作者：劉博， 曾任職鑫田基金也表示如果通脹超過2%太多或者時間太久， 要考慮加息。 此前ECB的Draghi也向市場傳遞了一個偏鷹派的信號，
我們可以看到美聯儲如期加息以後市場的反應。 市場上之前有很多的解讀， 大家進行了充分的預期， 然後靴子落地， 現在美元指數從102回落到100， 債券收益率也有所回檔。 但是我們還要看當前美國的貨幣條件（financialcondition index）。
我們所用的美聯儲的貨幣條件指數通常是高盛的或者摩根史坦萊所計算的美聯儲當前的貨幣條件指數。
之後美聯儲的加息路徑到底是繼續維持這麼一個寬鬆的貨幣條件呢， 還是會像60年代中期70年代初期一樣， 維持一段時間寬鬆的貨幣條件之後， 加息頻率和加息速度迅速超過市場預期，
另外， 關於這次美聯儲的加息， 大的宏觀背景上， 大家可能要注意歐洲經濟的復蘇和中國經濟在底部階段性的企穩。 歐洲的情況比大家此前想像的要好， 主要表現有：歐洲現在的失業率為9.6%， 是過去7年以來的最低水準；CPI回升到了2%，
為什麼要談歐洲和中國呢？歐洲和中國在全世界的經濟中占很大的份額， 所以歐洲的復蘇和中國的階段性企穩帶來的國際宏觀背景是全球貿易經歷了2015年和2016年的極度低迷以後， 現在有一個溫和的復蘇， 並且這種復蘇不僅僅反映在價格上， 如果剔除價格因素， 今年全球貿易在貿易量上也有一個明顯的反彈。
很多新興市場國家都是外向型的經濟， 貿易依存度很高， 也有很多新興市場國家是資源國， 主要依靠出口大宗原材料， 所以他們對貿易復蘇的彈性很高。 之前美聯儲很多官員紛紛出來講話， 提高市場對三月份加息的預期， 總體來看，全球市場對這次美聯儲加息的反應很溫和，新興市場的匯率是普遍走強的，這是我們需要關注的。關於這次美聯儲加息，我想強調的主要是兩點：第一點，大家要注意全球的貨幣政策不再是分化而是收斂，全球的貨幣政策都是向收緊的方向在轉。第二點，要注意的一個宏觀背景是新興市場經濟受益於全球貿易的復蘇，沒有出現以往的FED收緊政策後，匯率貶值和外匯大規模流出這種惡性循環。
還有一個是美元。從傳統上看，由於石油是按美元來計價的，所以美元和石油是反向變動的，但是從去年年底一直到現在，我們觀察到的一個現象是，油和美元由原先的反向變為現在的同向變動。當然這裡邊有很多深層次的原因，比如美國的葉岩油生產，美國原來是石油消費國，現在越來越像石油生產國。再比如油價上升帶來全球通脹預期的上升，由於日本BOJ的長端利率被固定住，通脹預期上升有利於日元貶值。日本是一個石油淨進口國，油價上升，惡化日本的經常項目，日元大幅貶值。因為日元在美元指數中的權重很高，所以也會表現為美元升值。此外還有美國自身經濟結構的變化，石油對美國的就業有拉動效應，通過就業資料的管道最終反映為美元走強。現在的基本事實是美元原來和石油的反向變動比較明顯，現在更多的表現為同向波動。
我主要從這幾個角度跟大家探討一下為什麼16號美聯儲如期加息之後開始走弱。雖然我剛才說，耶倫在發佈會上有兩點發言明顯表現出了比較鴿派的論調，讓市場認為該拋售美元，但實際還有更深層次的原因導致了美元加息後開始走弱，總結下來有三點：第一、全球的貨幣政策包括歐元區的貨幣政策開始往回收；第二、新興市場受益於貿易的復蘇；第三、石油價格的回落。
美元指數在加息以後開始走軟，並且在未來一到兩個季度內，我對美元短期或者中期的看法是偏負面的。何時美元會走強呢？可能就是我之前說的那些因素反過來的時候。我們一定要看到通脹預期的回升、油價的回升、還有FED加息不再behind the Curve，使美國的貨幣條件能夠收緊、美國的真實利率上升，可能才能促使美元指數的走強。現在來看，這些條件暫時不具備，所以短期內美元指數有所回落，並且我認為可能還會繼續降低。如果把目光放長，我同意美國已經進入了一個加息週期。從中長期的角度看，美國的十年期國債收益率會有一個向上的反轉，是一個逐步回升的趨勢。
除了美聯儲的貨幣政策操作導致的利率上升以外，我想強調一個大家現在很少談到的觀點，就是美國的人口結構問題。美國35歲到54歲的人口占總人口的比例逐漸的下降，也就是說，美國也是一個逐漸走向老齡化的國家。從歷史資料來看，隨著美國走向老齡化，美國的儲蓄率在已經很低的情況下，會進一步下降，從中長期的角度看，美國的十年期國債收益率未來具備上升的基礎。
以上是我對美國的貨幣政策和對於這次加息的一些看法。現在我想和大家分享的是關於外匯投資的一些看法。如何進行外匯投資呢？我們要看它的估值。外匯有幾種形態，大家常看的是雙邊匯率，比如說美元兌日元、美元兌歐元、美元兌人民幣，這是雙邊匯率。還有一個看匯率的角度是有效匯率。有效匯率又分為兩種，名義有效匯率和實際有效匯率。所謂名義有效匯率，以美元來說，美元指數就相當於美元的名義有效匯率。如果我們再做一個歐元的指數，比如歐元兌對美元、歐元兌日元，歐元兌英鎊，歐元兌人民幣，歐元兌一攬子貨幣，按它的貿易進行加權平均計算出的指數就是歐元的名義有效匯率，這是匯率的第二種表現形式。匯率的第三種表現形式是實際有效匯率。實際有效匯率是在名義有效匯率的基礎上考慮CPI通脹的問題。比如說歐洲和日本的通脹關係、歐洲和美國的通脹關係、歐洲和中國的通脹關係。考慮到兩個國家之間通脹的比率，剔除通脹因素以後，計算得出實際的匯率。
上邊這個圖是BIS按我剛才所說的方法計算的主要貨幣的實際有效匯率。之所以要和大家分享實際有效匯率這個概念，是因為我們進行外匯投資，首先要瞭解匯率是處於高估還是低估狀態。我們一直說人民幣現在處於高估狀態，市場現在也在說墨西哥比索處於低估狀態，英鎊處於低估狀態。我們所說的高估和低估都是相對於它的實際有效匯率而言的。
從實際有效匯率的角度看，如果按最近20多年的歷史長期均值來看，歐元大概低估了11%，日元低估了24%，英鎊低估了16%，新臺幣低估了7%，韓元高估了4%，澳元高估了10%，紐西蘭高估了13%，新加坡元高估了7%，盧布高估了14%，墨西哥比索低估了26%，南非的蘭特低估了14%。這是從實際有效匯率的角度評判的外匯的估值。從實際有效匯率的來說，日元低估了24%，是否意味著日元就要大幅升值呢？未必。也就是說，估值只是我們進行外匯投資的一個參考因素，它是一個必要條件，但是並不是充分條件。
為什麼這樣講呢？作為一個大國，它完全有能力使它的匯率在偏離均衡點的位置上維持很長時間。811匯改以來，人民幣處於高估的狀態，但是無論是海外的對沖基金還是國內的一些投資者都很難通過做空人民幣獲利，因為中國是一個大國，人民銀行有很多方式可以使自己的外匯水準偏離均衡位置很長時間。但是實際有效匯率可以作為我們投資的一個基準，作為我們認識匯率的一個基礎。
剛才談到了人民幣，二月份的資料大家也都看到了，中國2月份的出口同比增速只有負的1.3%，中國2月份的CPI只有0.8%，這兩個資料都是明顯低於市場預期的。但是就像我剛才所說的，今年全球貿易活動比過去要積極很多，同屬亞洲國家，也有春節因素，但是臺灣地區2月份的出口是28%，韓國2月份的出口是20%，新加坡2月份的出口是22%。在全球出口資料都不錯的情況下，究竟是什麼原因造成中國2月份的出口低於預期呢？再加上中國的CPI也偏低，我覺得其中一個主要的原因是人民幣匯率的問題。
上邊兩個圖分別是人民幣的實際有效匯率和中國的出口以及CPI之間的長期關係。我們可以看到，人民幣實際有效匯率保持在高位，對出口和CPI的壓制很明顯的。它的管道主要是通過抬升出口的成本和緊縮國內的需求來傳導到實體經濟中。所以從這個角度和實際有效匯率的角度來看，由於2014年年中到2015年年中人民幣兌美元匯率的僵化，造成人民幣的實際有效匯率可能高估了大概20%，現在已經調整了10%，所以一個初步想法就是人民幣的實際有效匯率可能仍然有10%左右的高估。
上面提到，做外匯投資的一個角度是實際有效匯率。另一個值得大家注意的角度是真實利率水準，也就是實際利率水準對匯率的決定因素。上圖是美日實際利率差，也就是美國和日本的十年期國債收益率減去CPI通脹率後計算得到的他們的真實利率之間的差額和USD/JPY的走勢。如果2016年大家進行外匯市場的投資，就會發現一個明顯的變化是全年USD/JPY的大幅波動。2016年的5月份左右，當時的USDJPY還在110左右的水準，但是如圖所示，當時一個非常明顯的變化是由於日元的通縮，它的實際利率維持高位，並且和美國的實際利率差明顯拉大。所以去年5月份的時候，由於JPY和美元之間的實際利率差在拉大，做多日元是一個很舒服的水準。從5月份一直到去年的8、9月份，USD/JPY回到了最低100以下的水準。此後由於美國大選的因素，美元指數走強，USD/JPY又大幅上升，也可以用上圖的實際利率差解釋。所以現在來看，由於美聯儲的加息有behind the Curve的行為，造成美國的實際利率，也就是剔除通脹率以後的美國國債收益率走軟。
（待續）
總體來看，全球市場對這次美聯儲加息的反應很溫和，新興市場的匯率是普遍走強的，這是我們需要關注的。關於這次美聯儲加息，我想強調的主要是兩點：第一點，大家要注意全球的貨幣政策不再是分化而是收斂，全球的貨幣政策都是向收緊的方向在轉。第二點，要注意的一個宏觀背景是新興市場經濟受益於全球貿易的復蘇，沒有出現以往的FED收緊政策後，匯率貶值和外匯大規模流出這種惡性循環。還有一個是美元。從傳統上看，由於石油是按美元來計價的，所以美元和石油是反向變動的，但是從去年年底一直到現在，我們觀察到的一個現象是，油和美元由原先的反向變為現在的同向變動。當然這裡邊有很多深層次的原因，比如美國的葉岩油生產，美國原來是石油消費國，現在越來越像石油生產國。再比如油價上升帶來全球通脹預期的上升，由於日本BOJ的長端利率被固定住，通脹預期上升有利於日元貶值。日本是一個石油淨進口國，油價上升，惡化日本的經常項目，日元大幅貶值。因為日元在美元指數中的權重很高，所以也會表現為美元升值。此外還有美國自身經濟結構的變化，石油對美國的就業有拉動效應，通過就業資料的管道最終反映為美元走強。現在的基本事實是美元原來和石油的反向變動比較明顯，現在更多的表現為同向波動。
我主要從這幾個角度跟大家探討一下為什麼16號美聯儲如期加息之後開始走弱。雖然我剛才說，耶倫在發佈會上有兩點發言明顯表現出了比較鴿派的論調，讓市場認為該拋售美元，但實際還有更深層次的原因導致了美元加息後開始走弱，總結下來有三點：第一、全球的貨幣政策包括歐元區的貨幣政策開始往回收；第二、新興市場受益於貿易的復蘇；第三、石油價格的回落。
美元指數在加息以後開始走軟，並且在未來一到兩個季度內，我對美元短期或者中期的看法是偏負面的。何時美元會走強呢？可能就是我之前說的那些因素反過來的時候。我們一定要看到通脹預期的回升、油價的回升、還有FED加息不再behind the Curve，使美國的貨幣條件能夠收緊、美國的真實利率上升，可能才能促使美元指數的走強。現在來看，這些條件暫時不具備，所以短期內美元指數有所回落，並且我認為可能還會繼續降低。如果把目光放長，我同意美國已經進入了一個加息週期。從中長期的角度看，美國的十年期國債收益率會有一個向上的反轉，是一個逐步回升的趨勢。
除了美聯儲的貨幣政策操作導致的利率上升以外，我想強調一個大家現在很少談到的觀點，就是美國的人口結構問題。美國35歲到54歲的人口占總人口的比例逐漸的下降，也就是說，美國也是一個逐漸走向老齡化的國家。從歷史資料來看，隨著美國走向老齡化，美國的儲蓄率在已經很低的情況下，會進一步下降，從中長期的角度看，美國的十年期國債收益率未來具備上升的基礎。
以上是我對美國的貨幣政策和對於這次加息的一些看法。現在我想和大家分享的是關於外匯投資的一些看法。如何進行外匯投資呢？我們要看它的估值。外匯有幾種形態，大家常看的是雙邊匯率，比如說美元兌日元、美元兌歐元、美元兌人民幣，這是雙邊匯率。還有一個看匯率的角度是有效匯率。有效匯率又分為兩種，名義有效匯率和實際有效匯率。所謂名義有效匯率，以美元來說，美元指數就相當於美元的名義有效匯率。如果我們再做一個歐元的指數，比如歐元兌對美元、歐元兌日元，歐元兌英鎊，歐元兌人民幣，歐元兌一攬子貨幣，按它的貿易進行加權平均計算出的指數就是歐元的名義有效匯率，這是匯率的第二種表現形式。匯率的第三種表現形式是實際有效匯率。實際有效匯率是在名義有效匯率的基礎上考慮CPI通脹的問題。比如說歐洲和日本的通脹關係、歐洲和美國的通脹關係、歐洲和中國的通脹關係。考慮到兩個國家之間通脹的比率，剔除通脹因素以後，計算得出實際的匯率。
上邊這個圖是BIS按我剛才所說的方法計算的主要貨幣的實際有效匯率。之所以要和大家分享實際有效匯率這個概念，是因為我們進行外匯投資，首先要瞭解匯率是處於高估還是低估狀態。我們一直說人民幣現在處於高估狀態，市場現在也在說墨西哥比索處於低估狀態，英鎊處於低估狀態。我們所說的高估和低估都是相對於它的實際有效匯率而言的。
從實際有效匯率的角度看，如果按最近20多年的歷史長期均值來看，歐元大概低估了11%，日元低估了24%，英鎊低估了16%，新臺幣低估了7%，韓元高估了4%，澳元高估了10%，紐西蘭高估了13%，新加坡元高估了7%，盧布高估了14%，墨西哥比索低估了26%，南非的蘭特低估了14%。這是從實際有效匯率的角度評判的外匯的估值。從實際有效匯率的來說，日元低估了24%，是否意味著日元就要大幅升值呢？未必。也就是說，估值只是我們進行外匯投資的一個參考因素，它是一個必要條件，但是並不是充分條件。
為什麼這樣講呢？作為一個大國，它完全有能力使它的匯率在偏離均衡點的位置上維持很長時間。811匯改以來，人民幣處於高估的狀態，但是無論是海外的對沖基金還是國內的一些投資者都很難通過做空人民幣獲利，因為中國是一個大國，人民銀行有很多方式可以使自己的外匯水準偏離均衡位置很長時間。但是實際有效匯率可以作為我們投資的一個基準，作為我們認識匯率的一個基礎。
剛才談到了人民幣，二月份的資料大家也都看到了，中國2月份的出口同比增速只有負的1.3%，中國2月份的CPI只有0.8%，這兩個資料都是明顯低於市場預期的。但是就像我剛才所說的，今年全球貿易活動比過去要積極很多，同屬亞洲國家，也有春節因素，但是臺灣地區2月份的出口是28%，韓國2月份的出口是20%，新加坡2月份的出口是22%。在全球出口資料都不錯的情況下，究竟是什麼原因造成中國2月份的出口低於預期呢？再加上中國的CPI也偏低，我覺得其中一個主要的原因是人民幣匯率的問題。
上邊兩個圖分別是人民幣的實際有效匯率和中國的出口以及CPI之間的長期關係。我們可以看到，人民幣實際有效匯率保持在高位，對出口和CPI的壓制很明顯的。它的管道主要是通過抬升出口的成本和緊縮國內的需求來傳導到實體經濟中。所以從這個角度和實際有效匯率的角度來看，由於2014年年中到2015年年中人民幣兌美元匯率的僵化，造成人民幣的實際有效匯率可能高估了大概20%，現在已經調整了10%，所以一個初步想法就是人民幣的實際有效匯率可能仍然有10%左右的高估。
上面提到，做外匯投資的一個角度是實際有效匯率。另一個值得大家注意的角度是真實利率水準，也就是實際利率水準對匯率的決定因素。上圖是美日實際利率差，也就是美國和日本的十年期國債收益率減去CPI通脹率後計算得到的他們的真實利率之間的差額和USD/JPY的走勢。如果2016年大家進行外匯市場的投資，就會發現一個明顯的變化是全年USD/JPY的大幅波動。2016年的5月份左右，當時的USDJPY還在110左右的水準，但是如圖所示，當時一個非常明顯的變化是由於日元的通縮，它的實際利率維持高位，並且和美國的實際利率差明顯拉大。所以去年5月份的時候，由於JPY和美元之間的實際利率差在拉大，做多日元是一個很舒服的水準。從5月份一直到去年的8、9月份，USD/JPY回到了最低100以下的水準。此後由於美國大選的因素，美元指數走強，USD/JPY又大幅上升，也可以用上圖的實際利率差解釋。所以現在來看，由於美聯儲的加息有behind the Curve的行為，造成美國的實際利率，也就是剔除通脹率以後的美國國債收益率走軟。
（待續）