核心觀點：
上周人民幣匯率升至近期最高點， 美元兌人民幣匯率為6.7181， 較年初升值3.4%。 人民幣走強是內外多方面原因的結果：美元持續疲弱， 上周跌破93是人民幣走強的外部因素；內部因素可能主要是逆週期因數引入中間價報價機制。 我們觀察國內跨境資金流動的多項指標顯示國際資本流動形勢和國內外匯市場供求關係並非近期人民幣走強的主要原因。
首先， 上周基於中間價計算的招商外匯供求強弱指標跌至今年最低點， 這顯示國內外匯市場的供求關係在人民幣走強的背景下反而有所惡化。
其次， 近期我國周邊經濟體國際資金流動形勢也在持續惡化。 2季度以來招商亞洲新興市場資金流動指標大幅下跌， 近兩周韓國出現較大規模的資金外流現象。
上述情況表明當前國際資本流動形勢依然在惡化， 人民幣匯率走強以及新興市場貨幣指數走強只是美元走弱的被動結果， 而非國際資金流入新興市場所致。 這種情況對於國內市場有何啟示？還是我們此前的觀點， 目前國內外匯市場已經出現了量價背離的新情況， 人民幣匯率的走勢不一定能反映外匯市場供求關係的變化。 7月以來的各項指標顯示國內外匯市場依然處於需求大於供給的弱平衡狀態，
正文：
一圖一觀點
一、投資驅動型增長模式是企業杠杆率高企的根本原因
中國杠杆率偏高最顯著的特徵就是非金融企業在危機後逆週期大幅度加杠杆，
中國以非金融企業為加杠杆主力， 其根源在於中國的投資依賴性經濟模式。 中國的投資率在2001年之前約為33%， 但2009年經濟刺激計畫實施後已升至45%以上， 而發達經濟體則一般穩定在20%左右， 反映其已進入消費型社會的特徵。 中國非金融企業在信貸支援之下過度投資， 是產能結構性過剩、杠杆率過高、房地產庫存積壓等一系列問題的根源。
中國有諸多特殊因素會助長企業的投資衝動， 而其中多項涉及國企、大型企業、重資產企業：（1）國有企業、重資產企業（如房地產）更容易獲得信貸資金，
所以， 要控制中國的非金融企業杠杆率， 根本上是要從投資驅動型增長模式轉向內生驅動型增長模式。 不過， 緩解投資依賴並不意味著收縮投資， 而是指提升投資效率。 投資的規模與方向是不同層面的問題。 就當前而言， 中國最需著力的地方應該是推動國企改革、支援中小企業、民營企業。
二、PPP對固定資產投資貢獻度有所提高
近日， 財政部PPP中心發佈《全國PPP綜合資訊平臺專案庫第7期季報》， 2季度財政部PPP入庫和落地項目數量和金額仍然保持平穩增長。 截至6月末， 全國入庫項目13,554個、投資額16.4萬億元， 比一季度淨增項目422個、投資額5,164億元， 同比淨增4,269個、57,651億元。 其中， 已簽約落地專案2,021個， 總投資3.3萬億元， 比一季度淨增落地項目93個、投資額1,483億元， 同比淨增1,402個、22,402億元， 落地率為34.2%， 比一季度末下降0.3%。
隨著PPP落地專案的增多，其對固定資產投資的貢獻度也在提升，2016年，PPP落地項目投資額為2.2萬億元，占全國固定資產投資總額的3.7%，今年1-4月新增PPP落地項目投資額0.8萬億元，占同期固定資產投資總額的5.4%，PPP對於固定資產投資的拉動作用得以顯現。
從地區看，2016年，東部、中部、西部、東北地區PPP落地專案與固定資產投資金額的比例為3.9%、2.3%、5.3%和3.0%，今年1-4月，分別提高到5.2%、5.0%、5.7%和13.6%，由此可見，儘管東北地區PPP專案入庫數量和金額占比不高（6月底為4.9%和5.6%），但是，東北地區的PPP專案對固定資產投資的貢獻度很高。在政府購買服務做基建的方式被禁止後，預計三四季度PPP落地項目對固定資產投資的貢獻度會繼續提高。
三、環保督察放緩PPI同比回落速度
從去年起，中央已經派出3批督察組到各地督察環境整理情況，目前已經有25個省市區接受了中央環保督察，第四批中央環保督察將于8月展開。環保督察導致供給端價格彈性下降，產量難以跟隨價格變化而變化。當需求好于預期時，由於供給失去彈性，供需缺口將導致價格水準偏高。7月PMI資料顯示，購進價格和出廠價格指數明顯反彈。其中，購進價格指數漲至年內次高水準，出廠價格指數3個月後再度回到臨界值以上。這意味著，7月PPI同比增速有可能高於上月水準。5月以來PPI同比增速明顯放緩了回落幅度，而環保壓力上升與需求保持穩定可能意味著短期PPI同比增速將暫緩其此前的回落趨勢。價格水平反彈既有利於改善企業利潤增速，也反映了當前國內經濟供需關係的好轉，這是結構性改革對中國經濟持續釋放正面影響的體現。
四、下半年債券發行壓力上升
利率債方面，國債、地方政府債下半年供給加速。8-12月份，普通國債供給將達2.24萬億元（扣除特別國債0.70萬億元，普通國債發行規模將達到1.55萬億），地方政府債2.70萬億元，政策性金融債1.39萬億元。上半年債市動盪導致發行量銳減，導致下半年發行量壓力較大。
8月6000億元特別國債到期，對市場流動性影響較小。預計特別國債將會續發，全部或絕大部分仍將採取借道商業銀行向央行定向發行（類似於07年操作），只有很小一部分可能採取公開發行。
信用債方面，上半年發行人取消發行的情況較為常見，導致下半年企業存量債務滾動壓力上升，預計下半年信用債供給將會加速。
央行在公開市場交易公告中明確指出，政府債券發行因素對流動性形成的衝擊，是投放流動性主要考慮之一。因此，雖然債券發行壓力上升，但只要是可預期的因素，央行會在資金供應方面充分考慮，以維穩流動性。不過，需要強調的是，這並不意味著央行流動性中性適度的貨幣政策發生變化。
五、特朗普政府會啟動301條款調查中美貿易嗎？
近日，中美貿易摩擦再次站上風口浪尖。8月1日，外媒報導特朗普開始討論依據《美國貿易法》301條款對中國展開調查，調查或將聚焦於所謂的“中國對美國智慧財產權的違反”等問題。對此，中國商務部給予了回應，呼籲美國作為世貿組織成員，應當根據世貿組織規則採取貿易措施；希望延續良好的合作；中國對美貨物貿易順差原因是多方面的。
“301條款”的實質內容是：保護美國在貿易協定中所享有的權利不受侵害；當其他國家的某些立法、政策或做法違反了貿易協定、與貿易協定出現分歧，或者這些立法、政策或做法雖然沒有違背貿易協定，可是被美國認定為“不公平”、“不公正”或“不合理”，有可能對美國的商業利益造成限制或者傷害。在這種情況下，憑藉美國在經濟上的強勢地位，美國貿易代表有權直接依照美國貿易法“301條款”規定的職權或程式，採取各種單邊的強制性的報復措施，迫使對方讓步，以消除上述立法、政策或做法，保護美國的商業利益不受到限制或者損害，或者迫使對方向美國官方和有關經濟部門提供讓其感到滿意的賠償。在這一過程中，美國代表可以不顧美國國內其他法律及國際條約準則的任何規定。該法另外設立“201條款”，即“緊急保障措施條款”，允許美國政府徵收懲罰性高額關稅，在貿易爭端中保護美國利益，並明確規定可以進行跨領域報復；70-90年代，美國曾多次對日本啟用301條款。
而特朗普當選以來中美在貿易層面已達成了一些協定。“縮減貿易逆差、增加國內就業崗位、讓美國再次偉大”是特朗普在貿易政策上的核心訴求，2017年4月，中美宣佈以“增加對華出口，減少對華貿易逆差”為目的的“百日計畫”，5月12日，經過多輪磋商，中美共同發佈《中美經濟合作百日計畫早期收穫》，共識中包括中方儘快允許進口美國牛肉、儘快實現中國禽肉出口美國、歡迎中國自美進口液化天然氣等事項；5月中石油宣佈將簽訂價值200億美元合同，增加進口包括美國在內的更多原油與天然氣；6月美國農業部發佈進口我國自產熟制禽肉的擬議規則，允許從中國進口熟制禽肉，我國國家品質監督檢驗檢疫總局也發佈了《質檢總局關於進口美國牛肉檢驗檢疫要求的公告》，允許美國牛肉進口；7月19日，首輪中美全面經濟對話在華盛頓舉行期間，中國質檢總局與美國農業部代表簽署了《關於美國輸華大米植物衛生要求議定書》，這標誌著中美雙方就美國大米輸華的檢驗檢疫要求達成了一致，美國首次獲准可對華出口大米。
2016年，中國對美國出口占自身的比重是18.6%，中國從美國進口占自身的比重是8.5%，中國對美國的貿易順差占比49.8%。美國仍然是中國的第一大交易夥伴，中美關係對於經濟仍然十分重要。特朗普原定於8月4日針對中國貿易的講話已被無限期地推遲，雖不排除這又是雷聲大雨點小的一次向中國施壓的行為，但鑒於301條款的影響巨大，後續仍需密切關注事件進展。
隨著PPP落地專案的增多，其對固定資產投資的貢獻度也在提升，2016年，PPP落地項目投資額為2.2萬億元，占全國固定資產投資總額的3.7%，今年1-4月新增PPP落地項目投資額0.8萬億元，占同期固定資產投資總額的5.4%，PPP對於固定資產投資的拉動作用得以顯現。
從地區看，2016年，東部、中部、西部、東北地區PPP落地專案與固定資產投資金額的比例為3.9%、2.3%、5.3%和3.0%，今年1-4月，分別提高到5.2%、5.0%、5.7%和13.6%，由此可見，儘管東北地區PPP專案入庫數量和金額占比不高（6月底為4.9%和5.6%），但是，東北地區的PPP專案對固定資產投資的貢獻度很高。在政府購買服務做基建的方式被禁止後，預計三四季度PPP落地項目對固定資產投資的貢獻度會繼續提高。
三、環保督察放緩PPI同比回落速度
從去年起，中央已經派出3批督察組到各地督察環境整理情況，目前已經有25個省市區接受了中央環保督察，第四批中央環保督察將于8月展開。環保督察導致供給端價格彈性下降，產量難以跟隨價格變化而變化。當需求好于預期時，由於供給失去彈性，供需缺口將導致價格水準偏高。7月PMI資料顯示，購進價格和出廠價格指數明顯反彈。其中，購進價格指數漲至年內次高水準，出廠價格指數3個月後再度回到臨界值以上。這意味著，7月PPI同比增速有可能高於上月水準。5月以來PPI同比增速明顯放緩了回落幅度，而環保壓力上升與需求保持穩定可能意味著短期PPI同比增速將暫緩其此前的回落趨勢。價格水平反彈既有利於改善企業利潤增速，也反映了當前國內經濟供需關係的好轉，這是結構性改革對中國經濟持續釋放正面影響的體現。
四、下半年債券發行壓力上升
利率債方面，國債、地方政府債下半年供給加速。8-12月份，普通國債供給將達2.24萬億元（扣除特別國債0.70萬億元，普通國債發行規模將達到1.55萬億），地方政府債2.70萬億元，政策性金融債1.39萬億元。上半年債市動盪導致發行量銳減，導致下半年發行量壓力較大。
8月6000億元特別國債到期，對市場流動性影響較小。預計特別國債將會續發，全部或絕大部分仍將採取借道商業銀行向央行定向發行（類似於07年操作），只有很小一部分可能採取公開發行。
信用債方面，上半年發行人取消發行的情況較為常見，導致下半年企業存量債務滾動壓力上升，預計下半年信用債供給將會加速。
央行在公開市場交易公告中明確指出，政府債券發行因素對流動性形成的衝擊，是投放流動性主要考慮之一。因此，雖然債券發行壓力上升，但只要是可預期的因素，央行會在資金供應方面充分考慮，以維穩流動性。不過，需要強調的是，這並不意味著央行流動性中性適度的貨幣政策發生變化。
五、特朗普政府會啟動301條款調查中美貿易嗎？
近日，中美貿易摩擦再次站上風口浪尖。8月1日，外媒報導特朗普開始討論依據《美國貿易法》301條款對中國展開調查，調查或將聚焦於所謂的“中國對美國智慧財產權的違反”等問題。對此，中國商務部給予了回應，呼籲美國作為世貿組織成員，應當根據世貿組織規則採取貿易措施；希望延續良好的合作；中國對美貨物貿易順差原因是多方面的。
“301條款”的實質內容是：保護美國在貿易協定中所享有的權利不受侵害；當其他國家的某些立法、政策或做法違反了貿易協定、與貿易協定出現分歧，或者這些立法、政策或做法雖然沒有違背貿易協定，可是被美國認定為“不公平”、“不公正”或“不合理”，有可能對美國的商業利益造成限制或者傷害。在這種情況下，憑藉美國在經濟上的強勢地位，美國貿易代表有權直接依照美國貿易法“301條款”規定的職權或程式，採取各種單邊的強制性的報復措施，迫使對方讓步，以消除上述立法、政策或做法，保護美國的商業利益不受到限制或者損害，或者迫使對方向美國官方和有關經濟部門提供讓其感到滿意的賠償。在這一過程中，美國代表可以不顧美國國內其他法律及國際條約準則的任何規定。該法另外設立“201條款”，即“緊急保障措施條款”，允許美國政府徵收懲罰性高額關稅，在貿易爭端中保護美國利益，並明確規定可以進行跨領域報復；70-90年代，美國曾多次對日本啟用301條款。
而特朗普當選以來中美在貿易層面已達成了一些協定。“縮減貿易逆差、增加國內就業崗位、讓美國再次偉大”是特朗普在貿易政策上的核心訴求，2017年4月，中美宣佈以“增加對華出口，減少對華貿易逆差”為目的的“百日計畫”，5月12日，經過多輪磋商，中美共同發佈《中美經濟合作百日計畫早期收穫》，共識中包括中方儘快允許進口美國牛肉、儘快實現中國禽肉出口美國、歡迎中國自美進口液化天然氣等事項；5月中石油宣佈將簽訂價值200億美元合同，增加進口包括美國在內的更多原油與天然氣；6月美國農業部發佈進口我國自產熟制禽肉的擬議規則，允許從中國進口熟制禽肉，我國國家品質監督檢驗檢疫總局也發佈了《質檢總局關於進口美國牛肉檢驗檢疫要求的公告》，允許美國牛肉進口；7月19日，首輪中美全面經濟對話在華盛頓舉行期間，中國質檢總局與美國農業部代表簽署了《關於美國輸華大米植物衛生要求議定書》，這標誌著中美雙方就美國大米輸華的檢驗檢疫要求達成了一致，美國首次獲准可對華出口大米。
2016年，中國對美國出口占自身的比重是18.6%，中國從美國進口占自身的比重是8.5%，中國對美國的貿易順差占比49.8%。美國仍然是中國的第一大交易夥伴，中美關係對於經濟仍然十分重要。特朗普原定於8月4日針對中國貿易的講話已被無限期地推遲，雖不排除這又是雷聲大雨點小的一次向中國施壓的行為，但鑒於301條款的影響巨大，後續仍需密切關注事件進展。