作者：鄧海清， “海清FICC大資管頻道”首席經濟學家；陳曦， “海清FICC”大資管頻道研究員
2017年7月中旬以來， 市場的流動性一直處於較為緊張的狀態， 9月以來儘管短期資金面有明顯緩和， 但是1個月以上的中期利率仍然居高不下， 同業存單等利率仍處於今年7月以來最高水準。
早在3月份， 海清FICC頻道撰文《探究資金荒的真相——貨幣市場為何“由大樹變為小草”？》（作者：鄧海清、陳曦）系統闡述過， “2016年8月之前， 資金面像是參天大樹， 即使風再大， 樹幹也不會晃動；而2016年8月之後， 資金面突然變成了小草， 隨便一點風， 都會導致小草的搖擺不定。
確實， 一直來市場資金面的表現充分驗證了我們的觀點， 但目前銀行間市場流動性的過度緊張是否已經“過猶不及”， 在人民幣匯率趨勢性回升、去同業化的背景下， “降准”是否需要重新提上央行議事日程？
本文的主要結論是：
1、從流動性總量上看， 銀行間市場流動性偏緊態勢明顯。 2017年前兩個季度超儲率均值1.35%， 較2016年全年超儲率均值2.05%下降0.7個百分點， 儘管央行表態超儲率低位技術、制度紅利、季節性因素有關， 但我們認為， 上述原因並不能說明目前超儲率的過低水準是合理的， 2017年以來用超儲率衡量的銀行間市場流動性明顯偏緊。
2、從大銀行和中小銀行的結構上看，
3、降准替代外占、緩解流動性總量及結構矛盾， 是最佳之選。 2015年三季度之後， 我國外匯占款系統性下降， 適當下調存款準備金率是補充市場流動性的最好方式：
一是降准對外匯占款的替代是中性的， 疊加適當的公開市場回籠操作更是可以做到完全中性；
二是降准能降低中小銀行對同業業務的依賴度， 在“中性”前提下， 降准更符合“去杠杆”政策思路。
三是降准符合金融工作會議中扶持中小企業的政策導向；
四是降准能提高貨幣政策的傳導效率， 高準備金率實際是歷史遺留問題。
4、人民幣匯率貶值壓力釋放、央行預期引導加強， “降准”政策視窗期到來！主要原因在於兩點：其一， 人民幣進入趨勢性升值， 人民幣兌美元匯率已經漲幅達到5.8%， 匯率給予了央行政策足夠的降准空間；其二， 央行預期引導加強， 市場對降准不會過度解讀可能性較大， 對市場影響溫和。
一、超儲率持續走低， 不能完全用“技術發展”等解釋
2017年前兩個季度超儲率均值1.35%， 較2016年全年超儲率均值2.05%下降0.7個百分點， 儘管央行表態超儲率低位技術、制度紅利、季節性因素有關， 但我們認為， 上述原因並不能說明目前超儲率的過低水準是合理的， 2017年以來用超儲率衡量的銀行間市場流動性明顯偏緊。
2015年以來過度寬鬆的貨幣市場流動性推高了資產價格泡沫， 比如， 債市杠杆高企， 房價大漲、泡沫走高， 泡沫堆積進一步推高了金融回報率、擠壓實體經濟， 從而導致資金脫實入虛、金融體系風險走高、人民幣匯率貶值壓力增加， 在這樣的背景下， 央行在2016年三季度貨幣政策執行報告中表示， 貨幣政策由穩健略偏寬鬆轉向為穩健中性。
在實際操作中， 央行的邊際收緊政策包括：“縮短放長”抬升公開市場平均成本、兩次上調公開市場利率、明顯降低公開市場投放量。 央行的貨幣政策轉向使得貨幣市場DR、R資金利率大幅上行、資金波動率大幅增加， 這有效地推動了債券市場杠杆下降， 金融去杠杆取得明顯成果。
市場主流中觀察貨幣市場流動性比較重要的指標是超額存款準備金比率， 指的是商業銀行持有的超額準備金（實際持有的準備金超過應當保留的準備金部分）與非銀行部門所持有的商業銀行的活期存款負債之間的比例關係。
目前來看， 超儲率已經從2016年以來的最高值2.4%下降至2017年二季度1.4%的水準， 且2017年一季度超儲率同樣低位元1.3%， 下降幅度達到42%， 儘管2017年二季度央行貨幣政策執行報告表示， “超儲率的下降是技術發展、央行制度紅利、季節性因素共同導致的”， 但是，我們認為，2016年全年超儲率均值2.05%，但2017年前兩個季度超儲率均值1.35%，直接下降了0.7個百分點，上述原因並不能說明目前超儲率的過低水準是合理的，2017年以來用超儲率衡量的銀行間市場流動性明顯偏緊。因此，從市場流動性總量上看，銀行間市場流動性偏緊態勢明顯。
二、流動性結構失衡，DR/R分化加大、同業存單居高不下
除了總量上銀行間流動性持續偏緊以外，我們認為，銀行間流動性一樣“問題重重”，主要體現在兩個方面：一是DR007與R007分化與日俱增，銀行與非銀結構失衡；二是同業存單發行量居高不下，大型銀行相對寬裕、中小銀行負債壓力凸顯。具體如下。
一方面，DR007與R007分化加劇，反映了存款性金融機構與非存款性金融機構流動性的不均衡。DR是存款性機構資金互相融入、融出的利率成本，R是非銀機構與其他機構資金互相融入、融出的利率成本，但是，2017年之後，兩者之間的背離愈發的明顯，甚至偏離超過60%、高達1個百分點，這意味著銀行與非銀之間流動性存在著明顯的失衡，非銀流動性緊張程度更要遠勝於存款性金融機構，當面臨市場流動性系統性緊張的時候，非銀的融資成本大幅上行，融入難度明顯。其中一個重要原因在於，由於授信准入等問題，非銀機構往往難以直接與大行做業務，而中小行“自身難保”難以向非銀出錢，因此DR與R的分化反映了是大銀行與中小銀行分化的放大。
另一方面，同業存單發行居高不下，反映大行與中小行之間流動性同樣失衡。2012年利率市場化改革以來，由於政策利率的傳導需要，再加上小行沒有穩定的負債來源，形成了資金從央行流向大行、大行流向小行的貨幣流通體系，這意味著小行不得不通過發行同業存單來從大行獲得資金。但2017年之後，同業存單發行量激增，同業存單的託管量已經從2016年11月的5.9萬億上升至2017年7月的8.4萬億，託管量增量達到2.5萬億，同業存單發行量的快速增長反映出中小銀行的負債壓力較高，反映出銀行內部同樣存在流動性結構性失衡的情況。
因此，一方面DR007與R007偏離高企，反映銀行與非銀的流動性失衡；另一方面大行與中小行流動性同樣面臨較為嚴重的不均衡的問題，總體上，銀行間市場流動性體系同樣面臨著較為嚴重的結構性問題。
三、流動性矛盾的解決之道——降准
那麼，要想解決目前貨幣市場存在的流動性問題，政策上的對策又當如何？具體而言，影響我國貨幣市場流動性的四大方式包括：法定準備金率、外匯占款、公開市場操作、財政存款投放。但要想弄清楚流動性的解決之道，則需要從瞭解這一輪貨幣流動性變化的歷史變化開始。
1、降准替代外占、緩解流動性總量及結構矛盾，是最佳之選
2015年二季度之後，由於中國出口的走弱、以及人民幣匯率的貶值壓力，使得中國的外匯占款出現了快速下跌，從2015年7月26.4萬億人民幣下降至2017年7月21.5萬億，外匯占款大幅下降近5萬億，這意味著央行需要用其他投放方式來進行對沖，從而補充市場流動性。
從性質上看，降低準備金率是與外匯占款最為相似的投放方式，且存款準備金率的降低有助於提高利率的傳導效率。其一，降准是對所有存款性金融機構的普惠性投放，不存在大中小銀行結構上的問題；其二，降准不需要任何的質押品，這一點同樣與公開市場操作投放不同；其三，紀敏、馬駿等在《貨幣政策通過銀行體系的傳導》（2016）中提出，“銀行存款準備金越高，利率政策向銀行貸款利率的傳導效果就越差”，因此，降低存款準備金率還將有助於提高利率政策的傳導效率。總體上，用降低法定準備金率的方式來彌補外匯占款下降最為恰當。
相比較之下，其一，央行對財政存款投放量並無主導權，這一部分相當於一個擾動，而非是可以控制的內生變數；其二，公開市場操作存在結構性偏差，即一般央行投向均是較大型銀行，這意味著中小銀行不得不再通過同業存單等方式來拆借資金，會進一步加劇流動性的結構性問題，以及同業存單發行天量的問題，同時，公開市場操作需要質押物，當公開市場操作量過大的時候不排除會面臨質押券不足的情況。
此外，全國金融工作會議中明確提出，要加大對中小銀行的扶持力度（詳見報告《不懂金融工作會議的七大信號，你就out了！！》），而降低準備金率是具有普惠性的補充流動性的工具，降准同樣是符合金融工作會議中扶持中小銀行的政策導向。
另一方面，由於目前監管政策中較為核心的一點是降低金融同業業務規模，而降准對於補充中小銀行的流動性具有良好的效果，這將降低中小銀行對於同業業務的依賴度，從而有效降低同業業務的規模。
因此，總體而言，我國外匯占款系統性下降之後，要想補充市場流動性，最好的方式即是通過適當下調存款準備金率的方式：
一是降准對外匯占款的替代是中性的，疊加適當的公開市場回籠操作更是可以做到完全中性；
二是降准能提高貨幣政策的傳導效率，高準備金率實際是歷史遺留問題；
三是降准符合金融工作會議中扶持中小企業的政策導向；
四是降准能降低中小銀行對同業業務的依賴度，在“中性”前提下，降准更符合去杠杆政策。
2、人民幣趨勢性升值、央行預期引導加強，降准政策視窗期到來！
2015年2月-2016年3月，央行先後6次進行降准，2016年4月以後人民幣匯率開始快速貶值，由於央行擔心“降准”可能被認為是貨幣寬鬆信號，因此“降准”進程進入長期停滯，央行開始使用大量公開市場操作和各種“粉”進行基礎貨幣投放。
從解決流動性結構性矛盾、提高貨幣政策傳導效率、降低同業杠杆出發，在外匯占款下降情況下，進行“降准+公開市場回籠”操作是最佳貨幣政策組合；制約降准的因素主要有兩個：一是人民幣貶值下，央行不敢進行“降准”，防止加劇人民幣貶值；二是在“中性”基調下，央行擔心進行“降准”可能釋放“寬鬆”的信號。
但是，我們認為，央行重新回歸用降准來代替外匯占款的“視窗期”可能已經到來！
其一，人民幣匯率已經進入趨勢性升值，人民幣匯率對降准政策的掣肘消失。2015年二季度以來，人民幣兌美元匯率大幅貶值，從811匯改前6.20的水準一度貶值到6.96的水準，甚至要突破7的關鍵心裡關口，但是，隨著中美經濟基本面、匯率政策、貨幣政策、資產價格泡沫四大背離不再（詳見報告《2017年投資最大難題：人民幣暴漲是“曇花一現”還是“趨勢逆襲”？》），以及人民幣匯率中間價加入“逆週期因數”，目前人民幣兌美元已經回升至6.52的水準。在這樣的情況下，之前人民幣匯率壓力對降准政策的掣肘已經消失，給予了央行降准足夠的政策空間。
其二，央行預期引導加強，“降准=寬鬆”的誤讀可能性降低。目前，央行積極與市場進行溝通，對市場的預期引導效果逐漸顯現，市場理解偏誤的情況逐漸降低，比如，央行在公開市場操作中，對公開市場操作進行簡要點評，穩定了市場預期；同時，央行就單個事件也會積極與市場溝通，特別國債定向發行，央行研究局局長徐忠則表態特別國債發行伴有公開市場操作，對市場影響程度中性，從而使得市場對此形成良好的預期，隔天開盤後市場並未產生明顯波動。因此，央行對市場的預期引導加強，如果央行在降准的同時，同時闡明降准同樣只是維穩流動性的意圖，對市場的影響將會相對溫和。
總體上，我們認為，目前央行降准已經具備較好的政策視窗期，原因在於：一方面，人民幣匯率已經進入趨勢性升值，匯率給予了央行政策足夠的降准空間；另一方面，央行預期引導加強，“降准=寬鬆”的誤讀可能性降低。從解決流動性結構性矛盾、提高貨幣政策傳導效率、降低同業杠杆出發，在外匯占款下降情況下，進行“降准+公開市場回籠”操作是最佳貨幣政策組合。
對於債券市場而言，“降准”的意義並非重回“貨幣寬鬆”，而是“降准”能夠解決當前大銀行與中小銀行之間、銀行與非銀之間的結構性問題，提高央行貨幣政策“中性”意圖傳導效果，穩定市場預期、降低對於“利率趨勢性上行”的過度擔憂，我們維持2017年債市“先苦後甜”的判斷。
但是，我們認為，2016年全年超儲率均值2.05%，但2017年前兩個季度超儲率均值1.35%，直接下降了0.7個百分點，上述原因並不能說明目前超儲率的過低水準是合理的，2017年以來用超儲率衡量的銀行間市場流動性明顯偏緊。因此，從市場流動性總量上看，銀行間市場流動性偏緊態勢明顯。二、流動性結構失衡，DR/R分化加大、同業存單居高不下
除了總量上銀行間流動性持續偏緊以外，我們認為，銀行間流動性一樣“問題重重”，主要體現在兩個方面：一是DR007與R007分化與日俱增，銀行與非銀結構失衡；二是同業存單發行量居高不下，大型銀行相對寬裕、中小銀行負債壓力凸顯。具體如下。
一方面，DR007與R007分化加劇，反映了存款性金融機構與非存款性金融機構流動性的不均衡。DR是存款性機構資金互相融入、融出的利率成本，R是非銀機構與其他機構資金互相融入、融出的利率成本，但是，2017年之後，兩者之間的背離愈發的明顯，甚至偏離超過60%、高達1個百分點，這意味著銀行與非銀之間流動性存在著明顯的失衡，非銀流動性緊張程度更要遠勝於存款性金融機構，當面臨市場流動性系統性緊張的時候，非銀的融資成本大幅上行，融入難度明顯。其中一個重要原因在於，由於授信准入等問題，非銀機構往往難以直接與大行做業務，而中小行“自身難保”難以向非銀出錢，因此DR與R的分化反映了是大銀行與中小銀行分化的放大。
另一方面，同業存單發行居高不下，反映大行與中小行之間流動性同樣失衡。2012年利率市場化改革以來，由於政策利率的傳導需要，再加上小行沒有穩定的負債來源，形成了資金從央行流向大行、大行流向小行的貨幣流通體系，這意味著小行不得不通過發行同業存單來從大行獲得資金。但2017年之後，同業存單發行量激增，同業存單的託管量已經從2016年11月的5.9萬億上升至2017年7月的8.4萬億，託管量增量達到2.5萬億，同業存單發行量的快速增長反映出中小銀行的負債壓力較高，反映出銀行內部同樣存在流動性結構性失衡的情況。
因此，一方面DR007與R007偏離高企，反映銀行與非銀的流動性失衡；另一方面大行與中小行流動性同樣面臨較為嚴重的不均衡的問題，總體上，銀行間市場流動性體系同樣面臨著較為嚴重的結構性問題。
三、流動性矛盾的解決之道——降准
那麼，要想解決目前貨幣市場存在的流動性問題，政策上的對策又當如何？具體而言，影響我國貨幣市場流動性的四大方式包括：法定準備金率、外匯占款、公開市場操作、財政存款投放。但要想弄清楚流動性的解決之道，則需要從瞭解這一輪貨幣流動性變化的歷史變化開始。
1、降准替代外占、緩解流動性總量及結構矛盾，是最佳之選
2015年二季度之後，由於中國出口的走弱、以及人民幣匯率的貶值壓力，使得中國的外匯占款出現了快速下跌，從2015年7月26.4萬億人民幣下降至2017年7月21.5萬億，外匯占款大幅下降近5萬億，這意味著央行需要用其他投放方式來進行對沖，從而補充市場流動性。
從性質上看，降低準備金率是與外匯占款最為相似的投放方式，且存款準備金率的降低有助於提高利率的傳導效率。其一，降准是對所有存款性金融機構的普惠性投放，不存在大中小銀行結構上的問題；其二，降准不需要任何的質押品，這一點同樣與公開市場操作投放不同；其三，紀敏、馬駿等在《貨幣政策通過銀行體系的傳導》（2016）中提出，“銀行存款準備金越高，利率政策向銀行貸款利率的傳導效果就越差”，因此，降低存款準備金率還將有助於提高利率政策的傳導效率。總體上，用降低法定準備金率的方式來彌補外匯占款下降最為恰當。
相比較之下，其一，央行對財政存款投放量並無主導權，這一部分相當於一個擾動，而非是可以控制的內生變數；其二，公開市場操作存在結構性偏差，即一般央行投向均是較大型銀行，這意味著中小銀行不得不再通過同業存單等方式來拆借資金，會進一步加劇流動性的結構性問題，以及同業存單發行天量的問題，同時，公開市場操作需要質押物，當公開市場操作量過大的時候不排除會面臨質押券不足的情況。
此外，全國金融工作會議中明確提出，要加大對中小銀行的扶持力度（詳見報告《不懂金融工作會議的七大信號，你就out了！！》），而降低準備金率是具有普惠性的補充流動性的工具，降准同樣是符合金融工作會議中扶持中小銀行的政策導向。
另一方面，由於目前監管政策中較為核心的一點是降低金融同業業務規模，而降准對於補充中小銀行的流動性具有良好的效果，這將降低中小銀行對於同業業務的依賴度，從而有效降低同業業務的規模。
因此，總體而言，我國外匯占款系統性下降之後，要想補充市場流動性，最好的方式即是通過適當下調存款準備金率的方式：
一是降准對外匯占款的替代是中性的，疊加適當的公開市場回籠操作更是可以做到完全中性；
二是降准能提高貨幣政策的傳導效率，高準備金率實際是歷史遺留問題；
三是降准符合金融工作會議中扶持中小企業的政策導向；
四是降准能降低中小銀行對同業業務的依賴度，在“中性”前提下，降准更符合去杠杆政策。
2、人民幣趨勢性升值、央行預期引導加強，降准政策視窗期到來！
2015年2月-2016年3月，央行先後6次進行降准，2016年4月以後人民幣匯率開始快速貶值，由於央行擔心“降准”可能被認為是貨幣寬鬆信號，因此“降准”進程進入長期停滯，央行開始使用大量公開市場操作和各種“粉”進行基礎貨幣投放。
從解決流動性結構性矛盾、提高貨幣政策傳導效率、降低同業杠杆出發，在外匯占款下降情況下，進行“降准+公開市場回籠”操作是最佳貨幣政策組合；制約降准的因素主要有兩個：一是人民幣貶值下，央行不敢進行“降准”，防止加劇人民幣貶值；二是在“中性”基調下，央行擔心進行“降准”可能釋放“寬鬆”的信號。
但是，我們認為，央行重新回歸用降准來代替外匯占款的“視窗期”可能已經到來！
其一，人民幣匯率已經進入趨勢性升值，人民幣匯率對降准政策的掣肘消失。2015年二季度以來，人民幣兌美元匯率大幅貶值，從811匯改前6.20的水準一度貶值到6.96的水準，甚至要突破7的關鍵心裡關口，但是，隨著中美經濟基本面、匯率政策、貨幣政策、資產價格泡沫四大背離不再（詳見報告《2017年投資最大難題：人民幣暴漲是“曇花一現”還是“趨勢逆襲”？》），以及人民幣匯率中間價加入“逆週期因數”，目前人民幣兌美元已經回升至6.52的水準。在這樣的情況下，之前人民幣匯率壓力對降准政策的掣肘已經消失，給予了央行降准足夠的政策空間。
其二，央行預期引導加強，“降准=寬鬆”的誤讀可能性降低。目前，央行積極與市場進行溝通，對市場的預期引導效果逐漸顯現，市場理解偏誤的情況逐漸降低，比如，央行在公開市場操作中，對公開市場操作進行簡要點評，穩定了市場預期；同時，央行就單個事件也會積極與市場溝通，特別國債定向發行，央行研究局局長徐忠則表態特別國債發行伴有公開市場操作，對市場影響程度中性，從而使得市場對此形成良好的預期，隔天開盤後市場並未產生明顯波動。因此，央行對市場的預期引導加強，如果央行在降准的同時，同時闡明降准同樣只是維穩流動性的意圖，對市場的影響將會相對溫和。
總體上，我們認為，目前央行降准已經具備較好的政策視窗期，原因在於：一方面，人民幣匯率已經進入趨勢性升值，匯率給予了央行政策足夠的降准空間；另一方面，央行預期引導加強，“降准=寬鬆”的誤讀可能性降低。從解決流動性結構性矛盾、提高貨幣政策傳導效率、降低同業杠杆出發，在外匯占款下降情況下，進行“降准+公開市場回籠”操作是最佳貨幣政策組合。
對於債券市場而言，“降准”的意義並非重回“貨幣寬鬆”，而是“降准”能夠解決當前大銀行與中小銀行之間、銀行與非銀之間的結構性問題，提高央行貨幣政策“中性”意圖傳導效果，穩定市場預期、降低對於“利率趨勢性上行”的過度擔憂，我們維持2017年債市“先苦後甜”的判斷。