東盟與中日韓宏觀經濟研究辦公室：鋼煤、房地產業投資效率低

“杠杆的問題本質不是杠杆， 而是杠杆是否可持續。 ”AMRO（東盟與中日韓宏觀經濟研究辦公室）發佈研究報告稱， 中國的企業債務總體而言尚處在風險可管控的水準，

日益受到關注的企業債務問題， 主要出現在部分領域， 而這些“困境之中”的行業領域裡， 國有企業的債務水準普遍高於非國有企業。

AMRO是東盟與中日韓三國設立的區域內經濟監測機構。 8月28日， AMRO首席經濟學家KhorHoeHe及部分研究員在一學術活動中介紹了其對中國政策諮詢研究的結果。

研究報告涵蓋中國總體債務水準與各國的對比， 企業和地方政府投融資機構的債務水準、構成和其形成驅動力（drivers， 如國家的高儲蓄率、企業的低效率和週期性原因等）,債務趨勢預測， 行業風險評估， 金融行業風險分析和政策建議。

尤其引人注意的是， AMRO利用有限的資料（wind、彭博及標普資本資料庫等）， 對中國企業債務進行了分行業分析。

報告中列出了不同行業的債務占比以及GDP產出占比， 並且計算了各個行業的“借債-增值比”（debt to VA）。 得出的結論是， 公用事業和服務行業的投資效率較高， 即一定的負債可以帶來較為可觀的行業增值；而鋼鐵， 煤炭， 房地產和建築業則投資效率低下、問題較多。 在工業類企業中， 國有企業的杠杆率明顯高於民營企業， 而前者的盈利能力低於後者。 在金融領域， 由於企業借貸和影子銀行活動的影響， 各個銀行都被暴露在風險之中， 其中， 小型銀行往往承擔著更高的風險。

針對這些問題， AMRO提出了一系列政策建議來控制“困境行業”中的企業債務， 降低企業和金融行業的風險。 報告中提到， 企業方面， 應開展國有企業改革，

包括減少隱形擔保， 硬化預算約束； 同時， 還應積極去產能。 在金融領域， 建議發展股票市場， 資產證券化， 並採取宏觀審慎政策。 財政方面， 保證地方政府投融資的透明度和問責制， 進一步發展政府和社會資本合作模式， 為職工的培訓和補償提供財政支援。

在上述的學術活動中， 在場專家肯定了這項研究的意義， 稱杠杠的行業結構分析對於精確去杠杆很有幫助；同時， 也有專家指出， AMRO的研究結果仍待完善。 一方面， 報告中的資料或因客觀原因有所不足， 另一方面， 模型的使用也是對現實問題的簡化， 例如， AMRO僅用資產負債比、邊際收益和付息保障率作為分析行業盈利能力的指標， 實際情況的評估要更加的複雜。 這也解釋了諸多對企業債務的研究所得結論的差異。

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