作者：鄧海清， 九州證券全球首席經濟學家；陳曦， “海清FICC”大資管頻道研究員
中國二季度GDP同比 6.9%， 預期 6.8%， 前值 6.9%；中國6月規模以上工業增加值同比 7.6%， 預期 6.5%， 前值6.5%；中國6月社會消費品零售總額同比 11%， 預期 10.6%， 前值 10.7%；1-6月份， 全國房地產開發投資同比名義增長8.5%， 增速比1-5月份回落0.3個百分點；1-6月份， 全國固定資產投資同比增長8.6%， 增速與1-5月份持平。
一、“出口+消費”驅動， 偏執看空中國經濟必犯大錯
我們在2016年初提出“中國經濟L型拐點已過， 偏執看空中囯經濟必犯大錯”， 此後不斷得到資料驗證。 2017年二季度GDP同比6.9%， 6月工業增加值7.6%， 社零總額同比11%，
從經濟結構上看， 目前中國經濟驅動力已經切換到“出口+消費”， 這是一個更為可喜、可持續的變化。
2016年中國經濟主要靠房地產拉動， 2017年房地產投資開始回落， 市場對經濟預期轉向悲觀， “二次探底”的提法不絕於耳。 但我們在2017年初提出2017年最讓市場意外的將是出口（詳見報告《避免誤讀12月進出口， 高基數暫時拉低， 未來將爆發式增長》， 2017年1月）， 事實證明確實如此， 出口快速回升成為對沖房地產和投資下滑的重要動力。 6月出口交貨值同比11.7%， 為2012年11月以來第二高值， 是經濟資料超市場預期的重要原因。
消費的回暖是趨勢性的， 儘管其中存在較多波動。 從長週期來看， 2016年二季度開始， 消費進入趨勢性回升，
房地產投資1-6月累計同比繼續下滑， 但6月當月同比卻是回升的， 這實際意味著房地產投資好於市場預期， 此外房地產銷售也出現回暖， 這也在市場預期之外。 從累計同比看， 房地產投資從4月開始趨勢性下滑， 但與1-4月高增速有很大關係。 從當月同比看， 6月房地產投資同比7.9%， 高於5月的7.3%， 房地產投資增速並未呈現加速下滑態勢， 反而有走穩跡象， 這實際上是超市場預期的。 從房地產銷售看，
整體上看， 中國經濟拉動力開始切換為“出口+消費”， 經濟結構進一步向好， 同時房地產有企穩跡象， 這意味著中國經濟“二次探底”並不存在， 偏執看空中國經濟必犯大錯。
二、如何理解工業增加值與發電量的背離？
市場預測工業增加值主要有兩種辦法：一是從PMI預測， 6月PMI為51.7， 是2017年以來第二高值， 這意味著工業增加值應當不錯；二是從發電耗煤量預測， 邏輯是“發電耗煤量-發電量-工業增加值”，
上述兩種預測方法的對6月的預測結果是矛盾的， 6月工業增加值表明PMI預測獲得了勝利， 甚至比通過PMI預測的資料還要好。 那麼通過發電耗煤量預測， 究竟問題出在哪裡？
我們可以發現， 6月發電量增速確實不高， 6月發電量同比增速僅為5.2%， 為2016年7月以來倒數第二， 這表明， 問題並不在“發電耗煤量-發電量”， 而在於發電量與工業增加值背離。
圖1 工業增加值回升， 但發電量增速回落
我們的理解是， “低發電量+高工業增加值”表明輕工業增速高， 而重工業增速低， 這與“出口+消費”驅動的結構是匹配的。 分行業看， 高於平均增速的行業是食品、醫藥、通用設備、專用設備、汽車、電器、電腦， 而低於平均增速的行業是採礦業、黑色、非金屬礦物、化工， 這也符合“出口+消費”的需求結構。
再回顧2016年三、四季度， 當時呈現“高發電量+底工業增加值”， 可能與當時經濟結構主要是房地產回暖有關， 也可能與2016年夏季異常高溫有關。 隨著經濟結構的變化， 以及異常因素的消失，工業增加值與發電量的缺口在收窄。
我們猜測，如果未來經濟回暖仍然是“出口+消費”驅動，且隨著7月發電量高基數效應顯現，未來工業增加值與發電量的背離將長期存在，預測工業增加值應當更看重PMI。
三、貨幣政策中性與“股債雙慢牛”
6月經濟資料顯著超市場預期，市場對於貨幣政策收緊的擔憂將有所增強。但我們仍然認為，貨幣政策大概率走平，而不會收緊。我們的邏輯包括：
一是“監管協調2.0”背景下，監管政策已經趨嚴，貨幣政策沒有進一步收緊的必要。同時，貨幣政策收緊與降低實體經濟融資成本、發展多層次資本市場明顯違背（詳見報告《不懂金融工作會議的七大信號，你就out了！！》，作者鄧海清，陳曦）。
二是目前貨幣政策已經處於中性範疇，無論從貨幣市場利率中樞，還是從債券市場利率中樞，均可發現目前貨幣政策確實已經“穩健中性”。中國貨幣市場7天利率中樞大約在3.2%，十年期國債收益率中樞大約在3.4%，目前已經在這一中樞之上。
從歷史上看，貨幣政策從中性到收緊，至少需要“經濟過熱”、“通脹高企”、“金融系統風險過高”三者其中之一，而目前三種情況均為出現，且防範金融系統風險主要讓渡至監管政策。
對於金融市場，我們依然長期看好“股債雙慢牛”。
股市的短期邏輯可能是“經濟去杠杆”的潛在利空，或者加快A股融資功能導致的抽血效應、殼價值下降預期，但我們認為中國經濟長期向好的方向並未改變，股市最終會回歸基本面邏輯。從發展多層次資本市場看，一個長期熊市也不可能支持股市融資功能。從貨幣政策角度，利率持續上行的可能目前尚不存在，整體的估值向下重估可能性並不高。我們繼續長期看好中國股市健康牛。
對於債券市場，我們認為核心邏輯是“兩個預期差”：一是“貨幣政策和監管預期差”，二是“經濟增長預期差”，兩者對債市影響相反，前者利多，後者利空。
貨幣政策和監管的預期差，是指貨幣政策不會如市場預期般持續收緊，監管政策核心是穿透監管，對於同業業務全面否定的市場預期可能會有所修正。我們認為，貨幣政策中樞決定債券市場中樞，從歷史上看十年期國債收益率與貨幣市場7天回購利率趨同，與歷史中樞和貨幣市場利率相比，目前國債收益率仍然偏高，存在向下空間。
經濟增長預期差，是指偏執看空經濟而做多債市是錯誤的，市場對接經濟的過度悲觀預期需要修正，這利空債市，這也是我們之所以反復強調“沒有瘋牛”，只可能有“震盪慢牛”的原因。
整體上講，我們仍然認為債券市場是“震盪慢牛”，我們認為貨幣政策是債市最終的決定因素，在沒有經濟過熱、通脹高企，且監管已經趨嚴的情況下，目前的貨幣政策中性不會發生變化，因此債券市場不會“債熊”。同時，由於市場的經濟悲觀預期需要修正，貨幣政策不存在重回2015-2016年寬鬆的可能，債市“瘋牛”也不存在。
以及異常因素的消失，工業增加值與發電量的缺口在收窄。我們猜測，如果未來經濟回暖仍然是“出口+消費”驅動，且隨著7月發電量高基數效應顯現，未來工業增加值與發電量的背離將長期存在，預測工業增加值應當更看重PMI。
三、貨幣政策中性與“股債雙慢牛”
6月經濟資料顯著超市場預期，市場對於貨幣政策收緊的擔憂將有所增強。但我們仍然認為，貨幣政策大概率走平，而不會收緊。我們的邏輯包括：
一是“監管協調2.0”背景下，監管政策已經趨嚴，貨幣政策沒有進一步收緊的必要。同時，貨幣政策收緊與降低實體經濟融資成本、發展多層次資本市場明顯違背（詳見報告《不懂金融工作會議的七大信號，你就out了！！》，作者鄧海清，陳曦）。
二是目前貨幣政策已經處於中性範疇，無論從貨幣市場利率中樞，還是從債券市場利率中樞，均可發現目前貨幣政策確實已經“穩健中性”。中國貨幣市場7天利率中樞大約在3.2%，十年期國債收益率中樞大約在3.4%，目前已經在這一中樞之上。
從歷史上看，貨幣政策從中性到收緊，至少需要“經濟過熱”、“通脹高企”、“金融系統風險過高”三者其中之一，而目前三種情況均為出現，且防範金融系統風險主要讓渡至監管政策。
對於金融市場，我們依然長期看好“股債雙慢牛”。
股市的短期邏輯可能是“經濟去杠杆”的潛在利空，或者加快A股融資功能導致的抽血效應、殼價值下降預期，但我們認為中國經濟長期向好的方向並未改變，股市最終會回歸基本面邏輯。從發展多層次資本市場看，一個長期熊市也不可能支持股市融資功能。從貨幣政策角度，利率持續上行的可能目前尚不存在，整體的估值向下重估可能性並不高。我們繼續長期看好中國股市健康牛。
對於債券市場，我們認為核心邏輯是“兩個預期差”：一是“貨幣政策和監管預期差”，二是“經濟增長預期差”，兩者對債市影響相反，前者利多，後者利空。
貨幣政策和監管的預期差，是指貨幣政策不會如市場預期般持續收緊，監管政策核心是穿透監管，對於同業業務全面否定的市場預期可能會有所修正。我們認為，貨幣政策中樞決定債券市場中樞，從歷史上看十年期國債收益率與貨幣市場7天回購利率趨同，與歷史中樞和貨幣市場利率相比，目前國債收益率仍然偏高，存在向下空間。
經濟增長預期差，是指偏執看空經濟而做多債市是錯誤的，市場對接經濟的過度悲觀預期需要修正，這利空債市，這也是我們之所以反復強調“沒有瘋牛”，只可能有“震盪慢牛”的原因。
整體上講，我們仍然認為債券市場是“震盪慢牛”，我們認為貨幣政策是債市最終的決定因素，在沒有經濟過熱、通脹高企，且監管已經趨嚴的情況下，目前的貨幣政策中性不會發生變化，因此債券市場不會“債熊”。同時，由於市場的經濟悲觀預期需要修正，貨幣政策不存在重回2015-2016年寬鬆的可能，債市“瘋牛”也不存在。