作者：王雅媛
說眾安線上（簡稱：眾安， 6060.HK）前， 我先說一些投資想法， 從長線投資角度去分析一間公司， 概括來說就三點:一是公司未來發展空間有多廣闊，
眾安線上上市首日便一路看漲， 市值一度突破千億港元， 可以應證港股投資者們對於此類新經濟股的渴求和熱捧， 也基本定下作為港股重要權重股的地位。
我嘗試從開篇所說的三個方面來探究一下， 眾安的長期性投資價值究竟如何？
一、發展空間 —— 利用科技開拓需求
說說發展空間 —— 產品的未來需求。
首先， 我們來舉個例子特斯拉（TSLA.US）， 2008年， 特斯拉交付第一輛車（Roadster）， 9年後的今天， 我們看到香港滿街上都是Model X。 但翻看公司報表， 近9年來（2008年~2016年）， 公司稅後利潤均為負數， 但在這段期間，
在科技創新領先全球的美國市場， 特斯拉只是其中一只有這種特徵的股票， 不盈利， 股價卻持續上漲的公司多的是。
這說明了什麼? 新經濟股， 投資者關心的從來不是它們的盈利。 而是公司的產品有沒有需求， 是否真的打開一個未被開發但卻有實際需求的市場。
經濟學上有一個新的名詞去形容這樣的市場：藍海。
回頭看看眾安的產品：退運險、碎屏險、航延險， 甚至還有兒童防走失險， 這些未曾聽說過， 但你一聽就覺得未來一天自己有需要買到的險種， 而這樣的品種數目還在增加中。
下圖：眾安線上保險生態產品摘錄
所以有一點， 我們需要非常清楚， 就是眾安要切分的並不是現有的傳統保險的大蛋糕，
世界上， 創辦過百年的傳統保險公司並不少， 歷史悠久的品牌尤如一把雙刃劍。
壞處：這些巨無霸傳統保險公司養成了非常重的惰性， 不主動開發按每個客戶的實際需求去制定個性化產品。 產品都屬標準化設計， 走的是覆蓋大部份客戶需求的“大而全”路線， 客戶被迫迎合大公司不合身的產品。
加上傳統保險主要集中于健康險、車險等幾個主要領域， 照顧不到客戶生活上的其它細節， 同時大大降低了客戶的保險消費體驗， 這些都是傳統保險行為上或思想上都改變不了的痛點。
但隨著科技發展及互聯網金融的興起， 科技公司發現這些痛點是可以通過互聯網解決的，
保險二字拆分理解就是保障風險， 近年， 移動互聯網滲透我們生活每個部份， 增加了日常生活的方便性， 同時卻衍生了新風險， 有風險就自然存在保險的需求。
最實際的例子就是網購退貨的風險， 而眾安就針對這個風險在淘寶和天貓上推出了退運險， 2016年退運險保費就達到11.9億元人民幣。
這類保險在電商不存在及網上購物未普及的時代， 你是從來不會想像得到的， 因為這是一個基於場景而產生的保險產品。 而電商場景的飛速崛起， 創造了龐大的消費投保需求。
由於傳統保險公司難以收集以上的資料， 導致設計和銷售所需的成本超過利益， 躺著就能賺大錢的他們，
相反， 保險科技走的是“碎片化”路線， 能夠細化每一個場景， 採用動態及資料化的風險標準， 設計及推出個性化的保險產品， 通過科技減低成本， 最終達到有利可圖的目的， 例如眾安目前有針對手機推出的碎屏險。
眾安將從投保到理賠全部過程電子化，當中採用遠端身份識別和智慧圖像識別等新技術，不但實現風險控制，而且，流程電子化更省卻不少費用，令過往傳統保險公司一直認為賠本的產品變得有利可圖。
而且，眾安的碎屏險不是光賠付那麼簡單，公司還和“馬上修”這個平臺合作，將所有修手機的小店歸集到平臺，然後派單給他們，他們上門修手機，全程錄影方便可靠，大大提高了客戶體驗。
所以，我們可以看到未來保險科技的發展空間是跟場景的存量及增量息息相關。
根據資料統計，
2016年，全球APP的總使用時長同比增加1500億小時以上，直逼9000億小時，大部分國家或地區的年增長率仍超過20%。
隨著APP的使用時長及數量不斷增加，實現了對生態場景的大造血。未來橫空出世的場景一定是大大超出我們目前的認知，更多未知的保險需求自然會產生。
面對這樣的一個煥然一新的市場，我想保險科技公司更需要開拓新產品的勇氣，而不是要馬上追求盈利的世俗想法。
二、競爭情況 —— 先天不足和後天失調的對手
在保險科技行業上，眾安主要的競爭對手分為兩種，分別是傳統保險公司和保險科技公司。
（1）科技基因缺乏的傳統保險公司
剛剛說過龐然大物的傳統保險公司天生缺乏科技基因，難以在短時間內，通過互聯網的方式去運作整家公司，如果只是單純的把某些工作流程互聯網化，並不是真正的“InsurTech”（保險科技）。
保險科技產品普遍具有小額、海量、高頻及碎片化等特徵。以退運險為例，有著海量的保單數量、小額保費及高頻的特性。
舉個簡單的例子，眾安於2016年“雙11”當天處理的保單銷售量超過2億張，而且高峰處理能力更達到每秒1.8萬張保單。
試問一家只是單純把某些工作流程互聯網化的傳統保險公司如何能處理得了如此巨大的流量？
從產品設計、銷售、定價到理賠整個過程中，保險科技與傳統保險公司都有著不同理念與基因。比如，眾安是第一家把系統嵌在雲上的保險公司，從而降低成本及易於處理海量的保單。短時間內固守本業的保險公司難以跳出原有的思維模式去學習。
因此，真正的InsurTech要求的是以科技，例如：資料分析和人工智慧等技術去改變保險業的生態，提供成本低且附加值更高的新形態保險產品，同時推出產品針對傳統保險未能涉足的市場。
但保險科技是利用科技重塑保險價值鏈，與不同生態系統中的公司合作，推出符合不同客戶需求的新類型保險，面對的是一個全新的市場。
眾安至今已連接約200個生態合作夥伴，公司能成功拉攏那麼多夥伴，當中其實經過了一段長時間的商討及系統對接。一旦佔據介面，通常都具有一定程度的排他性。且借助這些平臺，獲客門檻也大幅降低，從而推升流量。
所以，縱使傳統保險公司願意花費資源去建立一個完整的保險科技技術，他們還要另外再花時間去和不同的平臺，作出商討及系統對接測試，而資料的積累又會再耗一段時間。
相比眾安目前的先發優勢，傳統保險公司已相對落後，更何況眾安的科技創新能力比他們更強。
所以，我認為未來傳統保險公司跟保險科技公司的關係更偏向於合作，而不是直接競爭。
眾安是一個“保險+科技”團隊，根據IPO檔顯示：
當中研發人數占總員工數量一半以上。公司於2016年的研發投資為2.1億元人民幣，占總保費的6.3%，相比2015年6,400萬人民幣大幅提高約230%。
如此高的研發人數比例及開支比例是很難出現在傳統保險公司裡頭的。
並不是所有的保險公司都能像平安保險(2318.HK)這樣有能力去建立一個單是處理大資料就達500人，總科技人數達20,000人的團隊，特別是小保險公司就更沒有這樣能力。
因此，這就衍生了保險科技公司一塊未來盈利的土壤。類似現在比較火的共用生意模式，提供共用智慧保險運營平臺，為其它公司解決科技方案。
保險科技公司不僅給自己建立人工智慧（AI）系統，更可以開放給其它行業從業員運營，等於是提供外包服務，比如，協助傳統保險公司通過人工智慧取代大部份現有的核保、核賠等運營功能。
（2）資源欠缺的其它保險科技公司
傳統保險公司缺乏科技基因，那其它保險科技公司與眾安相比又如何呢？
先問一個問題，如果讓你選擇當今中國對互聯網最有影響力的三個人，你會選誰？我想不分先後順序，馬化騰、馬雲一定是其中兩個，之後第三個究竟是京東的劉強東，還是百度的李彥宏，這個已經無礙大局了。
曾經看過一篇我相當認同的文章，裡面提出一個疑問：為什麼最近十年都沒有再出現過一家科技巨頭？
作者的觀點：
現在科技巨頭已經變得越來越精明，它們可以預測哪些公司會對自己的統治地位產生威脅，然後以各種各樣的方式，如：收購或直接抄襲等，先下手為強。
另外，因為科技巨頭利潤非常高，它們十分願意投入越來越多的金錢去確保自己的初創公司成為垂直市場的主導者。
結論就是資源通常掌握在科技巨頭手上。
在中國，發展保險科技若要取得資源，毫無疑問要跟阿裡系及騰訊系有所接觸，簡單一句，在中國目前四家純保險科技公司中，誰有能力把這兩家的資源聯繫在一起？我想答案暫時只有眾安吧。
下圖：在募集完畢後馬雲（螞蟻金服）、馬化騰（騰訊）的股權分佈
下圖：同行公司的生態合作夥伴對比
資源的巨大懸殊，也拉開了各家保費的差距。根據保監會公佈的資料顯示：
2017年1～7月，四家純保險科技公司眾安、泰康線上財險、易安財險和安心財險的保費收入分別為30.1億元人民幣、9.1億元人民幣、4.9億元人民幣及2.2億元人民幣。
另外三家的保險科技公司加起的總保費收入只有眾安的一半，而眾安的規模遠遠甩開其它對手。
下圖：中國保險科技公司的保費對比
在快速更迭的互聯網生態上經營保險，最初拼的是開發新型保險的能力，最後就是拼品牌和價格。
而在某程度上，這兩者都取決於公司的規模。在“大資料”的世界裡，誰擁有的資料越多，誰的優勢就越強。資料量能直接決定一家保險科技公司的競爭力，這決定了保險的個性化程度以及價格的高低。
強者恒強，保險競爭力越強，客戶數量越多，新的資料量亦越多，周而復始，形成一個天然的進入壁壘。從本質上看，保險科技其實是一個“Winner Takes All”的遊戲。
三、估值 —— 從市場增長空間去評估
有人說投資股票是一門藝術，因為一檔股票在不同人的眼中，可以看出不同的價值或含意。
在價值投資者眼中，風險優先，因此他們認為估值高低是取決於安全邊際，相反，在成長性投資者眼中，回報優先，他們認為估值高低是取決於現價值跟未來可到達天花板之間的距離。
因此，眾安的估值在價值投資者及成長性投資者眼中爭議特別大。
根據眾安保薦人之一瑞銀的報告：公司2017年預測市淨率為3.6~5倍，2018年為3.6~4.9倍。其市淨率遠高於其它大型傳統保險的平均值1.57（2017年9月29日盤中數值）。
即使將眾安定型為科技公司，與龍頭騰訊控股（0700.HK）的預測市盈率相比，眾安的估值水準亦顯得有點高。
但如果從成長性來看，它估值就未必是這樣。
（1）保險科技是一個藍海市場，需求是隨著開發場景的存量及未來的增量來決定的。
根據資料，眾安的總保費於2014~2016年複合增長率達到107%；而2017年上半年，保險業務收入為25.7億元，同比增長90%。
快速的增長資料證明了這片藍海並非遙不可及，而是正在被打開。
（2） 眾安上市市值已達800多億，究竟保險科技市場有多大？天花板在哪裡？
我們來看一組資料：
2016年，中國保費總規模達到了3萬億。之後我粗略計算幾家港股上市的中資傳統保險巨頭總市值為2.7萬億，也就是3萬億的保費能夠孕育出相近市值的上市公司。
2016年，保險科技只占2000多億，在整體的保費規模中占比非常小。但是如果比拼增速，自2011年以來，互聯網保費規模4年增長了近70倍。
假設未來5~10年，互聯網保費規模維持這樣的高速增長，再加上以互聯網銷售為確定性管道的個性化保險規模日益擴大，保險科技一定是萬億級別以上的市場。
根據以上計算，保險科技絕對是一塊有能力孕育出萬億以上總市值市場的土壤。因此，只要未來眾安能在互聯網保費上搶佔的份額能夠遙遙領先，現市值是離天花板有一定的距離。
那問題又回到最初的疑問，究竟我們應該從價值投資，還是成長性投資的角度去分析眾安的估值呢？
既然眾安是港股目前惟一的保險科技股，市場上稀缺的資源，加上快速增長的保費已證明保險科技藍海市場正被打開，我想看待新行業，用一個新標準、新角度去評估較為合理。
而從公司路演的熱烈情況到市場超額認購391.74倍，機構投資者似乎已經用真金白銀投下贊成新標準的一票。
四、結語
眾安線上這檔股票，對於市場上一直依靠數學模型生存的分析員來說，相信是個非常困擾的難題，也令不少分析的文章出現根本性的錯誤。
利用公司營業不足4年的資料作出結論，完全忽略了未來的成長空間，思維也未免過於保守；缺乏保險科技公司作對標，就使用類似的傳統保險公司作替代，想法也相當狹窄，用錯誤的物件比對只會出現錯誤的結論。
我認為，分析眾安線上更合適的方法是從上而下認清保險科技行業的投資機會，先計算未來行業發展的空間，再根據行業存在Winner Takes All的特徵，從中挑一間在行業裡領先及擁有最多資源維持優勢的公司。
我想，這就是一直很看重未來的孫正義（日本軟銀董事長）投資眾安的真正邏輯。
聲明：本人為證監會持牌人士，並持有眾安線上(6060.HK）。
眾安將從投保到理賠全部過程電子化，當中採用遠端身份識別和智慧圖像識別等新技術，不但實現風險控制，而且，流程電子化更省卻不少費用，令過往傳統保險公司一直認為賠本的產品變得有利可圖。
而且，眾安的碎屏險不是光賠付那麼簡單，公司還和“馬上修”這個平臺合作，將所有修手機的小店歸集到平臺，然後派單給他們，他們上門修手機，全程錄影方便可靠，大大提高了客戶體驗。
所以，我們可以看到未來保險科技的發展空間是跟場景的存量及增量息息相關。
根據資料統計，
2016年，全球APP的總使用時長同比增加1500億小時以上，直逼9000億小時，大部分國家或地區的年增長率仍超過20%。
隨著APP的使用時長及數量不斷增加，實現了對生態場景的大造血。未來橫空出世的場景一定是大大超出我們目前的認知，更多未知的保險需求自然會產生。
面對這樣的一個煥然一新的市場，我想保險科技公司更需要開拓新產品的勇氣，而不是要馬上追求盈利的世俗想法。
二、競爭情況 —— 先天不足和後天失調的對手
在保險科技行業上，眾安主要的競爭對手分為兩種，分別是傳統保險公司和保險科技公司。
（1）科技基因缺乏的傳統保險公司
剛剛說過龐然大物的傳統保險公司天生缺乏科技基因，難以在短時間內，通過互聯網的方式去運作整家公司，如果只是單純的把某些工作流程互聯網化，並不是真正的“InsurTech”（保險科技）。
保險科技產品普遍具有小額、海量、高頻及碎片化等特徵。以退運險為例，有著海量的保單數量、小額保費及高頻的特性。
舉個簡單的例子，眾安於2016年“雙11”當天處理的保單銷售量超過2億張，而且高峰處理能力更達到每秒1.8萬張保單。
試問一家只是單純把某些工作流程互聯網化的傳統保險公司如何能處理得了如此巨大的流量？
從產品設計、銷售、定價到理賠整個過程中，保險科技與傳統保險公司都有著不同理念與基因。比如，眾安是第一家把系統嵌在雲上的保險公司，從而降低成本及易於處理海量的保單。短時間內固守本業的保險公司難以跳出原有的思維模式去學習。
因此，真正的InsurTech要求的是以科技，例如：資料分析和人工智慧等技術去改變保險業的生態，提供成本低且附加值更高的新形態保險產品，同時推出產品針對傳統保險未能涉足的市場。
但保險科技是利用科技重塑保險價值鏈，與不同生態系統中的公司合作，推出符合不同客戶需求的新類型保險，面對的是一個全新的市場。
眾安至今已連接約200個生態合作夥伴，公司能成功拉攏那麼多夥伴，當中其實經過了一段長時間的商討及系統對接。一旦佔據介面，通常都具有一定程度的排他性。且借助這些平臺，獲客門檻也大幅降低，從而推升流量。
所以，縱使傳統保險公司願意花費資源去建立一個完整的保險科技技術，他們還要另外再花時間去和不同的平臺，作出商討及系統對接測試，而資料的積累又會再耗一段時間。
相比眾安目前的先發優勢，傳統保險公司已相對落後，更何況眾安的科技創新能力比他們更強。
所以，我認為未來傳統保險公司跟保險科技公司的關係更偏向於合作，而不是直接競爭。
眾安是一個“保險+科技”團隊，根據IPO檔顯示：
當中研發人數占總員工數量一半以上。公司於2016年的研發投資為2.1億元人民幣，占總保費的6.3%，相比2015年6,400萬人民幣大幅提高約230%。
如此高的研發人數比例及開支比例是很難出現在傳統保險公司裡頭的。
並不是所有的保險公司都能像平安保險(2318.HK)這樣有能力去建立一個單是處理大資料就達500人，總科技人數達20,000人的團隊，特別是小保險公司就更沒有這樣能力。
因此，這就衍生了保險科技公司一塊未來盈利的土壤。類似現在比較火的共用生意模式，提供共用智慧保險運營平臺，為其它公司解決科技方案。
保險科技公司不僅給自己建立人工智慧（AI）系統，更可以開放給其它行業從業員運營，等於是提供外包服務，比如，協助傳統保險公司通過人工智慧取代大部份現有的核保、核賠等運營功能。
（2）資源欠缺的其它保險科技公司
傳統保險公司缺乏科技基因，那其它保險科技公司與眾安相比又如何呢？
先問一個問題，如果讓你選擇當今中國對互聯網最有影響力的三個人，你會選誰？我想不分先後順序，馬化騰、馬雲一定是其中兩個，之後第三個究竟是京東的劉強東，還是百度的李彥宏，這個已經無礙大局了。
曾經看過一篇我相當認同的文章，裡面提出一個疑問：為什麼最近十年都沒有再出現過一家科技巨頭？
作者的觀點：
現在科技巨頭已經變得越來越精明，它們可以預測哪些公司會對自己的統治地位產生威脅，然後以各種各樣的方式，如：收購或直接抄襲等，先下手為強。
另外，因為科技巨頭利潤非常高，它們十分願意投入越來越多的金錢去確保自己的初創公司成為垂直市場的主導者。
結論就是資源通常掌握在科技巨頭手上。
在中國，發展保險科技若要取得資源，毫無疑問要跟阿裡系及騰訊系有所接觸，簡單一句，在中國目前四家純保險科技公司中，誰有能力把這兩家的資源聯繫在一起？我想答案暫時只有眾安吧。
下圖：在募集完畢後馬雲（螞蟻金服）、馬化騰（騰訊）的股權分佈
下圖：同行公司的生態合作夥伴對比
資源的巨大懸殊，也拉開了各家保費的差距。根據保監會公佈的資料顯示：
2017年1～7月，四家純保險科技公司眾安、泰康線上財險、易安財險和安心財險的保費收入分別為30.1億元人民幣、9.1億元人民幣、4.9億元人民幣及2.2億元人民幣。
另外三家的保險科技公司加起的總保費收入只有眾安的一半，而眾安的規模遠遠甩開其它對手。
下圖：中國保險科技公司的保費對比
在快速更迭的互聯網生態上經營保險，最初拼的是開發新型保險的能力，最後就是拼品牌和價格。
而在某程度上，這兩者都取決於公司的規模。在“大資料”的世界裡，誰擁有的資料越多，誰的優勢就越強。資料量能直接決定一家保險科技公司的競爭力，這決定了保險的個性化程度以及價格的高低。
強者恒強，保險競爭力越強，客戶數量越多，新的資料量亦越多，周而復始，形成一個天然的進入壁壘。從本質上看，保險科技其實是一個“Winner Takes All”的遊戲。
三、估值 —— 從市場增長空間去評估
有人說投資股票是一門藝術，因為一檔股票在不同人的眼中，可以看出不同的價值或含意。
在價值投資者眼中，風險優先，因此他們認為估值高低是取決於安全邊際，相反，在成長性投資者眼中，回報優先，他們認為估值高低是取決於現價值跟未來可到達天花板之間的距離。
因此，眾安的估值在價值投資者及成長性投資者眼中爭議特別大。
根據眾安保薦人之一瑞銀的報告：公司2017年預測市淨率為3.6~5倍，2018年為3.6~4.9倍。其市淨率遠高於其它大型傳統保險的平均值1.57（2017年9月29日盤中數值）。
即使將眾安定型為科技公司，與龍頭騰訊控股（0700.HK）的預測市盈率相比，眾安的估值水準亦顯得有點高。
但如果從成長性來看，它估值就未必是這樣。
（1）保險科技是一個藍海市場，需求是隨著開發場景的存量及未來的增量來決定的。
根據資料，眾安的總保費於2014~2016年複合增長率達到107%；而2017年上半年，保險業務收入為25.7億元，同比增長90%。
快速的增長資料證明了這片藍海並非遙不可及，而是正在被打開。
（2） 眾安上市市值已達800多億，究竟保險科技市場有多大？天花板在哪裡？
我們來看一組資料：
2016年，中國保費總規模達到了3萬億。之後我粗略計算幾家港股上市的中資傳統保險巨頭總市值為2.7萬億，也就是3萬億的保費能夠孕育出相近市值的上市公司。
2016年，保險科技只占2000多億，在整體的保費規模中占比非常小。但是如果比拼增速，自2011年以來，互聯網保費規模4年增長了近70倍。
假設未來5~10年，互聯網保費規模維持這樣的高速增長，再加上以互聯網銷售為確定性管道的個性化保險規模日益擴大，保險科技一定是萬億級別以上的市場。
根據以上計算，保險科技絕對是一塊有能力孕育出萬億以上總市值市場的土壤。因此，只要未來眾安能在互聯網保費上搶佔的份額能夠遙遙領先，現市值是離天花板有一定的距離。
那問題又回到最初的疑問，究竟我們應該從價值投資，還是成長性投資的角度去分析眾安的估值呢？
既然眾安是港股目前惟一的保險科技股，市場上稀缺的資源，加上快速增長的保費已證明保險科技藍海市場正被打開，我想看待新行業，用一個新標準、新角度去評估較為合理。
而從公司路演的熱烈情況到市場超額認購391.74倍，機構投資者似乎已經用真金白銀投下贊成新標準的一票。
四、結語
眾安線上這檔股票，對於市場上一直依靠數學模型生存的分析員來說，相信是個非常困擾的難題，也令不少分析的文章出現根本性的錯誤。
利用公司營業不足4年的資料作出結論，完全忽略了未來的成長空間，思維也未免過於保守；缺乏保險科技公司作對標，就使用類似的傳統保險公司作替代，想法也相當狹窄，用錯誤的物件比對只會出現錯誤的結論。
我認為，分析眾安線上更合適的方法是從上而下認清保險科技行業的投資機會，先計算未來行業發展的空間，再根據行業存在Winner Takes All的特徵，從中挑一間在行業裡領先及擁有最多資源維持優勢的公司。
我想，這就是一直很看重未來的孫正義（日本軟銀董事長）投資眾安的真正邏輯。
聲明：本人為證監會持牌人士，並持有眾安線上(6060.HK）。