文/中信證券固定收益首席研究員明明， 民生證券投資交易部投資經理胡玉峰
近兩個月來地方債務新聞引起市場人士高度關注。
地方債務近期備受關注。 貴州兩地財政部門要求撤回承諾函， 《地方政府性債務風險應急處置預案》（以下簡稱《預案》）公開發佈， 《財政部駐各地財政監察專員辦事處實施地方政府債務監督暫行辦法》明確財政專員辦針對政府債務管理、違法違規融資擔保行為進行監督。
自2008年金融危機之後， 主權債務危機頻繁引爆， 利用可持續性概念評估政府債務問題被廣泛接受。 那麼何謂具有可持續性的債務呢？目前學界尚未統一出一個較為清晰的定義， 在債務可持續性的計量指標上也存在不同口徑。 國際貨幣基金組織（IMF）對債務可持續性的描述主要從償債能力和流動性兩個方面來考慮，
與中央政府不同的是， 我國地方政府債務的可持續性並不能單純從財政角度考慮， 主要是由於我國地方政府的債務還處於半市場化的階段， 大量債務游離於財政預算體制之外。
地方債務壓力客觀存在
公開資料： 壓力過大問題確實存在
我國地方政府債務的發展可以大致劃分為四個階段。 1979年以前計劃經濟體制之下我國財政的全部收支均由中央掌控， 不存在地方政府舉債問題。 1979年至2005年之間， 地方政府依然是以彌補財政赤字的被動舉債行為為主。 在2005年之後隨著我國城鎮化速度加快， 基建投資不斷加碼， 預算內財政已經無法滿足地方發展需求， 地方政府開始主動舉債。 尤其2008年金融危機後4萬億刺激計畫推出，
毋庸置疑， 目前我國地方債務壓力過大問題確實存在。 首先， 債務總量增速遠超同期國內生產總值（GDP）增速， 政府負有償還責任的債務壓力持續上升。 根據審計署2013年發佈的審計結果， 截至2013年6月底， 地方政府負有直接償還責任的債務為10.88萬億元。 2015年底， 納入預算管理的地方政府債務限額為16萬億元， 期間增幅超過同期GDP增速的2倍-3倍。 其次， 分地區債務狀況來看，
地方政府表外負債、或有負債與表內債務存在交叉感染的可能
中央政府和財政部檔多次明確劃定地方政府債務的邊界和範疇， 但是現實情況是地方政府融資不規範的行為並不少見， 如果出現表外負債、或有債務違約， 中央政府劃定的“籬笆牆”會不會“引火焚身”仍然不得而知。
我國中央財政預算的四個帳本， 包括一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和全國社會保險基金預算。 在地方政府的資產負債表規範遲遲未能出臺的情況之下，四個帳本中與地方政府債務償還直接相關的是一般公共預算和政府性基金預算。顯然，四個帳本並不足以描述整個財政行為，表外負債、或有債務層出不窮。
2014年新《預算法》、43號文（《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》）出臺之前，地方政府承擔了大量的融資建設職能。但是在舊《預算法》之下地方政府並不具有合法舉債地位，融資需求只能通過融資平臺實現。在多年來模糊的地方政府債務界限掩蓋下，債務人享受著隱含的存在的地方政府信用，地方財政由於不存在顯性法律償債約束，無須過度擔心償還責任，城投平臺融資一直十分順暢。43號文之後，地方政府性債務的結構發生轉變，新增債務方面，新增地方政府債務只能通過地方政府債券形式發行，依據債務性質劃分為一般債和專項債，分別納入一般公共預算和政府性基金預算。政府和社會資本合作（PPP）和專案收益債作為非地方政府債務由政府提供財政補貼納入財政預算。至於非政府財政補貼部分和2015年之後發行的城投債等或有債務，儘管依然以政府信用作為背書，卻以表外負債形式游離在財政預算之外。一旦涉及違約，與表內債務難以劃分的關係或將導致債務風險。存量債務方面，通過債務置換將原歸於融資平臺的債務壓力轉移至財政部門，實際上增加了政府的償債壓力。
除此之外，43號文中表達了中央對PPP這一融資方式的支持，但是實際操作中PPP項目盈利難以預期，項目週期甚至長達30年，社會資本對於PPP專案的積極性有限，地方政府不得不以政府信用作為背書，尤其是常常通過土地出讓收入擔保，承諾PPP專案的兜底回購，收益保證等。這種明股實債的方式實際上還是地方政府的變相舉債。值得警惕的還有產業投資基金的隱形風險。產業投資基金由一家金融機構建立，以股權的形式介入專案公司參與施工建設，不計入地方債務。表面上是表外融資不增加地方債務，但為順利融資，地方財政多以土地出讓收入作擔保對產業基金回報進行兜底。除此之外政府購買服務這一受中央支援的融資方式也在實際操作中隱含風險。
《預案》出臺隱含決策層容忍度的提高
從2013年開始國內債券市場剛兌打破的路徑非常明晰，2016年更是見證了央企違約，債市投資者對違約的適應能力再增強。此次《預案》的出臺從某種意義上意味著地方債務違約已經納入決策層對未來的預判，預案出臺的意義主要是提高處置效率，防止出現無序違約狀態。
從2013年著手清查地方政府債務開始，財政部先後建立了限額管理、預算管理、風險預警等制度。通過債務置換、債務限額和地方政府債券應對存量和新增債務。在限制總量基礎上逐步化解存量債務，嚴格控制新增債務，保證地方政府債務的可持續發展。
《預案》針對確定限額內的債務（2015年之後的城投債和2015年之前的未納入限額的債務均不在範圍內）提出分類處置和分級處置的原則，對應相應的應急處置措施，必要時依法實施地方政府財政重整計畫。同時，明確地方政府負有償還責任的債務中央不救助，表明打破剛兌的決心。但是中央不救助並非是對地方政府債務問題違約的置之不理，實際上仍然是堅持守住不發生系統性風險的底線。從應急措施的分級傳導機制可以看出：程度較輕的違約問題，主要通過本級政府調度財政資金，通過一般的財務重整方式籌措資金、自行償還；對於本級政府無法解決的違約問題，可以申請由上級政府代墊償還或向省級政府申請救助；如果省級政府發生違約問題，可由國務院調度國庫資金予以周轉。整體而言，違約風險是由更高一級政府層層兜底，最壞的情況是由國庫資金周轉償還，本質上背後最終體現的是國家信用。《預案》提出的評估預警及報告制度、地方財政重整計畫和問責機制，表明了中央決策層希望通過在預算約束之外，再加強地方政府債務違約的政治問責對地方行為進行限制，希望在降低地方政府債務違約情況的發生可能性的同時做好最壞的打算，合理應對可能出現的危機，避免系統性金融危機的發生。
財稅體制改革 ：中期地方債務可持續性的
最後屏障
評價地方債務的可持續性更需要關注財稅體制改革
眾所周知，衡量工商企業債務可持續性的標準包括定量指標與定性指標，前者如資產負債率（債務資本化比率）、EBITDA利息保障倍數、對外擔保占淨資產比率、受限資產占總資產比率等。一般而言，資產負債率高於70%，EBITDA利息保障倍數小於2，對外擔保占淨資產比率高於30%，受限資產占總資產比率超過30%的工商企業債務可持續性較差。根據這些定量指標，結合公司所處行業、股東背景、行業地位等定性指標我們大致可以判斷出這些企業的資質到底如何。
與工商企業評級相比，衡量地方債務的可持續性一方面可以採用相對量化的指標測算，例如地方債務/GDP、地方債務/綜合財力等，另一方面需要明白衡量地方債務的可持續性實際上就是評價地方政府財政的可持續性。財政治理都是國家治理的最重要組成部分，由此地方債務的可持續性就不僅僅是一個經濟學範疇，它與整個財稅體制改革、中央與地方權責利的重新劃分密切相關。2016年11月，肖捷成為新一任財政部部長，未來財稅改革勢必成為現代國家治理主戰場、經濟產業結構調整推動劑，再怎麼強調也不過分。
財稅改革方向決定地方債務可持續性
2016年12月的中央經濟工作會議，防風險的地位被進一步提高。從2015年“堅決守住不發生系統性和區域性風險的底線”到2016年“確保不發生系統性金融風險”，金融風險防控被放在更重要的位置。
債券市場經歷了幾年的野蠻生長，部分金融機構通過期限錯配、大加杠杆進行債券投資，給金融體系帶來了風險。近期信用債違約案例的增多，流動性收緊情況下諸多風險事件被曝光，結合2016年底政府債市去杠杆以及將表外理財納入MPA（(宏觀審慎評估）考核等舉措，某種程度上表明了決策層在確保不發生系統性金融風險的基礎上，能夠接受區域性金融風險和局部金融風險的適當釋放。在全球經濟政治不穩定、黑天鵝事件頻發的情況下，外生性風險難以預期；有效控制內生性風險是避免系統性金融風險發生的必需手段。2017年預計會下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險。沒有不會破滅的繁榮，無論地方政府債務問題這一高懸在我國經濟頭上的達摩克利斯之劍會不會最終落下，中央從心理和政策層面都已經做好充分的預期。
除了把金融風險防控放在更重要位置，會議提出要穩妥推進財稅和金融體制改革，落實推動中央與地方財政事權和支出責任劃分改革。儘管如何進行財稅改革並未在會議中進行具體闡述，但是政治局會議與中央經濟工作會議上的兩度提及，考慮到財稅改革與金融改革、房地產市場密不可分的關係，財稅制度改革依然是2017年的核心改革之一。改善中央與地方事權和支出責任劃分關係，這與43號文以及新《預算法》的思路一脈相承。在過去兩年的改革中，針對中央與地方債務的信用劃分做了明確規定，但是地方政府債務問題的根源來源於在財權和事權上的嚴重失衡，這並不能靠簡單的信用主體劃分來解決。我國分稅制的稅收制度將財權上移，地方政府收入有限，但是卻有很大責任和權力發展地方經濟，在城鎮化迅猛發展的過程中，這種財權和事權的不對稱是地方政府舉債需求旺盛的原因。中央財政事權和支出責任劃分改革推進順利的話，或將能夠從根本上解決地方政府債務問題。
中期宏觀經濟形勢對地方債務可持續性的衝擊
2017年，世界主要大國之間的政治經濟形勢迥異。美國將迎來特朗普時代，財政政策刺激料將出臺，同時將率先進入加息週期，看起來是形勢最好的國家。歐元區各國年輕人失業率居高不下，估計仍將受到分裂主義、種族主義問題的侵擾，經濟問題與政治問題相互交織，前景黯淡。我國雖然經濟增速仍然在中高速水準，但是國內資產價格高漲、外匯流出壓力、盈利壓力與債務可持續性問題也是相互交織，經濟前景並不明晰。中觀宏觀經濟形勢對地方債務可持續性的衝擊理應納入思考框架。
首先，中期宏觀經濟形勢將對實際利率造成衝擊，進而顯著影響地方政府債務的可持續性。首要問題是相比較2016年更大的通脹壓力。在不考慮輸入性通脹的情況下，預計2017年居民消費價格指數（CPI）和工業生產者出廠價格指數（PPI）已經能達到2.1%和1.6%。而特朗普政府政策未明以及石油輸出國組織（OPEC）減產協議等外生性因素勢必帶來輸入性通脹壓力。其次人民幣承受的巨大貶值壓力，在2017年美聯儲仍存加息預期，美元指數持續回升的情況下，2016年的中央經濟工作會議首次提出增強匯率彈性，預期2017年匯率可能呈現比較頻繁的波動。即使在2017年央行沒有加息、地方政府暫時沒有向海外市場舉債的情況之下，外生性宏觀因素和匯率波動的衝擊也將會影響實際利率，從而直接影響地方政府發行債務的資金成本。
第二，宏觀經濟發展狀況也會影響地方政府債務可持續性。暫且不論主權債務評級對地方債務評級的天花板作用，通常來說經濟向好的情況下，政府擁有更大的財政空間時，可以通過增加對地方政府的財政轉移支付來減少地方政府的舉債需求或者支持地方政府的資本支出。當經濟增長速度超過債務實際利率較多時，即使存在小規模財政赤字，債務風險依然可以由經濟增長帶來的紅利化解。當前中國經濟仍在探底區間，短期內復蘇反彈可能性不大，2017年經濟發展增速還不得而知。
第三，地方財政收支的可持續性存在很大壓力。2017年企業減稅和地產調控仍將給地方政府的財政收入帶來衝擊，預期增速仍將下滑。在財政赤字率保持3%預期的情況下，財政支出力度持續加大將影響地方財政收支的可持續性。考慮到城鎮化的持續推進和穩增長的需要，中期來看對基礎建設投資的需求將延續下去。基礎設施建設融資的規模和可持續性關鍵取決於地方政府的財政可持續性。2017年財政方面提出要實施“更加積極有效的財政政策”，隱含在整體積極的取向之下更有針對性的取向。那麼這部分基建需求如何通過財政政策和准財政政策予以解決，將直接影響地方政府債券發行規模和PPP等政府性債務發展規模。
未納入地方政府債的或有債務如何自處
理論上說不在地方政府債務範圍的債務違約不能算是政府失信。但是，從法律意義上成立並不代表不會有爭議。地方融資平臺雖然受地方債務置換的利好，這兩年融資需求收縮，但是無論如何也很難擺脫土地出讓金依賴，實現自我創造現金流。此類債務風險即便看得見也不一定能夠摸得著，是影響地方政府債務可持續性的一大隱憂。
依據新《預算法》規定，地方債務通過地方政府債券的形式發行。至2016年12月18日的近兩年間發行了2194只政府債券，發行金額共計9.88萬億元。但是除去這一部分債務，未納入地方政府債的或有債務如城投債依然在繼續發展。
事實上，儘管新《預算法》和43號文已經實施近兩年，且城投債務信用和政府信用的分離也是必然的趨勢，但是經濟增長對基建投資的需求依然很大，在穩增長的目的之下，政府仍在通過融資平臺舉債。受新《預算法》影響，2015年前兩季度城投債發行規模有所縮減，但是之後平臺融資有所放鬆，城投債的發行逐漸恢復。截至2016年12月18日，累計發行城投債4286只，發行金額4.17萬億元。
除去城投債之外，根據新《預算法》規定，2015年之後，地方政府不得為任何債務提供擔保（除外債轉貸擔保之外）。但是實際上各地違法違規擔保舉債現象短時間內仍舊難以杜絕，形成了新的或有債務。對於這一部分擔保債務，地方政府需要清償最多不超過債務人無法清償部分50%的債務。需要注意的是，在地方政府清償債務時首先需要認定確實存在違法違規的“擔保承諾”，也就是說即使債權人拿到了所謂的“政府承諾函”，如果沒有明確表示出“承擔不可撤銷的連帶擔保責任”或者“代為清償”的意思，僅僅表示“不讓債權人在經濟上蒙受損失”，這種“承諾函”並不構成“保證擔保”。按照最高法院在中國銀行香港有限公司和遼寧省人民政府以及葫蘆島鋅廠的保證合同糾紛當中的認定，這種“承諾函”是不會得到支援的，也就是說不會構成“擔保債務”，地方政府不需要承擔任何賠償責任。同樣，對於2015年之後發行的城投債，首先從承諾函上判斷是否表達了政府“擔保”的意思，無法明確的則不許政府承擔清償責任。但是這種界定實際上非常模糊，沒有明確統一的標準，依然需要未來監管的進一步規範。
本文刊發于《清華金融評論》2017年2月刊
編輯：丁開豔
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在地方政府的資產負債表規範遲遲未能出臺的情況之下，四個帳本中與地方政府債務償還直接相關的是一般公共預算和政府性基金預算。顯然，四個帳本並不足以描述整個財政行為，表外負債、或有債務層出不窮。2014年新《預算法》、43號文（《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》）出臺之前，地方政府承擔了大量的融資建設職能。但是在舊《預算法》之下地方政府並不具有合法舉債地位，融資需求只能通過融資平臺實現。在多年來模糊的地方政府債務界限掩蓋下，債務人享受著隱含的存在的地方政府信用，地方財政由於不存在顯性法律償債約束，無須過度擔心償還責任，城投平臺融資一直十分順暢。43號文之後，地方政府性債務的結構發生轉變，新增債務方面，新增地方政府債務只能通過地方政府債券形式發行，依據債務性質劃分為一般債和專項債，分別納入一般公共預算和政府性基金預算。政府和社會資本合作（PPP）和專案收益債作為非地方政府債務由政府提供財政補貼納入財政預算。至於非政府財政補貼部分和2015年之後發行的城投債等或有債務，儘管依然以政府信用作為背書，卻以表外負債形式游離在財政預算之外。一旦涉及違約，與表內債務難以劃分的關係或將導致債務風險。存量債務方面，通過債務置換將原歸於融資平臺的債務壓力轉移至財政部門，實際上增加了政府的償債壓力。
除此之外，43號文中表達了中央對PPP這一融資方式的支持，但是實際操作中PPP項目盈利難以預期，項目週期甚至長達30年，社會資本對於PPP專案的積極性有限，地方政府不得不以政府信用作為背書，尤其是常常通過土地出讓收入擔保，承諾PPP專案的兜底回購，收益保證等。這種明股實債的方式實際上還是地方政府的變相舉債。值得警惕的還有產業投資基金的隱形風險。產業投資基金由一家金融機構建立，以股權的形式介入專案公司參與施工建設，不計入地方債務。表面上是表外融資不增加地方債務，但為順利融資，地方財政多以土地出讓收入作擔保對產業基金回報進行兜底。除此之外政府購買服務這一受中央支援的融資方式也在實際操作中隱含風險。
《預案》出臺隱含決策層容忍度的提高
從2013年開始國內債券市場剛兌打破的路徑非常明晰，2016年更是見證了央企違約，債市投資者對違約的適應能力再增強。此次《預案》的出臺從某種意義上意味著地方債務違約已經納入決策層對未來的預判，預案出臺的意義主要是提高處置效率，防止出現無序違約狀態。
從2013年著手清查地方政府債務開始，財政部先後建立了限額管理、預算管理、風險預警等制度。通過債務置換、債務限額和地方政府債券應對存量和新增債務。在限制總量基礎上逐步化解存量債務，嚴格控制新增債務，保證地方政府債務的可持續發展。
《預案》針對確定限額內的債務（2015年之後的城投債和2015年之前的未納入限額的債務均不在範圍內）提出分類處置和分級處置的原則，對應相應的應急處置措施，必要時依法實施地方政府財政重整計畫。同時，明確地方政府負有償還責任的債務中央不救助，表明打破剛兌的決心。但是中央不救助並非是對地方政府債務問題違約的置之不理，實際上仍然是堅持守住不發生系統性風險的底線。從應急措施的分級傳導機制可以看出：程度較輕的違約問題，主要通過本級政府調度財政資金，通過一般的財務重整方式籌措資金、自行償還；對於本級政府無法解決的違約問題，可以申請由上級政府代墊償還或向省級政府申請救助；如果省級政府發生違約問題，可由國務院調度國庫資金予以周轉。整體而言，違約風險是由更高一級政府層層兜底，最壞的情況是由國庫資金周轉償還，本質上背後最終體現的是國家信用。《預案》提出的評估預警及報告制度、地方財政重整計畫和問責機制，表明了中央決策層希望通過在預算約束之外，再加強地方政府債務違約的政治問責對地方行為進行限制，希望在降低地方政府債務違約情況的發生可能性的同時做好最壞的打算，合理應對可能出現的危機，避免系統性金融危機的發生。
財稅體制改革 ：中期地方債務可持續性的
最後屏障
評價地方債務的可持續性更需要關注財稅體制改革
眾所周知，衡量工商企業債務可持續性的標準包括定量指標與定性指標，前者如資產負債率（債務資本化比率）、EBITDA利息保障倍數、對外擔保占淨資產比率、受限資產占總資產比率等。一般而言，資產負債率高於70%，EBITDA利息保障倍數小於2，對外擔保占淨資產比率高於30%，受限資產占總資產比率超過30%的工商企業債務可持續性較差。根據這些定量指標，結合公司所處行業、股東背景、行業地位等定性指標我們大致可以判斷出這些企業的資質到底如何。
與工商企業評級相比，衡量地方債務的可持續性一方面可以採用相對量化的指標測算，例如地方債務/GDP、地方債務/綜合財力等，另一方面需要明白衡量地方債務的可持續性實際上就是評價地方政府財政的可持續性。財政治理都是國家治理的最重要組成部分，由此地方債務的可持續性就不僅僅是一個經濟學範疇，它與整個財稅體制改革、中央與地方權責利的重新劃分密切相關。2016年11月，肖捷成為新一任財政部部長，未來財稅改革勢必成為現代國家治理主戰場、經濟產業結構調整推動劑，再怎麼強調也不過分。
財稅改革方向決定地方債務可持續性
2016年12月的中央經濟工作會議，防風險的地位被進一步提高。從2015年“堅決守住不發生系統性和區域性風險的底線”到2016年“確保不發生系統性金融風險”，金融風險防控被放在更重要的位置。
債券市場經歷了幾年的野蠻生長，部分金融機構通過期限錯配、大加杠杆進行債券投資，給金融體系帶來了風險。近期信用債違約案例的增多，流動性收緊情況下諸多風險事件被曝光，結合2016年底政府債市去杠杆以及將表外理財納入MPA（(宏觀審慎評估）考核等舉措，某種程度上表明了決策層在確保不發生系統性金融風險的基礎上，能夠接受區域性金融風險和局部金融風險的適當釋放。在全球經濟政治不穩定、黑天鵝事件頻發的情況下，外生性風險難以預期；有效控制內生性風險是避免系統性金融風險發生的必需手段。2017年預計會下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險。沒有不會破滅的繁榮，無論地方政府債務問題這一高懸在我國經濟頭上的達摩克利斯之劍會不會最終落下，中央從心理和政策層面都已經做好充分的預期。
除了把金融風險防控放在更重要位置，會議提出要穩妥推進財稅和金融體制改革，落實推動中央與地方財政事權和支出責任劃分改革。儘管如何進行財稅改革並未在會議中進行具體闡述，但是政治局會議與中央經濟工作會議上的兩度提及，考慮到財稅改革與金融改革、房地產市場密不可分的關係，財稅制度改革依然是2017年的核心改革之一。改善中央與地方事權和支出責任劃分關係，這與43號文以及新《預算法》的思路一脈相承。在過去兩年的改革中，針對中央與地方債務的信用劃分做了明確規定，但是地方政府債務問題的根源來源於在財權和事權上的嚴重失衡，這並不能靠簡單的信用主體劃分來解決。我國分稅制的稅收制度將財權上移，地方政府收入有限，但是卻有很大責任和權力發展地方經濟，在城鎮化迅猛發展的過程中，這種財權和事權的不對稱是地方政府舉債需求旺盛的原因。中央財政事權和支出責任劃分改革推進順利的話，或將能夠從根本上解決地方政府債務問題。
中期宏觀經濟形勢對地方債務可持續性的衝擊
2017年，世界主要大國之間的政治經濟形勢迥異。美國將迎來特朗普時代，財政政策刺激料將出臺，同時將率先進入加息週期，看起來是形勢最好的國家。歐元區各國年輕人失業率居高不下，估計仍將受到分裂主義、種族主義問題的侵擾，經濟問題與政治問題相互交織，前景黯淡。我國雖然經濟增速仍然在中高速水準，但是國內資產價格高漲、外匯流出壓力、盈利壓力與債務可持續性問題也是相互交織，經濟前景並不明晰。中觀宏觀經濟形勢對地方債務可持續性的衝擊理應納入思考框架。
首先，中期宏觀經濟形勢將對實際利率造成衝擊，進而顯著影響地方政府債務的可持續性。首要問題是相比較2016年更大的通脹壓力。在不考慮輸入性通脹的情況下，預計2017年居民消費價格指數（CPI）和工業生產者出廠價格指數（PPI）已經能達到2.1%和1.6%。而特朗普政府政策未明以及石油輸出國組織（OPEC）減產協議等外生性因素勢必帶來輸入性通脹壓力。其次人民幣承受的巨大貶值壓力，在2017年美聯儲仍存加息預期，美元指數持續回升的情況下，2016年的中央經濟工作會議首次提出增強匯率彈性，預期2017年匯率可能呈現比較頻繁的波動。即使在2017年央行沒有加息、地方政府暫時沒有向海外市場舉債的情況之下，外生性宏觀因素和匯率波動的衝擊也將會影響實際利率，從而直接影響地方政府發行債務的資金成本。
第二，宏觀經濟發展狀況也會影響地方政府債務可持續性。暫且不論主權債務評級對地方債務評級的天花板作用，通常來說經濟向好的情況下，政府擁有更大的財政空間時，可以通過增加對地方政府的財政轉移支付來減少地方政府的舉債需求或者支持地方政府的資本支出。當經濟增長速度超過債務實際利率較多時，即使存在小規模財政赤字，債務風險依然可以由經濟增長帶來的紅利化解。當前中國經濟仍在探底區間，短期內復蘇反彈可能性不大，2017年經濟發展增速還不得而知。
第三，地方財政收支的可持續性存在很大壓力。2017年企業減稅和地產調控仍將給地方政府的財政收入帶來衝擊，預期增速仍將下滑。在財政赤字率保持3%預期的情況下，財政支出力度持續加大將影響地方財政收支的可持續性。考慮到城鎮化的持續推進和穩增長的需要，中期來看對基礎建設投資的需求將延續下去。基礎設施建設融資的規模和可持續性關鍵取決於地方政府的財政可持續性。2017年財政方面提出要實施“更加積極有效的財政政策”，隱含在整體積極的取向之下更有針對性的取向。那麼這部分基建需求如何通過財政政策和准財政政策予以解決，將直接影響地方政府債券發行規模和PPP等政府性債務發展規模。
未納入地方政府債的或有債務如何自處
理論上說不在地方政府債務範圍的債務違約不能算是政府失信。但是，從法律意義上成立並不代表不會有爭議。地方融資平臺雖然受地方債務置換的利好，這兩年融資需求收縮，但是無論如何也很難擺脫土地出讓金依賴，實現自我創造現金流。此類債務風險即便看得見也不一定能夠摸得著，是影響地方政府債務可持續性的一大隱憂。
依據新《預算法》規定，地方債務通過地方政府債券的形式發行。至2016年12月18日的近兩年間發行了2194只政府債券，發行金額共計9.88萬億元。但是除去這一部分債務，未納入地方政府債的或有債務如城投債依然在繼續發展。
事實上，儘管新《預算法》和43號文已經實施近兩年，且城投債務信用和政府信用的分離也是必然的趨勢，但是經濟增長對基建投資的需求依然很大，在穩增長的目的之下，政府仍在通過融資平臺舉債。受新《預算法》影響，2015年前兩季度城投債發行規模有所縮減，但是之後平臺融資有所放鬆，城投債的發行逐漸恢復。截至2016年12月18日，累計發行城投債4286只，發行金額4.17萬億元。
除去城投債之外，根據新《預算法》規定，2015年之後，地方政府不得為任何債務提供擔保（除外債轉貸擔保之外）。但是實際上各地違法違規擔保舉債現象短時間內仍舊難以杜絕，形成了新的或有債務。對於這一部分擔保債務，地方政府需要清償最多不超過債務人無法清償部分50%的債務。需要注意的是，在地方政府清償債務時首先需要認定確實存在違法違規的“擔保承諾”，也就是說即使債權人拿到了所謂的“政府承諾函”，如果沒有明確表示出“承擔不可撤銷的連帶擔保責任”或者“代為清償”的意思，僅僅表示“不讓債權人在經濟上蒙受損失”，這種“承諾函”並不構成“保證擔保”。按照最高法院在中國銀行香港有限公司和遼寧省人民政府以及葫蘆島鋅廠的保證合同糾紛當中的認定，這種“承諾函”是不會得到支援的，也就是說不會構成“擔保債務”，地方政府不需要承擔任何賠償責任。同樣，對於2015年之後發行的城投債，首先從承諾函上判斷是否表達了政府“擔保”的意思，無法明確的則不許政府承擔清償責任。但是這種界定實際上非常模糊，沒有明確統一的標準，依然需要未來監管的進一步規範。
本文刊發于《清華金融評論》2017年2月刊
編輯：丁開豔
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