作者：鄧海清， 九州證券全球首席經濟學家；陳曦， 海清FICC研究員
2017年9月5日， 我們最早提出“降准視窗期到來”， 一度引起了市場廣泛的爭議， 我們認為， 爭議的原因可能主要在於， 市場觀點對於降准有過度“臉譜化”的傾向， 而我們提出的“降准+公開市場回籠”是新常態下的“新降准”， 絕非舊常態下的“貨幣寬鬆式降准”。
我們的觀點是：由於超儲率持續走低、DR/R分化加大、貨幣政策傳導效率亟待提到、債市融資功能倒退明顯， 降准具有必要性；嚴監管下， “加杠杆”不會捲土重來、人民幣升值下匯率掣肘消失、央行預期管理強化下市場誤解小，
關於“新降准”， 我們認為， 市場上存在三大誤區：一是我們提出的“降准+回籠”是結構性政策， 而不是所謂的"貨幣寬鬆"， 市場不應該給降准戴“高帽子”；二是“降准+回籠”不是強刺激， 由於總量中性、不是大水漫溉， 緩解的只是預期， 是慢政策、不是強刺激；三是“降准+回籠”不會賦予市場寬鬆的加杠杆環境， 再疊加嚴監管背景， 加杠杆不會捲土重來， 相反有助於金融去杠杆。
一、流動性矛盾亟待緩解、債市融資恢復迫在眉睫
2017年7月中旬以來， 市場的流動性一直處於較為緊張的狀態， 9月以來儘管短期資金面有明顯緩和， 但是1個月以上的中期利率仍然居高不下， 同業存單等利率仍處於今年7月以來最高水準，
1、超儲率持續走低， 流動性總量矛盾
2017年前兩個季度超儲率均值1.35%， 較2016年全年超儲率均值2.05%下降0.7個百分點， 儘管央行表態超儲率低位技術、制度紅利、季節性因素有關， 但我們認為， 上述原因並不能說明目前超儲率的過低水準是合理的， 2017年以來用超儲率衡量的銀行間市場流動性明顯偏緊。
2016年三季度以來， 央行“縮短放長”抬升公開市場平均成本、上調公開市場利率、降低公開市場投放量， 有效推動了金融體系去杠杆。 但我們觀察到， 貨幣市場流動性偏緊已經持續了較長時間， 如果貨幣市場持續過度偏緊，
目前來看， 超儲率已經從2016年以來的最高值2.4%下降至2017年二季度1.4%的水準， 下降幅度達到42%。 儘管央行解釋， “超儲率的下降是技術發展、央行制度紅利、季節性因素共同導致的”， 但是， 上述原因並不能說明目前超儲率的過低水準是合理的， 2017年以來市場流動性總量明顯偏緊， 與央行中性貨幣政策基調有所偏差。
2、銀行流動性結構性失衡， 貨幣政策傳導效率亟待提高
除了總量上銀行間流動性持續偏緊以外， 我們認為， 銀行間流動性在結構上同樣“問題重重”， 主要體現在兩個方面：一是DR007與R007分化與日俱增， 銀行與非銀結構失衡；二是同業存單發行量居高不下， 大型銀行相對寬裕、中小銀行負債壓力凸顯，
一是DR007與R007分化與日俱增， 銀行與非銀結構失衡。 2017年之後， 兩者背離明顯， 甚至偏離超過60%、高達1個百分點， 這意味著銀行與非銀之間流動性存在著明顯的失衡。
二是同業存單發行量居高不下， 大型銀行相對寬裕、中小銀行負債壓力凸顯， 央行貨幣政策意圖必須通過大行傳導， 貨幣政策的傳導效率亟待提高。 目前的貨幣流通體系是央行流向大行、大行流向小行， 其中小行主要通過同業存單來從大行獲得資金。 但2017年之後， 同業存單的託管量半年時間激增2.5萬億， 中小銀行的負債壓力較高， 銀行內部存在明顯的流動性結構失衡， 貨幣政策的傳導效率亟待提高。
3、債市融資功能喪失、社會融資結構倒退，
目前， 債券市場融資功能倒退明顯， 社會融資結構由“多樣化”轉向“單一化”， 社會融資結構的倒退同樣反映出降准具有較強的必要性。
2017年8月份以來， 由於資金面流動性持續收緊， 大量的企業存在取消或推遲債券發行的計畫， 導致了8月社融資料中企業債券融資較7月大幅下滑1777億元， 下滑比重超過60%。 與此同時， 信貸進一步持續高增2348億元， 兩者形成鮮明的對比， 社會融資結構由“多樣化”倒退為“單一化”。
我們發現， 7月、8月兩個月經濟資料已經明顯疲軟， 經濟基本面因素對債市的壓制作用逐漸消退， 但是十年國債利率並未出現明顯的下滑， 主要的原因在於市場對政策面的謹慎情緒， 而降準將有利於緩解市場的緊張預期， 債市利率的回歸將有助於債券市場融資功能的恢復。
二、嚴監管+人民幣升值+預期引導加強，“新降准”政策視窗期到來！
儘管“降准+公開市場回籠”的結構性政策是最佳貨幣政策組合，但此前降准面臨著兩個制約因素：一是去杠杆背景下，擔心降准會導致加杠杆捲土重來；二是人民幣貶值下，央行不敢進行“降准”；三是在“中性”基調下，市場可能解讀“降准”為“寬鬆”信號。但目前來看，央行降準時機已經成熟，政策“視窗期”到來！
1、嚴監管、總量中性、結構優化下，降准不會導致“加杠杆”捲土重來
從我們首提降准以來，市場關於降准的爭議較大，一個重要的原因在於市場認為降准可能會導致“加杠杆”捲土重來，但我們認為，降准不應該被“印象化”，“降准+回籠”僅僅是結構性政策，並不會賦予市場寬鬆的加杠杆環境，以及在當前嚴監管的背景下，加杠杆並不會捲土重來。
一方面，我們重申，降准並非大水漫灌，而是“降准+公開市場回籠”的結構性政策，在保持總量中性的情況下，並不會給市場寬鬆的加杠杆環境，帶來的將只是結構上的優化；另一方面，監管層對於金融體系的嚴監管政策一直存在，金融機構的行為受到了嚴格的控制，這使得加杠杆的操作難度、風險較大，杠杆不是想加就能加的。
2、人民幣貶值預期逆轉、匯率掣肘消失，降准反而可以緩解過快升值
2015年二季度以來，人民幣兌美元匯率大幅貶值至6.96，甚至要突破7的關鍵心裡關口，但是2017年以來，隨著中美經濟基本面、匯率政策、貨幣政策、資產價格泡沫背離四大不再（詳見報告《2017年投資最大難題：人民幣暴漲是“曇花一現”還是“趨勢逆襲”？》），以及人民幣中間價加入“逆週期因數”，目前已經回升至6.52的水準，人民幣匯率對降准政策的掣肘已經消失，另外，降准還可以緩解人民幣升值過快。
3、央行預期管理強化，降准帶來市場偏誤的可能性不大
目前，央行積極與市場進行溝通，對市場的預期引導效果逐漸顯現，市場理解偏誤的情況逐漸降低，如果降准的同時，闡明只是維穩流動性的意圖，對市場影響將會溫和。比如，央行在公開市場操作中，對公開市場操作進行簡要點評，穩定了市場預期；同時，央行就單個事件也會積極與市場溝通，特別國債定向發行，央行研究局局長徐忠則表態特別國債發行伴有公開市場操作，市場形成了良好的預期，隔天開盤後市場並未產生明顯波動。
三、不應該給“新降准”高帽子，“降准+公開市場回籠”是結構性政策
我們認為，市場對於降准過度“臉譜化”，給降准戴“高帽子”傾向嚴重，不少人將我們提出的“新降准”等同于貨幣寬鬆、強刺激、加杠杆，我們對此並不認同。
1、“新降准”≠貨幣寬鬆，而是結構性貨幣政策
一直以來，我們提出的降准從來都不是說央行應該放水四、五千億，而是一再強調“降准+公開市場回籠”的結構性政策，在緩解流動性結構性矛盾、提高傳導效率的同時，實現穩健中性的貨幣政策預期，降准不等於再寬鬆，僅是結構性貨幣政策。
不少市場觀點認為，降準將意味著貨幣政策重回寬鬆，這將會導致金融體系再次加高杠杆、經濟重回過剩投資，這些老路將使得中國經濟、金融錯失改革良機。對此，我們並不認同。
我們強調的“新降准”必須疊加公開市場回籠，在保證總量中性的情況下，實現結構的優化、緩解市場預期。因此，市場對於降准不應該過度“臉譜化”，降准不等於再寬鬆，僅是結構性貨幣政策。
2、“新降准”≠強刺激，僅作為溫和支撐
2017年7月、8月經濟資料明顯走低，不少市場觀點認為，降准意味著央行對經濟再次強刺激，但是，正如上文所言，“降准+公開市場回籠”並不是出於對經濟強刺激的目的，而僅作為解決流動性矛盾、債市融資倒退的結構性工具，有助於緩解的是預期：市場的緊縮預期、企業的經營預期，是慢政策、不是強刺激。
正如，2016年供給側改革去產能以來，政策層一直都是採用“優勝劣汰”的方式，今年以來的環保政策同樣也是出清污染型企業，政策層有所取捨。同樣，央行貨幣政策也應該有的放失，不應該大水漫溉、也不應該至於乾涸，而是結構性、總量中性的穩健貨幣政策，對經濟只會溫和支撐，而不是強刺激。
3、“新降准”≠加杠杆，反而有助於“金融去杠杆”
關於降准的另外一個爭議在於，去杠杆的大背景下，再次降準將會導致加杠杆捲土重來。但我們認為，降准是“降准+回籠”的結構性政策，並不會賦予市場寬鬆的加杠杆環境，再疊加當前嚴監管的背景下，金融機構的杠杆行為受到了嚴格的控制，加杠杆並不會捲土重來。
反而，我們認為，降准的普惠性有可能降低金融杠杆。原因在於，高杠杆的一個重要原因在於同業業務激增，而同業業務主要在於大行、中小行結構性失衡嚴重，小行不得不通過同業業務獲得資金。“降准+回籠”之後，將有助於緩解資金的結構性問題，解決同業業務居高不下的窘境，從而有助於降低杠杆率。
總結全文，我們提出的“新降准”——“降准+公開市場回籠”僅是結構性政策：“新降准”既不是貨幣再寬鬆、也不是經濟強刺激，更不會導致杠杆捲土重來，反而結構性政策會降低同業業務規模，有助於去杠杆。
（原文發表於《21世紀經濟報導》2017年9月21日，標題為《“新降准”是結構性政策而不是再寬鬆》）
債市利率的回歸將有助於債券市場融資功能的恢復。二、嚴監管+人民幣升值+預期引導加強，“新降准”政策視窗期到來！
儘管“降准+公開市場回籠”的結構性政策是最佳貨幣政策組合，但此前降准面臨著兩個制約因素：一是去杠杆背景下，擔心降准會導致加杠杆捲土重來；二是人民幣貶值下，央行不敢進行“降准”；三是在“中性”基調下，市場可能解讀“降准”為“寬鬆”信號。但目前來看，央行降準時機已經成熟，政策“視窗期”到來！
1、嚴監管、總量中性、結構優化下，降准不會導致“加杠杆”捲土重來
從我們首提降准以來，市場關於降准的爭議較大，一個重要的原因在於市場認為降准可能會導致“加杠杆”捲土重來，但我們認為，降准不應該被“印象化”，“降准+回籠”僅僅是結構性政策，並不會賦予市場寬鬆的加杠杆環境，以及在當前嚴監管的背景下，加杠杆並不會捲土重來。
一方面，我們重申，降准並非大水漫灌，而是“降准+公開市場回籠”的結構性政策，在保持總量中性的情況下，並不會給市場寬鬆的加杠杆環境，帶來的將只是結構上的優化；另一方面，監管層對於金融體系的嚴監管政策一直存在，金融機構的行為受到了嚴格的控制，這使得加杠杆的操作難度、風險較大，杠杆不是想加就能加的。
2、人民幣貶值預期逆轉、匯率掣肘消失，降准反而可以緩解過快升值
2015年二季度以來，人民幣兌美元匯率大幅貶值至6.96，甚至要突破7的關鍵心裡關口，但是2017年以來，隨著中美經濟基本面、匯率政策、貨幣政策、資產價格泡沫背離四大不再（詳見報告《2017年投資最大難題：人民幣暴漲是“曇花一現”還是“趨勢逆襲”？》），以及人民幣中間價加入“逆週期因數”，目前已經回升至6.52的水準，人民幣匯率對降准政策的掣肘已經消失，另外，降准還可以緩解人民幣升值過快。
3、央行預期管理強化，降准帶來市場偏誤的可能性不大
目前，央行積極與市場進行溝通，對市場的預期引導效果逐漸顯現，市場理解偏誤的情況逐漸降低，如果降准的同時，闡明只是維穩流動性的意圖，對市場影響將會溫和。比如，央行在公開市場操作中，對公開市場操作進行簡要點評，穩定了市場預期；同時，央行就單個事件也會積極與市場溝通，特別國債定向發行，央行研究局局長徐忠則表態特別國債發行伴有公開市場操作，市場形成了良好的預期，隔天開盤後市場並未產生明顯波動。
三、不應該給“新降准”高帽子，“降准+公開市場回籠”是結構性政策
我們認為，市場對於降准過度“臉譜化”，給降准戴“高帽子”傾向嚴重，不少人將我們提出的“新降准”等同于貨幣寬鬆、強刺激、加杠杆，我們對此並不認同。
1、“新降准”≠貨幣寬鬆，而是結構性貨幣政策
一直以來，我們提出的降准從來都不是說央行應該放水四、五千億，而是一再強調“降准+公開市場回籠”的結構性政策，在緩解流動性結構性矛盾、提高傳導效率的同時，實現穩健中性的貨幣政策預期，降准不等於再寬鬆，僅是結構性貨幣政策。
不少市場觀點認為，降準將意味著貨幣政策重回寬鬆，這將會導致金融體系再次加高杠杆、經濟重回過剩投資，這些老路將使得中國經濟、金融錯失改革良機。對此，我們並不認同。
我們強調的“新降准”必須疊加公開市場回籠，在保證總量中性的情況下，實現結構的優化、緩解市場預期。因此，市場對於降准不應該過度“臉譜化”，降准不等於再寬鬆，僅是結構性貨幣政策。
2、“新降准”≠強刺激，僅作為溫和支撐
2017年7月、8月經濟資料明顯走低，不少市場觀點認為，降准意味著央行對經濟再次強刺激，但是，正如上文所言，“降准+公開市場回籠”並不是出於對經濟強刺激的目的，而僅作為解決流動性矛盾、債市融資倒退的結構性工具，有助於緩解的是預期：市場的緊縮預期、企業的經營預期，是慢政策、不是強刺激。
正如，2016年供給側改革去產能以來，政策層一直都是採用“優勝劣汰”的方式，今年以來的環保政策同樣也是出清污染型企業，政策層有所取捨。同樣，央行貨幣政策也應該有的放失，不應該大水漫溉、也不應該至於乾涸，而是結構性、總量中性的穩健貨幣政策，對經濟只會溫和支撐，而不是強刺激。
3、“新降准”≠加杠杆，反而有助於“金融去杠杆”
關於降准的另外一個爭議在於，去杠杆的大背景下，再次降準將會導致加杠杆捲土重來。但我們認為，降准是“降准+回籠”的結構性政策，並不會賦予市場寬鬆的加杠杆環境，再疊加當前嚴監管的背景下，金融機構的杠杆行為受到了嚴格的控制，加杠杆並不會捲土重來。
反而，我們認為，降准的普惠性有可能降低金融杠杆。原因在於，高杠杆的一個重要原因在於同業業務激增，而同業業務主要在於大行、中小行結構性失衡嚴重，小行不得不通過同業業務獲得資金。“降准+回籠”之後，將有助於緩解資金的結構性問題，解決同業業務居高不下的窘境，從而有助於降低杠杆率。
總結全文，我們提出的“新降准”——“降准+公開市場回籠”僅是結構性政策：“新降准”既不是貨幣再寬鬆、也不是經濟強刺激，更不會導致杠杆捲土重來，反而結構性政策會降低同業業務規模，有助於去杠杆。
（原文發表於《21世紀經濟報導》2017年9月21日，標題為《“新降准”是結構性政策而不是再寬鬆》）