央行的最後一張底牌應該是什麼， 這個底牌會有什麼風險？
9月13日， 荷蘭合作銀行金融市場研究部全球主管Jan Lambregts與亞太地區金融市場研究部主管Michael Every在北京展望全球金融市場， 以“最後的底牌”為主題展開了討論， 他們評估了各國央行的政策及其對市場的影響。
全球經濟在復蘇， 中國一直在“舉重”
Lambregts指出， 當前全球復蘇跡象已出現， 可以說市場又進入了上行階段， 並且復蘇週期可能會延續較長時間。 但是他也強調， 經濟的恢復是非常不均衡的， 美國投資乏力， 而中國的投資卻非常強勁， 特別是中國資本的投資在不斷攀升，
Lambregts比喻說， 中國像一個舉重選手， 舉起了更多更重的杠鈴， 可以說中國以一己之力推動了全球經濟的增長。 根據國際貨幣基金組織發佈的最新資料， 在經濟增長週期中， 過去幾年中國財政赤字都比較高， 通過財政刺激的措施提升了中國經濟的增長， 同時也漸漸推進了全球經濟的增長， 中國投資不斷攀升， 財政投入也在不斷攀升， 就像一個舉重運動員一樣舉起了更重的杠鈴。 而值得憂慮的地方在於， 總的借貸資金的膨脹以及信貸投放的膨脹。
如果投資回報率可觀， 那麼借錢投資是沒問題的， 如果借錢之後投資回報下降了， 這就不是明智決定， 經濟學家把它稱為“累積資本投入的回報”，
全球都面臨的低生產率的問題
還有一個問題是全球都面臨的， 不僅限於中國， 就是低生產率的問題。
雖然中國資本投入的回報不斷下降， 但其實和其他很多國家相比， 中國的勞動生產率可以說還是比較高的。 英國、美國、歐洲、日本的勞動生產增長率皆持平甚至下降。
過去這麼多年經濟一直在恢復， 許多經濟體的失業率不斷下降， 更多人找到了工作， 但這也意味著工資有了上行壓力。 也就是說， 更多人找到了工作， 但總體工資水準卻沒有上升， 這是困擾全球經濟的一個難題， 如美國、英國， 甚至澳大利亞、歐洲、日本也是一樣的。 如果工資不漲， 消費就無法實現擴張。 如果所有發達經濟體的工資都不增長， 那對中國貨物的需求也無法達到預期的增長率。
好消息是這麼多年經濟一直在復蘇。 這很大程度上是依賴了中國的增長，
美國往後一步， 中國往前一步
講政治離不開全球最大國家的最重要領導人——特朗普， 天天上頭條的總統。
Lambregts認為， 特朗普剛上任時美國公民還是挺有信心的， 但現在他當選9到10個月了， 他想做點事確總是被束手束腳。 由於美國的 “通俄門”調查還沒結束， 只要特朗普陷入這種調查僵局， 他就很難推進任何新的舉措， 所以可能特朗普現在已經不可能做太多， 不可能達成他之前履行的承諾了。 當然他可以做的是美國總統可以施加影響力的有些較少領域，
特朗普是一個非常瘋狂、很獨特的人， 世界上最大的問題可能就在於特朗普不是一個人， 還有很多國家都試圖採取同樣的政策，而這就會導致碰撞的風險。中國在這個時候往前一步，為全球貿易提供一個新的倡議，即“一帶一路”。“一帶一路”倡議有很大潛力，能夠釋放市場，能夠打造基礎設施，而且打造21世紀的大型貿易關係。很多西方企業也都在引述中國的“一帶一路”，搭它的便車。
當前的大環境是，如果美國往後一步，中國往前一步，將存在著很多不確定性。這種權力的轉移往往伴隨著摩擦。在過去，這種衝突和摩擦會有很多波動性，問題在於市場、價格如何反應？因為我們知道現在整個情況看起來是非常混亂的，但目前的市場並沒有給我們非常明顯的反應，但Lambregts強調，對此要抱持懷疑的態度，因為從歷史上來看市場往往會作出反應，而且往往是在出其不意時作出反應。
穩定且繁榮的全球市場是因為央行在買單
Every發言認為，當前，全球市場不僅僅是穩定的，而且是非常繁榮的。
美國、歐洲的股票市場都不斷上升，美國股票市場達到歷史新高，而耐用品或者說實體產品的產量並沒有上升，這說明股票從基本面上來講實在太高了；房地產市場上，美國和英國的價格在下降，而中國的房地產市場卻非常熱，一線城市的房價在上升，北京有所下降，因為北京的起點非常高，大概同比下降10%（儘管還是非常高）。二線城市房價也在下降，只有三線城市房價在上升，預計三線城市的房價也會下降。Every預測，中國房地產市場應該要降溫，一旦房價趨於平穩，就會看到經濟也會開始放緩。
值得一提的是，全球金融市場並沒有波動性，股票市場的波動性正處於歷史新低，而且外匯市場的波動性也在不斷下降，所有市場都非常冷靜，而且非常滿意、繁榮。但是當沒有風險時，有時候人們會做出錯誤決策，所以波動性越低有時候風險越高。關鍵是在於，為什麼沒有波動性？為什麼大家都如此自信？
但是，問題在於這並不是可持續的，因為在金融危機之前央行的資產達到了GDP的19%，而今天央行資產達到了GDP的39%，它必須在某個時點停止，一旦停止，波動性就會再次出現。
並不是非常強勢的人民幣，而是一個非常疲弱的美元
Every指出，中國儘管從表面上看一切都是非常美好，有幾個資料卻讓他感到非常緊張。其中一個是2016年12月中國上海銀行間同業拆借利率，它達到了4.5%。也就是現在中國的銀行想要借貸的成本是高於它放貸的成本，這是不可能的，它們要麼提高他們借貸的成本，而這對於實體經濟卻是不好的；要麼就是降低上海同業間拆借的利率，這種情況一旦發生，對於人民幣匯率也會產生影響。
與此同時，雖然資本外流的體量比幾個月之前少了很多，但並沒有完全停止。Every曾預測，人民幣在2017年會更加疲弱，但人民幣實際的走勢卻與其預測相反，變得更加強勢了。他認為人民幣匯率的上升與市場沒有任何關係，也與經濟基本面沒有任何關係。
因此，Every認為，並不是非常強勢的人民幣，而是一個非常疲弱的美元，這是由於美國的政治導致的，它和人民幣的情況沒有任何關係，而且從長期來看這種情況是不可持續的。
央行已經沒有可信度，美聯儲應停止加息
Every認為，世界上任何一家央行其實都再沒有任何可信度可言。
據國際清算銀行披露的信貸增長和GDP增長之差的資料，借貸在不斷上升，要比GDP上升更快，澳大利亞、中國、英國、泰國、西班牙和日本，所有這些國家在過去25年之中都在快速借貸。比如泰國，後來他們有了泡沫的破裂，西班牙、英國也經歷了同樣的情況。中國目前還沒有看到泡沫的破裂，澳大利亞也沒有看到，如果這個趨勢不斷上升，那麼總有一天會破裂的。雖然不能明確具體的時間，但泡沫總會破裂的。
如果看到利率持續上升，那麼泡沫破裂會更加劇烈。從1985年算起，每次美聯儲加息，我們就能看到經濟崩潰，有時候在美國，有時候在新興經濟體。現在美國的利率仍然非常低，但有可能會加息，因為現在失業率非常低。如果美國加息而中國不加息會怎樣？會對人民幣造成什麼影響？Every認為結果顯而易見，就是人民幣會跌。
他強調，央行選擇現在收緊貨幣政策是一個非常奇怪的時機。如果失業率很低，薪資水準在上升，那麼可以加息，但是現在只有就業率比較高，而通貨膨脹率卻很低，全球大宗商品價格還在低位，實際上還有下行趨勢。
如何證明如今不該加息？Every認為，最好的辦法是計量10年期債券收益率和2年期債券收益率之間的差異，如果2年期收益率不斷上漲（當加息的話），10年期債券收益率下降或持平，這就意味著央行在犯一個錯誤。根據這個方法，將看到10年期和2年期的債券收益率之差在往下走，在中國幾乎是0，通常這也意味著未來將有潛在的衰退，這是一個負面的資訊。
如何預測今後12個月到18個月後的情況？Every認為，一旦政治又出現一些風險，美國或世界其他國家加息，政策就有可能犯大錯，住房市場也可能崩潰。
結果便是，每次央行提到要加息，然後都是說“我騙你的”。最近美聯儲說“我們會四次加息”，目前只加了兩次。而且美聯儲主席耶倫也說“我們現在幾乎處於中性”，歐盟說“我們的量化寬鬆可能取消也可能持續”，中國央行說“現在我們是審慎的政策”，澳大利亞說“我們是中性利率”，然後他們又說我改主意了，日本說“我們要減少量化寬鬆，我們要下移對通貨膨脹的預期”。央行的說法在改來改去。
美國財政刺激政策應該向中國學習
Every認為，美國的財政刺激政策應該向中國學習。美國應該像中國一樣修鐵路、修橋樑、修道路，而不應該大幅減稅補貼富人。
除了中國政府之外，如果其他國家的政府都天天花錢而不是儲蓄，如果未來再加息，量化寬鬆在歐洲又被取消，市場的波動會非常大，人民幣可能還會貶值。也可能各國打匯率戰，各國本幣競相貶值，大家競相抄底，有可能各國會有貿易戰，就像特朗普一樣，有可能真的打一場熱戰。央行可能會注入天量資金，可能所有東西都陷入混亂，央行可能會學習日本央行的做法，去壓縮債券收益率，這樣市場沒辦法傳達資訊，股票價格沒有任何指示作用，沒辦法進行交易，這些是可能出現的最糟糕的情況。
積極地看，首先波動性可能會上升，利息也可能會上升，經濟會再一次進入到通貨緊縮，美元可能會上升也可能會保持平穩；悲觀地看，波動性會上升到非常高的水準，而我們的利率會崩潰，所有人都在降息，大概達到0%的水準。而量化寬鬆會不斷上升，各國央行都在不斷印錢，同時10年期債券收益率都在不斷下降，這種情景下美元會繼續上升，它的背景是全球風險在不斷上升，而與此同時歐元會非常走強，人民幣在最負面的情況之下會變得更加疲弱。
還有很多國家都試圖採取同樣的政策，而這就會導致碰撞的風險。中國在這個時候往前一步，為全球貿易提供一個新的倡議，即“一帶一路”。“一帶一路”倡議有很大潛力，能夠釋放市場，能夠打造基礎設施，而且打造21世紀的大型貿易關係。很多西方企業也都在引述中國的“一帶一路”，搭它的便車。當前的大環境是，如果美國往後一步，中國往前一步，將存在著很多不確定性。這種權力的轉移往往伴隨著摩擦。在過去，這種衝突和摩擦會有很多波動性，問題在於市場、價格如何反應？因為我們知道現在整個情況看起來是非常混亂的，但目前的市場並沒有給我們非常明顯的反應，但Lambregts強調，對此要抱持懷疑的態度，因為從歷史上來看市場往往會作出反應，而且往往是在出其不意時作出反應。
穩定且繁榮的全球市場是因為央行在買單
Every發言認為，當前，全球市場不僅僅是穩定的，而且是非常繁榮的。
美國、歐洲的股票市場都不斷上升，美國股票市場達到歷史新高，而耐用品或者說實體產品的產量並沒有上升，這說明股票從基本面上來講實在太高了；房地產市場上，美國和英國的價格在下降，而中國的房地產市場卻非常熱，一線城市的房價在上升，北京有所下降，因為北京的起點非常高，大概同比下降10%（儘管還是非常高）。二線城市房價也在下降，只有三線城市房價在上升，預計三線城市的房價也會下降。Every預測，中國房地產市場應該要降溫，一旦房價趨於平穩，就會看到經濟也會開始放緩。
值得一提的是，全球金融市場並沒有波動性，股票市場的波動性正處於歷史新低，而且外匯市場的波動性也在不斷下降，所有市場都非常冷靜，而且非常滿意、繁榮。但是當沒有風險時，有時候人們會做出錯誤決策，所以波動性越低有時候風險越高。關鍵是在於，為什麼沒有波動性？為什麼大家都如此自信？
但是，問題在於這並不是可持續的，因為在金融危機之前央行的資產達到了GDP的19%，而今天央行資產達到了GDP的39%，它必須在某個時點停止，一旦停止，波動性就會再次出現。
並不是非常強勢的人民幣，而是一個非常疲弱的美元
Every指出，中國儘管從表面上看一切都是非常美好，有幾個資料卻讓他感到非常緊張。其中一個是2016年12月中國上海銀行間同業拆借利率，它達到了4.5%。也就是現在中國的銀行想要借貸的成本是高於它放貸的成本，這是不可能的，它們要麼提高他們借貸的成本，而這對於實體經濟卻是不好的；要麼就是降低上海同業間拆借的利率，這種情況一旦發生，對於人民幣匯率也會產生影響。
與此同時，雖然資本外流的體量比幾個月之前少了很多，但並沒有完全停止。Every曾預測，人民幣在2017年會更加疲弱，但人民幣實際的走勢卻與其預測相反，變得更加強勢了。他認為人民幣匯率的上升與市場沒有任何關係，也與經濟基本面沒有任何關係。
因此，Every認為，並不是非常強勢的人民幣，而是一個非常疲弱的美元，這是由於美國的政治導致的，它和人民幣的情況沒有任何關係，而且從長期來看這種情況是不可持續的。
央行已經沒有可信度，美聯儲應停止加息
Every認為，世界上任何一家央行其實都再沒有任何可信度可言。
據國際清算銀行披露的信貸增長和GDP增長之差的資料，借貸在不斷上升，要比GDP上升更快，澳大利亞、中國、英國、泰國、西班牙和日本，所有這些國家在過去25年之中都在快速借貸。比如泰國，後來他們有了泡沫的破裂，西班牙、英國也經歷了同樣的情況。中國目前還沒有看到泡沫的破裂，澳大利亞也沒有看到，如果這個趨勢不斷上升，那麼總有一天會破裂的。雖然不能明確具體的時間，但泡沫總會破裂的。
如果看到利率持續上升，那麼泡沫破裂會更加劇烈。從1985年算起，每次美聯儲加息，我們就能看到經濟崩潰，有時候在美國，有時候在新興經濟體。現在美國的利率仍然非常低，但有可能會加息，因為現在失業率非常低。如果美國加息而中國不加息會怎樣？會對人民幣造成什麼影響？Every認為結果顯而易見，就是人民幣會跌。
他強調，央行選擇現在收緊貨幣政策是一個非常奇怪的時機。如果失業率很低，薪資水準在上升，那麼可以加息，但是現在只有就業率比較高，而通貨膨脹率卻很低，全球大宗商品價格還在低位，實際上還有下行趨勢。
如何證明如今不該加息？Every認為，最好的辦法是計量10年期債券收益率和2年期債券收益率之間的差異，如果2年期收益率不斷上漲（當加息的話），10年期債券收益率下降或持平，這就意味著央行在犯一個錯誤。根據這個方法，將看到10年期和2年期的債券收益率之差在往下走，在中國幾乎是0，通常這也意味著未來將有潛在的衰退，這是一個負面的資訊。
如何預測今後12個月到18個月後的情況？Every認為，一旦政治又出現一些風險，美國或世界其他國家加息，政策就有可能犯大錯，住房市場也可能崩潰。
結果便是，每次央行提到要加息，然後都是說“我騙你的”。最近美聯儲說“我們會四次加息”，目前只加了兩次。而且美聯儲主席耶倫也說“我們現在幾乎處於中性”，歐盟說“我們的量化寬鬆可能取消也可能持續”，中國央行說“現在我們是審慎的政策”，澳大利亞說“我們是中性利率”，然後他們又說我改主意了，日本說“我們要減少量化寬鬆，我們要下移對通貨膨脹的預期”。央行的說法在改來改去。
美國財政刺激政策應該向中國學習
Every認為，美國的財政刺激政策應該向中國學習。美國應該像中國一樣修鐵路、修橋樑、修道路，而不應該大幅減稅補貼富人。
除了中國政府之外，如果其他國家的政府都天天花錢而不是儲蓄，如果未來再加息，量化寬鬆在歐洲又被取消，市場的波動會非常大，人民幣可能還會貶值。也可能各國打匯率戰，各國本幣競相貶值，大家競相抄底，有可能各國會有貿易戰，就像特朗普一樣，有可能真的打一場熱戰。央行可能會注入天量資金，可能所有東西都陷入混亂，央行可能會學習日本央行的做法，去壓縮債券收益率，這樣市場沒辦法傳達資訊，股票價格沒有任何指示作用，沒辦法進行交易，這些是可能出現的最糟糕的情況。
積極地看，首先波動性可能會上升，利息也可能會上升，經濟會再一次進入到通貨緊縮，美元可能會上升也可能會保持平穩；悲觀地看，波動性會上升到非常高的水準，而我們的利率會崩潰，所有人都在降息，大概達到0%的水準。而量化寬鬆會不斷上升，各國央行都在不斷印錢，同時10年期債券收益率都在不斷下降，這種情景下美元會繼續上升，它的背景是全球風險在不斷上升，而與此同時歐元會非常走強，人民幣在最負面的情況之下會變得更加疲弱。