爆發首例“違約事件”！還是公募定增基金， 有啥難言之隱？（附估值公式）| 定增並購圈
導讀這兩天， 定增圈子裡面爆發了一個不大不小的“違約事件”， 主角是之前備受關注的九泰基金旗下兩隻公募定增產品， 甚至更有報導認為這是“定增基金爆發風險， 九泰基金率先違約”。
所謂“公募基金違約事件”的始末？
8月3日和8月4日， 九泰基金官網連發兩則公告， 稱其下兩隻定增基金九泰銳益、九泰銳智中止第二次受限開放申購、贖回業務。
其中， 九泰銳益原定於8月4日-10日第二次受限開放申購贖回業務， 8月11日則為九泰銳智的第二次受限開放日。
雖然九泰銳益、九泰銳智這兩隻定增基金的封閉期均為5年， 不過兩者成立後都在二級市場上市， 以保證流動性。 前者的場外份額每6個月定期開放一次申購、贖回業務；後者則是每年定期開放一次。 照理說， 這半年乃至一年一次的開放， 肯定是這檔基金的“大事”， 為何這麼輕易就中止了？
在公告中， 九泰基金給出的理由是， 因《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告【2017】9號）中的相關規定， 導致兩檔基金的估值公允價格存在一定不確定性， 為維護基金份額持有人利益，
公告一貼出來， 就引起了業內不少的議論。 藍鯨報導認為， 這是“定增基金爆發風險， 九泰基金率先違約”。 此舉也使九泰基金陷入被動違約的困局。
尤其是， 針對九泰銳益定增臨時中止申贖的行為， 多位業內人士向藍鯨表示， 8月4日申贖， 8月3日才出通知， 這種做法沒有信譽可言。
某券商人士表示， “當時基金合同明確寫著，
Ps.估計上述產品的代銷機構都面臨了客戶的極大壓力， 尤其是投訴產品不能按期贖回。
九泰銳益定增混合成立於2016年8月11日， 在定增基金瘋狂發展的2016年， 該基金的首募規模達到22.43億元， 有效認購總戶數為29709戶， 當時投資者認購的踴躍程度可見一斑。 相比之下， 成立於2015年8月14日的九泰銳智定增混合的首募規模只有3.6億元， 有效認購總戶數為4753戶。
“估值上會重新調整一下， 後續會發公告打開申贖。 由於公告是針對近期的減持新規作出的調整， 此前還沒有這樣的案例。 ”九泰基金向藍鯨表示， “我們都是按照基金法的相應規定，
得罪客戶、終止贖回， 背後的難言之隱
在中止開放的公告裡， 九泰銳益解釋說， 這是因為527減持新規“導致本基金估值公允價格存在一定不確定性”。 那麼， 這個不確定性具體是指什麼呢？
先來瞭解一下定增基金對限售股的估值方式：如果估值日當天定增成本高於市價， 也就是浮虧， 那麼定增股的估值就按照市價來計算， 浮虧多少算多少；如果估值日當天， 定增處於浮盈， 那麼演算法就比較複雜了， 也就是傳說中的“攤余成本法”。
九泰銳益在招募說明書裡寫了具體公式， 翻譯一下就是：“當天估值=定增成本+（當天市價-定增成本）*（鎖定期內的股票交易天數-估值日至鎖定期結束所含的交易天數）/鎖定期內的股票交易天數”。
這是公募定增產品的估值常見難點？也是很多資方朋友愛問的問題！
如果把鎖定期想像成一場馬拉松比賽，再進一步簡化翻譯就是：當天估值=定增成本+浮盈股價*已完成的賽程比例。
在鎖定期的初期，剛開始跑馬拉松，完成賽程的比例非常小，浮盈只能體現出一小角。假設某定增股鎖定期裡有240個交易日，它在鎖定期第一天就漲停，按照攤余成本法，這個漲停的收益就要被攤薄成1/240。
按照527減持新規的意思，定增股解禁後一年內，用集合競價的方式減持不得超過50%。對定增基金來說，它們可能要滯留一部分定增股，過一年後才能完全清倉。
本來這個定增股的馬拉松要跑完全程了，結果監管層又給它延長了賽程。那麼原來的鎖定期就要更改，現在來看還沒有基金公司發佈調整估值方式的公告。所以很可能仍在沿用原來的鎖定期。
這樣對定增股估值會有什麼影響呢？我們再回到那個公式，“當天估值=定增成本+浮盈股價*已完成的賽程比例”，已完成賽程的比例變小，最後的估值結果也應該變低，所以現在定增股浮盈的估值其實是變相地被拉高了，整體基金淨值也就虛高了。
九泰銳益最新淨值為0.987元，如果按照證監會減持新規調整估值，淨值應該會低於0.987元。所以，對投資者來說，肯定是在調整估值方式之前贖回更划算。但如果出現贖回潮，基金規模和運作都會受到衝擊，這也是所有要開放的定增基金都會面臨的窘境。
但這樣的事還不會發生在目前的九泰銳益身上。因為九泰銳益封閉期全程是五年，五年時間裡每隔半年有限開放一次，這次是基金成立以來第二次有限開放，贖回量和申購量必須匹配，申贖才能成功。所以，基金估值的問題不影響整體規模，也不會影響剩餘持有人的利益。
唯一有影響的是：贖回者能賣一個虛高的價錢，賺一點小便宜，而申購者相對吃虧。關鍵的問題是，誰會來申購呢？截至8月4日，九泰銳益場內折價幅度達到了24.6%。這種情況下，即使要買九泰銳益，懂行的人都不會選擇從場外申購，而是會選擇在場內買便宜貨。
如果沒有人在場外申購，對應地，想贖回的人就出不來。看看上一次有限開放的情形就知道了：2月7日-2月10日期間開放，當時基金在場內的折價幅度大約8%，申贖配對的結果是，平均100份贖回對應一份申購，也就是說只有不到1份能夠有效贖回。
總結一句話，九泰銳益這次中止開放是比較保守的做法，客觀上也確實屬於基金公司沒法做主的“不可抗因素”。再說了，即使開放贖回了，投資者成功贖回的概率也很小。
實際上，確實如九泰基金公告裡面強調的，減持新規對於公募定增產品的影響非常大，尤其一些封閉期比較短的定增基金都要面臨到期股份退出不了的棘手問題。
某位定增基金管理人稱，“這對於基金公司來說，是很被動的。退出不了的情況下，如果遇到批量贖回，其實是滿足不了相關請求的；而如果要延期，投資者也不一定會同意，所以暫時無解。這邊不讓賣，那邊又有人贖回，本質上是非常直接的矛盾，所以‘一刀切’不太行得通，還是要有過渡方案和過渡期。另外，新規之下其實還有些潛移默化的影響，比如投資者對未來定增產品的態度其實已經發生了轉變，募集新基金的難度就非常大了。”
他進一步指出，近期陸續將有定增基金到期，一定還會暴露出其他問題，“比如最直接的就是流動性問題”。
其實眼下最頭疼的應該是定增基金財通升級（501015），再過一個月它就要到期了，因為是減持新規後第一個到期的產品，到時候各種問題首當其衝。
面對投資者的贖回，財通升級會面臨兩個問題：
一是上面提到的估值虛高，定增股估值調整問題有點緊迫，但基金公司只能被動等待。
二是資產變現能力差。
根據集思錄的資料，不能完全賣出的定增股的總淨值占比近50%。如果贖回量超過規模的一半，基金就會變得很被動。之前財通基金表示做過壓力測試，到期後會正常開放申贖，但結果可能偏悲觀，除非基金公司自掏腰包墊錢。（本文綜合藍鯨財經、理財不二牛和介面新聞等，經定增並購圈綜合編輯整理。）
這是公募定增產品的估值常見難點？也是很多資方朋友愛問的問題！
如果把鎖定期想像成一場馬拉松比賽，再進一步簡化翻譯就是：當天估值=定增成本+浮盈股價*已完成的賽程比例。
在鎖定期的初期，剛開始跑馬拉松，完成賽程的比例非常小，浮盈只能體現出一小角。假設某定增股鎖定期裡有240個交易日，它在鎖定期第一天就漲停，按照攤余成本法，這個漲停的收益就要被攤薄成1/240。
按照527減持新規的意思，定增股解禁後一年內，用集合競價的方式減持不得超過50%。對定增基金來說，它們可能要滯留一部分定增股，過一年後才能完全清倉。
本來這個定增股的馬拉松要跑完全程了，結果監管層又給它延長了賽程。那麼原來的鎖定期就要更改，現在來看還沒有基金公司發佈調整估值方式的公告。所以很可能仍在沿用原來的鎖定期。
這樣對定增股估值會有什麼影響呢？我們再回到那個公式，“當天估值=定增成本+浮盈股價*已完成的賽程比例”，已完成賽程的比例變小，最後的估值結果也應該變低，所以現在定增股浮盈的估值其實是變相地被拉高了，整體基金淨值也就虛高了。
九泰銳益最新淨值為0.987元，如果按照證監會減持新規調整估值，淨值應該會低於0.987元。所以，對投資者來說，肯定是在調整估值方式之前贖回更划算。但如果出現贖回潮，基金規模和運作都會受到衝擊，這也是所有要開放的定增基金都會面臨的窘境。
但這樣的事還不會發生在目前的九泰銳益身上。因為九泰銳益封閉期全程是五年，五年時間裡每隔半年有限開放一次，這次是基金成立以來第二次有限開放，贖回量和申購量必須匹配，申贖才能成功。所以，基金估值的問題不影響整體規模，也不會影響剩餘持有人的利益。
唯一有影響的是：贖回者能賣一個虛高的價錢，賺一點小便宜，而申購者相對吃虧。關鍵的問題是，誰會來申購呢？截至8月4日，九泰銳益場內折價幅度達到了24.6%。這種情況下，即使要買九泰銳益，懂行的人都不會選擇從場外申購，而是會選擇在場內買便宜貨。
如果沒有人在場外申購，對應地，想贖回的人就出不來。看看上一次有限開放的情形就知道了：2月7日-2月10日期間開放，當時基金在場內的折價幅度大約8%，申贖配對的結果是，平均100份贖回對應一份申購，也就是說只有不到1份能夠有效贖回。
總結一句話，九泰銳益這次中止開放是比較保守的做法，客觀上也確實屬於基金公司沒法做主的“不可抗因素”。再說了，即使開放贖回了，投資者成功贖回的概率也很小。
實際上，確實如九泰基金公告裡面強調的，減持新規對於公募定增產品的影響非常大，尤其一些封閉期比較短的定增基金都要面臨到期股份退出不了的棘手問題。
某位定增基金管理人稱，“這對於基金公司來說，是很被動的。退出不了的情況下，如果遇到批量贖回，其實是滿足不了相關請求的；而如果要延期，投資者也不一定會同意，所以暫時無解。這邊不讓賣，那邊又有人贖回，本質上是非常直接的矛盾，所以‘一刀切’不太行得通，還是要有過渡方案和過渡期。另外，新規之下其實還有些潛移默化的影響，比如投資者對未來定增產品的態度其實已經發生了轉變，募集新基金的難度就非常大了。”
他進一步指出，近期陸續將有定增基金到期，一定還會暴露出其他問題，“比如最直接的就是流動性問題”。
其實眼下最頭疼的應該是定增基金財通升級（501015），再過一個月它就要到期了，因為是減持新規後第一個到期的產品，到時候各種問題首當其衝。
面對投資者的贖回，財通升級會面臨兩個問題：
一是上面提到的估值虛高，定增股估值調整問題有點緊迫，但基金公司只能被動等待。
二是資產變現能力差。
根據集思錄的資料，不能完全賣出的定增股的總淨值占比近50%。如果贖回量超過規模的一半，基金就會變得很被動。之前財通基金表示做過壓力測試，到期後會正常開放申贖，但結果可能偏悲觀，除非基金公司自掏腰包墊錢。（本文綜合藍鯨財經、理財不二牛和介面新聞等，經定增並購圈綜合編輯整理。）