從H+A股發行市盈率看IPO制度缺陷

今年以來截至目前， 滬深兩市掛牌新股已近350家， 絕大多數新股發行市盈率都貼近23倍， 高於10倍低於20倍並不多見， 而發行市盈率低於10倍的則較為罕見了。 據不完全統計， 今年新股發行市盈率低於10倍的只有兩家， 分別為中國銀河與拉夏貝爾， 且兩隻新股都屬於H+A股。

今年1月份中國銀河IPO時發行市盈率為7.02倍， 而9月份拉夏貝爾IPO時發行市盈率亦不過9.76倍。 新股發行價格與市盈率的確定， 往往需要參考詢價結果， 並綜合考慮發行人基本面、所處行業、可比公司估值水準、市場情況、有效募集資金需求及承銷風險等因素，

而對於有H股的發行人而言， H股股價水準的影響同樣不可忽視， 某些時候甚至會起到“決定性”的作用。 事實上， 中國銀河、拉夏貝爾發行市盈率低於10倍， 而不是貼近23倍， 就是與其H股股價“掛鉤”的結果。

拉夏貝爾9月25日上市， 與其他新股一樣， 掛牌後該股連續漲停， 截至9月29日其股價報收於17.73元， 對應動態市盈率17.2倍。 如果拉夏貝爾此前沒有在H股市場掛牌， 那麼其發行價格不會是8.41元， 發行市盈率也不會是9.76倍(對應每股收益0.86元)。 假設其發行市盈率為22倍， 那麼其發行價格也將達到18.92元， 高於其目前已連續五個交易日漲停後的股價。

儘管中國銀河與拉夏貝爾A股發行市盈率受H股股價影響而不得不降低“身價”， 但兩隻新股以低於10倍市盈率發行新股卻也是不爭的事實。

那麼問題隨之而來， 既然這兩隻新股發行市盈率能夠低於10倍， 那麼其他個股的發行市盈率為什麼還會貼近23倍的“高壓線”?

事實上， 即使是在港上市的H股發行A股， 其發行價格亦常常受到市場環境的影響。 當初中石油發行A股時， 其H股股價曾出現一波上漲行情， 而H股股價的上漲， 反過來又影響到其A股發行價格， 其A股16.70元的發行價格， 不僅遠遠高於H股發行價格， 也高於其時的H股價格。 中國銀河與拉夏貝爾的A股發行， 其H股股價均曾出現“異動”， 其後都“傳導”至A股的發行定價上。

自上一輪IPO制度改革後， 新股發行不再呈現出高發行價格、高發行市盈率、高超募的“三高”格局， 取而代之的則是低於23倍以及低於行業平均市盈率的發行模式，

由於“高壓線”的存在， “低價”發行成為普遍現象。 但中國銀河、拉夏貝爾兩隻H+A股以超低的市盈率發行新股， 其實也凸顯出IPO制度本身存在的缺陷。 這兩隻H+A股的A股發行市盈率也說明， A股發行市盈率與成熟市場接軌並非沒有可能。

目前的新股發行， 雖然不再有此前的“三高”現象， 但就像“三高”發行隱藏著巨大的風險一樣， 新股掛牌後的連續漲停， 同樣隱藏著巨大的風險。 而如何化解目前IPO制度下的新股風險， 是監管部門必須直面的問題。 筆者以為， 只有對IPO制度進一步深化改革， 讓新股實現定價與發行的市場化， 才有可能達到目的。