作者：鄧海清， “海清FICC大資管頻道”首席經濟學家；陳曦， “海清FICC”大資管頻道研究員
8月11日， 央行發佈《2017年第二季度貨幣政策執行報告》， 重點關注以下內容：
1、貨幣政策基調“不松不緊”、政策調控方式“預調微調”， 市場對於央行收緊貨幣政策的擔憂是杞人憂天。 貨幣政策報告新增內容“注重根據形勢變化加強預調微調和預期管理”， 央行對市場的調控並不存在方向性的寬鬆、或收緊， 僅僅是在“穩健中性”的總基調下， 通過對市場的預調微調與預期管理， 來使得市場處於“不松不緊”的狀態， 同時， 政策調控方式則為“預調微調”。
從報告中以下五個方面能夠得到印證：（1）央行表態當前“利率水準總體適度”， 不存在放鬆或收緊貨幣政策， 以調整利率水準中樞的可能性；（2）公開市場操作“削峰填穀”， 穩定銀行體系流動性；（3）央行表態“超儲率下降不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化”， 央行貨幣政策並沒有收緊；（4）M2歷史低位， 央行表態“M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降， 對其變化可不必過度關注”， 貨幣政策不會因此放鬆；（5）報告明確提出“降低實體經濟成本”， 央行貨幣政策不存在收緊的可能性。
2、防風險：宏觀審慎而非貨幣政策、僵屍企業而非債券市場。 央行二季度貨幣政策執行報告中， 突出強調了“防控金融風險”的重要性，
3、同業存單納入同業負債， 邁步子“穩中求進”， 市場實質影響有限。 5000億以上規模的銀行受到調控政策的整體影響較小， 限定範圍好於市場預期， 同時2017年同業業務壓縮程度已經很大， 使用2016年年報計算影響存在高估， 再加上未來還有超過8個月的緩衝期， 我們認為這更像是“利空出盡”。
4、“逆週期因數”扭轉貶值預期， 人民幣匯率實現“趨勢逆襲”。 2017年以來， 人民幣兌美元匯率的走勢主要包括兩個階段：一是2017年初-2017年5月26日媒體稱將引入“逆週期因數”，
5、資管“正本清源”方向正確， 但監管具體細節非常值得商榷。 央行二季度貨幣政策執行報告， 以專欄的形式命題“促進資產管理業務規範健康發展”， 一方面， 報告肯定了“資產管理業務有效連通了投資與融資， 對支援實體經濟融資需求發揮了積極作用”；另一方面， 報告也指出了目前資產管理業務存在“資金池操作、產品嵌套、剛性兌付”等諸多問題。
但是， 我們認為， 還應該注意到的是， 本次央行關於資管的政策監管細節是否合理？我們對此存疑， 我們提出如下三點疑問：（1）銀行理財與其他資管產品有極大的不同， 有序打破剛性兌付是否該區別對待？（2）委託人只收取相應的管理費用， 資管產品不能收取業績報酬是否符合國際慣例？（3）“產品期限與所投資產存續相匹配”， 是否意味著沒有任何產品能夠投資存續期無限長的股票？此外，
6、央行罕見直接定調“維護債券市場平穩運行”， 表明央行對於2017年上半年債券市場融資急劇萎縮、社融結構極端畸形存在擔憂， 為促進多層次資本市場、發展直接融資， 維穩債市必不可少。 2016年四季度以來， 貨幣政策、監管政策的轉向趨嚴導致債券融資功能出現明顯後退（債市融資功能下降幅度甚至遠超2013年下半年）；貨幣政策執行報告中的對債市的政策態度， 要重點發展直接融資、發揮債市的融資功能、促進貨幣市場平穩， 因此， 從央行呵護態度來看， 將有利於下半年債券市場的平穩走好。
同時，我們重申2017年下半年債市觀點：（1）“經濟強復蘇、經濟過熱”預期被證偽，（2）“穩”字基調下的商品價格出現回檔，“經濟再通脹”預期被證偽，（3）8月以來資金面的回暖將修正市場資金面的擔憂，以及（4）海外債券市場全面回暖將帶動中國債市走好，這意味著影響中國債市的四大利空因素將全面轉向，債券市場將重回牛市，我們堅定看多2017年下半年債券市場牛市。
一、貨幣政策基調“不松不緊”、政策調控方式“預調微調”、“央行收緊論”杞人憂天
本次貨幣政策執行報告中，摘要中關於貨幣政策的定調中新增“注重根據形勢變化加強預調微調和預期管理”，我們認為，這句話是當前貨幣政策“穩健中性”的最好印證。目前，央行對市場的調控並不存在方向性的寬鬆、或收緊，僅僅是在“穩健中性”的總基調下，通過對市場的預調微調與預期管理，來使得市場處於“不松不緊”的狀態。
後文中，“利率水準總體適度、公開市場操作削峰填谷、超儲率下降不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化、M2的變化可不必過度關注、降低實體經濟成本”均能印證央行的政策基調“不松不緊”、政策調控方式“預調微調”，具體解釋如下。
（1）利率水準總體適度，不存在放鬆或收緊貨幣政策，以調整利率水準中樞的可能性。2016年四季度之前的貨幣政策執行報告中，關於利率水準的表述為“利率水準低位運行”，而2017年一季度、二季度的表述為“利率水準總體適度”，這反映出一方面目前的利率水準較此前的歷史低位已經有所回升，另一方面央行對於目前的利率水準大致認同，正好處於較為合適的水準，之後貨幣政策並不會放鬆、或收緊來改變利率的中樞水準。
（2）公開市場操作“削峰填穀”，穩定銀行體系流動性。報告中指出，“第二季度以來市場預期趨於穩定，金融機構對央行以中性適度取向對流動性進行“削峰填穀”的理解加深，輿論誤讀減少”，削峰填穀表明央行會在利率走低時適當收緊、在利率走高時適當放鬆，以保證市場流動性處於區間波動的狀態。
（3）超儲率下降不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化，央行貨幣政策並沒有收緊。一直來，金融機構超儲率是金融體系觀測央行貨幣政策取向、銀行體系流動性的重要指標，此次，央行公佈二季度金融機構超儲率仍處於歷史較低水準1.4%，遠低於2014年以來2%的歷史均值水準，央行以專欄的形式對超額準備金率下降做出解釋：超儲率的下降是技術發展、央行制度紅利、季節性因素共同導致的，並不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化，央行貨幣政策並沒有收緊。
（4）M2歷史低位，央行表態“M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關注”，貨幣政策不會因此而放鬆。6月末M2同比增長9.4%，低於10%，處於歷史的最低水準，不少市場分析認為，央行可能會邊際放鬆貨幣政策來使得M2有所回升，但此次央行明確表態，“M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關注”，央行的貨幣政策不會因為要抬升M2而有所放鬆。
（5）報告明確提出“降低實體經濟成本”，央行貨幣政策不存在收緊的可能性。本次報告明確提出，“降低實體經濟成本”，這是貨幣政策執行報告的首提說法，表明央行將降低實體成本擺在了至關重要的位置，貨幣政策不存在進一步收緊的可能性。
二、防風險：宏觀審慎而不是貨幣政策、僵屍企業而不是債券市場
相比以往的貨幣政策執行報告，本次報告關於貨幣政策的定調明顯提出，“緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務”，以及，在下一階段政策思路這一部分第六點首句即指出，“把主動防範化解系統性金融風險放到更加重要的位置，採取多種措施，切實維護金融安全和穩定”，本次報告明顯將“防控金融風險”擺在更突出的位置。
但是，我們想強調的是，防控金融風險應該依賴於“宏觀審慎政策”、而非“貨幣政策”。以及，防範風險的重點並非債市杠杆、金融杠杆，而是銀行不良貸款、資管套利、房地產、國有企業-僵屍企業去杠杆、地方政府債務、互聯網金融風險等。
一直來，我們的看法是，防範風險的政策應該採取宏觀審慎的監管政策，而不應該是貨幣政策來風險，本次貨幣政策報告正好印證了我們的觀點。報告原文指出，“防止發生系統性金融風險是金融工作的永恆主題。宏觀審慎政策以防範系統性風險為主要目標，著力于減緩金融體系的順週期波動和跨市場風險傳染對宏觀經濟和金融穩定造成的衝擊”，未來央行防範風險更多地將是依賴於宏觀審慎。
同時，防範風險的重點在於國有企業-僵屍企業去杠杆、地方政府債務、互聯網金融風險等，並不是所謂的債市去杠杆、金融去杠杆，市場不必“四面楚歌”。此前，我們在《不懂金融工作會議的七大信號，你就out了！！》（作者：鄧海清、陳曦）報告中提出，“中國高杠杆率的根源，並不是金融體系，而是在於僵屍企業、地方政府等軟約束主體。以及，金融工作會議對互聯網金融僅涉及一句——加強互聯網金融監管，政策層的表態明顯負面”。
總體上，央行二季度貨幣政策執行報告中，突出強調了“防控金融風險”的重要性，但報告更重要的點在於，強調了防風險的方式——宏觀審慎政策、而非貨幣政策；以及，防風險的對象——銀行不良貸款、資管套利、房地產、國有企業-僵屍企業去杠杆、地方政府債務、互聯網金融風險，而非債市杠杆、金融杠杆問題。
三、同業存單納入同業負債，邁步子“穩中求進”，市場實質影響有限
同業存單納入MPA同業負債占比指標一直來都是市場的“達摩克利斯之劍”，市場對央行將同業存單納入同業負債早有預期，不確定的只是時間起點與調控節奏。此次，央行明確表態“擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債占比指標進行考核”，同業存單調控政策終於落地。
我們認為，同業存單調控步子“穩中求進”，對市場的實質性影響有限，無論是時間上還有超過8個月的過渡期，還是調控物件僅為5000億規模以上的銀行（一般情況，大行對同業存單的依賴度偏低，調控對象暫為大行，將大大減緩調控對市場造成的影響），這都要好於市場普遍的預期（市場此前預期僅在時間上寬裕，而結構上並不會寬裕），因此，同業存單調控政策對市場的影響反而可能偏向利好。
具體分析來看，目前大致有35家商業銀行（不包括三大政策性銀行）規模超過5000億，包括五大行、郵儲銀行、12家股份制銀行、12家城商行、5家農商行。為進一步分析具體影響，我們簡單對19家A股上市銀行進行測算發現， A股上市銀行中可能會受到影響的銀行僅有興業銀行、浦發銀行、杭州銀行3家，且浦發銀行、杭州銀行的占比僅略高於1/3的水準，實際影響並不大。同時，我們的資料採用的是2017年一季度報，由於4月份監管政策對於同業存單進行嚴格的政策引導與調控，二季度同業存單資料可能會進一步下降，這意味著實際的影響可能較我們的計算更小。目前市場普遍使用2016年年報對非上市銀行進行估算，我們認為這可能存在較大程度的高估，因為2017年以來同業去杠杆進展迅速。
因此，由於5000億以上規模的銀行受到調控政策的整體影響較小，再加上未來還有超過8個月的緩衝期，總體上，政策調控依然以“穩中求進”為主，對市場的實際影響不會太大，市場不必過度擔憂。
四、“逆週期因數”扭轉貶值預期，人民幣匯率實現“趨勢逆襲”
本次貨幣政策執行報告中，以專欄的形式對“逆週期因數”進行詳細的解讀，“2017年以來，人民幣兌美元匯率中間價僅升值1.07%，不符合經濟基本面和國際匯市變化，其中一個重要原因是外匯市場存在順週期性，市場主體容易受到非理性預期的影響，放大單邊市場預期並自我強化”，而加入逆週期因數將會扭轉市場預期，從而保證人民幣兌美元匯率走勢符合兩國基本國情，這完全印證了我們之前的判斷：逆週期因數扭轉貶值預期，人民幣匯率暴漲絕非“曇花一現”，而是“趨勢逆襲”。
一方面，從中美基本面對比的角度，2017年初我們提出觀點：中美基本面背離不再，基本面因素將支撐人民幣匯率逆襲。我們在報告《罕見的貿易逆差VS回升的外匯儲備，誰才是人民幣匯率的“信號彈”？》（作者：鄧海清、陳曦）中提出，兩國基本面對比是匯率1-2年內最重要的決定因素，2014-2016年基本面支持人民幣貶值，2017年中美兩國基本面對比將發生重大變化（中國比市場預期好，美國比市場預期差），2017年人民幣匯率大概率逆襲：（1）經濟增長，中國經濟企穩回升、中美經濟方向不再背離，過去兩年中國經濟向下，美國經濟向上；（2）貨幣政策，中國央行由“略偏寬鬆”到“中性”、中美貨幣政策方向不再背離，過去兩年中國寬鬆，美國緊縮；（3）匯率政策，特朗普並不希望美元過度強勢，而過去兩年美元持續大幅升值；（4）資產價格泡沫，中國房地產調控、資產價格泡沫有可能得到控制。
另一方面，從人民幣兌美元匯率市場預期的角度，2017年6月初我們提出觀點：人民幣貶值預期下，“逆週期因數”引入將扭轉人民幣貶值預期，人民幣匯率逆襲完成最後一步，人民幣匯率大概率升值。我們在報告《2017年投資最大難題：人民幣暴漲是“曇花一現”還是“趨勢逆襲”？》（作者：鄧海清、陳曦）中提出，人民幣中間價制度引入“逆週期調節因數”，該修正機制的推出將會利好人民幣兌美元走勢，在當前市場仍處於人民幣貶值情緒下，該修正機制表明了央行維穩的態度，預期上能夠帶來人民幣匯率的升值，2017年人民幣升值並非“曇花一現”，而是“趨勢逆襲”。
總體上，2017年以來，人民幣兌美元匯率的走勢主要包括兩個階段：一是2017年初-2017年5月26日媒體稱將引入“逆週期因數”，該階段一方面由於中美基本面對比背離不再，另一方面由於人民幣貶值預期仍在，人民幣兌美元匯率呈現震盪走勢；二是媒體稱將引入“逆週期因數”至今，該階段由於央行引入“逆週期因數”，人民幣匯率貶值預期得到扭轉，再疊加中國基本面走好支撐，人民幣兌美元匯率呈現強勢走好。
五、資管“正本清源”方向正確，但監管細節值得商榷
監管層對於資產管理的政策風向一直都是市場的關注焦點，此前有央行“大資管文件”廣為流傳，檔對資產管理業務進行統籌管理、也明確了資管業務的合理性，之後又有銀監會的“同業、委外”業務自查，資管業務再一次受到嚴格監管，政策層關於資管業務發展的定調始終是一個懸而未決的事情。
央行二季度貨幣政策執行報告，以專欄的形式命題“促進資產管理業務規範健康發展”，一方面，報告肯定了“資產管理業務有效連通了投資與融資，對支援實體經濟融資需求發揮了積極作用”；另一方面，報告也指出了目前資產管理業務存在“資金池操作、產品嵌套、剛性兌付”等諸多問題。同時，更值得注意的是，報告原文稱，“統一資產管理業務的標準規制，強化實質性和穿透式監管，減少監管套利”，這意味著政策層關於資管業務的監管重點應該在於通道業務，而不會是對於金融市場的全面限制。
總體上，隨著央行關於“促進資產管理業務規範健康發展”總基調的確定，未來資產管理業務的開展“合法化、合理化、規範化”將成為大勢所趨，同時，未來資管業務的調控重點在於對通道業務的監管、而不會是金融市場。
此外，我們認為，還應該注意到的是，本次央行關於資管的政策監管細節是否合理？我們對此存疑，我們提出如下幾點疑問：
（1）銀行表外理財與其他資管產品有極大的不同，有序打破剛性兌付是否該區別對待？對此的疑問主要在於銀行表外理財，從其發展歷程來說，表外理財更像是中國特色利率市場化的產物，更多地應該被當成存款的替代品，其投資標的、實際風險、杠杆水準等均遠低於其他資管產品，簡單將銀行表外理財等同于其他資管產品、統一規制，是否與中國現實情況不符？
另一個矛盾之處在於，按照資管產品定性表外理財，風險完全應當由客戶承擔，那麼表外理財的規模不應當被監管限制（正如不可能規定公募基金規模上限一樣），但現在表外理財已經納入MPA廣義信貸考核，進行了規模限制，這是否意味著監管層對於表外理財的定性存在矛盾？
（2）委託人只收取相應的管理費用，資管產品不能收取業績報酬是否符合國際慣例？報告中指出，“資產管理業務投資產生的收益和風險均應由投資者享有和承擔，委託人只收取相應的管理費用”，我們的疑問是，資管業務僅收取管理費的模式是否合適？反觀國外的對沖基金模式，大多數採取經典的“2+20”模式（即基金管理人收取2%的管理費同時，再在收益部分收取20%的業績提成），這有利於資管行業形成合理的激勵。反而，如果資管業務政策的只收取管理費，那麼必然導致“管理人和投資人激勵不相容”，即管理人唯一目標是“做大產品規模”，而非專注於提高產品收益，這是否與資管產品的初衷不符？
（3）“產品期限與所投資產存續相匹配”，是否意味著沒有任何產品能夠投資存續期無限長的股票？我們認為，監管單純出於流動性管理的目的，便直接要求產品期限與所投資產存續相匹配，政策是否有失偏頗？那麼，這是否意味著只要有存續期的產品都不能投資股票？我們的想法是，產品的投資範圍更多地該聚焦在資產自身的流動性，如果投資標的的流動性本身良好，那麼即使期限不匹配，但是資產能夠任何時間變現則同樣不會影響產品的流動性管理。
此外，關於強調“合理控制股票市場、債券市場杠杆水準”，事實上監管層關於資管產品的杠杆比例早已明確，這對市場不應產生負面影響。對於各類資管產品，此前已經出臺多份檔對於杠杆水準進行約束，例如《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》、《關於進一步加強信託公司風險監管工作的意見》等，此次強調“合理控制股票市場、債券市場杠杆水準”並無增量資訊，對市場不應產生負面影響。
六、央行罕見直接定調“維護債券市場平穩運行”
央行罕見直接定調“維護債券市場平穩運行”（原文位於：第五部分貨幣政策趨勢-第二點下一階段主要政策思路-第四小點完善金融市場體系），表明央行對於2017年上半年債券市場融資急劇萎縮、社融結構極端畸形存在擔憂，為促進多層次資本市場、發展直接融資，維穩債市必不可少。
本次貨幣政策執行報告關於債券市場的態度，我們認為，政策層明顯持有支持的態度：
（1）“把發展直接融資放在重要位置”，這是貨幣政策執行報告在摘要部分中首提直接融資的重要性，反映出央行對直接融資的重視程度加強；
（2）報告直接提出，“維護債券市場平穩運行”、“切實發揮債券市場在提高直接融資比重、防範化解金融風險、優化資源配置方面的作用”，這是央行罕見直接定調維護債券市場，反映出政策層的呵護態度明顯；
（3）“促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩運行”，貨幣市場流動性的穩定將直接傳導至債券市場，同樣有利於債券市場的平穩走好。
此外，2016年四季度以來，由於央行的政策重心階段性轉向“防風險”，且貨幣政策由此前的“穩健略偏寬鬆”轉變為“穩健中性”，債券市場融資規模大幅下滑，2017年下半年，政策層要想提高債市直接融資比例、發展債券市場的融資職能，貨幣政策、監管政策呵護債市必不可少！
從資料上看，2017年上半年債市融資萎縮程度甚至比2013年下半年更嚴重。（1）公司信用類債券的發行規模，從2016年9月8000億左右的規模大幅下行至2017年2月2000億左右，且2017年6月也僅逐漸回升至4000億左右，近乎“攔腰截斷”；（2）社會融資規模增量資料中，企業債券融資與社會總融資規模的比重，2016年11月之前，該比重維持在20%左右的水準，但是2016年12月-2017年6月，7個月中有5個月為負值，且正值也不超過5%，社會融資規模中債券融資占比的大幅下滑。
總體上，此次央行貨幣政策執行報告罕見直接定調“維護債券市場平穩運行”，明確表態要重點發展直接融資、發揮債市的融資功能、促進貨幣市場平穩，這都意味著央行對債券市場的呵護態度明顯，從政策層上看，2017年下半年債券市場難以持續走熊。
我們重申此前的觀點，報告《大宗漲價現尾聲證偽“新週期到來論”，“煤飛色舞”行情終會是陷阱》（作者：鄧海清、陳曦）中指出，未來隨著（1）“經濟強復蘇、經濟過熱”預期被證偽，（2）“穩”字基調下的商品價格出現回檔，“經濟再通脹”預期被證偽，（3）8月以來資金面的回暖將修正市場資金面的擔憂，以及（4）海外債券市場全面回暖將帶動中國債市走好，這意味著此前影響中國債市的四大利空因素將全面轉向，債券市場將重回牛市，堅定看多2017年下半年債券市場牛市。
總結全文，我們的核心觀點是：
1、貨幣政策基調“不松不緊”、政策調控方式“預調微調”，市場對於“央行收緊貨幣政策”的擔憂是“杞人憂天”。
2、防風險的重要性較一季度提高，但需要注意：防風險的方式——宏觀審慎政策、而非貨幣政策；防風險的對象——銀行不良貸款、資管套利、房地產、國有企業-僵屍企業去杠杆、地方政府債務、互聯網金融風險，而非債市杠杆、金融杠杆問題。
3、同業存單納入同業負債，邁步子“穩中求進”，市場實質影響有限。5000億以上規模的銀行受到調控政策的整體影響較小，限定範圍好於市場預期，同時2017年同業業務壓縮程度已經很大，使用2016年年報計算影響存在高估，再加上未來還有超過8個月的緩衝期，我們認為這更像是“利空出盡”。
4、“逆週期因數”扭轉貶值預期，人民幣匯率實現“趨勢逆襲”。
5、資管“正本清源”方向正確，但監管具體細節非常值得商榷。（1）銀行理財與其他資管產品有極大的不同，有序打破剛性兌付是否該區別對待？（2）委託人只收取相應的管理費用，資管產品不能收取業績報酬是否符合國際慣例？（3）“產品期限與所投資產存續相匹配”，是否意味著沒有任何產品能夠投資存續期無限長的股票？
6、央行罕見直接定調“維護債券市場平穩運行”，表明央行對於2017年上半年債券市場融資急劇萎縮、社融結構極端畸形存在擔憂，為促進多層次資本市場、發展直接融資，維穩債市必不可少，這對債市重大利好。未來，由於（1）“經濟強復蘇、經濟過熱”預期被證偽，（2）“穩”字基調下的商品價格出現回檔，“經濟再通脹”預期被證偽，（3）8月以來資金面的回暖將修正市場資金面的擔憂，以及（4）海外債券市場全面回暖將帶動中國債市走好，這意味著影響中國債市的四大利空因素將全面轉向，債券市場將重回牛市，我們堅定看多2017年下半年債券市場牛市。
將有利於下半年債券市場的平穩走好。同時，我們重申2017年下半年債市觀點：（1）“經濟強復蘇、經濟過熱”預期被證偽，（2）“穩”字基調下的商品價格出現回檔，“經濟再通脹”預期被證偽，（3）8月以來資金面的回暖將修正市場資金面的擔憂，以及（4）海外債券市場全面回暖將帶動中國債市走好，這意味著影響中國債市的四大利空因素將全面轉向，債券市場將重回牛市，我們堅定看多2017年下半年債券市場牛市。
一、貨幣政策基調“不松不緊”、政策調控方式“預調微調”、“央行收緊論”杞人憂天
本次貨幣政策執行報告中，摘要中關於貨幣政策的定調中新增“注重根據形勢變化加強預調微調和預期管理”，我們認為，這句話是當前貨幣政策“穩健中性”的最好印證。目前，央行對市場的調控並不存在方向性的寬鬆、或收緊，僅僅是在“穩健中性”的總基調下，通過對市場的預調微調與預期管理，來使得市場處於“不松不緊”的狀態。
後文中，“利率水準總體適度、公開市場操作削峰填谷、超儲率下降不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化、M2的變化可不必過度關注、降低實體經濟成本”均能印證央行的政策基調“不松不緊”、政策調控方式“預調微調”，具體解釋如下。
（1）利率水準總體適度，不存在放鬆或收緊貨幣政策，以調整利率水準中樞的可能性。2016年四季度之前的貨幣政策執行報告中，關於利率水準的表述為“利率水準低位運行”，而2017年一季度、二季度的表述為“利率水準總體適度”，這反映出一方面目前的利率水準較此前的歷史低位已經有所回升，另一方面央行對於目前的利率水準大致認同，正好處於較為合適的水準，之後貨幣政策並不會放鬆、或收緊來改變利率的中樞水準。
（2）公開市場操作“削峰填穀”，穩定銀行體系流動性。報告中指出，“第二季度以來市場預期趨於穩定，金融機構對央行以中性適度取向對流動性進行“削峰填穀”的理解加深，輿論誤讀減少”，削峰填穀表明央行會在利率走低時適當收緊、在利率走高時適當放鬆，以保證市場流動性處於區間波動的狀態。
（3）超儲率下降不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化，央行貨幣政策並沒有收緊。一直來，金融機構超儲率是金融體系觀測央行貨幣政策取向、銀行體系流動性的重要指標，此次，央行公佈二季度金融機構超儲率仍處於歷史較低水準1.4%，遠低於2014年以來2%的歷史均值水準，央行以專欄的形式對超額準備金率下降做出解釋：超儲率的下降是技術發展、央行制度紅利、季節性因素共同導致的，並不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化，央行貨幣政策並沒有收緊。
（4）M2歷史低位，央行表態“M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關注”，貨幣政策不會因此而放鬆。6月末M2同比增長9.4%，低於10%，處於歷史的最低水準，不少市場分析認為，央行可能會邊際放鬆貨幣政策來使得M2有所回升，但此次央行明確表態，“M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關注”，央行的貨幣政策不會因為要抬升M2而有所放鬆。
（5）報告明確提出“降低實體經濟成本”，央行貨幣政策不存在收緊的可能性。本次報告明確提出，“降低實體經濟成本”，這是貨幣政策執行報告的首提說法，表明央行將降低實體成本擺在了至關重要的位置，貨幣政策不存在進一步收緊的可能性。
二、防風險：宏觀審慎而不是貨幣政策、僵屍企業而不是債券市場
相比以往的貨幣政策執行報告，本次報告關於貨幣政策的定調明顯提出，“緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務”，以及，在下一階段政策思路這一部分第六點首句即指出，“把主動防範化解系統性金融風險放到更加重要的位置，採取多種措施，切實維護金融安全和穩定”，本次報告明顯將“防控金融風險”擺在更突出的位置。
但是，我們想強調的是，防控金融風險應該依賴於“宏觀審慎政策”、而非“貨幣政策”。以及，防範風險的重點並非債市杠杆、金融杠杆，而是銀行不良貸款、資管套利、房地產、國有企業-僵屍企業去杠杆、地方政府債務、互聯網金融風險等。
一直來，我們的看法是，防範風險的政策應該採取宏觀審慎的監管政策，而不應該是貨幣政策來風險，本次貨幣政策報告正好印證了我們的觀點。報告原文指出，“防止發生系統性金融風險是金融工作的永恆主題。宏觀審慎政策以防範系統性風險為主要目標，著力于減緩金融體系的順週期波動和跨市場風險傳染對宏觀經濟和金融穩定造成的衝擊”，未來央行防範風險更多地將是依賴於宏觀審慎。
同時，防範風險的重點在於國有企業-僵屍企業去杠杆、地方政府債務、互聯網金融風險等，並不是所謂的債市去杠杆、金融去杠杆，市場不必“四面楚歌”。此前，我們在《不懂金融工作會議的七大信號，你就out了！！》（作者：鄧海清、陳曦）報告中提出，“中國高杠杆率的根源，並不是金融體系，而是在於僵屍企業、地方政府等軟約束主體。以及，金融工作會議對互聯網金融僅涉及一句——加強互聯網金融監管，政策層的表態明顯負面”。
總體上，央行二季度貨幣政策執行報告中，突出強調了“防控金融風險”的重要性，但報告更重要的點在於，強調了防風險的方式——宏觀審慎政策、而非貨幣政策；以及，防風險的對象——銀行不良貸款、資管套利、房地產、國有企業-僵屍企業去杠杆、地方政府債務、互聯網金融風險，而非債市杠杆、金融杠杆問題。
三、同業存單納入同業負債，邁步子“穩中求進”，市場實質影響有限
同業存單納入MPA同業負債占比指標一直來都是市場的“達摩克利斯之劍”，市場對央行將同業存單納入同業負債早有預期，不確定的只是時間起點與調控節奏。此次，央行明確表態“擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債占比指標進行考核”，同業存單調控政策終於落地。
我們認為，同業存單調控步子“穩中求進”，對市場的實質性影響有限，無論是時間上還有超過8個月的過渡期，還是調控物件僅為5000億規模以上的銀行（一般情況，大行對同業存單的依賴度偏低，調控對象暫為大行，將大大減緩調控對市場造成的影響），這都要好於市場普遍的預期（市場此前預期僅在時間上寬裕，而結構上並不會寬裕），因此，同業存單調控政策對市場的影響反而可能偏向利好。
具體分析來看，目前大致有35家商業銀行（不包括三大政策性銀行）規模超過5000億，包括五大行、郵儲銀行、12家股份制銀行、12家城商行、5家農商行。為進一步分析具體影響，我們簡單對19家A股上市銀行進行測算發現， A股上市銀行中可能會受到影響的銀行僅有興業銀行、浦發銀行、杭州銀行3家，且浦發銀行、杭州銀行的占比僅略高於1/3的水準，實際影響並不大。同時，我們的資料採用的是2017年一季度報，由於4月份監管政策對於同業存單進行嚴格的政策引導與調控，二季度同業存單資料可能會進一步下降，這意味著實際的影響可能較我們的計算更小。目前市場普遍使用2016年年報對非上市銀行進行估算，我們認為這可能存在較大程度的高估，因為2017年以來同業去杠杆進展迅速。
因此，由於5000億以上規模的銀行受到調控政策的整體影響較小，再加上未來還有超過8個月的緩衝期，總體上，政策調控依然以“穩中求進”為主，對市場的實際影響不會太大，市場不必過度擔憂。
四、“逆週期因數”扭轉貶值預期，人民幣匯率實現“趨勢逆襲”
本次貨幣政策執行報告中，以專欄的形式對“逆週期因數”進行詳細的解讀，“2017年以來，人民幣兌美元匯率中間價僅升值1.07%，不符合經濟基本面和國際匯市變化，其中一個重要原因是外匯市場存在順週期性，市場主體容易受到非理性預期的影響，放大單邊市場預期並自我強化”，而加入逆週期因數將會扭轉市場預期，從而保證人民幣兌美元匯率走勢符合兩國基本國情，這完全印證了我們之前的判斷：逆週期因數扭轉貶值預期，人民幣匯率暴漲絕非“曇花一現”，而是“趨勢逆襲”。
一方面，從中美基本面對比的角度，2017年初我們提出觀點：中美基本面背離不再，基本面因素將支撐人民幣匯率逆襲。我們在報告《罕見的貿易逆差VS回升的外匯儲備，誰才是人民幣匯率的“信號彈”？》（作者：鄧海清、陳曦）中提出，兩國基本面對比是匯率1-2年內最重要的決定因素，2014-2016年基本面支持人民幣貶值，2017年中美兩國基本面對比將發生重大變化（中國比市場預期好，美國比市場預期差），2017年人民幣匯率大概率逆襲：（1）經濟增長，中國經濟企穩回升、中美經濟方向不再背離，過去兩年中國經濟向下，美國經濟向上；（2）貨幣政策，中國央行由“略偏寬鬆”到“中性”、中美貨幣政策方向不再背離，過去兩年中國寬鬆，美國緊縮；（3）匯率政策，特朗普並不希望美元過度強勢，而過去兩年美元持續大幅升值；（4）資產價格泡沫，中國房地產調控、資產價格泡沫有可能得到控制。
另一方面，從人民幣兌美元匯率市場預期的角度，2017年6月初我們提出觀點：人民幣貶值預期下，“逆週期因數”引入將扭轉人民幣貶值預期，人民幣匯率逆襲完成最後一步，人民幣匯率大概率升值。我們在報告《2017年投資最大難題：人民幣暴漲是“曇花一現”還是“趨勢逆襲”？》（作者：鄧海清、陳曦）中提出，人民幣中間價制度引入“逆週期調節因數”，該修正機制的推出將會利好人民幣兌美元走勢，在當前市場仍處於人民幣貶值情緒下，該修正機制表明了央行維穩的態度，預期上能夠帶來人民幣匯率的升值，2017年人民幣升值並非“曇花一現”，而是“趨勢逆襲”。
總體上，2017年以來，人民幣兌美元匯率的走勢主要包括兩個階段：一是2017年初-2017年5月26日媒體稱將引入“逆週期因數”，該階段一方面由於中美基本面對比背離不再，另一方面由於人民幣貶值預期仍在，人民幣兌美元匯率呈現震盪走勢；二是媒體稱將引入“逆週期因數”至今，該階段由於央行引入“逆週期因數”，人民幣匯率貶值預期得到扭轉，再疊加中國基本面走好支撐，人民幣兌美元匯率呈現強勢走好。
五、資管“正本清源”方向正確，但監管細節值得商榷
監管層對於資產管理的政策風向一直都是市場的關注焦點，此前有央行“大資管文件”廣為流傳，檔對資產管理業務進行統籌管理、也明確了資管業務的合理性，之後又有銀監會的“同業、委外”業務自查，資管業務再一次受到嚴格監管，政策層關於資管業務發展的定調始終是一個懸而未決的事情。
央行二季度貨幣政策執行報告，以專欄的形式命題“促進資產管理業務規範健康發展”，一方面，報告肯定了“資產管理業務有效連通了投資與融資，對支援實體經濟融資需求發揮了積極作用”；另一方面，報告也指出了目前資產管理業務存在“資金池操作、產品嵌套、剛性兌付”等諸多問題。同時，更值得注意的是，報告原文稱，“統一資產管理業務的標準規制，強化實質性和穿透式監管，減少監管套利”，這意味著政策層關於資管業務的監管重點應該在於通道業務，而不會是對於金融市場的全面限制。
總體上，隨著央行關於“促進資產管理業務規範健康發展”總基調的確定，未來資產管理業務的開展“合法化、合理化、規範化”將成為大勢所趨，同時，未來資管業務的調控重點在於對通道業務的監管、而不會是金融市場。
此外，我們認為，還應該注意到的是，本次央行關於資管的政策監管細節是否合理？我們對此存疑，我們提出如下幾點疑問：
（1）銀行表外理財與其他資管產品有極大的不同，有序打破剛性兌付是否該區別對待？對此的疑問主要在於銀行表外理財，從其發展歷程來說，表外理財更像是中國特色利率市場化的產物，更多地應該被當成存款的替代品，其投資標的、實際風險、杠杆水準等均遠低於其他資管產品，簡單將銀行表外理財等同于其他資管產品、統一規制，是否與中國現實情況不符？
另一個矛盾之處在於，按照資管產品定性表外理財，風險完全應當由客戶承擔，那麼表外理財的規模不應當被監管限制（正如不可能規定公募基金規模上限一樣），但現在表外理財已經納入MPA廣義信貸考核，進行了規模限制，這是否意味著監管層對於表外理財的定性存在矛盾？
（2）委託人只收取相應的管理費用，資管產品不能收取業績報酬是否符合國際慣例？報告中指出，“資產管理業務投資產生的收益和風險均應由投資者享有和承擔，委託人只收取相應的管理費用”，我們的疑問是，資管業務僅收取管理費的模式是否合適？反觀國外的對沖基金模式，大多數採取經典的“2+20”模式（即基金管理人收取2%的管理費同時，再在收益部分收取20%的業績提成），這有利於資管行業形成合理的激勵。反而，如果資管業務政策的只收取管理費，那麼必然導致“管理人和投資人激勵不相容”，即管理人唯一目標是“做大產品規模”，而非專注於提高產品收益，這是否與資管產品的初衷不符？
（3）“產品期限與所投資產存續相匹配”，是否意味著沒有任何產品能夠投資存續期無限長的股票？我們認為，監管單純出於流動性管理的目的，便直接要求產品期限與所投資產存續相匹配，政策是否有失偏頗？那麼，這是否意味著只要有存續期的產品都不能投資股票？我們的想法是，產品的投資範圍更多地該聚焦在資產自身的流動性，如果投資標的的流動性本身良好，那麼即使期限不匹配，但是資產能夠任何時間變現則同樣不會影響產品的流動性管理。
此外，關於強調“合理控制股票市場、債券市場杠杆水準”，事實上監管層關於資管產品的杠杆比例早已明確，這對市場不應產生負面影響。對於各類資管產品，此前已經出臺多份檔對於杠杆水準進行約束，例如《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》、《關於進一步加強信託公司風險監管工作的意見》等，此次強調“合理控制股票市場、債券市場杠杆水準”並無增量資訊，對市場不應產生負面影響。
六、央行罕見直接定調“維護債券市場平穩運行”
央行罕見直接定調“維護債券市場平穩運行”（原文位於：第五部分貨幣政策趨勢-第二點下一階段主要政策思路-第四小點完善金融市場體系），表明央行對於2017年上半年債券市場融資急劇萎縮、社融結構極端畸形存在擔憂，為促進多層次資本市場、發展直接融資，維穩債市必不可少。
本次貨幣政策執行報告關於債券市場的態度，我們認為，政策層明顯持有支持的態度：
（1）“把發展直接融資放在重要位置”，這是貨幣政策執行報告在摘要部分中首提直接融資的重要性，反映出央行對直接融資的重視程度加強；
（2）報告直接提出，“維護債券市場平穩運行”、“切實發揮債券市場在提高直接融資比重、防範化解金融風險、優化資源配置方面的作用”，這是央行罕見直接定調維護債券市場，反映出政策層的呵護態度明顯；
（3）“促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩運行”，貨幣市場流動性的穩定將直接傳導至債券市場，同樣有利於債券市場的平穩走好。
此外，2016年四季度以來，由於央行的政策重心階段性轉向“防風險”，且貨幣政策由此前的“穩健略偏寬鬆”轉變為“穩健中性”，債券市場融資規模大幅下滑，2017年下半年，政策層要想提高債市直接融資比例、發展債券市場的融資職能，貨幣政策、監管政策呵護債市必不可少！
從資料上看，2017年上半年債市融資萎縮程度甚至比2013年下半年更嚴重。（1）公司信用類債券的發行規模，從2016年9月8000億左右的規模大幅下行至2017年2月2000億左右，且2017年6月也僅逐漸回升至4000億左右，近乎“攔腰截斷”；（2）社會融資規模增量資料中，企業債券融資與社會總融資規模的比重，2016年11月之前，該比重維持在20%左右的水準，但是2016年12月-2017年6月，7個月中有5個月為負值，且正值也不超過5%，社會融資規模中債券融資占比的大幅下滑。
總體上，此次央行貨幣政策執行報告罕見直接定調“維護債券市場平穩運行”，明確表態要重點發展直接融資、發揮債市的融資功能、促進貨幣市場平穩，這都意味著央行對債券市場的呵護態度明顯，從政策層上看，2017年下半年債券市場難以持續走熊。
我們重申此前的觀點，報告《大宗漲價現尾聲證偽“新週期到來論”，“煤飛色舞”行情終會是陷阱》（作者：鄧海清、陳曦）中指出，未來隨著（1）“經濟強復蘇、經濟過熱”預期被證偽，（2）“穩”字基調下的商品價格出現回檔，“經濟再通脹”預期被證偽，（3）8月以來資金面的回暖將修正市場資金面的擔憂，以及（4）海外債券市場全面回暖將帶動中國債市走好，這意味著此前影響中國債市的四大利空因素將全面轉向，債券市場將重回牛市，堅定看多2017年下半年債券市場牛市。
總結全文，我們的核心觀點是：
1、貨幣政策基調“不松不緊”、政策調控方式“預調微調”，市場對於“央行收緊貨幣政策”的擔憂是“杞人憂天”。
2、防風險的重要性較一季度提高，但需要注意：防風險的方式——宏觀審慎政策、而非貨幣政策；防風險的對象——銀行不良貸款、資管套利、房地產、國有企業-僵屍企業去杠杆、地方政府債務、互聯網金融風險，而非債市杠杆、金融杠杆問題。
3、同業存單納入同業負債，邁步子“穩中求進”，市場實質影響有限。5000億以上規模的銀行受到調控政策的整體影響較小，限定範圍好於市場預期，同時2017年同業業務壓縮程度已經很大，使用2016年年報計算影響存在高估，再加上未來還有超過8個月的緩衝期，我們認為這更像是“利空出盡”。
4、“逆週期因數”扭轉貶值預期，人民幣匯率實現“趨勢逆襲”。
5、資管“正本清源”方向正確，但監管具體細節非常值得商榷。（1）銀行理財與其他資管產品有極大的不同，有序打破剛性兌付是否該區別對待？（2）委託人只收取相應的管理費用，資管產品不能收取業績報酬是否符合國際慣例？（3）“產品期限與所投資產存續相匹配”，是否意味著沒有任何產品能夠投資存續期無限長的股票？
6、央行罕見直接定調“維護債券市場平穩運行”，表明央行對於2017年上半年債券市場融資急劇萎縮、社融結構極端畸形存在擔憂，為促進多層次資本市場、發展直接融資，維穩債市必不可少，這對債市重大利好。未來，由於（1）“經濟強復蘇、經濟過熱”預期被證偽，（2）“穩”字基調下的商品價格出現回檔，“經濟再通脹”預期被證偽，（3）8月以來資金面的回暖將修正市場資金面的擔憂，以及（4）海外債券市場全面回暖將帶動中國債市走好，這意味著影響中國債市的四大利空因素將全面轉向，債券市場將重回牛市，我們堅定看多2017年下半年債券市場牛市。