西南證券——經營性地產系列之一：從增量開發到存量運營，地產變局來臨

本文是我們探討經營性地產系列報告的第一篇,內容包括存量經營和增量開發 的區別、估值約束、目前盈利模式較為清晰的經營性地產細類、典型企業代表和經營模式,關於具體某個類別的深入研究將在我們之後的報告中展開。

由於土地供應整體受限等因素,增量開發面臨天花板和明顯的估值約束。 傳統的商品房開發銷售模式利潤點主要來自開發週期內土地的增值、產品的差異化和存貨的周轉速度。 但面臨的問題也是顯然的:土地資源的可獲得性、變現價格的實現、土地成本和變現週期的控制、可利用的財務杠杆等。

這些方面會影響地產公司的估值水準。 從地產股的歷史表現來看,估值表現顯著弱於股價表現,估值的約束特徵非常明顯。 存量經營的類型和盈利模式相較增量開發更為豐富,投資邏輯也顯著不同。 存量經營涉足到各類不動產(土地、園區、固定設施、房屋等)、多種客戶(個人、企業和政府)、不同參與者(不動產持有者、運營商、服務商等)和不同類型服務(使用租賃、撮合成交、資產管理、居間服務等),其盈利模式的核心要素要豐富的多,投資邏輯也與增量開發存在顯著的不同。

物流地產是房地產運營ToB端的重要細分領域,呈現典型的客戶驅動和網路化特徵。 物流地產不同於一般的產業或科創園區,核心客戶需求和網路化佈局的內在需求驅動力較強,其運營管理能力比開發能力更為重要,甚至決定了物流開發商的發展規模以及整體收益。

由於中國的定制和高標倉儲設施嚴重不足,而電商和消費需求在持續增長,物流地產的發展空間不可限量,目前主要玩家可以分為資源驅動型、基金驅動型和產業鏈驅動型。

租售同權的宣導下長租公寓將迎來快速發展。 租售同權是最重要的房地產長效機制之一,長租公寓連結存量資源和租戶需求,將顯著提升房屋使用效率和租戶體驗,是房地產市場的重要細分領域,發展空間廣大。 長租公寓基於產品提供服務,規模化運營和執行力最為重要。 未來的利潤來源主要是租金差、管理服務費和其他衍生服務收入。

我們推薦長租公寓受益標的世聯行(002285)、棚舊改受益標的天健集團(000090)、優質物業持有標的陸家嘴(600663)等,建議關注嘉寶集團(600622)、南山控股(002314)等。

風險提示:政策利好或低於預期等。