文/螞蟻金服集團高級金融顧問馬天平， 中國工商銀行資產管理部分析師蔣駿龍
債務杠杆是一國經濟是否健康的重要指標。
債務杠杆並不是完全消極的因素， 其對經濟的快速發展具有較強的支撐作用。 筆者利用各國國家資產負債表的2007年-2014年樣本資料， 先分別比較總債務量及結構占比各項指標， 再分別從動態流量和靜態存量角度出發觀察整體債務風險。 文章認為， 債務杠杆只有在收入盈利不能連續支持、或資產價格暴跌的情況下， 才會成為經濟硬著陸的風險點。
債務比率定義及國家資產負債表要素
債務比率
債務杠杆率， 源自財務學中資產負債率， 根據會計恒等式“資產=負債+權益”， 反映資產中有多大比例通過借款實現。
國家資產負債表要素
剖析全球的國家資產負債表發現， 一般一國的國家資產負債表首先將資產分為金融資產和非金融資產2個部分， 將負債分為短期和長期2個部分，
債務總量及結構分析
在理解債務比率和國家資產負債的前提下， 接下來本文分析債務總量及結構。
債務總量
橫向比較我國和全球主要經濟體的債務， 根據2007年-2014年的資料， 做出各國的國家總債務水準圖， 如圖1所示：我國總債務水準逐年增長， 2014年已經達到379萬億元， 約62億美元， 近8年年均增長率21%， 遠高於GDP增速。 尤其是2008年-2009年， 增長率分別達到26%和24.58%， 與全球金融危機背景下我國實施經濟刺激政策相符合。 我國改革開放30多年經濟發展較快， 債務增長速度也較快。 但與國際相比， 目前我國債務餘額與美國還相差甚遠， 與德國、日本保持了相當水準。 考慮我國經濟體處於全球第二的位置， 我國債務總規模在全球的排序， 與我國GDP總規模在全球的排序保持了一致。
債務結構
債務餘額：非金融企業部門占比最大
從部門債務餘額看， 按照非金融企業部門、金融部門、政府部門和居民部門分類法，
債券比重：直接融資市場有提高空間
債券、銀行貸款、企業和居民間相互借貸是構成債務的主要成分。 截至2014年， 我國貸款82萬億元、債券36萬億元， 非金融企業、非銀行金融企業和居民間相互借貸約為170萬億元。 銀行貸款和債券占總債務分別為21%和10%， 與美日相比， 我國的債券融資比例較低， 美國債券融資占比總債務為21%， 日本債券融資占比總債務為16%， 這進一步說明我國債券直接融資市場有較大提高空間。
債務品質：不良水準低於發達國家
債務品質中受市場關注較多的是不良債務和違約風險。從不良額（不含債券違約額）來看，2014年末我國不良貸款餘額8426億元，不良率1.25%；美國、德國、日本不良率分別為1.85%、2.34%、1.93%。雖然近年來我國不良貸款率有所上升，但總體顯示的不良水準還遠低於發達國家，說明我國目前“顯性”信貸風險還較小。從趨勢看，近兩年我國不良率上升速度較快。
政府隱性債務：快速增長
我國情形較為特殊，政府隱性債務主要包括地方債、政金債、鐵道債、匯金債等，2014年上述4項合計約12萬億元，占債券總規模的33%。如將這一部分隱性債務納入後，則政府債務達到54萬億，占比總債務達到14%。
外債占比：外債占總債務比重低
統計來看，目前我國外債占總債務比重非常低，截至2014年末，我國外債餘額5.5萬億元，占總債務的1.45%，占比較低且呈下降趨勢。同期美國、德國、日本外債餘額占總債務比重分別為9.2%、18.7%、4.65%，均大幅高於我國，這主要是我國尚未開放資本帳戶，匯率也保持相對固定水準。考慮到我國經濟體在全球位列第二的地位，在全球國際貿易中的占比較高，可適當提高外債規模，有利於人民幣國際化等戰略的推進。
債務期限：可適當增加長期債務規模
觀察我國債務期限結構。截至2014年末，我國總體債務中，剩餘期限1年（含1年）以內的債務餘額69萬億元，占比18%，剩餘期限1年-3年的債務餘額109萬億元，占比29%，兩者合計占比47%，接近總債務的一半，占比相對合理。長期限債務相對短期限債務而言，到期還本壓力較小，利率上升對該債務償付成本影響的傳導速度也比短期債務慢。因此降低債務危機發生概率可適當增加長期限債務規模。
債務杠杆風險
本文認為，判斷一國債務杠杆高低，除了總量及結構分析以外，需要考察債務的償付能力。還需分別從動態流量和靜態存量角度出發，通過分析債務量與GDP的比值、債務量與資產的比值等方法來分析債務杠杆風險。
債務總量與人均GDP比：實際風險可控
若考慮到我國人口基數龐大與所處的發展階段，計算我國債務總額與人均GDP的比值。從2014年資料看，我國債務大約為人均GDP的80億倍，高於美國的30億倍。這表明，我國以人均GDP計算的債務杠杆率較高，但考慮到我國農村人口數是城市人口的1倍多，城市化率不及美國的2/3，大量的農村人口對GDP及債務的貢獻較小，刨去農村人口的GDP與債務量，我國城市人均GDP計算的杠杆率與美國相當。不同的人均GDP水準代表不同的經濟發展階段，而不同經濟發展階段的債務負擔能力也會相應變化。隨著我國城市化的推進，債務償付能力相應會增強。因此，從人均GDP角度分析，我國目前債務杠杆率雖較高，但實際債務風險仍可控。
負債成本率與GDP增速：杠杆風險上升
負債主要用於投資或者消費，均對GDP的構成產生貢獻，比較負債成本率與GDP增速可以反應負債使用效率的變化。以債券收益率代表債務成本率，從2007年至2015年我國GDP增速與債券收益率變化情況看，GDP增速從2007年的14.2%下滑到2015年的6.9%，下降幅度超過50%；而同期10年期國債收益率從4.43%下行至2.82%，5年期AAA企業債收益率從5.52%下行至3.31%，下行幅度不到40%，說明負債的產出效率有所下降，表明杠杆風險有所提升。
政策建議
按照債務杠杆率的定義，筆者認為，中國債務風險整體可控，但是風險防範也必不可少。
中國總體債務水準不高
中國債務年淨增額一直保持上升趨勢，2014年已經達到379萬億元人民幣，但我國債務餘額與美國還相差甚遠，與德國、日本保持了相當水準。我國債務總規模在全球的排序與GDP總規模在全球的排序保持了一致。我國非金融企業部門（不含居民、政府、國外部門）債務占總債務53%，占比最大，超過一半，相比發達經濟體，我國對實體經濟的負債較多，沒有明顯的“脫實向虛”。同時，我國債務融資以商業銀行為主，間接融資占比較高。我國債券融資占總債務10%，與美日相比，我國的債券融資比例較低，債券直接融資市場有較大提高空間。我國債務品質中，不良率低於發達經濟體，但近年來我國不良貸款率有所上升，債券違約事件連續爆發，信用風險加速釋放，不良趨勢在惡化。我國政府隱性債務較為特殊。合計中央債務與地方債務與國際相比，目前我國總債務中政府債務比重還偏低。考慮到我國政府擁有大量土地，是土地供給的唯一定價方，同時，國有企業資產巨大，說明政府的負債還可進一步提升。我國外債占總債務比重非常低，約為1.45%，這主要是我國尚未開放資本帳戶，匯率也保持相對固定水準。我國債務利息支出水準持續上升，企業利息支出占GDP的比重大幅提高。在央行貸款利率變化不大的情形下，債務總量水準持續增加，但盈利水準增長較慢。我國債務期限結構相對合理，三年期以下債務合計占比近總債務的一半。為了減輕債務成本負擔，降低債務危機發生的概率，可適當增加長期限債務規模。
債務風險相對可控，維持經濟增速和防止資產價格下跌是重要風控措施
我國債務總額和總量GDP的比值約為6倍左右，近年來持續增長，但同發達國家相比，我國整體債務收入比並不高。若以人均GDP計算，我國高於美國，但若剔除農村人口的GDP與債務量後，我國人均GDP的債務償付能力增強，實際債務風險仍可控。居民部門負債的力度在逐步增加，但主要是住房按揭貸款，此部分負債由於時間長、穩定性好，且依賴於土地價格的邊際定價和房地產整體市場的系統性風險，目前風險較小。同時，居民部門年收入可以覆蓋全部債務本息，這也反映居民部門債務風險較低，杠杆風險不大。政府部門債務主要受隱性債務的影響。若不考慮隱性債務，僅以財政收入作為來源，我國債務收入比已超過國際通用標準值合理範圍。若考慮隱性債務，則政府債務與其收入的比值大約上升了60個百分點。但若不僅考慮隱性債務，也考慮隱性收入，尤其是財政之外的土地出讓收入和國有企業利潤收入等，則政府部門的債務收入比大幅降低，政府債務杠杆風險大大減小，這是我國的特殊國情。我國政府2014年底外債與GDP 比率遠低於國際20%標準，但這一比率隱含了匯率不出現大幅貶值這一前提。因此，一方面防止匯率風險，一方面應在經濟向好的前提下，適當提高外債規模及比例，以適應經濟全球化發展。我國債務利息與收入比值中，居民部門利息支出約50%為住房貸款利息，居民利息支出占勞動報酬收入的比值不足5%，說明整體居民部門的償債能力較強，債務杠杆風險還有一定的安全空間。政府部門若不考慮隱性債務則利息支出與收入比值持續從23%下降至15%左右，而若考慮土地出讓等隱性收入，則利息支出與收入比值下降更明顯。同樣，我國赤字率大大高於美國和德國，但考慮土地出讓收入後，赤字率會大幅降低。因此，從我國實際“土地國情”出發，仍可適當提高政府債務杠杆水準。
我國總體資產負債率較低。若我國資產不存在較大的泡沫，資產價格大跌的風險較小，則債務的安全性較高。按部門來看，我國資產負債率從低至高分別為居民部門、政府部門、非金融企業部門和金融部門。同時金融部門及非金融企業部門的資產負債率略低於美日，但政府部門的資產負債率遠遠低於美日，低於國際通常使用的60%標準。總之，債務的風險水準依賴於資產價格、舉債規範性、利率水準、經濟彈性、資本市場深度、外債比率以及匯率彈性。我國不斷攀升的債務水準並非債務違約的決定性因素，綜合經濟實力、充足的經濟彈性和極強的政治預算管理，是債務風險更重要的防控機制。
本文刊發于《清華金融評論》2017年2月刊
編輯：丁開豔
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債務品質中受市場關注較多的是不良債務和違約風險。從不良額（不含債券違約額）來看，2014年末我國不良貸款餘額8426億元，不良率1.25%；美國、德國、日本不良率分別為1.85%、2.34%、1.93%。雖然近年來我國不良貸款率有所上升，但總體顯示的不良水準還遠低於發達國家，說明我國目前“顯性”信貸風險還較小。從趨勢看，近兩年我國不良率上升速度較快。
政府隱性債務：快速增長
我國情形較為特殊，政府隱性債務主要包括地方債、政金債、鐵道債、匯金債等，2014年上述4項合計約12萬億元，占債券總規模的33%。如將這一部分隱性債務納入後，則政府債務達到54萬億，占比總債務達到14%。
外債占比：外債占總債務比重低
統計來看，目前我國外債占總債務比重非常低，截至2014年末，我國外債餘額5.5萬億元，占總債務的1.45%，占比較低且呈下降趨勢。同期美國、德國、日本外債餘額占總債務比重分別為9.2%、18.7%、4.65%，均大幅高於我國，這主要是我國尚未開放資本帳戶，匯率也保持相對固定水準。考慮到我國經濟體在全球位列第二的地位，在全球國際貿易中的占比較高，可適當提高外債規模，有利於人民幣國際化等戰略的推進。
債務期限：可適當增加長期債務規模
觀察我國債務期限結構。截至2014年末，我國總體債務中，剩餘期限1年（含1年）以內的債務餘額69萬億元，占比18%，剩餘期限1年-3年的債務餘額109萬億元，占比29%，兩者合計占比47%，接近總債務的一半，占比相對合理。長期限債務相對短期限債務而言，到期還本壓力較小，利率上升對該債務償付成本影響的傳導速度也比短期債務慢。因此降低債務危機發生概率可適當增加長期限債務規模。
債務杠杆風險
本文認為，判斷一國債務杠杆高低，除了總量及結構分析以外，需要考察債務的償付能力。還需分別從動態流量和靜態存量角度出發，通過分析債務量與GDP的比值、債務量與資產的比值等方法來分析債務杠杆風險。
債務總量與人均GDP比：實際風險可控
若考慮到我國人口基數龐大與所處的發展階段，計算我國債務總額與人均GDP的比值。從2014年資料看，我國債務大約為人均GDP的80億倍，高於美國的30億倍。這表明，我國以人均GDP計算的債務杠杆率較高，但考慮到我國農村人口數是城市人口的1倍多，城市化率不及美國的2/3，大量的農村人口對GDP及債務的貢獻較小，刨去農村人口的GDP與債務量，我國城市人均GDP計算的杠杆率與美國相當。不同的人均GDP水準代表不同的經濟發展階段，而不同經濟發展階段的債務負擔能力也會相應變化。隨著我國城市化的推進，債務償付能力相應會增強。因此，從人均GDP角度分析，我國目前債務杠杆率雖較高，但實際債務風險仍可控。
負債成本率與GDP增速：杠杆風險上升
負債主要用於投資或者消費，均對GDP的構成產生貢獻，比較負債成本率與GDP增速可以反應負債使用效率的變化。以債券收益率代表債務成本率，從2007年至2015年我國GDP增速與債券收益率變化情況看，GDP增速從2007年的14.2%下滑到2015年的6.9%，下降幅度超過50%；而同期10年期國債收益率從4.43%下行至2.82%，5年期AAA企業債收益率從5.52%下行至3.31%，下行幅度不到40%，說明負債的產出效率有所下降，表明杠杆風險有所提升。
政策建議
按照債務杠杆率的定義，筆者認為，中國債務風險整體可控，但是風險防範也必不可少。
中國總體債務水準不高
中國債務年淨增額一直保持上升趨勢，2014年已經達到379萬億元人民幣，但我國債務餘額與美國還相差甚遠，與德國、日本保持了相當水準。我國債務總規模在全球的排序與GDP總規模在全球的排序保持了一致。我國非金融企業部門（不含居民、政府、國外部門）債務占總債務53%，占比最大，超過一半，相比發達經濟體，我國對實體經濟的負債較多，沒有明顯的“脫實向虛”。同時，我國債務融資以商業銀行為主，間接融資占比較高。我國債券融資占總債務10%，與美日相比，我國的債券融資比例較低，債券直接融資市場有較大提高空間。我國債務品質中，不良率低於發達經濟體，但近年來我國不良貸款率有所上升，債券違約事件連續爆發，信用風險加速釋放，不良趨勢在惡化。我國政府隱性債務較為特殊。合計中央債務與地方債務與國際相比，目前我國總債務中政府債務比重還偏低。考慮到我國政府擁有大量土地，是土地供給的唯一定價方，同時，國有企業資產巨大，說明政府的負債還可進一步提升。我國外債占總債務比重非常低，約為1.45%，這主要是我國尚未開放資本帳戶，匯率也保持相對固定水準。我國債務利息支出水準持續上升，企業利息支出占GDP的比重大幅提高。在央行貸款利率變化不大的情形下，債務總量水準持續增加，但盈利水準增長較慢。我國債務期限結構相對合理，三年期以下債務合計占比近總債務的一半。為了減輕債務成本負擔，降低債務危機發生的概率，可適當增加長期限債務規模。
債務風險相對可控，維持經濟增速和防止資產價格下跌是重要風控措施
我國債務總額和總量GDP的比值約為6倍左右，近年來持續增長，但同發達國家相比，我國整體債務收入比並不高。若以人均GDP計算，我國高於美國，但若剔除農村人口的GDP與債務量後，我國人均GDP的債務償付能力增強，實際債務風險仍可控。居民部門負債的力度在逐步增加，但主要是住房按揭貸款，此部分負債由於時間長、穩定性好，且依賴於土地價格的邊際定價和房地產整體市場的系統性風險，目前風險較小。同時，居民部門年收入可以覆蓋全部債務本息，這也反映居民部門債務風險較低，杠杆風險不大。政府部門債務主要受隱性債務的影響。若不考慮隱性債務，僅以財政收入作為來源，我國債務收入比已超過國際通用標準值合理範圍。若考慮隱性債務，則政府債務與其收入的比值大約上升了60個百分點。但若不僅考慮隱性債務，也考慮隱性收入，尤其是財政之外的土地出讓收入和國有企業利潤收入等，則政府部門的債務收入比大幅降低，政府債務杠杆風險大大減小，這是我國的特殊國情。我國政府2014年底外債與GDP 比率遠低於國際20%標準，但這一比率隱含了匯率不出現大幅貶值這一前提。因此，一方面防止匯率風險，一方面應在經濟向好的前提下，適當提高外債規模及比例，以適應經濟全球化發展。我國債務利息與收入比值中，居民部門利息支出約50%為住房貸款利息，居民利息支出占勞動報酬收入的比值不足5%，說明整體居民部門的償債能力較強，債務杠杆風險還有一定的安全空間。政府部門若不考慮隱性債務則利息支出與收入比值持續從23%下降至15%左右，而若考慮土地出讓等隱性收入，則利息支出與收入比值下降更明顯。同樣，我國赤字率大大高於美國和德國，但考慮土地出讓收入後，赤字率會大幅降低。因此，從我國實際“土地國情”出發，仍可適當提高政府債務杠杆水準。
我國總體資產負債率較低。若我國資產不存在較大的泡沫，資產價格大跌的風險較小，則債務的安全性較高。按部門來看，我國資產負債率從低至高分別為居民部門、政府部門、非金融企業部門和金融部門。同時金融部門及非金融企業部門的資產負債率略低於美日，但政府部門的資產負債率遠遠低於美日，低於國際通常使用的60%標準。總之，債務的風險水準依賴於資產價格、舉債規範性、利率水準、經濟彈性、資本市場深度、外債比率以及匯率彈性。我國不斷攀升的債務水準並非債務違約的決定性因素，綜合經濟實力、充足的經濟彈性和極強的政治預算管理，是債務風險更重要的防控機制。
本文刊發于《清華金融評論》2017年2月刊
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