核心觀點：
近期， 美元指數的持續走弱引發市場關注， 從表面看， 美國經濟基本面和通脹水準趨弱、歐洲經濟強勢復蘇、特朗普交易的消退是美元指數弱勢的主因， 但從更深層次的原因看：
第一， 廣義美元指數的快速上升通過進出口等管道對美國經濟基本面和通脹產生抑制作用。 否則， 美元越強， 美國經濟表現越好， 豈不是一個完全不能收斂的過程；
第二， 歐美經濟增長歷來同步多於分化， 美德利差也長期在-1%至1%區間之內波動。 2014年以來歐美貨幣政策分化造成了美德利差非常態的擴大， 而利差是決定發達國家匯率強弱的關鍵因素。
第三， 2016年11月強勢推升美元的特朗普政策已是“盛名之下其實難副”， 而歷史上美元指數的強弱基本與美國財政赤字之間呈現出負相關的走勢， 特朗普政策即使實現， 未來也會成為強勢美元的“絆腳石”。
以上三個維度證明， 我們在《再談強美元是把雙刃劍》中強調的匯率、利差、政策分化和經濟基本面之間的互動關係在進一步演繹， 美國經濟基本面的表現以及美國的經濟預期不可能持續地超越其他國家，
正文：
一、重申：強美元對美國經濟基本面的負面影響
在《強美元是把雙刃劍》系列的首篇報告中， 我們曾指出， 強美元會“砍傷”其他經濟體， 但同時廣義美元指數的快速上升對美國經濟基本面也將產生抑制作用， 壓縮美元進一步走強的空間。
具體而言， 強美元將暫時壓低美國通脹， 並永久拖累經濟增長。 （1）據美聯儲的模型測算， 廣義實際美元指數升值10%， 三年之後GDP的降幅可達1至1.5個百分點， 核心PCE 兩個季度內壓低0.5個百分點， 一年內壓低0.3個百分點， 一年後則該影響消失。
步入2017年， 這種預言似乎正在成為現實：
一方面， 美國通脹格外低迷。 整體PCE同比增速從2月開始出現顯著下降， 這雖涵蓋了油價等大宗商品價格下跌的影響， 但其中， 2016年持續徘徊於1.6-1.7%水準的核心PCE也自3月開始意外出現了下行， 5月已降至1.4%。 而2016年11月-12月， 特朗普當選對美元指數的刺激作用使得貿易加權美元指數上升了3.8%， 美元走強和隨後的核心通脹意外低迷似乎與美聯儲模型中的測算不謀而合。
而通脹低迷已逐漸影響到美聯儲對貨幣政策的態度。 在7月12日的國會發言中， 耶倫也承認需要對通脹低迷保持警惕：“通脹和核心通脹均偏低， 核心通脹受到了一些臨時性因素的影響， 這些影響在12個月後將從資料中消退， 但通脹持續低於目標， 需密切監控。 ” 美聯儲理事丹尼爾·塔魯洛表示，
另一方面，在此輪主要國家庫存週期的共振中，美國經濟資料的表現似乎也弱於其他發達國家。
從根本上說，美元指數能夠多強決定於美國經濟的基本面及其與其他經濟體的分化程度，美國經濟體量相對其他國家越大，它受到的外部因素和回饋作用對其經濟基本面走向就越小，反之亦然。當前美國GDP在全球中的占比遠低於80和90年代，中國需求對大宗商品價格的影響日益加大，歐央行的研究中也特意指出了中國融入全球經濟對通脹的影響，這些都意味著當前的美國經濟確實更容易受到外部因素的影響，似乎預示本輪美元走強的高度也將低於上兩輪強美元週期。
二、歐美分化已趨於收斂
2014年下半年，美國與歐日等國貨幣政策方向的顯著分化將美元指數從80快速推升至95水準之上，此後雖然美元指數的上行動能減弱，但仍一直位於歷史上的強勢區間；2016年11月，特朗普獲選美國總統並將政策指向積極財政和大搞基建，“再通脹預期”和美國經濟強勁預期高漲，美元指數再進一程，升至103，達到了近年來的最高水準。
那麼，美國的經濟基本面以及對美國的經濟預期能否持續地超越其他國家？美歐、美日的貨幣政策能否持續地分化？這些問題與美元指數能否持續走強一本同源。
歷史上，發達國家經濟週期趨同，歐美經濟增長同步多於分化。金融危機後，由於歐債危機等自身因素的影響，歐洲經濟增長整體弱於美國，但2013年之後差異收斂，並未持續分化。即使是在2014年，歐洲經濟增長也僅是小幅弱於美國。
核心通脹的差異造成了2014、2015年歐美貨幣政策的分化。2014年，歐央行之所以進一步放鬆貨幣政策，主要是源于歐央行的唯一貨幣政策目標—通脹的持續低迷，而回顧當時的形勢可知，雖然經濟增長相對穩定，但歐元區製造業、服務業PMI等景氣指標均有所回落並與美國出現分化，歐元區核心HICP從1.2%進一步下降至0.7%，意外下行的核心通脹以及經濟基本面邊際惡化下的通脹前景不樂觀是促成歐央行採取負利率政策和推出QE的主要推手。
1997年以來，美德利差長期處於-1%至1%區間，歐美貨幣政策分化造成了美德利差非常態的擴大，隨著貨幣政策分化的收斂，美德利差持續擴大可能已經到了盡頭，而我們認為利差是決定匯率強弱的關鍵因素，2017年以來美德利差收窄使得歐元走強，顯著壓低了美元指數。
2013年以來，美聯儲停止QE並開啟加息，而歐央行、瑞士央行、瑞典央行實行了負利率、QE等寬鬆措施，分別致力於抬升利率和壓低利率刺激經濟的措施導致美歐利差分化加劇。2016年12月，歐央行將QE延長至2017年12月但將規模調低至600億歐元每月，此後便按兵不動，歐美的政策分化實際上已有所收斂，當然，歐洲政策取向的變化離不開兩個因素的影響：第一，寬鬆政策本身存在邊界，負利率向下的空間有限，QE規模也受到債券市場規模的約束；第二，歐洲經濟基本面和核心通脹的回升。
歐洲的低利率環境、歐元、瑞郎等歐洲貨幣的大幅貶值對出口的利好，均為後續的經濟復蘇奠定了基礎，美國經濟基本面的改善也並非孤立的，其外溢效果也會對歐洲產生影響，這些都意味著歐美經濟和貨幣政策難以持續分化。
第一，美國經濟回暖在帶動美元強勢的同時，亦加大了進口需求。
第二，靜態來看，假設美國總需求不變，強美元、弱歐元會刺激美國加大從歐洲的進口，並使美國出口處於相對劣勢的地位。
第三，低利率環境促進了信貸增長，從而刺激了消費、企業利潤與投資。
自美元指數在2016年12月28日到達本輪高點103.3至今，美元指數已下跌了9.1%至93.9，歐元、瑞典克朗、瑞士法郎分別升值了12%、11.7%、8.7%。展望未來，在歐洲經濟復蘇強勁的背景下，歐洲國家利率上行、貨幣走強的方向是確定的，但其上行的幅度則與歐央行對於邊際收緊政策/退出QE的態度密切相關。
三、特朗普政策終陷兩難
如果說中期的強勢美元是由基本面與貨幣政策分化推升的，那麼2016年11月美元指數的快速走強則是來自特朗普的一把火。特朗普當選美國總統以來,市場預期未來美國將推出積極財政政策、大搞基建、放鬆金融管制以改善美國經濟的基本面,推高美國的通脹。因此美國長債利率出現快速的上升, 歐美日之間的利差擴大進一步推高美元指數。2016年12月中旬,美元指數一度達到103.57,創本輪美元指數走強的新高，但也正是當時的巨大反響造成了特朗普政策騎虎難下的局面。
首先，特朗普政府恐難逃“盛名之下其實難副”的困局。回顧特朗普上任已逾半年來的成績，曾經承諾的各項政策均進展緩慢，醫改等重要改革多次失敗，簽署的移民限制令屢被凍結，更重要的是在各項舉措屢屢受挫中，特朗普也暴露出了對從政缺乏經驗、缺乏與國會的協調能力等問題，這些問題都將實質性地危及其在總統任期內的執政效果，從而使起初市場預期的“強政府”轉變為“弱政府”。雖然特朗普政府在任內還有更多時間，但對市場信心的刺激作用一旦消退則恐難輕易恢復了。
其次，歷史上美元指數的強弱基本與美國國內的財政赤字之間呈現出負相關的走勢，特朗普政策即使實現，本身也會成為強勢美元的“絆腳石”。克林頓時期，美國財政狀況良好，在這一時期，美元在2001年達到近120的第二峰值，其後，隨著小布希政府的上臺，美國財政狀況不斷惡化，財政赤字接連升高，美元指數在之後也是一路下跌。相比于奧巴馬政府縮減政府開支，降低政府赤字的政策措施，若特朗普加大基建、軍事等方面的財政開支成為現實，將必然導致美國財政赤字狀況再次惡化，經常專案逆差擴大，從而對強勢美元形成制約。
綜上，無論在何種政策走向之下，我們都認為本輪美元的強勢大概率會持續到2018年左右，但是從強度上來說，本輪美元的強勢程度會弱於之前幾次的美元強勢週期。
另一方面，在此輪主要國家庫存週期的共振中，美國經濟資料的表現似乎也弱於其他發達國家。
從根本上說，美元指數能夠多強決定於美國經濟的基本面及其與其他經濟體的分化程度，美國經濟體量相對其他國家越大，它受到的外部因素和回饋作用對其經濟基本面走向就越小，反之亦然。當前美國GDP在全球中的占比遠低於80和90年代，中國需求對大宗商品價格的影響日益加大，歐央行的研究中也特意指出了中國融入全球經濟對通脹的影響，這些都意味著當前的美國經濟確實更容易受到外部因素的影響，似乎預示本輪美元走強的高度也將低於上兩輪強美元週期。
二、歐美分化已趨於收斂
2014年下半年，美國與歐日等國貨幣政策方向的顯著分化將美元指數從80快速推升至95水準之上，此後雖然美元指數的上行動能減弱，但仍一直位於歷史上的強勢區間；2016年11月，特朗普獲選美國總統並將政策指向積極財政和大搞基建，“再通脹預期”和美國經濟強勁預期高漲，美元指數再進一程，升至103，達到了近年來的最高水準。
那麼，美國的經濟基本面以及對美國的經濟預期能否持續地超越其他國家？美歐、美日的貨幣政策能否持續地分化？這些問題與美元指數能否持續走強一本同源。
歷史上，發達國家經濟週期趨同，歐美經濟增長同步多於分化。金融危機後，由於歐債危機等自身因素的影響，歐洲經濟增長整體弱於美國，但2013年之後差異收斂，並未持續分化。即使是在2014年，歐洲經濟增長也僅是小幅弱於美國。
核心通脹的差異造成了2014、2015年歐美貨幣政策的分化。2014年，歐央行之所以進一步放鬆貨幣政策，主要是源于歐央行的唯一貨幣政策目標—通脹的持續低迷，而回顧當時的形勢可知，雖然經濟增長相對穩定，但歐元區製造業、服務業PMI等景氣指標均有所回落並與美國出現分化，歐元區核心HICP從1.2%進一步下降至0.7%，意外下行的核心通脹以及經濟基本面邊際惡化下的通脹前景不樂觀是促成歐央行採取負利率政策和推出QE的主要推手。
1997年以來，美德利差長期處於-1%至1%區間，歐美貨幣政策分化造成了美德利差非常態的擴大，隨著貨幣政策分化的收斂，美德利差持續擴大可能已經到了盡頭，而我們認為利差是決定匯率強弱的關鍵因素，2017年以來美德利差收窄使得歐元走強，顯著壓低了美元指數。
2013年以來，美聯儲停止QE並開啟加息，而歐央行、瑞士央行、瑞典央行實行了負利率、QE等寬鬆措施，分別致力於抬升利率和壓低利率刺激經濟的措施導致美歐利差分化加劇。2016年12月，歐央行將QE延長至2017年12月但將規模調低至600億歐元每月，此後便按兵不動，歐美的政策分化實際上已有所收斂，當然，歐洲政策取向的變化離不開兩個因素的影響：第一，寬鬆政策本身存在邊界，負利率向下的空間有限，QE規模也受到債券市場規模的約束；第二，歐洲經濟基本面和核心通脹的回升。
歐洲的低利率環境、歐元、瑞郎等歐洲貨幣的大幅貶值對出口的利好，均為後續的經濟復蘇奠定了基礎，美國經濟基本面的改善也並非孤立的，其外溢效果也會對歐洲產生影響，這些都意味著歐美經濟和貨幣政策難以持續分化。
第一，美國經濟回暖在帶動美元強勢的同時，亦加大了進口需求。
第二，靜態來看，假設美國總需求不變，強美元、弱歐元會刺激美國加大從歐洲的進口，並使美國出口處於相對劣勢的地位。
第三，低利率環境促進了信貸增長，從而刺激了消費、企業利潤與投資。
自美元指數在2016年12月28日到達本輪高點103.3至今，美元指數已下跌了9.1%至93.9，歐元、瑞典克朗、瑞士法郎分別升值了12%、11.7%、8.7%。展望未來，在歐洲經濟復蘇強勁的背景下，歐洲國家利率上行、貨幣走強的方向是確定的，但其上行的幅度則與歐央行對於邊際收緊政策/退出QE的態度密切相關。
三、特朗普政策終陷兩難
如果說中期的強勢美元是由基本面與貨幣政策分化推升的，那麼2016年11月美元指數的快速走強則是來自特朗普的一把火。特朗普當選美國總統以來,市場預期未來美國將推出積極財政政策、大搞基建、放鬆金融管制以改善美國經濟的基本面,推高美國的通脹。因此美國長債利率出現快速的上升, 歐美日之間的利差擴大進一步推高美元指數。2016年12月中旬,美元指數一度達到103.57,創本輪美元指數走強的新高，但也正是當時的巨大反響造成了特朗普政策騎虎難下的局面。
首先，特朗普政府恐難逃“盛名之下其實難副”的困局。回顧特朗普上任已逾半年來的成績，曾經承諾的各項政策均進展緩慢，醫改等重要改革多次失敗，簽署的移民限制令屢被凍結，更重要的是在各項舉措屢屢受挫中，特朗普也暴露出了對從政缺乏經驗、缺乏與國會的協調能力等問題，這些問題都將實質性地危及其在總統任期內的執政效果，從而使起初市場預期的“強政府”轉變為“弱政府”。雖然特朗普政府在任內還有更多時間，但對市場信心的刺激作用一旦消退則恐難輕易恢復了。
其次，歷史上美元指數的強弱基本與美國國內的財政赤字之間呈現出負相關的走勢，特朗普政策即使實現，本身也會成為強勢美元的“絆腳石”。克林頓時期，美國財政狀況良好，在這一時期，美元在2001年達到近120的第二峰值，其後，隨著小布希政府的上臺，美國財政狀況不斷惡化，財政赤字接連升高，美元指數在之後也是一路下跌。相比于奧巴馬政府縮減政府開支，降低政府赤字的政策措施，若特朗普加大基建、軍事等方面的財政開支成為現實，將必然導致美國財政赤字狀況再次惡化，經常專案逆差擴大，從而對強勢美元形成制約。
綜上，無論在何種政策走向之下，我們都認為本輪美元的強勢大概率會持續到2018年左右，但是從強度上來說，本輪美元的強勢程度會弱於之前幾次的美元強勢週期。