作者：張曉峰 譚凱 北京市萬商天勤律師事務所
2016年年底， 國家發展改革委、中國證監會聯合發佈了《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）專案資產證券化相關工作的通知》（發改投資〔2016〕2698號，
（一）國發60號文
2014年11月16日國務院發佈《關於創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發【2014】60號）提出， “推動鐵路、公路、機場等交通項目建設企業應收賬款證券化”。
（二）中發【2016】18號文
2016年7月5日， 中共中央、國務院印發《關於深化投融資體制改革的意見》（中發【2016】18號）指出， “依託多層次資本市場體系，
（三）證監會《監管問答》
2016年5月13日， 證監會在其網站上發佈《資產證券化監管問答（一）》， 明確為社會提供公共產品或公共服務的相關收費權類資產、綠色環保產業相關專案的中央財政補貼部分可以作為基礎資產開展資產證券化業務， 同時PPP專案開展資產證券化原則上需為納入財政部PPP示範專案名單、國家發展改革委PPP推介專案庫或財政部公佈的PPP專案庫的專案。
（四）發改2698號文
2016年12月21日， 國家發展改革委、中國證監會聯合發佈2698號文， 明確提出了要充分認識PPP專案資產證券化是保障PPP持續健康發展的重要機制，
（五）綠色通道通知
2017年2月17日， 中國證券投資基金業協會發佈了《關於PPP專案資產證券化產品實施專人專崗備案的通知》。 針對符合2698號文要求的PPP專案資產證券化產品， 中國證券投資基金業協會將在依據《資產支持專項計畫備案管理辦法》的備案標準不放鬆的前提下即報即審， 提升備案效率。
同日， 上海證券交易所、深圳證券交易所同時發佈了《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）專案資產證券化業務的通知》（以下簡稱“通知”）， 提出對於符合2698號文條件的優質PPP專案資產證券化產品實行“5+3”（5個工作日提出回饋意見，
未雨稠繆， 據我們瞭解， 不論是監管層還是從業者， 都已經開始了有所行動， 一線券商已經紛紛接到各部委的招呼， 要求聯繫各地儲備專案， 各大券商、會所、律所也紛紛摩拳擦掌， 有擼起袖子、大幹一場之勢。
喧囂過後， 真實情況如何呢？我國從2014年下半年開始大規模推廣PPP模式， 經過政策的推廣期、消化期、專案操作期， 大多數進度比較快的PPP專案在2016年才陸續落地簽約。 根據財政部PPP中心的統計資料， 截至2017年1月31日， 全國PPP綜合資訊平臺專案庫中入庫專案總計11576個，
發改2698號文對PPP專案資產證券化的一個要件為：專案已建成並正常運營2年以上， 已建立合理的投資回報機制， 並已產生持續、穩定的現金流。 也就是說， 如果我們要對2016年落地執行的第一批PPP項目進行資產證券化， 最快也要等到2019年以後。 並且， 據瞭解， 各省發改委已經向國家發改委上報了41個推薦項目， 但我們認為實際上完全符合2698號文要求的PPP項目鳳毛麟角， 就目前而言， 無論是監管機構還是從業機構， 均處於一個巧婦難為無米之炊的尷尬階段。
三、不容忽視的問題從頂層制度設計層面來看， 我們理解， PPP專案資產證券化對於監管層及專案各參與方都是有利的。
從監管的角度而言，政府推動PPP資產證券化一方面可以敦促PPP專案運作的規範化。從2698號文中重點推動資產證券化的PPP專案邊界來看，這次國家發改委要求重點推動資產證券化的都是優中選優的PPP項目，實質上也是傳達了一個信號，即只有規範化操作的PPP項目才可以進行資產證券化，這也便對PPP專案提出了更高的要求，即在專案策劃階段便需要為資產證券化做準備，同時在實施過程中注重規範運行和良好合作。另一方面，也是在督促各相關方尤其是PPP項目中的政府方在PPP專案實施過程中需要講究契約精神，避免違約情形發生，因為只有這樣項目才會產生穩定的現金流，才可為證券化提供符合條件的基礎資產。
從企業的角度而言，PPP資產證券化的主要作用是可以降低其融資成本。根據我們的專案經驗，PPP項目的融資成本主要來自於兩個方面。一方面是銀行貸款利息，平均利率約為4.9%；另一方面是在專案公司層面引進股權基金的融資成本，年化回報率約在7%左右。從相關統計資料來看，PPP專案最為密切的收益權類資產支持證券的發行利率在3.75%-4.60%之間，因此PPP專案中的社會資本方如果能通過資產證券化來募集資金，無疑能夠有力降低其項目融資成本。而另外一個主要作用，便是盤活存量資產，通過將存量資產進行資產證券化，將難以短時間內變現的資產轉變為現金資產，同時實現負債出表，這也給社會資本方提供了更為靈活的資金操作空間。
PPP專案資產證券化的願景看起來很美好，我們也理解中央層面推廣PPP項目資產證券化有其深層的原因及內在的邏輯，但在具體業務層面，PPP資產證券化也仍然面臨許多主要的問題，比如PPP基礎資產該如何隔離風險？PPP專案公司是否是適格的原始權益人？PPP專案中的相關產權邊界是否清晰？稅務問題如何處理？都是PPP專案資產證券化需要解決的問題。
此外，結合PPP專案的特點，還要考慮不同的收入模式下的不同應對。如果是經營性項目，要瞭解政策和市場變化對項目的影響，比如去年5月的大城西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計畫違約事件，便是因為國內煤炭行業嚴重不景氣，且基礎資產相關的大城西黃河大橋對邊的大成煤礦環保改造，造成大橋主要通行的運煤車輛大幅減少，從而導致難以收回預期的通行費，對應的資管計畫也無法兌付；如果是非經營項目，收入來源單一，如果政府違約或發生爭議，投資人權益如何保證？
四、一點建議——揮鞭上馬謹慎前行結合上述分析，我們認為，雖然無論從監管層角度還是從PPP專案各相關方角度推動PPP專案資產證券化的熱情都很高，但當下並不適宜批量上馬。應從市場出發，從適合資產證券化的PPP專案開始試點，讓PPP專案切實回歸其商業本質，試點一段時間後，再考慮是否根據PPP專案的特點修正PPP專案資產證券化的規則。
我們的線上互動社區：PPP者也（http://www.pppadvisor.com)
我們的聯繫郵箱：pppwechat@163.com
PPP專案資產證券化對於監管層及專案各參與方都是有利的。從監管的角度而言，政府推動PPP資產證券化一方面可以敦促PPP專案運作的規範化。從2698號文中重點推動資產證券化的PPP專案邊界來看，這次國家發改委要求重點推動資產證券化的都是優中選優的PPP項目，實質上也是傳達了一個信號，即只有規範化操作的PPP項目才可以進行資產證券化，這也便對PPP專案提出了更高的要求，即在專案策劃階段便需要為資產證券化做準備，同時在實施過程中注重規範運行和良好合作。另一方面，也是在督促各相關方尤其是PPP項目中的政府方在PPP專案實施過程中需要講究契約精神，避免違約情形發生，因為只有這樣項目才會產生穩定的現金流，才可為證券化提供符合條件的基礎資產。
從企業的角度而言，PPP資產證券化的主要作用是可以降低其融資成本。根據我們的專案經驗，PPP項目的融資成本主要來自於兩個方面。一方面是銀行貸款利息，平均利率約為4.9%；另一方面是在專案公司層面引進股權基金的融資成本，年化回報率約在7%左右。從相關統計資料來看，PPP專案最為密切的收益權類資產支持證券的發行利率在3.75%-4.60%之間，因此PPP專案中的社會資本方如果能通過資產證券化來募集資金，無疑能夠有力降低其項目融資成本。而另外一個主要作用，便是盤活存量資產，通過將存量資產進行資產證券化，將難以短時間內變現的資產轉變為現金資產，同時實現負債出表，這也給社會資本方提供了更為靈活的資金操作空間。
PPP專案資產證券化的願景看起來很美好，我們也理解中央層面推廣PPP項目資產證券化有其深層的原因及內在的邏輯，但在具體業務層面，PPP資產證券化也仍然面臨許多主要的問題，比如PPP基礎資產該如何隔離風險？PPP專案公司是否是適格的原始權益人？PPP專案中的相關產權邊界是否清晰？稅務問題如何處理？都是PPP專案資產證券化需要解決的問題。
此外，結合PPP專案的特點，還要考慮不同的收入模式下的不同應對。如果是經營性項目，要瞭解政策和市場變化對項目的影響，比如去年5月的大城西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計畫違約事件，便是因為國內煤炭行業嚴重不景氣，且基礎資產相關的大城西黃河大橋對邊的大成煤礦環保改造，造成大橋主要通行的運煤車輛大幅減少，從而導致難以收回預期的通行費，對應的資管計畫也無法兌付；如果是非經營項目，收入來源單一，如果政府違約或發生爭議，投資人權益如何保證？
四、一點建議——揮鞭上馬謹慎前行結合上述分析，我們認為，雖然無論從監管層角度還是從PPP專案各相關方角度推動PPP專案資產證券化的熱情都很高，但當下並不適宜批量上馬。應從市場出發，從適合資產證券化的PPP專案開始試點，讓PPP專案切實回歸其商業本質，試點一段時間後，再考慮是否根據PPP專案的特點修正PPP專案資產證券化的規則。
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