內容摘要：
美國市政債券是由州和地方政府（市、縣、鎮等）以及地方公共機構為籌措學校、道路和其他大項目的開支而發行的長期債務工具。 美國市政債券按照責任義務可以分為一般責任債券和收益債券。
一般責任債券是由州和地方政府發行， 以發行者的徵稅能力作保證的一種市政債券， 稅收收入是其主要償還來源。 一般責任債券的發行需要經過嚴格的預算審批程式， 有時甚至需要經過全民公決。
收益債券是由州和地方政府或相應授權機構發行的， 以投資項目收益作為償債資金來源的市政債券，
上世紀70年代之後美國民眾對不斷增長財產稅的日益不滿， 同時也有大量使用者付費的准公共產品建設的需要， 由於收益債券的償還不與地方稅收掛鉤， 不由全體納稅人負擔， 而是遵循誰受益誰償還的匹配原則， 市政收益債券得以快速擴張。
美國市政債有較為健全的償債風險控制機制， 包括資訊披露、信用評級和債券保險等措施。 並且由於聯邦政府對個人投資者的市政債券利息收入免征所得稅， 極大地吸引了個人投資者， 因而個人和共同基金為市政債的主要投資者， 市政債二級市場交易活躍，
今年我國先後推出土地儲備專項債券和政府收費公路專項債券， 從土地儲備和收費公路領域開展試點， 逐步建立專項債券與專案資產、收益對應的制度。 由於土地儲備的收入比較容易和特定土地資產相對應， 收費公路也有車輛通行費等作為收入保障， 因此財政部從土地儲備和收費公路領域開始試點， 逐步建立專項債券與專案資產、收益對應的制度， 更加明確地區分專項債和一般債的特點， 我國土地儲備專項債券和收費公路專項債券有了美國市政債中收益債券的特徵。
隨著我國專項債券制度的發展和完善， 其和一般債的區分會逐步明晰， 從投資角度看， 由於投向和償債資金來源的不同，
正文:
近日， 財政部印發《關於試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號）， 要求按照地方政府性基金收入專案分類發行專項債券， 發展實現專案收益與融資自求平衡的專項債券品種， 同步研究建立專項債券與項目資產、收益相對應的制度， 從我國實際出發打造中國版的地方政府市政專案“收益債”。 那麼， 什麼是市政債呢？本文對美國市政債進行介紹， 並與我國地方政府債券進行比較， 以供投資者參考。
一、美國市政債市場概況
1、美國市政債的起源
市政債券（Municipal Bonds）， 在美國又稱為州和地方政府債券， 是由州和地方政府（市、縣、鎮等）以及地方公共機構為籌措學校、道路和其他大項目的開支而發行的長期債務工具。
2、美國市政債的分類
美國市政債券按照責任義務可以分為一般責任債券和收益債券。
一般責任債券（general obligation bonds，簡稱GOs）是由州和地方政府發行，以發行者的徵稅能力作保證的一種市政債券，稅收收入是其主要償還來源。具體而言，州政府的稅收主要有營業稅、財產稅、個人所得稅、企業所得稅、以及具有各州特色的特殊稅種等，而地方政府的主要稅收是財產稅和營業稅等。這種債券信用僅次於國債，安全性強。所籌措的資金往往用於修建高速公路、飛機場、公園及其他市政設施（純公共物品）。一般責任債券的發行需要經過嚴格的預算審批程式，有時甚至需要經過全民公決。一般責任債券中違約的情況極為罕見。
收益債券（revenue bonds）是由州和地方政府或相應授權機構發行的，以投資項目收益作為償債資金來源的市政債券，這些項目主要是已建成進入收益期的市政專案（包括收費公路、港口、機場、供水設施、汙水處理設施、供氣設施等准公共產品），專案建設風險相對較小，因此收益債券的信用級別也較高。但因還款資金來源比較單一，風險高於一般責任債券。收益債券的發行審批相對寬鬆，一般不需要經全民公決通過。
市政債券發展初期以發行一般責任債券為主。上世紀70年代之後美國民眾對不斷增長財產稅的日益不滿，同時也有大量使用者付費的准公共產品建設的需要，由於收益債券的償還不與地方稅收掛鉤，不由全體納稅人負擔，而是遵循誰受益誰償還的匹配原則，市政收益債券得以快速擴張。目前美國市政債發行中，收益債券占比在55%~70%之間，一般責任債券在30%~40%之間。
3、美國市政債的發行條款舉例
從一般責任債券和收益債券的發行條款中，我們可以明顯地看到兩者在發行主體、發行目的、還款來源和信用評級等方面的不同。即使同為收益債券，不同發行情況下的條款設置也會有所差別。本文第二部分將對包含債券保險、信用評級等的市政債運行機制進行分析。
二、美國市政債的運作機制
1、預算管理
美國是聯邦制國家，實行功能性的三層次預算體制，即聯邦政府預算、州政府預算和地方政府（包括市、縣、鎮、區）預算，三級預算各自獨立編制，分別記錄各自的收入和支出項目，是否發行市政債券完全由本級政府確定，只需符合“經常帳戶平衡預算”原則，通過多個會計年度來進行財務收支管理，在發行免稅債券時，需遵循《國內稅收法》的規定。
2、募集資金用途和償債來源
募集資金用途方面，美國市政債券可以分為新資本部分和再融資部分，新資本部分主要用於建設新的專案，再融資部分則是借新債還舊債。近年來，再融資債券發行不斷提升，2016年，再融資部分和新融資部分占比分別為60.9%和39.1%。
從專案的具體用途看，美國發行市政債券所募集的資金主要用於城市建設和公共服務，包括教育、交通、住房、公共設施和社會福利等各方面。2016年發行的4,458億美元市政債券中，用於一般用途（不規定投向）1,036.8億，教育1,237.8億，兩者占比較高，其他如交通353.2億，住房162.7億，占比相對較小。
償債資金來源方面，一般責任債券由州和地方政府的徵稅權力、附加收稅、准許收費和特殊收費作為償還保障。收益債券則以所投資項目的運營收益作為債券的主要償付來源，有時也以政府補貼、指定的非從價計徵稅種的稅收收入償還。如公路收益債券投向路橋等能產生收入的設施的建設，以過路費、汽油稅、駕駛執照費償還；大學收益債券用於學校建設，以住宿費、學費償還；交通收益債券投向公共交通設施建設，則以使用費和政府補貼作為償債來源。
3、市政債券償還的風險控制
（1）發行規模限制
儘管州和地方政府在發行市政債上具有自主權，不需要上一級政府批准，根據《1933年證券法》的規定也可以豁免註冊，但各州的憲法和法律仍然對州和地方政府的舉債規模進行了嚴格的限制，尤其是針對一般責任債券，常用的控制指標如下：償債率（債務支出/經常性財政收入，反映政府的償債能力和預算靈活性）；人均債務（債務餘額/當地人口數）；人均債務收入比（人均債務/人均收入）；負債率（政府債務餘額/GDP，用來反映地方經濟增長對政府債務的承載能力），以這些指標衡量負債水準和償債能力，以此進行債務限額管理。
（2）資訊披露制度和三級監控機制
美國市政債的發行和交易同時受到聯邦證券法律和各州法律的制約，建立以資訊披露、反欺詐為監管重點，以市場自律監管為主、監管機構監管為輔的市政債券監管體系。目前在美國公開發行市政債券，首先要官方聲明州政府或地方政府的責任和義務；在市政債券上市前後，要由審計機構對州政府或地方政府的財政運行情況、債務情況和償債能力等出具意見；市政債券發行上市後，根據市政債券交易規則，發行人需要及時、定期、免費地向投資者提供年度財務資訊和經營資料以及其他重大資訊。
（3）信用評級制度
根據美國監管機構的規定，凡是公募的債券必須接受兩家評級機構的評級。美國市政債評級基本上由穆迪（設有專門的市政債信用評級部門）、標準普爾（對在美國境內發行的1000萬美元以上的所有公共事業債券給予評級）和惠譽（涉及1.7萬種市政債券的評級）主導進行。對於一般責任債券，穆迪在確定信用評級時，評估地區經濟發展狀況、州政府或地方政府財政收入狀況、債務水準及結構、政府治理與預算管理水準四個方面的內容。對於收益債券的評級，則是判斷所融資的項目未來是否可以產生充足的現金流以滿足對債券持有人的支付，評級方法與商業性專案一致。
（4）信用增進和市政債券保險
市政債券可以通過信用增進來提高評級，包括銀行發行信用證、政府擔保和債券保險等措施。債券保險是指發行人向保險機構支付一定的保費，當發行人違約時保險機構按照合約的規定對被保險債券的本息進行償付。市政債券保險已成為美國市政債券市場主要的市場化增信手段之一，部分市政債券初始評級較低，發行人可以通過購買債券保險提供償付保障，提高市政債券的信用評級，從而起到提高債券流動性和降低融資成本的作用。目前美國已有數十家專業的市政債券保險公司，並成立了行業性組織“金融擔保保險協會（AFGI）”。
（5）破產保護機制
美國《破產法》第九章《地方政府債務調整法》規定，無力償還債務的地方政府可以申請破產保護程式。該法案適用於地方政府、學區和公共區域，以及發行收益債的橋樑、高速公路等收費運營主體，但不適用於州政府。各州根據自己的法律明確是否允許轄內的市政債發行主體申請破產保護，進行債務重組，包括延長債務期限，減少本金和利息，借新償舊等。破產保護期間，一般責任債券的償付暫停，但特定收益債券在扣除必要的運營費用後仍將優先償還有擔保的投資者。地方政府破產是財政上的破產，不改變政府的行政職能，破產保護為政府提供了扭轉財政困境和財政恢復重建的時間，使其得以擺脫債務危機，避免因債務違約風險進一步擴大而陷入債務惡性循環。
4、發行方式
市政債券的發行方式包括公開發行和私募發行。其中，公開發行的債券通常由一家或多家承銷商承銷，根據承銷方式不同又分為協定承銷和競爭性承銷，即議價和競拍。在競爭性承銷中，發行人根據參與投標的幾個承銷團的投標利率確定中標人，由中標的承銷團負責債券包銷；在協議承銷中，發行人選擇承銷團，與其協商發行利率後由該承銷團包銷債券。私募即不公開發行，是向少數特定的投資人發行債券的方式。長期以來，美國市政債的發行以協議承銷為主。
5、投資及二級市場交易
市政債券免稅。免稅是美國市政債券區別於其他債券的重要特徵，聯邦政府對個人投資者的市政債券利息收入免征所得稅。免稅政策可以鼓勵投資者投資和降低債券的融資成本。以2009年推出的發行“建設美國債券”為例，雖然該債券為應稅債券，但債券持有人和債券發行人享有稅收抵免和聯邦政府補貼，實質上也相當於免稅。
個人投資者占比高。美國市政債券的投資者主要包括個人、共同基金、銀行和保險公司。截止2016年底，個人投資者占比42.9%，共同基金占比23.6%，銀行和保險公司分別占比15.1%和14.2%。美國市政債券由於風險較低，資訊透明，且個人投資市政債券可以享受稅收優惠，因而市政債券的持有者中個人占比較高。共同基金是第二大持有者，但共同基金本身的主要投資者其實也為個人，個人直接和通過共同基金間接持有市政債券，使得個人成為美國市政債券的第一大投資者。
活躍的二級市場賦予較強的流動性。美國市政債券在以經銷商為仲介的場外交易市場（OTC）進行交易，二級市場交易活躍。2007年至2016年以來，日均交易金額大幅減少，僅為2007年的42.2%。但日均交易筆數僅在3.5至4.3萬筆間波動，比較穩定，這反映了市政債券二級市場交易以小型交易為主的特徵。
三、美國市政債的利率與評級
1、違約風險、流動性風險和稅收因素
美國市政債券發行利率基本由市場決定，到期收益率的大小與違約風險溢價、流動性風險溢價以及稅收因素有關。違約風險的高低以信用評級衡量，債券的信用等級越高，違約風險越低，投資者需要的違約風險溢價補償較低，到期收益率比較低，例如AA級市政債券的到期收益率就低於A級市政債券；考慮到稅收優惠的因素，高信用等級市政債券的到期收益率可能比聯邦政府國債還要低。
流動性風險也有著重要的影響，長期債券和短期債券之間存在著流動性溢價，長期市政債券的到期收益率要高於短期市政債券，收益率曲線向上傾斜。一般情況下，隨著債券存續期限的增加，國債到期收益率的增長速度要慢於相同期限的市政債券，即國債收益率曲線比市政債平緩。當期限較短時，AA/A甚至BBB+級市政債券的到期收益率均低於國債，但是隨著期限的增加，長期市政債券的到期收益率逐漸超過期限相同的國債，因為長期市政債券的違約風險和流動性風險都比期限相同的國債要高，需要較高的風險溢價補償，因而其到期收益率也較高。
總的來說，對於市政債券的到期收益率，在短期和違約風險較低時，稅收因素起主導作用，使收益率較低，甚至低於國債；在長期或違約風險較高時，流動性風險溢價和違約風險溢價起主導作用，收益率顯著上升。
2、各州間的比較
美國歷史上曾出現過多次地方政府破產事件，加利福尼亞州、密西根州、新澤西州、伊利諾州都存在較為嚴重的債務危機。以穆迪和標準普爾對以下14個州的評級為例，加利福尼亞州、密西根州、賓夕法尼亞州、康乃狄格州、新澤西州和伊利諾州的信用評級相對較低。信用評級情況反映了政府償債風險的高低，影響市政債券的利率。
從對各州市政債收益率曲線的觀察中可以發現，伊利諾州的市政債利率顯著高於其他州，這與伊利諾州BBB-級的信用評級相對應，信用風險相對較高；新澤西州、康乃狄格州和賓夕法尼亞州的市政債收益率也較高，這幾個州的信用評級同樣較低；其餘10個州的利率情況比較接近，且處於較低水準，信用風險溢價較低。
四、地方政府債券：中國版“市政債”
1、我國地方政府債券簡介
2015年開始實行的新預算法規定，地方政府只能通過發行地方政府債券方式舉債，舉借的債務應當有償還計畫和穩定的償還資金來源，只能用於公益性資本支出，且不得用於經常性支出。
而根據國發〔2014〕43號檔，經國務院批准，省、自治區、直轄市政府可以適度舉借債務，市縣級政府確需舉借債務的由省、自治區、直轄市政府代為舉借。沒有收益的公益性事業發展確需政府舉借債務的，由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還。有一定收益的公益性事業發展確需政府舉借債務的，由地方政府通過發行專項債券融資，以對應的政府性基金或專項收入償還。地方政府要將一般債務收支納入一般公共預算管理，將專項債務收支納入政府性基金預算管理。
在地方政府債發行額度方面，我國地方政府債務實行限額管理，2017年地方政府債務上限提高到18.8萬億元，比2016年增加約1.63萬億元。增加的額度就是今年地方政府新增債券規模，其中，新增一般債務限額8,300億元、專項債務限額8,000億元。
我國的地方債類型分為一般債券和專項債券，從發行角度，兩者均為由地方政府發行，憑藉地方政府的信用，採用記帳式固定利率付息形式，由地方財政局督查，採取承銷和招標方式，在銀行間債券市場和證券交易所上市交易的債券。
今年6月-7月，財政部聯合國土資源部和交通運輸部，先後頒佈了《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕62號）和《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕97號），從土地儲備和收費公路領域開展試點，逐步建立專項債券與專案資產、收益對應的制度。同為地方政府專項債券，土地儲備專項債券和收費公路專項債券在發行主體、投資專案要求和預算管理上具有一致性，但是由於專案類型不同，因而在還款來源、發行期限和監管方面，也有著各自的特點。
2、中國地方債VS美國市政債
我國的地方政府債券和美國的市政債在募集資金投向上都具有公益性，債務也具有政府性債務的特徵，其在發行、預算管理等方面既有相似性，也存在一定的差異。
（1）地方政府一般債券VS一般責任債券
我國的地方政府一般債券和美國市政債中的一般責任債券都是憑藉地方政府（或州政府）信用，由地方政府（或州政府）發行，以發行者的徵稅能力作保證的一種政府債券。所籌措的資金往往用於沒有收益的公益性項目（純公共物品）。但兩者在投資者結構、審批方式、發行期限、利率形式和監管方式上有著區別。我國的地方政府一般債券以銀行等金融機構投資為主，有5種確定的發行期限，為中短期債券，均為固定利率發行，由地方財政部門監管；美國的一般責任債券以個人和共同基金為主要投資者，發行期限種類很多，但以長期債券為主，包括固定利率、可變利率和零息票三種利率形式，專設監管機構和自律組織實行三級監控機制。
（2）地方政府專項債VS收益債
我國在2015年首次發行了地方政府專項債券，發行規模為1,000億元；2017年，財政部聯合國土資源部、交通運輸部推出了土地儲備專項債券和政府收費公路專項債券，將土儲和政府收費公路納入地方政府專項債券的發行範圍。
美國收益債券與我國地方政府專項債券的募集資金用途均為特定的市政建設專案，均與特定項目相聯繫。但兩者在發行主體、投資者結構、發行期限、利率形式、還款來源和監管方式上也存在區別。
在投資者結構、發行期限、利率形式和監管方式上的對比與前文所述我國地方政府一般債券和美國一般責任債券的對比基本相同，只是我國地方政府專項債券有6種確定的發行期限，比一般債券多了2年期的類型。除此以外，我國地方政府專項債券的發行主體僅為省級地方政府（包括省、自治區、直轄市和經省政府批准自辦債券發行的計畫單列市人民政府）；而美國收益債券的發行主體不僅有州和地方政府，還包括政府代理或授權機構，如紐約新澤西港、洛杉磯運輸局、前文發行條款舉例中的南卡羅萊納州就業經濟發展當局等，發行主體更為多樣。
在還款來源上兩者也有顯著的不同，我國的地方政府專項債券本金通過對應的政府性基金收入、專項收入、發行專項債券等償還，利息通過對應的政府性基金收入、專項收入償還，要求專項債券籌集資金建設的項目，應當能夠產生持續穩定、反映為政府性基金收入或專項收入的現金流，且現金流應當能夠覆蓋專項債券還本付息，強調的是債券與專案的對應；而美國的收益債券僅以所投資項目的收益為償債來源，顯然保障性要弱於以政府稅收收入償還的一般責任債券。
（3）地方債與國債的利率
由於我國的國債利息收入和地方債利息收入均免征所得稅，因而相對的到期收益率僅與違約風險和流動性風險有關。根據違約風險高低，地方債的收益率總是高於國債的收益率，這與信用級別較高，期限較短的美國市政債的收益率可能低於美國國債的收益率明顯不同。考慮流動性風險，總的來說，長期債券的收益率高於短期債券。
3、總結
美國各州和地方實行較為獨立的行政制度和財政核算，並且破產法允許地方政府財政破產，因此各州和地方對自己的債務和財務都有著較強的自控能力；以專案收益償還的收益債風險高於以政府的稅收收入為保證的一般責任債，因而收益債券的利率也顯著高於一般責任債券。我國由於長期以來是政府剛性兌付，也沒有地方政府破產的制度；以往 在投資者看來，一般債和專項債都是由地方政府發行，以地方政府收入（不論是一般公共預算收入，還是政府性基金或專項收入）償還的債券，都認為是由政府財政擔保，因而市場對一般債券和專項債券的辨識度不高，兩者的利差也不顯著。
8月2日，財政部印發《關於試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（以下簡稱“財預〔2017〕89號”），要求按照地方政府性基金收入專案分類發行專項債券，發展實現專案收益與融資自求平衡的專項債券品種，同步研究建立專項債券與項目資產、收益相對應的制度，立足我國國情、從我國實際出發，打造中國版的地方政府市政專案“收益債”。
一般債券和專項債券在募集資金投向、償債來源和預算管理等方面存在的較大差異，兩類債券的風險收益也應該有所差異，正如美國市政債所呈現的特點。由於土地儲備的收入比較容易和特定土地資產相對應，收費公路也有車輛通行費等作為收入保障，因此財政部從土地儲備和收費公路領域開始試點，逐步建立專項債券與專案資產、收益對應的制度，更加明確地區分專項債和一般債的特點，我國土地儲備專項債券和收費公路專項債券有了美國市政債中收益債券的特徵。
隨著我國專項債券制度的發展和完善，其和一般債的區分會逐步明晰，從投資角度看，由於投向和償債資金來源的不同，未來也會帶來信用資質和收益率的差異，建議投資者關注。
參考文獻：
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一般責任債券（general obligation bonds，簡稱GOs）是由州和地方政府發行，以發行者的徵稅能力作保證的一種市政債券，稅收收入是其主要償還來源。具體而言，州政府的稅收主要有營業稅、財產稅、個人所得稅、企業所得稅、以及具有各州特色的特殊稅種等，而地方政府的主要稅收是財產稅和營業稅等。這種債券信用僅次於國債，安全性強。所籌措的資金往往用於修建高速公路、飛機場、公園及其他市政設施（純公共物品）。一般責任債券的發行需要經過嚴格的預算審批程式，有時甚至需要經過全民公決。一般責任債券中違約的情況極為罕見。
收益債券（revenue bonds）是由州和地方政府或相應授權機構發行的，以投資項目收益作為償債資金來源的市政債券，這些項目主要是已建成進入收益期的市政專案（包括收費公路、港口、機場、供水設施、汙水處理設施、供氣設施等准公共產品），專案建設風險相對較小，因此收益債券的信用級別也較高。但因還款資金來源比較單一，風險高於一般責任債券。收益債券的發行審批相對寬鬆，一般不需要經全民公決通過。
市政債券發展初期以發行一般責任債券為主。上世紀70年代之後美國民眾對不斷增長財產稅的日益不滿，同時也有大量使用者付費的准公共產品建設的需要，由於收益債券的償還不與地方稅收掛鉤，不由全體納稅人負擔，而是遵循誰受益誰償還的匹配原則，市政收益債券得以快速擴張。目前美國市政債發行中，收益債券占比在55%~70%之間，一般責任債券在30%~40%之間。
3、美國市政債的發行條款舉例
從一般責任債券和收益債券的發行條款中，我們可以明顯地看到兩者在發行主體、發行目的、還款來源和信用評級等方面的不同。即使同為收益債券，不同發行情況下的條款設置也會有所差別。本文第二部分將對包含債券保險、信用評級等的市政債運行機制進行分析。
二、美國市政債的運作機制
1、預算管理
美國是聯邦制國家，實行功能性的三層次預算體制，即聯邦政府預算、州政府預算和地方政府（包括市、縣、鎮、區）預算，三級預算各自獨立編制，分別記錄各自的收入和支出項目，是否發行市政債券完全由本級政府確定，只需符合“經常帳戶平衡預算”原則，通過多個會計年度來進行財務收支管理，在發行免稅債券時，需遵循《國內稅收法》的規定。
2、募集資金用途和償債來源
募集資金用途方面，美國市政債券可以分為新資本部分和再融資部分，新資本部分主要用於建設新的專案，再融資部分則是借新債還舊債。近年來，再融資債券發行不斷提升，2016年，再融資部分和新融資部分占比分別為60.9%和39.1%。
從專案的具體用途看，美國發行市政債券所募集的資金主要用於城市建設和公共服務，包括教育、交通、住房、公共設施和社會福利等各方面。2016年發行的4,458億美元市政債券中，用於一般用途（不規定投向）1,036.8億，教育1,237.8億，兩者占比較高，其他如交通353.2億，住房162.7億，占比相對較小。
償債資金來源方面，一般責任債券由州和地方政府的徵稅權力、附加收稅、准許收費和特殊收費作為償還保障。收益債券則以所投資項目的運營收益作為債券的主要償付來源，有時也以政府補貼、指定的非從價計徵稅種的稅收收入償還。如公路收益債券投向路橋等能產生收入的設施的建設，以過路費、汽油稅、駕駛執照費償還；大學收益債券用於學校建設，以住宿費、學費償還；交通收益債券投向公共交通設施建設，則以使用費和政府補貼作為償債來源。
3、市政債券償還的風險控制
（1）發行規模限制
儘管州和地方政府在發行市政債上具有自主權，不需要上一級政府批准，根據《1933年證券法》的規定也可以豁免註冊，但各州的憲法和法律仍然對州和地方政府的舉債規模進行了嚴格的限制，尤其是針對一般責任債券，常用的控制指標如下：償債率（債務支出/經常性財政收入，反映政府的償債能力和預算靈活性）；人均債務（債務餘額/當地人口數）；人均債務收入比（人均債務/人均收入）；負債率（政府債務餘額/GDP，用來反映地方經濟增長對政府債務的承載能力），以這些指標衡量負債水準和償債能力，以此進行債務限額管理。
（2）資訊披露制度和三級監控機制
美國市政債的發行和交易同時受到聯邦證券法律和各州法律的制約，建立以資訊披露、反欺詐為監管重點，以市場自律監管為主、監管機構監管為輔的市政債券監管體系。目前在美國公開發行市政債券，首先要官方聲明州政府或地方政府的責任和義務；在市政債券上市前後，要由審計機構對州政府或地方政府的財政運行情況、債務情況和償債能力等出具意見；市政債券發行上市後，根據市政債券交易規則，發行人需要及時、定期、免費地向投資者提供年度財務資訊和經營資料以及其他重大資訊。
（3）信用評級制度
根據美國監管機構的規定，凡是公募的債券必須接受兩家評級機構的評級。美國市政債評級基本上由穆迪（設有專門的市政債信用評級部門）、標準普爾（對在美國境內發行的1000萬美元以上的所有公共事業債券給予評級）和惠譽（涉及1.7萬種市政債券的評級）主導進行。對於一般責任債券，穆迪在確定信用評級時，評估地區經濟發展狀況、州政府或地方政府財政收入狀況、債務水準及結構、政府治理與預算管理水準四個方面的內容。對於收益債券的評級，則是判斷所融資的項目未來是否可以產生充足的現金流以滿足對債券持有人的支付，評級方法與商業性專案一致。
（4）信用增進和市政債券保險
市政債券可以通過信用增進來提高評級，包括銀行發行信用證、政府擔保和債券保險等措施。債券保險是指發行人向保險機構支付一定的保費，當發行人違約時保險機構按照合約的規定對被保險債券的本息進行償付。市政債券保險已成為美國市政債券市場主要的市場化增信手段之一，部分市政債券初始評級較低，發行人可以通過購買債券保險提供償付保障，提高市政債券的信用評級，從而起到提高債券流動性和降低融資成本的作用。目前美國已有數十家專業的市政債券保險公司，並成立了行業性組織“金融擔保保險協會（AFGI）”。
（5）破產保護機制
美國《破產法》第九章《地方政府債務調整法》規定，無力償還債務的地方政府可以申請破產保護程式。該法案適用於地方政府、學區和公共區域，以及發行收益債的橋樑、高速公路等收費運營主體，但不適用於州政府。各州根據自己的法律明確是否允許轄內的市政債發行主體申請破產保護，進行債務重組，包括延長債務期限，減少本金和利息，借新償舊等。破產保護期間，一般責任債券的償付暫停，但特定收益債券在扣除必要的運營費用後仍將優先償還有擔保的投資者。地方政府破產是財政上的破產，不改變政府的行政職能，破產保護為政府提供了扭轉財政困境和財政恢復重建的時間，使其得以擺脫債務危機，避免因債務違約風險進一步擴大而陷入債務惡性循環。
4、發行方式
市政債券的發行方式包括公開發行和私募發行。其中，公開發行的債券通常由一家或多家承銷商承銷，根據承銷方式不同又分為協定承銷和競爭性承銷，即議價和競拍。在競爭性承銷中，發行人根據參與投標的幾個承銷團的投標利率確定中標人，由中標的承銷團負責債券包銷；在協議承銷中，發行人選擇承銷團，與其協商發行利率後由該承銷團包銷債券。私募即不公開發行，是向少數特定的投資人發行債券的方式。長期以來，美國市政債的發行以協議承銷為主。
5、投資及二級市場交易
市政債券免稅。免稅是美國市政債券區別於其他債券的重要特徵，聯邦政府對個人投資者的市政債券利息收入免征所得稅。免稅政策可以鼓勵投資者投資和降低債券的融資成本。以2009年推出的發行“建設美國債券”為例，雖然該債券為應稅債券，但債券持有人和債券發行人享有稅收抵免和聯邦政府補貼，實質上也相當於免稅。
個人投資者占比高。美國市政債券的投資者主要包括個人、共同基金、銀行和保險公司。截止2016年底，個人投資者占比42.9%，共同基金占比23.6%，銀行和保險公司分別占比15.1%和14.2%。美國市政債券由於風險較低，資訊透明，且個人投資市政債券可以享受稅收優惠，因而市政債券的持有者中個人占比較高。共同基金是第二大持有者，但共同基金本身的主要投資者其實也為個人，個人直接和通過共同基金間接持有市政債券，使得個人成為美國市政債券的第一大投資者。
活躍的二級市場賦予較強的流動性。美國市政債券在以經銷商為仲介的場外交易市場（OTC）進行交易，二級市場交易活躍。2007年至2016年以來，日均交易金額大幅減少，僅為2007年的42.2%。但日均交易筆數僅在3.5至4.3萬筆間波動，比較穩定，這反映了市政債券二級市場交易以小型交易為主的特徵。
三、美國市政債的利率與評級
1、違約風險、流動性風險和稅收因素
美國市政債券發行利率基本由市場決定，到期收益率的大小與違約風險溢價、流動性風險溢價以及稅收因素有關。違約風險的高低以信用評級衡量，債券的信用等級越高，違約風險越低，投資者需要的違約風險溢價補償較低，到期收益率比較低，例如AA級市政債券的到期收益率就低於A級市政債券；考慮到稅收優惠的因素，高信用等級市政債券的到期收益率可能比聯邦政府國債還要低。
流動性風險也有著重要的影響，長期債券和短期債券之間存在著流動性溢價，長期市政債券的到期收益率要高於短期市政債券，收益率曲線向上傾斜。一般情況下，隨著債券存續期限的增加，國債到期收益率的增長速度要慢於相同期限的市政債券，即國債收益率曲線比市政債平緩。當期限較短時，AA/A甚至BBB+級市政債券的到期收益率均低於國債，但是隨著期限的增加，長期市政債券的到期收益率逐漸超過期限相同的國債，因為長期市政債券的違約風險和流動性風險都比期限相同的國債要高，需要較高的風險溢價補償，因而其到期收益率也較高。
總的來說，對於市政債券的到期收益率，在短期和違約風險較低時，稅收因素起主導作用，使收益率較低，甚至低於國債；在長期或違約風險較高時，流動性風險溢價和違約風險溢價起主導作用，收益率顯著上升。
2、各州間的比較
美國歷史上曾出現過多次地方政府破產事件，加利福尼亞州、密西根州、新澤西州、伊利諾州都存在較為嚴重的債務危機。以穆迪和標準普爾對以下14個州的評級為例，加利福尼亞州、密西根州、賓夕法尼亞州、康乃狄格州、新澤西州和伊利諾州的信用評級相對較低。信用評級情況反映了政府償債風險的高低，影響市政債券的利率。
從對各州市政債收益率曲線的觀察中可以發現，伊利諾州的市政債利率顯著高於其他州，這與伊利諾州BBB-級的信用評級相對應，信用風險相對較高；新澤西州、康乃狄格州和賓夕法尼亞州的市政債收益率也較高，這幾個州的信用評級同樣較低；其餘10個州的利率情況比較接近，且處於較低水準，信用風險溢價較低。
四、地方政府債券：中國版“市政債”
1、我國地方政府債券簡介
2015年開始實行的新預算法規定，地方政府只能通過發行地方政府債券方式舉債，舉借的債務應當有償還計畫和穩定的償還資金來源，只能用於公益性資本支出，且不得用於經常性支出。
而根據國發〔2014〕43號檔，經國務院批准，省、自治區、直轄市政府可以適度舉借債務，市縣級政府確需舉借債務的由省、自治區、直轄市政府代為舉借。沒有收益的公益性事業發展確需政府舉借債務的，由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還。有一定收益的公益性事業發展確需政府舉借債務的，由地方政府通過發行專項債券融資，以對應的政府性基金或專項收入償還。地方政府要將一般債務收支納入一般公共預算管理，將專項債務收支納入政府性基金預算管理。
在地方政府債發行額度方面，我國地方政府債務實行限額管理，2017年地方政府債務上限提高到18.8萬億元，比2016年增加約1.63萬億元。增加的額度就是今年地方政府新增債券規模，其中，新增一般債務限額8,300億元、專項債務限額8,000億元。
我國的地方債類型分為一般債券和專項債券，從發行角度，兩者均為由地方政府發行，憑藉地方政府的信用，採用記帳式固定利率付息形式，由地方財政局督查，採取承銷和招標方式，在銀行間債券市場和證券交易所上市交易的債券。
今年6月-7月，財政部聯合國土資源部和交通運輸部，先後頒佈了《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕62號）和《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕97號），從土地儲備和收費公路領域開展試點，逐步建立專項債券與專案資產、收益對應的制度。同為地方政府專項債券，土地儲備專項債券和收費公路專項債券在發行主體、投資專案要求和預算管理上具有一致性，但是由於專案類型不同，因而在還款來源、發行期限和監管方面，也有著各自的特點。
2、中國地方債VS美國市政債
我國的地方政府債券和美國的市政債在募集資金投向上都具有公益性，債務也具有政府性債務的特徵，其在發行、預算管理等方面既有相似性，也存在一定的差異。
（1）地方政府一般債券VS一般責任債券
我國的地方政府一般債券和美國市政債中的一般責任債券都是憑藉地方政府（或州政府）信用，由地方政府（或州政府）發行，以發行者的徵稅能力作保證的一種政府債券。所籌措的資金往往用於沒有收益的公益性項目（純公共物品）。但兩者在投資者結構、審批方式、發行期限、利率形式和監管方式上有著區別。我國的地方政府一般債券以銀行等金融機構投資為主，有5種確定的發行期限，為中短期債券，均為固定利率發行，由地方財政部門監管；美國的一般責任債券以個人和共同基金為主要投資者，發行期限種類很多，但以長期債券為主，包括固定利率、可變利率和零息票三種利率形式，專設監管機構和自律組織實行三級監控機制。
（2）地方政府專項債VS收益債
我國在2015年首次發行了地方政府專項債券，發行規模為1,000億元；2017年，財政部聯合國土資源部、交通運輸部推出了土地儲備專項債券和政府收費公路專項債券，將土儲和政府收費公路納入地方政府專項債券的發行範圍。
美國收益債券與我國地方政府專項債券的募集資金用途均為特定的市政建設專案，均與特定項目相聯繫。但兩者在發行主體、投資者結構、發行期限、利率形式、還款來源和監管方式上也存在區別。
在投資者結構、發行期限、利率形式和監管方式上的對比與前文所述我國地方政府一般債券和美國一般責任債券的對比基本相同，只是我國地方政府專項債券有6種確定的發行期限，比一般債券多了2年期的類型。除此以外，我國地方政府專項債券的發行主體僅為省級地方政府（包括省、自治區、直轄市和經省政府批准自辦債券發行的計畫單列市人民政府）；而美國收益債券的發行主體不僅有州和地方政府，還包括政府代理或授權機構，如紐約新澤西港、洛杉磯運輸局、前文發行條款舉例中的南卡羅萊納州就業經濟發展當局等，發行主體更為多樣。
在還款來源上兩者也有顯著的不同，我國的地方政府專項債券本金通過對應的政府性基金收入、專項收入、發行專項債券等償還，利息通過對應的政府性基金收入、專項收入償還，要求專項債券籌集資金建設的項目，應當能夠產生持續穩定、反映為政府性基金收入或專項收入的現金流，且現金流應當能夠覆蓋專項債券還本付息，強調的是債券與專案的對應；而美國的收益債券僅以所投資項目的收益為償債來源，顯然保障性要弱於以政府稅收收入償還的一般責任債券。
（3）地方債與國債的利率
由於我國的國債利息收入和地方債利息收入均免征所得稅，因而相對的到期收益率僅與違約風險和流動性風險有關。根據違約風險高低，地方債的收益率總是高於國債的收益率，這與信用級別較高，期限較短的美國市政債的收益率可能低於美國國債的收益率明顯不同。考慮流動性風險，總的來說，長期債券的收益率高於短期債券。
3、總結
美國各州和地方實行較為獨立的行政制度和財政核算，並且破產法允許地方政府財政破產，因此各州和地方對自己的債務和財務都有著較強的自控能力；以專案收益償還的收益債風險高於以政府的稅收收入為保證的一般責任債，因而收益債券的利率也顯著高於一般責任債券。我國由於長期以來是政府剛性兌付，也沒有地方政府破產的制度；以往 在投資者看來，一般債和專項債都是由地方政府發行，以地方政府收入（不論是一般公共預算收入，還是政府性基金或專項收入）償還的債券，都認為是由政府財政擔保，因而市場對一般債券和專項債券的辨識度不高，兩者的利差也不顯著。
8月2日，財政部印發《關於試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（以下簡稱“財預〔2017〕89號”），要求按照地方政府性基金收入專案分類發行專項債券，發展實現專案收益與融資自求平衡的專項債券品種，同步研究建立專項債券與項目資產、收益相對應的制度，立足我國國情、從我國實際出發，打造中國版的地方政府市政專案“收益債”。
一般債券和專項債券在募集資金投向、償債來源和預算管理等方面存在的較大差異，兩類債券的風險收益也應該有所差異，正如美國市政債所呈現的特點。由於土地儲備的收入比較容易和特定土地資產相對應，收費公路也有車輛通行費等作為收入保障，因此財政部從土地儲備和收費公路領域開始試點，逐步建立專項債券與專案資產、收益對應的制度，更加明確地區分專項債和一般債的特點，我國土地儲備專項債券和收費公路專項債券有了美國市政債中收益債券的特徵。
隨著我國專項債券制度的發展和完善，其和一般債的區分會逐步明晰，從投資角度看，由於投向和償債資金來源的不同，未來也會帶來信用資質和收益率的差異，建議投資者關注。
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