作者：周愛琳 ／ 秦朔朋友圈：qspyq2015
一年一度的“MSCI衝刺”又要拉開帷幕， 此前A股三度闖關未果， 這次A股是否可能闖關成功？原來預計100-200億美元的資金流入還會兌現嗎？
MSCI明晟公司上周宣佈， 正在就是否將A股納入其中國指數及新興市場指數等問題向市場參與者徵求意見， 將在6月公佈最終結果。 同時， 該公司還提出了針對性的納入A股規劃。 有分析師評論稱， 新機制下， A股進入MSCI的可能性大大提升。
然而， 3月25日， 證監會副主席方星海在2017年博鼇論壇期間對媒體表示——對A股進入MSCI謹慎樂觀。 那麼為何樂觀？又為何謹慎？
| 來自民生證券研究
MSCI指數是什麼？
MSCI是一家提供全球指數及相關衍生金融產品標的的國際公司， 旗下最著名的兩個指數即是MSCI世界指數(MSCI ACWI)和MSCI新興市場指數(MSCI EM)。
1987年， MSCI新興市場指數正式誕生， 用以衡量全球新興市場股市的整體表現， 目前包括巴西、中國香港、印度等20多個國家和地區的新興市場。
MSCI指數影響力多大？
MSCI指數是全球投資組合經理採用最多的基準指標， 在北美及亞洲， 超過90%的全球機構股票資產以MSCI指數作為基準， 全球排名前100的基金經理人中94位元是MSCI的客戶。 目前全球直接或間接跟蹤MSCI指數的資金規模約10萬億美元， 而MSCI新興市場指數則被全球1.7萬億美元的基金所採納。
更直白地說， 被動型基金必須完全複製所跟蹤的指數（如 MSCI新興市場指數），
若成功納入， A股會增加多少海外資金？
從股票個數和權重來看， 舊框架下， 448檔股票將納入MSCI新興市場指數， 占權重1%左右， 當時各界預計將為A股帶來100-200億美元的資金流入。
在此次MSCI公佈的新框架下， 剔除小市值（減少178個）、剔除AH股中H股已經在MSCI中國指數的A股公司（減少61）及停牌超過50天（減少40）後剩169個， 占MSCI新興市場指數下滑至0.5%。
| MSCI新舊框架的對比。 來自民生證券研究
從納入標的的行業分佈來看， 新框架下， 大消費（從17.7%提升至25.3%）、地產（從5.8%提升至7.9%）、電信（從0.9%提升至1.9%）等行業占比明顯提升， 金融（從27.5%降低至22.5%）、醫療（從6.5%降低至3.8%）、能源（從2.9%降低至1.2%）等行業占比明顯下滑。
| 新舊框架下的A股各板塊分佈（紅為新， 藍為舊）。 來自MSCI資料
新框架到底說了啥？
不過， 上述是基於今年6月A股被納入的基礎上而言的。
鋪墊了一番之後， 不得不問的是， 此次的MSCI新框架究竟說了什麼？其是否真的有利於A股進入MSCI？
其實， MSCI每年都會照例開啟關於是否將A股納入的大客戶（基金客戶等）問詢， 作為6月正式評估會議前最主要參考資料， 其路演文件受到市場高度矚目， 而此次公佈的新框架則是MSCI 2017年問詢路演的檔。 其主要分析了以下問題：
新方案有助於減輕此前的顧慮
據MSCI， 去年A股無法被納入MSCI的主要障礙是“QFII每月20%資本贖回的限制”以及“內地交易所對與A股掛鉤的金融產品的預先審批限制”。 此外， 投資者需要一些時間來評判有關停牌和放寬QFII投資限制的新規。
然而， 作為一個國際指數， 沒有A股的MSCI其實是不完整的， 因此不僅是中國監管方， MSCI本身也有納入A股的意願， 只是MSCI本身也需要先看大客戶的臉色。
作為新的嘗試， 此次MSCI基於滬深港通提出了一個A股納入MSCI的新方案。 新方案建議只納入可以通過滬股通和深股通買賣的大盤股， 剔除了兩地聯合上市公司中對應H股已是MSCI中國指數成份股的A股以及停牌超過50天的股票。 新方案將可能被納入指數的A股數量減少至169只。 根據MSCI的估算， 若A股被成功納入， 其在MSCI中國指數和MSCI新興市場指數的權重將分別為1.7%和0.5%， 原先則為3.7%和1%。
去年以來有哪些新的進展？
承接上段所述， 自去年6月闖關失敗以來的新變化在於， 深股通的啟動標誌著75%的A股總市值對海外投資者開放， 這為海外投資者提供了充裕的流動性和投資額度；而停牌新規生效之後A股市場運行平穩， 未再次出現停牌潮。
瑞銀就認為新的方案是為了跟進過去一年的新進展以有效減輕投資者之前的顧慮。 這可能也解釋了方星海所說的“謹慎樂觀”的“樂觀”部分。
A股納入迎來新希望， 但仍面臨困難
相比QFII/RQFII制度， 新框架的劣勢在於， 其能夠獲得的股票是有限的， 只有互聯互通機制池子裡的1480檔股票， 並非全部A股， 但民生證券海外研究部負責人張瑜表示， 考慮到A股納入最初也主要以藍籌股為主， 因此這個劣勢並不實質影響新框架的有效性；新框架使用離岸人民幣為指數計價貨幣， QFII使用在岸匯率，考慮到現在離岸池子小及匯率價格波動率大於在岸的現狀，匯率風險有一定擴大。
此外， 隨著今年監管層對於“闖關”一事心態更為平和，更不太可能為了A股納入MSCI而突然調轉資本管制態度；同時，最關鍵的一點是，外部投資者關注的核心問題還沒都解決，本次問詢提出了用互聯互通機制取代QFII/RQFII機制的新框架，一定程度上可以解決資本跨境流動性問題，但金融產品的預先審批制、停牌問題等同樣也是境外投資者關心的要點，目前這兩方面尚沒有滿意的解決。
整體來看，張瑜認為，相比各種互聯互通的通道機制，海外投資者更關心投資標的資產相關的情況（停牌機制、對沖機制、境外金融產品掛牌的預先審批機制）。在當前市場條件下，上述障礙決定了海外投資者對投資A股存在一定擔憂，重點在於，MSCI並不會為了討好中國政府或是為了出於自己的意願而一意孤行，其作為以盈利為目的的指數提供公司，其必須要聽從大客戶的意見，因此自然其對納入A股的態度也會審慎。
如果納入，短期內帶來外資淨流入料將有限
那麼如果新機制奏效，A股將迎來多少資金流入？
據瑞銀估算，如果A股納入MSCI，將引發約15億美元跟蹤MSCI指數的被動資金流入。假設主動資金按照指數權重的變化來調整持倉，那麼將另有約81億美元的資金流入A股。
其預計，資金流入或利好可能被納入MSCI的A股，而對整體市場的短期影響較小。A股若納入MSCI應不會對H股產生負面影響。鑒於中國市場目前仍被全球投資者所低配，瑞銀預計，即使有資金流出也將非常有限。但就長期來看，A股若納入將提升海外投資者對中國市場整體的信心，最終將對A股和H股市場帶來正面影響。
「 本文僅代表作者個人觀點 」
QFII使用在岸匯率，考慮到現在離岸池子小及匯率價格波動率大於在岸的現狀，匯率風險有一定擴大。此外， 隨著今年監管層對於“闖關”一事心態更為平和，更不太可能為了A股納入MSCI而突然調轉資本管制態度；同時，最關鍵的一點是，外部投資者關注的核心問題還沒都解決，本次問詢提出了用互聯互通機制取代QFII/RQFII機制的新框架，一定程度上可以解決資本跨境流動性問題，但金融產品的預先審批制、停牌問題等同樣也是境外投資者關心的要點，目前這兩方面尚沒有滿意的解決。
整體來看，張瑜認為，相比各種互聯互通的通道機制，海外投資者更關心投資標的資產相關的情況（停牌機制、對沖機制、境外金融產品掛牌的預先審批機制）。在當前市場條件下，上述障礙決定了海外投資者對投資A股存在一定擔憂，重點在於，MSCI並不會為了討好中國政府或是為了出於自己的意願而一意孤行，其作為以盈利為目的的指數提供公司，其必須要聽從大客戶的意見，因此自然其對納入A股的態度也會審慎。
如果納入，短期內帶來外資淨流入料將有限
那麼如果新機制奏效，A股將迎來多少資金流入？
據瑞銀估算，如果A股納入MSCI，將引發約15億美元跟蹤MSCI指數的被動資金流入。假設主動資金按照指數權重的變化來調整持倉，那麼將另有約81億美元的資金流入A股。
其預計，資金流入或利好可能被納入MSCI的A股，而對整體市場的短期影響較小。A股若納入MSCI應不會對H股產生負面影響。鑒於中國市場目前仍被全球投資者所低配，瑞銀預計，即使有資金流出也將非常有限。但就長期來看，A股若納入將提升海外投資者對中國市場整體的信心，最終將對A股和H股市場帶來正面影響。
「 本文僅代表作者個人觀點 」