。生產領域的整合值得關注.
PPI同比增速回落帶動GDP平減指數下行，而經濟增速有所放慢，下半年名義增速將較上半年下行；同時，流動性邊際上較上半年有所寬鬆。從而，無風險利率存有下行空間。不過，在監管環境整體仍是緊平衡，海外貨幣政策外溢效應仍有一定制約的態勢下，無風險利率下行空間相對有限。仍需關注維持緊平衡的金融環境對實體經濟的影響。
綜合看，2017年下半年的市場環境好於上半年。
大類資產方面，經濟增長的環比放緩、溫和通脹和流動性的邊際改善利於債市。股票方面，盈利增速的放緩和無風險利率的下行相互對沖，風險溢價成為關鍵影響因素。商品方面，PPI雖逐步回落，但仍需關注美元的弱勢以及需求端是否有超預期好轉。綜合判斷，我們認為下半年債券>股票>商品。
---------------------------------
本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的資料、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
全球主要經濟體同樣紛紛上調了對自身經濟增長的預測，美聯儲6月將2017年美國GDP增長預測由此前的2.1%上調至2.2%，歐洲央行6月將2017-2019年歐元區經濟增長分別從此前的1.8%、1.7%、1.6%上調至1.9%、1.8%、1.7%。
1.2 全球主要經濟體貨幣政策仍呈分化
在經濟增長逐步趨向樂觀的同時，2008年危機以來的全球寬鬆政策正逐步面臨退出，同時，全球通脹再度趨弱，對寬鬆貨幣政策的退出構成制約。全球主要經濟體的貨幣政策繼續呈分化狀態。
1.2.1 美國貨幣政策正常化步伐加快
2017年，美聯儲加息節奏明顯加快，3月、6月已經分別加息25BP，並在6月議息會議後明確了縮表計畫——縮表開始的第一年將縮減資產負債表規模3,000億美元，此後每年縮減6,000億美元。按照此前多位美聯儲官員聲稱美聯儲資產負債表規模將從目前的4.5萬億美元縮減至2萬億美元至2.5萬億美元的目標，縮表週期約4年左右。這也意味著，美聯儲貨幣政策正常化的進程已經是長期趨勢。
6月會議上，美聯儲對美國經濟和全球市場繼續維持樂觀，這是美聯儲延續前期政策節奏的基礎。儘管近期美國通脹走弱，但美聯儲依然維持了2018年、2019年以及長期通脹預期不變。耶倫在新聞發佈會指出，近期通脹資料可能受到雜訊影響，通脹回升的條件依然具備。綜合來看，美聯儲對通脹前景並不悲觀。
從目前的情況看，儘管特朗普的政策落實不及預期，但美國經濟維持復蘇態勢，尤其是就業市場復蘇良好，給了美聯儲行動空間。後續加息和縮表大概率會沿著美聯儲預定的路徑進行，美聯儲貨幣政策正常化的進程將繼續加快。除非美國經濟增長有大的變化，否則不可低估美聯儲的行動決心。
而我們的實證研究顯示，在2017年的增長背景下，美聯儲的加息和縮表將導致國內利率上行幅度更高，美聯儲貨幣政策正常化的外溢效應值得重視。
1.2.2 歐洲短期內難以退出寬鬆
2017年，歐洲延續了此前的復蘇趨勢。隨著馬克龍當選法國總統，歐元區上半年最大的不確定性消除，歐洲基本面的好轉日漸明朗。歐元區製造業PMI與服務業PMI屢創新高，5月分別為57和56.3的高位；失業率逐步下降，4月降至9.3%，為2009年4月以來新低；通脹也有明顯回升，5月CPI為1.4%，雖距2%的中期目標尚遠，但已走出此前的通縮陰影。
在經濟復蘇逐步明確的背景下，歐洲央行也已開始考慮寬鬆貨幣政策的退出。3月，歐洲央行如期將QE規模縮減至600億歐元，並一度傳出歐央行開始考慮加息。不過，歐洲央行也一再強調，如有必要仍將延長QE或擴大資產購買。而近期歐元區通脹的走弱則給了歐央行更多迴旋的空間。6月議息會議上，在上調GDP預期的同時，歐洲央行下調了2017-2019年的通脹預期；同時，歐洲央行行長德拉吉在新聞發佈會上稱，會議並未討論貨幣政策正常化，如經濟惡化，仍可能降息。
綜合看，在歐元區通脹預期沒有進一步改善的信號之前，歐洲央行寬鬆政策的退出將是緩慢的。不過，鑒於近期歐元區經濟復蘇勢頭良好，歐央行貨幣政策逐步走向正常化的方向難有變化。
1.2.3 日本仍維持政策不變
相對于美聯儲和歐央行，日本央行維持寬鬆政策的態度依然明確。儘管近期日本央行同樣確認了日本經濟的復蘇，但對通脹低迷更為擔憂。4月日本CPI同比增長0.4%，距2%的目標尚遠。日本央行行長黑田東彥在6月議息會議後明確表示：不希望過早討論政策的退出；防止通縮重現比圍繞貨幣刺激持續時間的顧慮更為重要；實現2%的通脹目標比消除副作用更為重要。IMF也認為，日本討論貨幣政策正常化為時尚早。我們認為，下半年，日本央行的政策方向難有變化。
1.3 全球經濟復蘇對中國的意義
綜合看，我們認為，全球經濟延續復蘇，以及主要經濟體貨幣政策的分化，對中國經濟具有兩方面的含義。其一，是出口對需求端的支撐，其二，是貨幣政策的外溢效應。
1.3.1 出口對需求端的支撐
我們的實證研究表明，影響中國出口的主要因素是外需，匯率的影響有限。從這一角度看，全球經濟的復蘇，以及由此帶來的外需好轉，將繼續支撐中國出口的好轉，並從需求端支撐中國經濟增長。
而出口的好轉，同時意味著中國經濟增長對基建、地產的依賴下降，從而也使得國內正在進行的化解金融風險的監管行動更具底氣。
儘管本輪貿易的復蘇過程伴隨著貿易順差的收窄，但考慮到貿易對消費、投資的拉動作用，貿易規模的增長比順差更有意義。更為重要的是，從供給端看，在中國目前的產業升級過程中，資本品進口比重的上升以及相伴隨的技術引進，意味著進口成為儲蓄向投資轉化的媒介，可以充分發揮進口支持投資與資本形成的作用，有助於增加國內資本存量，同時提高全要素生產率，並進而促進轉型升級，提升潛在增長率。從而重構中長期經濟增長路徑。
1.3.2 全球貨幣政策的外溢效應
儘管全球主要經濟體的貨幣政策仍處分化狀態，但美聯儲貨幣政策正常化的步伐已經明顯加快。其貨幣政策的外溢效應通過跨境資本流動對中國貨幣政策也構成了制約。
美聯儲貨幣政策正常化的直接影響，是美債收益率上升，中美利差收窄。而利差收窄意味著中美相對投資回報不利於中國，從而增加中國資本外流壓力，進而推動人民幣貶值。而在近幾年中國經濟下行壓力猶存，人民幣本身面臨調整的背景下，人民幣的貶值可能進一步加速資本外流，反過來又推動貶值預期，即形成“利差收窄—資本外流—貶值—資本外流—貶值”的惡性循環。
不過，從近期情況看，由於市場對美聯儲加息預期較為充分，同時國內金融環境趨緊造成利率上升。中美利差已經恢復到相對合理的水準。5月中美3個月國債利差平均為2.23個百分點，中美10年期國債利差平均為1.31個百分點，均高於歷史平均水準。
同時，由於近期中國基本面的改善，人民幣貶值預期也已有所弱化，近期銀行代客即期結售匯逆差明顯收窄，遠期結售匯更是多次出現順差。
此外，作為世界第二大經濟體，在貨幣政策獨立性、資本自由流動和匯率穩定的不可能性三角之間，中國勢必優先考慮貨幣政策獨立性。
綜合來看，除非美聯儲的加息及縮表進程超預期，否則其貨幣政策的外溢效應對中國貨幣政策儘管會構成一定制約，但影響效果有限。中國貨幣政策的主要考慮因素仍是國內經濟增長和化解金融風險的需要。
2. 于無聲處聽驚雷：關注國內經濟超預期的可能
回顧2017年1季度的經濟表現，有兩點值得注意：其一，從生產端看，工業生產恢復明顯。1季度工業增加值增長6.5%，為2015年以來新高，工業對GDP增速的貢獻率回升至31.5%。
其二，從需求端看，投資貢獻明顯下行。1季度GDP同比增長6.9%，而同期資本形成總額對GDP增速的貢獻率僅為18.6%，創下新低；同時，1季度固定資產投資實際增速也僅為4.5%，同樣是歷史新低。
上述現象表明，在外需恢復明顯的背景下，國內經濟增長對投資的依賴性有所下降。而生產端經歷了多年的自發出清，持續了近五年的生產領域通縮結束，盈利能力有所修復；在出口復蘇、行業內部整合和供給側改革的推動下，工業生產領域有望實現盈利能力的持續好轉和資產負債表的修復。從而對下半年經濟增長構成支撐。從需求端看，在外需復蘇帶動出口、收入回升支撐消費的背景下，投資增速的下行難以對經濟構成大的拖累。綜合來看，下半年經濟或環比放緩，但幅度有限，風險更多在於上行而非下行。而工業生產領域，特別是製造業行業內，或正孕育著“由大到強”的行業整合式投資機會。
2.1 生產實現底部反轉
中國GDP增長的支撐長期以來幾經變化，從進出口、到投資、再到消費。當前中國面臨的問題是，成為全球第二大經濟體之後，哪些產業或領域可以保持經濟增速穩健發展。我們認為接下來需要從收入法分析GDP的支撐點，即由生產領域盈利能力恢復，帶動企業盈利增長，拉動GDP增速，在三駕馬車中則表現為收入回升支撐的消費增長。因此下一階段的關注重點應是“工業生產”。
2.1.1 工業增長對一季度GDP貢獻超預期
一季度工業增速一枝獨秀。2017年1季度名義GDP同比增速達到11.8%，遠高於2016年名義增速8%。從產業劃分看，第二產業1季度GDP同比增速14.15%，遠高於第一產業的-1.69%和第三產業的11.57%，對GDP名義增速起到顯著拉動作用。從行業劃分看，1季度各行業名義增速超過整體的只有工業、建築業、房地產和其他行業，其中工業增速為14.43%，是所有細分行業中名義GDP增速最
高的。
製造業在GDP中占三成。從構成第二產業的三個行業歷年名義GDP增速看，2010-2014年，採礦業、製造業和公用事業的增速都有所下滑，但製造業名義GDP同比增速自2012年之後，增速下滑顯著放緩。從三個行業的增加值占比看，製造業增加值在二產中的占比自2005年以來持續上升，至2014年，製造業增加值在二產占比已經達到84%。同時考慮到第二產業在GDP中的占比約40%，因此製造業在名義GDP的構成中占比約30%，是所有行業中對GDP影響最大的。
製造業增加值同比增速初現小幅上行。2015-2016年，工業增加值同比增速維持在6%左右波動，同時期製造業增加值同比增速也穩定在7%左右。2017年3月和4月，工業和製造業增加值同比增速出現小幅上行，與此同時，採礦業增加值同比負增長幅度收窄、公用事業同比增速維持在較高水準。從工業增加值的地域分佈看，中西部的增速明顯好於全國。
2.1.2 生產領域告別通縮帶動盈利回升
PPI能夠保持同比正增長。PPI累計同比增速自2012年4月起轉負，至此持續了57個月，並於2017年1月重新恢復正增長。儘管2017年下半年PPI同比增速將逐月下行，但這主要是由於翹尾因素影響。考慮到全球經濟復蘇對需求的帶動，國內部分行業在長期通縮中的自發出清，以及國內去產能政策的延續。從全年看，PPI同比仍能保持正增長，且3季度仍在較高水準，4季度才會快速回落。
從歷史表現看，PPI對工業企業收入和利潤有比較明顯的影響。PPI累計同比增速轉為負增長之後工業企業營收和利潤增速持續下滑，PPI累計同比增速轉正後，工業企業營業收入和利潤增速均有明顯好轉。
工業增加值的恢復將是持續性的。一方面是由於行業長期通縮和低迷導致行業內部出現整合，另一方面是由於供給側改革的推進加速了行業的整合。二者導致生產低效的公司退出生產領域，同時加劇了供需情況的變化，推動產品價格上漲，改善了生產類企業的盈利能力和資產負債表，進而帶動工業增加值增速回升。
2.1.3 生產行業被動整合剛開始
雖然存貨週期可能結束了，但行業整合剛剛開始。預計表現為行業微利、企業數量減少、大企業擴產、產品價格微漲。庫存週期結束後，行業被動整合可能持續1-2年，在接下來可能是行業主動整合，整個過程中龍頭企業、高ROE企業、資產負債表健康的企業最受益。這個不是全球性擴張過程，只是行業整合過程。生產領域從完全競爭市場到寡頭壟斷市場的過程。比如已經完成整合的家電行業。
先被動整合，再主動整合。我們認為工業企業即將開始一次行業整合，從1998年到2016年間，規模以上工業企業增加值增速與全部工業企業的增加值增速，已經表現出了領先優勢從擴大到縮小的一次迴圈。
2016年之後，大中型工業企業又一次出現了利潤增速好於全部工業企業的情況。我們認為1998-2016年間，工業企業的發展是“由小到大”的過程，工業的發展受益於市場的發展，那麼接下來可能發生的就是工業企業內部“由大到強”的內部整合過程，主要體現在現有市場份額的重新分配。工業企業負債率自2011年以來顯著下降，以及工業企業利潤率在2015年以後明顯改善，都為行業的整合打好了基礎。
供給側改革加速行業整合。從煤炭和鋼鐵行業供給側改革的經驗看，改革主要在兩個方面對行業有明顯改變，一是加速行業競爭格局優化，實現行業過剩產能出清，二是提振產品價格，推動行業盈利能力改善。我們認為工業領域的供給側改革仍未結束，對工業產品價格仍將形成一定支撐，行業利潤率有望溫和持續改善。
2.2 進出口受益海外復蘇
外需復蘇支撐出口。如前所述，2017年，全球經濟延續復蘇趨勢，對中國的出口構成有力支撐。此外，一帶一路將帶動中國向發展中國家的出口，以及對外投資的溫和增長。近期中美明顯有所靠近，中美合作百日計畫向一年擴張，貿易戰的可能性降低。而美國對國際貿易的強硬態度則可能促進中歐的進一步合作。綜合看，這一波全球性復蘇可能是中國進出口的“小陽春”。
中國進出口增速顯著上升。進入2017年以後，進出口累計同比增速轉正且持續走強，1-5月中國美元口徑出口累計同比增速為8.2%，進口累計同比增速為19.5%，分別結束了此前連續18個月和24個月的同比負增長。從全球各地區進出口金額累計同比增速看，基數較低的大洋洲、非洲、拉丁美洲增速最快，貿易基數較大的北美洲、歐洲、亞洲增速也有明顯增長。
2.3 消費增速依然穩健
消費增長歷來相對平穩。不過1季度一個積極的信號是：居民收入增速開始回升，而收入回升是消費增長的基礎。
2.3.1 收入增速上行、消費意願回升支撐消費增長
1季度，全國居民人均可支配收入同比實際7.0%，連續4個季度後再度超過GDP增速，而從歷史看，收入增速的回升領先於消費支出增速的回升1-2個季度。
同時，企業盈利的好轉又將進一步帶來居民收入增速的好轉。從這一角度看，對2017年的消費需求不必擔憂。
從央行城鎮儲戶居民調查資料看，傾向於“更多消費”的居民占比不斷上升，2季度達25.4%，居民消費意願回升明顯。
2.3.2 房地產調控或利好居民消費
2016年以來，新增信貸中較大比例向個人中長期貸款傾斜，但房地產調控政策密集出臺後，房地產開發資金中個人資金來源同比增速快速下滑。
從居民實際消費能力同比增速看，由於此前中長期貸款的快速增加，居民實際消費能力同比增速快速下降。在房地產調控政策下，居民購房需求被抑制，預計實際消費能力將有所好轉。
警惕房地產後週期產業鏈銷量增速回落。另一方面，需警惕房地產調控導致房地產後週期產品消費量下降。從歷史經驗看，建築裝飾、家電、傢俱等行業的消費增速與房地產銷量同比增速有較密切的相關性。從5月社零同比增速看，建築裝飾行業同比增速自3月到達階段性高點之後，已經連續兩個月同比增速下滑，傢俱行業已經較4月出現小幅下滑。
2.3.3 未來消費以分化為主
消費將體現為兩個重要的分化，一是網上消費和網下消費增速的分化，2017年網上消費累計同比增速躍升，至5月累計同比增速已達32.5%，與之相對的是社零累計同比增速僅為10.3%。另一個是城鄉消費增速的分化，2017年之前鄉村社零增速與城鎮增速趨勢較為一致，但進入2017年後，鄉村消費增速持續上升，截至5月累計同比增速為12.2%，遠超整體社零增速和城鎮社零增速的10%。
2.4 投資增速穩步下行
相對於出口和投資，2017年下半年投資增速將逐步下行。製造業投資溫和復蘇，但基建和地產均有向下動力。
2.4.1 下半年固定 資產投資增速有壓力
2017年1-5月固定資產投資累計同比增速較2016年下半年有所反彈，從投資的構成看，製造業投資溫和向上，基建投資保持相對穩定，房地產投資增速回升對固定資產投資增速拉動較大。
製造業投資溫和復蘇。下半年，製造業利潤率預計繼續改善，盈利改善導致資金周轉率也會有所好轉，去杠杆導向下料杠杆率有所回落，綜合看，製造業投資回報大概率較2016年上行，預計製造業投資繼續溫和復蘇。
PPP是投資的重要發力點。上半年，財政支出節奏較快，1-5月已完成全年預算的39.2%，為歷年來最高，下半年財政支出空間受限，基建投資有一定壓力。不過，PPP項目總投資在2016年至今有明顯增長，同時由於項目落地率明顯上升，因此預計未來PPP將是拉動基建投資的新增長點。
房地產投資可能對下半年投資構成拖累。由於房地產政策頻繁出臺對投資的壓力開始顯現，預計未來房地產投資增速下滑將對固定資產投資增速形成拖累。2016年，房地產開發投資占固定資產投資完成額的比例為17.2%，如房地產開發投資同比增速由2016年的6.9%下降至5%，將拖累固定資產投資整體增速0.3個百分點以上。
2.4.2 資金或是另一個拖累因素
從歷史情況看，固定資產投資資金同比增速對投資增速有一定的領先作用。從2017年的情況看，為1997年有統計資料以來首次累計同比負增長，年初固定資產投資資金來源累計同比轉負，至5月累計同比增長-0.1%。其中受金融監管影響較多的“其他資金”部分增速持續下降。在金融監管延續的背景下，資金面趨緊的狀況預計下半年還將延續。在未來3-6個月中，資金對投資的拖累可能顯現。
2.4.3 房地產受制於政策，謹防產業鏈增速回落
2017年以來房地產政策密集出臺，對房地產價格和銷量形成打壓，繼年初房地產銷售面積同比增速快速下滑之後，5月房地產投資增速也出現下滑。預計房地產投資增速下滑將拖累固定資產投資增速，同時下半年房地產銷量或將開始影響下游汽車、家電、傢俱等房地產後週期產業鏈的銷售增速。另一方面，房地產調控政策降低了房地產消費對居民實際購買能力的擠出效應，對消費有間接的正面作用。
房地產調控政策密集出臺。2016年4季度以來，房地產調控政策頻繁出臺，涉及部委包括中央國務院、金融監管部門、住建部、國土部等，地方各省市層面的調控政策也非常頻繁。從政策內容看，中央定調了“房子是用來住的，不是用來炒的”，其他調控政策包括房地產行業信貸政策、首付、按揭利率、限購人群、仲介機構清理整頓等。雖然歷史上有過歷次房地產行業調控政策出臺，但房價一直屢創新高，當前已經對社會民生形成了一定壓力。預計在房價上漲壓力的背景下，下半年房地產調控政策仍將存續。
調控政策已經開始影響房地產投資增速。房地產調控政策導致2016年商品房銷售額出現同比增速快速下滑，2017年開始商品房銷售面積同比增速也快速下滑，但在房地產去庫存的政策背景下，房地產投資同比增速一直較為堅挺。至2017年5月，房地產投資累計同比增速開始出現向下拐點，從歷史經驗看，在房地產政策調控背景下，房地產投資增速可能持續下滑。
從另一個角度看，2017年以來，土地供應有明顯增長，前4月100大中城市土地供應面積同比增長9.8%，不過5月土地供應有明顯下降，1-5月，100大中城市土地供應面積同比增長回落至2.7%。土地供應面積的增加意味著房地產投資增速回落幅度有限，我們判斷全年房地產投資仍能維持5%左右的增長。
根據2012年投入產出表計算，房地產業對各行業的完全消耗係數之和為1.21，建築業對各行業的完全消耗係數之和為2.33。而建築業並不全是房地產建築，按照2016年底基建投資和房地產投資的占比，我們估算建築業中40%為房地產建築。在上述條件下，估算房地產相關產業鏈在2016年GDP中占比約14%。房地產投資下行1.9個百分點拖累GDP增長約0.27個百分點。
2.5 通脹維持溫和，盈利猶有支撐
在食品價格維持低位影響下，2017年1-5月CPI同比增長1.4%，其中2月、3月均低於1%。同時，核心CPI維持上升趨勢。5月核心CPI同比增長2.1%，服務價格（在CPI中占比約1/3）同比增長2.9%，與4月持平，核心CPI的上行趨勢有所放緩。考慮到下半年經濟增長環比有所放緩，我們判斷，2017年CPI總體溫和，預計全年CPI同比增長1.8%。
不過，考慮到農產品價格的波動以及基數效應，預計8、9月將面臨CPI向上衝擊，單月CPI漲幅將在2.5%左右。
在翹尾因素逐步減弱的影響下，PPI同比仍將呈逐步回落趨勢，但明顯的下行將在4季度，全年同比仍高，我們預計全年PPI同比增長4.9%。
相應的，PPI-CPI剪刀差雖逐步收窄，但對企業利潤率仍有支撐。
2.6 匯率風險不大
相對於2016年，2017年人民幣對美元匯率表現明顯強勢。截至5月末，人民幣對美元升值1.88%；但同期CFETS人民幣匯率指數自2016年底的94.83下跌至5月底的92.39，人民幣對一籃子貨幣貶值2.57%；同期美元指數下跌5.29%。這表明，人民幣對美元的升值更多是由於美元貶值的被動升值。
美元弱勢下半年難有變化。展望下半年，我們認為美元的弱勢短期內難有變化。首先，特朗普的經濟刺激政策能否落實仍不確定；其次，特朗普一再表示出對弱美元的追求也將壓制美元；再次，美聯儲的加息路徑已被市場充分預期；最後，歐洲經濟向好，歐央行開始考慮退出寬鬆，帶動歐元走強，美元被動走弱。由此看，除非美聯儲加息或縮表計畫超預期，否則美元下半年仍將維持弱勢。
貶值預期逐步發生變化。2017年以來，銀行代客結售匯逆差逐步收窄，遠期淨結匯4月和5月連續出現順差，顯示人民幣貶值預期在發生變化，資本外流壓力明顯減弱。而外匯儲備連續4月的回升與此可以相互印證。我們預計外匯占款變化下半年有望轉正，資本外流壓力並不嚴重。
綜合看，下半年人民幣匯率風險不大，當然，仍需防範美聯儲加息或縮表超預期導致的衝擊。
2.7 經濟增長小結
綜合來看，由於房地產投資和基建投資增速的下行，投資增速回落將拖累下半年經濟增長。不過，外需復蘇支撐出口，收入增速回升支撐消費，而經濟對投資的依賴也有所減弱，因此，投資對經濟增長的拖累並不可怕。經濟增長雖環比放緩，但同比有底，也存在超預期的可能。我們判斷2、3、4季度GDP同比增長分別為6.8%，6.7%和6.6%，全年GDP增長6.7%。
我們預計下半年CPI較上半年有所上行，但全年CPI仍維持溫和，通脹並不構成貨幣政策壓力。PPI同比繼續回落，全年PPI維持在4.9%的高位。PPI-CPI剪刀差對企業利潤率的改善構成支撐。下半年GDP平減指數較上半年將有所回落，名義增速也將下行。
人民幣匯率風險不大，仍需防範短期衝擊。相應的，貨幣政策選擇仍以國內經濟為首要目標。
3. 寄意寒星荃不察：緊平衡下邊際寬鬆的貨幣政策
綜合看，通脹與匯率對下半年貨幣政策均不能構成大的掣肘，下半年的貨幣政策選擇仍是受限於國內經濟增長和化解金融風險的權衡。我們認為，在維持金融風險上升為國家安全的背景下，貨幣政策在一段時間之內仍會緊平衡，但具體到2017年的下半年，貨幣政策的邊際放鬆可以預期。
3.1 2017年金融監管政策頻發
監管的持續時間將超出市場預期。2016年末以來，一行三會緊鑼密鼓的出臺金融監管政策，對市場造成較大影響，其中包括央行的MPA考核範圍擴大、銀監會的“三三四檢查”、保監會的規範保險公司投資事項、證監會的上市公司減持新規等。此次監管的背景是金融體系杠杆增速過快引起的，監管的目的是降低金融杠杆、防止資金脫實入虛、擴大金融監管覆蓋程度、防範和化解金融風險等。因此一方面監管持續的時間將超出市場預期，我們判斷2017年和2018年金融環境均將維持緊平衡狀態，從目前的情況看，市場已經隨著監管的深入逐漸認識到此次監管政策落地的嚴肅性；另一方面監管政策將配合出臺貨幣政策工具，以防對市場形成不必要的擾動。
3.2 流動性邊際好轉，整體仍趨緊平衡
我們認為下半年流動性整體仍是緊平衡的局面，但邊際上將有一定放鬆，仍需防範時點衝擊。
3.2.1 基礎貨幣6月份將出現環比轉正，6月大概率為超儲率低點
下半年到期貨幣政策工具規模較高。下半年到期的貨幣政策工具方面，MLF總計還將有21,385億元到期，其中3季度9280億元，4季度12,105億元，去年同期為15,732億元。由於2季度開始MLF操作期限基本以一年期為主，所以在下半年到期的部分主要為去年及部分今年1季度投放，因此之後到期的MLF規模比年初預計的略低一些。
PSL方面，目前PSL餘額有2.23億元，該種工具期限通常為1-3年，於2014年下半年開始投放，但由於透明度相對於MLF等工具來說偏低，因此難以落實到具體每月有多大規模到期，據我們推測下半年將陸續有部分到期，但從目前趨勢上看PSL每月仍維持淨增加。
基礎貨幣長期出現缺口，M2仍有下行壓力。我們按以下方式計算基礎貨幣缺口：M2增速的目標是為了實現經濟增長的目標所需要的貨幣增速，因此以M2作為流動性需求，基礎貨幣*貨幣乘數作為流動性供給，二者之間的差距即為基礎貨幣缺口。
5月份貨幣乘數上升至5.35，按照我們的預計下半年貨幣乘數應該將回落至5.2-5.3左右的位置，因此下半年基礎貨幣還需要淨增加2-2.5萬億元的規模，才能維持M2增速在10%以上。如果採用更加保守的計算，按照M2增速10%，貨幣乘數5.4來計算，基礎貨幣也需要淨增加1.5萬億元以上。即在上述設定下，目前始終處於貨幣需求大於供給的情況；換一種表述方式說，在維持現狀的基礎貨幣供給情況下，M2還將繼續處在下行趨勢當中。
我們認為在這種背景下，貨幣政策有適當增加投放的空間和壓力。但要明確的是，在流動性需求大於供給的情況下，央行增加基礎貨幣的投放，主要為補充基本的流動性需求，只能算是從偏緊的貨幣政策逐漸過渡到穩健中性的貨幣政策，不宜對此解讀為寬鬆的行為，不過對於流動性來說，卻能夠帶來一定程度上的改善。
季節性因素逐步轉為正面。近兩個月貨幣乘數連續走高，在總量供給（超額存款準備金&基礎貨幣）不斷下降的情況下，如果信用擴張維持正的增長，必然造成流動性的極度緊張。
但從歷史資料看，很多時候基礎貨幣的變化和貨幣乘數的變化呈反向的走勢，這一點可以從信用擴張的管道上解釋，由於信用擴張的主要管道貸款在銀行整體業務中的重要性等因素，其增速對於流動性變化的彈性較低，幾乎不會因流動性緊張而明顯減少，對於信用擴張的持續形成一定支撐。從次要管道上看，證券淨投資科目的空間在總量下降（基礎貨幣&超額存款準備金）及信貸增加的影響下，同時疊加監管的因素，其增速受到明顯的擠壓。綜合起來的結果是信用擴張的速度放緩但仍維持正增長，但基礎貨幣是負增長，所以貨幣乘數被動上升,流動性趨於緊張。
另一方面，市場情緒過於悲觀的時候容易忽略季節性因素的影響。歷史資料顯示，在大多數年份中貨幣乘數的走勢幾乎均為先上後下，主要由於基礎貨幣的增加大部分集中在下半年和商業銀行的信貸投放則在上半年較多。與前兩年相比，今年基礎貨幣大量減少主要是由於前兩個月，而三四月份基礎貨幣的環比減少規模其實已經弱於季節性。
考慮到本身融資環境過緊對於實體經濟和債務償還方面產生的壓力，同時結合季節性因素的影響正逐步轉為樂觀，我們預計2季度為今年基礎貨幣的低點及貨幣乘數的高點，下半年流動性壓力將逐步緩和。
3.2.2 近期流動性出現邊際好轉的趨勢，但現狀仍然偏緊
總量上相對樂觀。從近期的貨幣政策操作中能夠看到相對樂觀的一面：（1）數量上看雖然維持小規模的超量續作，但6月份與前期不同之處在於本月末可能有季末的財政存款投放，所以同樣的操作在4月份帶來的結果是央行擴表但流動性供給仍進一步下降，5月份央行投放規模增加基礎貨幣供給基本持平，主要因為這兩個月的貨幣政策工具投放僅僅對沖的財政繳稅的資金回籠，而6月份與之前有所區別。（2） 5月份和6月份的兩次MLF投放，均提前向市場傳達了部分相關資訊，可以認為增加貨幣政策透明度能夠體現出維穩流動性的意圖，從市場反應來看也確實起到了這樣的效果。
央行5月末貨幣當局資產負債表中，外匯占款科目減少293.34億元，規模較前值繼續縮窄，但目前仍延續外儲回升外占減少的情況；對其他存款性公司債權環比增加1,273.27億，連續兩個月維持增長。負債方面，政府存款科目增長2,179億元，4月、5月兩個月政府存款的增長基本符合季節性的規律；貨幣發行環比減少687.93億元。
總的來說，外匯占款依然保持淨流出，政府存款延續季節性增長，這兩個科目對流動性的影響維持負面，央行的主動投放及現金回流對流動性保持正面影響。綜合作用下，5月末其他存款性公司存款科目增加809億；基礎貨幣出現今年的首次環比轉正，淨增加121.34億元。
對於流動性方面，雖然5月各項存款增長較前值明顯擴大，但其中主要仍為財政存款，居民存款和企業存款增長較低，繳准基數應比4月末小幅上升，6月初的超儲率水準應該維持在1.0%-1.2%左右，貨幣乘數較4月份進一步上升至5.35。所以儘管在方向上可以適當樂觀，但考慮到目前仍然偏緊張的現狀，流動性的系統性回升可能要在3季度的中後期。
結構仍然較差，仍需防範時點性衝擊。對於銀行間的流動性來說，流動性的供給並非一般意義上的存款，而是主要體現在超額存款準備金，影響其變動的核心的因素是中央銀行的基礎貨幣投放和降准等貨幣政策工具。從基礎貨幣的構成分析：1998-2003年，主要供給體現在對金融性公司債權，其規模與外匯占款在基礎貨幣的構成中基本相當；2003-2009年，外匯占款為基礎貨幣增加的主要因素，對金融性公司債權逐漸減少，同時以發行央票和增加政府存款的方式回籠流動性；2009年後，外匯占款的增幅逐漸下降且在2015年開始轉為淨流出，主要的基礎貨幣供給來自於人民銀行主動增加的對金融性公司債權。
一季度貨幣政策執行報告中提到，MLF和逆回購的操作物件，“主要面向宏觀審慎評估、傳導央行資金和貨幣政策信號、利率定價、內部管理、市場活躍度和影響力等方面的綜合表現較好的一級交易商，是一個比較小的機構集合”。因此對於其他機構來說，難以直接從央行獲取基礎貨幣，而需在資金市場融入資金，在市場利率高於貨幣政策工具利率的情況下，可以把利差視為信用缺口懲罰性利率，由此起到進一步促進去杠杆的作用。從這一點也能夠解釋今年同業存單利率持續走高的原因，主要由於總量供給有限導致大行融出資金的意願下降，中小銀行同時還受到利率走廊的約束難以直接向銀行間市場融入短期資金，被迫加大存單發行的需求以維繫資產端的穩定，導致其負債壓力上升。資金市場利率的上升對於中小型銀行的負債端壓力較大，因此也對其資產端形成明顯的擠兌，即出現主動去杠杆的動力。
也正是因為流動性結構的這種變化，一旦因監管要求或本身備付水準變化，大行減少資金融出，則可能導致市場流動性緊張，即使當時總量流動性並不匱乏。因此，短期內時點性的流動性衝擊仍難以避免。
3.2.3 後續流動性展望
從近期的情況看，外匯儲備連續保持正增長，銀行結售匯差額同樣維持在較低水準，因此外匯占款管道對於流動性的負面影響在逐步減弱，但暫時仍難看到其恢復為基礎貨幣供給的主要管道。
財政存款方面的影響，2季度連續兩月的繳稅高峰已經過去，季節性的影響逐漸轉為正面，從歷史情況看，7月和10月的繳稅壓力可能導致流動性水準的回升有所放緩，但從趨勢上看應不會重現上半年的緊張局面。
貨幣政策工具方面，由於2季度以來MLF的續作大部分集中在一年期的相對長期品種，所以這一部分在年內不會形成新增的到期壓力，總的來說下半年的貨幣政策工具到期規模比預期略有下降。
綜合來說，流動性後續的方向上趨於好轉，但短期內仍然處於偏低的超儲率和較為集中的結構之上，而出現系統性的回升可能要在3季度的中後期，在此之前時點上的衝擊仍然可能導致資金面出現波動。
3.3 偏緊的貨幣政策下半年將對實體經濟造成影響
M2和M1剪刀差收窄。從M2和M1的同比增速看，二者的剪刀差在收窄。一方面M2同比增速下降到有史以來最低的9.6%，另一方面M1同比增速下降的速度更快。M1增速快速下降，反映企業活期存款增速受到了偏緊的貨幣政策的影響。在金融體系貨幣供應量邊際收緊的情況下，評級較高、資質較好、財務狀況健康、融資管道健全的公司更有優勢。
融資成本上升導致債券淨融資大幅下降。2017年前五個月，債券市場淨融資額3.7萬億元，遠低於2016年同期的7.3萬億元，主要是受到融資成本上升的影響。從金融機構一般貸款加權平均利率來看，1季度已經出現上行19BP至5.63%，從票據融資加權平均利率看，2016年4季度已經快速回升，從2016年3季度的低點3.05%，2017年1季度已經到達4.77%，上行了172BP。從企業債二級市場到期收益率的變動看，2017年至今AAA、AA+、AA評級企業債利率分別上行了84BP、97BP和104BP，直接提高了企業債券融資成本，抑制了債券融資量。
信貸管道難以容納現行融資需求。2017年以來，信貸增長相對穩定，但這並非是由於債券和非標融資困難導致貸款需求上升。企業目前由於發債和非標融資困難被迫增加貸款的需求，出現這種現象本身就說明此前的同業業務中也部分對接了實體經濟，從銀行資產負債表縮減規模最明顯的應收款項類科目來看，當中涉及大量的債券、非標等等。另外，除融資成本上行的直接影響以外，即便現在出現融資轉向表內信貸的趨勢，但在全年信貸投放總量有限制的情況下，信貸管道恐怕難以完全容納現在的融資需求，必然會對實體經濟當中的部分企業產生一定負面影響。從央行2季度調查資料也可看到，貸款審批並未放鬆，信貸供需缺口反而有所擴大。
融資成本上升已經體現在工業企業經營資料中。從工業企業財務費用累計同比增速看，2017年3月開始已經同比增速轉正，4月、5月增速繼續上升；從利息支出累計同比增速看，2017年2月已經轉正，並在3-5月增速加速上升。鑒於銀行貸款、債權融資、股權融資是方式透明且成本較低的企業融資管道，考慮到金融監管持續的時間大概率超預期，預計下半年實體經濟融資成本上升將更為明顯。
4. 結論與預測
綜合看，我們認為下半年經濟增長環比放緩，但在需求端貿易維持較快增長，生產端工業生產維持平穩的格局下，經濟增長同比有底，存在超預期可能。相應的，在PPI同比增速逐漸回落的背景下，企業盈利增速雖放緩，但一方面需求端有一定支撐，另一方面，PPI-CPI剪刀差維持相對高位，企業利潤率仍有支撐。生產領域的整合值得關注.
PPI同比增速回落帶動GDP平減指數下行，而經濟增速有所放慢，下半年名義增速將較上半年下行；同時，流動性邊際上較上半年有所寬鬆。從而，無風險利率存有下行空間。不過，在監管環境整體仍是緊平衡，海外貨幣政策外溢效應仍有一定制約的態勢下，無風險利率下行空間相對有限。仍需關注維持緊平衡的金融環境對實體經濟的影響。
綜合看，2017年下半年的市場環境好於上半年。
大類資產方面，經濟增長的環比放緩、溫和通脹和流動性的邊際改善利於債市。股票方面，盈利增速的放緩和無風險利率的下行相互對沖，風險溢價成為關鍵影響因素。商品方面，PPI雖逐步回落，但仍需關注美元的弱勢以及需求端是否有超預期好轉。綜合判斷，我們認為下半年債券>股票>商品。
---------------------------------
本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的資料、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。