摘要：
1、當前流動性的預期和現實均出現比較明顯的好轉。
1）短陡長平的收益率曲線已經出現了非常明顯的修復， 意味著債券市場壓力最大的時候已經過去。
2）央行近來投放非常積極， 二季度末後貨幣政策收緊的擔憂已經瓦解。 央行在上周僅通過逆回購就淨投放資金4705億元， 屬債災以來投放最快的時點（不考慮春節前投放）。
2、金融杠杆重新崛起的證據還非常弱， 我們認為更多是噪音使然。
1）其他存款性公司對其他金融性公司債權暴增屬季節性原因。 在MPA考核壓力下， 銀行更多的表外資金轉到表內後， 增加了對非銀的拆借， 這些錢只做短期回表之用， 持續性很弱， 對市場和杠杆的影響並沒有那麼大；
2）對我們更有意義的口徑是其他存款性機構對其他金融性公司債權同比， 該增速從去年9月57%的位置落至當前的17.3%， 銀行對非銀拆借一直處於邊際收縮的態勢；
3）同樣因季節性特徵強烈， 用待購回債券餘額來計算的杠杆率也存在一些穩定性問題， 在6月的杠杆率跳升至13%左右後， 我們預計7月其杠杆率還會回到11%左右的水準；
4）歷史上只有其他存款性公司對其他金融性公司債權和負債的增速缺口拉大時， 才能說明更多的杠杆被非銀加了上去， 形成了資產。 當前二者缺口從去年年中的55%附近降至15.9%， 很難說杠杆已經捲土重來。
3、在金融杠杆大體得以控制， 且流動性的預期和現實均出現邊際好轉的情況下， 債券市場已經處於熊牛之界。
4、長端利率債及高評級信用債會存在更加確定的資本利得機會；短端品種及同業存單的票息尚高， 當前也同時存在博取較高票息收益的機會。
正文：
上周債券市場收益率漲跌互現， 短端利率債收益率明顯下行， 曲線繼續陡峭化。 其中， 1年期國開債收益率下行8.4bp收於3.69%， 1年期國債收益率下行5.1bp報於3.41%， 長端利率債收益率窄幅盤整， 變化不大。 國債、國開債曲線繼續陡峭化， 其期限利差水準（1年-10年）分別擴張6.7bp和9.8bp收於16.7bp和48.8bp；信用債上周收益率大多上升， 10年期AA+城投債收益率上行6.5bp， 1年期AA-企業債收益率上行11.7bp。
當前短陡長平的收益率曲線已經出現了非常明顯的修復， 意味著債券市場壓力最大的時候已經過去。 我們曾經說過債券市場壓力最大時，
1）除了隔夜及7天期的利率下降已經超預期之外， 近日期限稍長的資金利率（1M、3M）下降幅度要更大， 1年期以下的期限利差已經逐步平坦化。 3M-7D的期限利差近5周以來已經從188bp快速下行至140bp， 已經形成了2015年2季度以來最為迅猛的一次回檔；
2）1年期以上的期限利差已經確認反彈， 國開債曲線的陡峭化形態初現端倪。 國開債期限利差（1年-10年）在一個月的時間內從1bp反彈至近50bp， 期限利差水準迅速向歷史均值水準靠攏， 儘管國債期限利差尚在低位， 但考慮到國債及國開債期限利差的高度相關性，
央行近來投放非常積極， 二季度末後貨幣政策收緊的擔憂已經瓦解。 央行在上周僅通過逆回購就淨投放資金4705億元， 加之本月到期的MLF已提前對沖完， 7月的流動性相對於以往會顯得更為充裕。 拋出春節前大量投放外， 這次的周投放量已經達到了去年12月中旬以來的最高值（當時投放較多是存在債災壓力）。
金融杠杆重新崛起的證據還非常弱， 6月一些關乎杠杆的資料跳升的更多原因是在MPA考核壓力下， 銀行更多的表外資金轉到表內後， 增加了對非銀的拆借， 這個行為具有短期性。 指向杠杆重新加起來的資料無非有兩個：其一是其他存款性公司對其他金融性公司債權6月暴增1.4萬億；其二是待回購債券餘額6月末達到5.26萬億， 且比5月高了近7700餘億。
1）其他存款性公司對其他金融性公司債權暴增屬季節性原因。在季末或跨節存在資金壓力時，商業銀行的表外資產往往集中回表，導致企業居民的存款大量增加，而在資產側相應地會增加對其他金融性公司債權，待回購債權餘額也會同時因季節性而快速增加。從市場交易來看，往往對非銀拆借季節性旺盛的這幾個月份確實會導致市場成交活躍，但是，由於這些錢只做短期回表之用，持續性很弱，因此對市場和杠杆的影響並沒有那麼大。
2）同樣因季節性特徵強烈，用待購回債券餘額來計算的杠杆率存在比較明顯的穩定性問題。從待購回債券餘額乃至用此指標計算的杠杆率來看，在季節性資金緊張的情況下，這個杠杆率會出現跳升，這顯然和加杠杆的節奏不符。在6月的杠杆率跳升至13%左右後，我們預計7月其杠杆率還會回到11%左右的水準。
3）對我們更有意義的口徑是其他存款性機構對其他金融性公司債權的同比，而且我們還要觀測其他存款性機構對其他金融性公司負債的同比增速以及債權負債的增速缺口情況。6月的其他存款性機構對其他金融性公司債權同比增速為17.3%，雖然比5月稍快，但這個指標增速是從去年9月57%的位置落下來的，對非銀拆借邊際收縮的趨勢並沒有改變；此外，只有債權和負債的增速缺口拉大時，才能說明更多的杠杆被非銀加了上去，形成了資產。當前來看，負債增速已經在0附近徘徊了一年左右，而債權增速卻明顯減緩，導致二者缺口從去年年中的55%附近降至當前的15.9%，很難說杠杆已經捲土重來。
在金融杠杆大體得以控制，且流動性的預期和現實均出現邊際好轉的情況下。債券市場已經處於熊牛之界。長端利率債及高評級信用債會存在更加確定的資本利得機會；短端品種及同業存單的票息尚高，當前也同時存在博取較高票息收益的機會。
且比5月高了近7700餘億。1）其他存款性公司對其他金融性公司債權暴增屬季節性原因。在季末或跨節存在資金壓力時，商業銀行的表外資產往往集中回表，導致企業居民的存款大量增加，而在資產側相應地會增加對其他金融性公司債權，待回購債權餘額也會同時因季節性而快速增加。從市場交易來看，往往對非銀拆借季節性旺盛的這幾個月份確實會導致市場成交活躍，但是，由於這些錢只做短期回表之用，持續性很弱，因此對市場和杠杆的影響並沒有那麼大。
2）同樣因季節性特徵強烈，用待購回債券餘額來計算的杠杆率存在比較明顯的穩定性問題。從待購回債券餘額乃至用此指標計算的杠杆率來看，在季節性資金緊張的情況下，這個杠杆率會出現跳升，這顯然和加杠杆的節奏不符。在6月的杠杆率跳升至13%左右後，我們預計7月其杠杆率還會回到11%左右的水準。
3）對我們更有意義的口徑是其他存款性機構對其他金融性公司債權的同比，而且我們還要觀測其他存款性機構對其他金融性公司負債的同比增速以及債權負債的增速缺口情況。6月的其他存款性機構對其他金融性公司債權同比增速為17.3%，雖然比5月稍快，但這個指標增速是從去年9月57%的位置落下來的，對非銀拆借邊際收縮的趨勢並沒有改變；此外，只有債權和負債的增速缺口拉大時，才能說明更多的杠杆被非銀加了上去，形成了資產。當前來看，負債增速已經在0附近徘徊了一年左右，而債權增速卻明顯減緩，導致二者缺口從去年年中的55%附近降至當前的15.9%，很難說杠杆已經捲土重來。
在金融杠杆大體得以控制，且流動性的預期和現實均出現邊際好轉的情況下。債券市場已經處於熊牛之界。長端利率債及高評級信用債會存在更加確定的資本利得機會；短端品種及同業存單的票息尚高，當前也同時存在博取較高票息收益的機會。