楊為敩固收研究：商品價格對債市的壓力不會進一步增加

摘要：

1、央行在8月後半月投放量明顯下降， 導致資金面明顯收緊， 大宗商品價格上升可能是這個變化的直接催化劑。

2、大宗商品價格預以平穩為主，

斜率可能會明顯平坦起來， 去產能在大概率下不會干擾基本面和貨幣政策的協調。

1）供給側改革（量降價升）對貨幣政策存在一些擠出作用， 這個擠出作用不宜過大， 否則經濟將會陷入更深的滯漲預期中；

2）當前在貨幣條件偏緊和流動性週期向下的環境下， 大宗商品價格同樣失去了價格快速上漲的必要環境；

3）當前的價格增速已經越過了今年一季度的峰頂， 8月份的價格走勢很難確認是新一輪趨勢的開始， 貨幣也很難系統性緊起來， 或將總體處於穩健階段。

3、商品期貨價格與資本開支週期相關， 商品現貨價格與流動性週期相關， 資本開支週期會率先於流動性週期出現變化， 但當前的資本開支速度和流動性供應速度都很難回到去年四季度的高位。

4、收益率突破前高的條件歷來是名義增長率突破前高， 目前收益率突破前高的機會並不充分， 反而當前接近前高的收益率水準為市場提供了更佳的安全邊際。

5、當前的債券市場配置價值凸顯， 市場在熊牛之間的轉換歷來需要經歷一個磨忍的過程， 在磨忍階段， 我們建議目前用配置思路去拉長久期， 等待下一輪行情的到來。

6、我們建議採用啞鈴型配置， 其一是配置長端利率債及高評級信用債；其二是從當前較高的短端利率和同業存單的收益水準來看， 利息也提供了不錯的收益水準。

正文：

上周短端信用債普遍調整幅度較大， 其餘品種小幅震盪。 1年期AA+及AA-企業債收益率均上行14.9bp收於4.82%和5.64%，

1年期AA+城投債收益率上升6.9bp收於4.84%；另外， 國開債曲線變化較大， 1年期國開債收益率上行15.3bp收於3.93%， 10年期國開債收益率下行8.7bp報於4.28%。 國開債期限利差（1年-10年）明顯下行23.7bp報於34.4bp。

央行在8月後半月投放量明顯下降， 導致資金面明顯收緊， 大宗商品價格上升可能是這個變化的直接催化劑。 BCI指數映射的8月份的增長值為2.47%， 自今年2季度的負增長以來， 生意社的資料出現了明顯反彈， 此外， 南華工業品指數的同比增速從7月的34.1%升至8月的41.4%， 鋼材綜合價格指數的同比增速也從7月的44.5%升至8月的47.7%。

大宗商品價格預以平穩為主， 斜率可能會明顯平坦起來， 去產能在大概率下不會干擾基本面和貨幣政策的協調。

1）去產能一旦對貨幣政策出現過度擠出的話，

容易干擾整個週期的平穩。 儘管供應層面（如環保督查）導致了大宗商品價格的上漲， 但對於央行來說， 也要避免流動性過寬對通脹的推波助瀾的作用， 這可以形容為供給側改革對貨幣政策存在一些擠出作用， 這個擠出作用不宜過大， 否則將會陷入更深的滯漲預期中。

2）當前在貨幣條件偏緊和流動性週期向下的環境下， 大宗商品價格同樣失去了價格快速上漲的必要環境。 期貨價格與資本開支週期相關， 現貨價格與流動性週期相關。 資本開支週期會率先於流動性週期出現變化， 但當前的資本開支速度和流動性供應速度都很難回到去年四季度的高位。

3）從各種商品價格和價格指數的增速走勢來看，

當前的價格增速已經越過了今年一季度的峰頂， 8月份的價格走勢很難確認是新一輪趨勢的開始， 貨幣也很難系統性緊起來。

收益率突破前高的條件歷來是名義增長率突破前高， 目前收益率突破前高的機會並不充分， 反而當前接近前高的收益率水準為市場提供了更佳的安全邊際。 過去一段時間， 長端收益率的步伐在很大程度上受“預期差”的拖累， 在資本回報率已經邁過小週期的山丘後， 長端收益率還停留在週期高位。

當前的債券市場配置價值凸顯， 市場在熊牛之間的轉換歷來需要經歷一個磨忍的過程， 在磨忍階段， 我們建議目前用配置思路去拉長久期， 等待下一輪行情的到來。 我們建議採用啞鈴型配置， 其一是配置長端利率債及高評級信用債；其二是從當前較高的短端利率和同業存單的收益水準來看，利息也提供了不錯的收益水準。

其一是配置長端利率債及高評級信用債；其二是從當前較高的短端利率和同業存單的收益水準來看，利息也提供了不錯的收益水準。