楊為敩：特別國債續作的影響非常有限

摘要：

1、既然央行將面向有關銀行進行公開市場操作， 說明6000億特別國債續作是由央行兜底， 對流動性影響非常有限。

2、特別國債的續作向有關銀行發行（而非央行）的主要原因是央行不得直接認購包銷國債， 但央行很可能會啟動現券買斷工具把特別國債承接過來。

3、政策意志非常重要， 央行並無意因特別國債的問題使得流動性受到不必要的衝擊， 今年下半年以來， 央行維穩流動性的動機非常強， 幾乎面對每次資金利率的上升， 淨投放量都會出現相應且及時的放量來平滑。

4、今年剩下的近千億特別國債到期對流動性的影響微乎其微。

邊際思維下， 這些之前由市場機構承接的特別國債在續作的過程中， 並不會消耗更多的超儲。

5、退一步說， 債券供給也並不是引致債市行情的核心變數， 而相反， 債市行情可以引致債券供給的變化。 這其中有貨幣政策對沖和市場債券發行被擠出等因素的作用。

6、當前貨幣政策大概率已經出現了由緊轉穩的邊際拐點， 一切阻力都會被削峰填穀。 債券市場的環境正在逐步轉為有利， 長端利率債及高評級信用債會率先受益。

7、儘管當前的流動性可能帶來負債擴張有限， 但拉長久期是個更合適的策略。

風險提示: 貨幣政策明顯收緊、去杠杆超預期、信用違約衝擊加大。

正文：

既然央行將面向有關銀行進行公開市場操作，

說明6000億特別國債續作是由央行兜底， 對流動性影響非常有限。 2007年央行認購特別國債時， 採取了非常迂回的方式， 主要原因是央行不得直接認購包銷國債， 但總體來看， 市場的流動性總量並沒有受到影響。 當時發行的首期6000億特別國債首先由農業銀行認購， 然後央行又啟動了現券買斷工具， 把6000億特別國債從農行手裡買了下來。 經過一系列操作後， 最終央行的資產負債表體現為外匯資產的下降和對政府債權的上升， 關鍵的基礎流動性指標“貨幣發行”及“金融性公司存款”並沒有出現變化。

政策意志非常重要， 央行並無意因特別國債的問題使得流動性受到不必要的衝擊。 今年下半年以來， 央行維穩流動性的動機非常明顯。 幾乎面對每次資金利率的上升， 淨投放量都會出現相應且及時的放量來平滑， 比起上半年數次坐視資金面收緊的情況， 明顯看到央行對流動性的削峰填穀的操作在增強。 8月15日， 資金面確實因特別國債續作預期和一些季節性因素，

資金利率出現了一輪上升， 但8月16日央行單日淨投放規模就達到了1800億元。

今年剩下的近千億特別國債到期對流動性的影響微乎其微。 對於特別國債續作問題是否會衝擊流動性， 邊際思維很重要。 如果之前的特別國債由市場機構承接，

則在這些特別國債續作的過程中， 並沒有消耗更多的超儲， 只可能因資金摩擦問題影響短時流動性， 但總體影響並不會很大。

我們要正視債券供給和債市行情的關係， 債券供給並不是引致債市行情的核心變數， 而相反， 債市行情可以引致債券供給的變化。 即使存在一些國債等政府債券超預期發行的情況， 貨幣政策也會進行一些平滑， 且企業債等市場債券的發行也會被擠出， 使得總債券發行不會出現太大程度的波動。

當前貨幣政策大概率已經出現了由緊轉穩的邊際拐點， 債券市場的環境正在逐步轉為有利， 長端利率債及高評級信用債會率先受益。 在幾個重要的經濟運行指標加速空間非常有限的情況下， 基本面的潛在衝擊會逐步轉弱。儘管當前的流動性可能帶來負債擴張有限，但拉長久期是個更合適的策略。

基本面的潛在衝擊會逐步轉弱。儘管當前的流動性可能帶來負債擴張有限，但拉長久期是個更合適的策略。