中金評9月數據：M2不具持續回升基礎 地產融資占主導

10月14日消息， 央行今日公佈9月金融資料， 9月M2貨幣供應同比增9.2%， 預期8.9%， 前值8.9%。 中國9月新增人民幣貸款12700億， 預期12000億， 前值10900億。 中國9月社會融資規模18200億， 預期15727億， 前值14800億。 三項資料均超市場預期。

中金固收陳健恒、唐薇團隊點評稱， 金融資料回升未超季節性， 房地產相關融資占主導， 雖然觀感上金融資料較強， 但主要還是季度末沖高因素貢獻， 在貸款額度受限的情況下， 四季度信貸將有明顯回落。 因此資料本身不宜跟經濟動能強弱直接關聯， 對債市的負面影響也有限。 M2增速小幅回升， 但不具備持續回升基礎。

以下為詳細點評：

9月份金融資料再度回升， 並略高於市場預期。 貸款增量1.27萬億， 社融增量1.82萬億， M2小幅回升到9.2%。 雖然金融資料普遍回升， 但並沒有超脫季節性的影響， 每年9月份貸款和社融都會出現明顯上升， 比如去年9月份貸款增1.21萬億， 社融增1.72萬億。 2015年和2016年9月份社融增量占前9個月的比例分別為11.1%和13%， 今年為11.6%， 2015年和2016年9月份貸款占前9個月的比例為11.6%和12.7%， 今年為10.3%， 均沒有明顯超過季節性， 甚至略低於季節性。

在貸款中， 居民中長期貸款為4786億， 仍維持在相對高位， 而表外融資中， 委託貸款和信託貸款再度明顯回升， 合計達到3201億， 其中房地產非標融資占主導， 與融資管道收緊以及明後年大量債券到期導致滾動融資需求大增有關。 考慮到消費貸中有部分與房地產相關，

房地產居民端融資和企業端融資佔據整體社融的半壁江山。 但隨著房地產調控的深入和房地產長效機制的逐步出臺， 未來房地產銷量將進入下行通道， 房地產相關的融資需求也將趨於減弱。

整體來看， 雖然觀感上金融資料較強， 但主要還是季度末沖高因素貢獻， 在貸款額度受限的情況下， 四季度信貸將有明顯回落。 因此資料本身不宜跟經濟動能強弱直接關聯， 對債市的負面影響也有限。

一、貸款季節性回升， 四季度將受制於貸款額度約束

9月份貸款增量回升到1.27萬億， 屬於年內第三高的月份， 不過也主要是季節性因素， 每年9月份信貸增量都不低。 目前貨幣當局對月度信貸額度沒有嚴格約束，

但對全年信貸額度有約束。 前9個月貸款增量合計達到11.2萬億， 去年全年為12.65萬億。 在今年信貸不明顯超過去年的約束下， 預計四季度信貸增量在1.5-2萬億之間， 月均5000-6000億， 明顯回落。 包括四季度房貸增量都將明顯受到限制， 這也是近期房貸利率開始明顯走高的原因之一。 另外政府開始嚴打消費貸流入房地產市場， 後續居民短期貸款增量也將下滑。 我們與銀行的溝通中， 不少中小銀行由於此前信貸投放較快， 現在都已經進入基本沒有額度狀態。

從貸款結構來看， 9月份貸款還是居民和企業各占半壁江山， 居民中長期貸款4786億， 維持在近幾個月的水準， 企業中長期貸款5029億， 有所反彈， 但也主要是季節性因素。 表內票據與上個月類似，

小幅正值， 顯示真實貸款需求相對於貸款額度已經沒有那麼強， 不需要繼續壓縮表內票據。 而且票據利率與貨幣市場利率相關， 目前也具有一定吸引力。

二、M2增速小幅回升， 但不具備持續回升基礎

9月份M2小幅回升到9.2%， 脫離此前9%以下的偏低水準。 一方面與貸款增量上升有關， 另一方面與匯率重新升值後， 外匯占款略有恢復也有關（去年9月份外匯占款仍大幅流出4000多億）。 不過， 如果四季度信貸受到額度約束再度回落， 那麼基數效應會使得四季度M2有繼續放緩壓力（去年四季度貸款月均8200億）。 而且銀行表內同業資產繼續壓縮， 也會導致未來M2呈現下行壓力。 如果觀察近期同業存單餘額的變化， 已經從9月份的8.4萬億降至近8萬億，

明顯回落， 顯示同業資產也在壓縮， 尤其是同業理財會隨著到期不續繼續壓縮。 即使四季度外匯占款有一定幅度回升， 同比有對M2有正貢獻， 預計M2未來一段時間都難以明顯回升。 明年來看， 隨著地方債置換大幅減少， 表內配置地方債大幅下降會導致M2有進一步下行壓力。

三、房地產非標融資回升帶動社融增長超預期

9月新增社融1.82萬億， 略高於市場預期（上月1.48， 去年同期1.72萬億）。 但社融規模存量同比增速從上月的13.1%降至13%。

（1）社融口徑下新增貸款11886億元， 基本符合預期， 其中居民和企業的中長期貸款仍較強， 居民短貸也並未減少。 （2）9月社融超預期， 主因委託和信託貸款回升比較明顯， 二者合計增加3200億， 是9月社融回升中除了貸款以外貢獻比較高的部分。 其中，信貸貸款9月新增2409億，或以房地產非標融資為主；從利率來看，5月至今，非標融資成本有所上行，尤其是貸款類信託和房地產信託的融資成本上行更為顯著，據不完全統計，這兩個品種各期限近四個月融資成本上行70bp有餘，主因房地產行業的貸款、債券等融資收緊之後，融資需求被迫轉向非標等高成本融資管道。值得注意的是，2018年，房地產債將逐步進入回售和到期高峰，關注屆時的再融資壓力。此外，9月新增委託貸款775億元，較4-8月融資基本為負的居民明顯改觀，也或與87號文下，部分城投平臺的融資收緊有關。

（3）9月表外票據增加783億，繼5-7月明顯淨減少後，9月在8月的基礎上進一步回升。

（4）社融資料中，9月新增企業債券1668億元，這一資料高於我們統計的9月信用債淨融資300億元，有待進一步觀察。9月股票融資519億元。

（5）外幣貸款9月延續下降，-233億元。

前三季度合計的社融來看，新增社融累計15.67萬億元，結構以信貸和非標為主。

其中，信貸貸款9月新增2409億，或以房地產非標融資為主；從利率來看，5月至今，非標融資成本有所上行，尤其是貸款類信託和房地產信託的融資成本上行更為顯著，據不完全統計，這兩個品種各期限近四個月融資成本上行70bp有餘，主因房地產行業的貸款、債券等融資收緊之後，融資需求被迫轉向非標等高成本融資管道。值得注意的是，2018年，房地產債將逐步進入回售和到期高峰，關注屆時的再融資壓力。此外，9月新增委託貸款775億元，較4-8月融資基本為負的居民明顯改觀，也或與87號文下，部分城投平臺的融資收緊有關。

（3）9月表外票據增加783億，繼5-7月明顯淨減少後，9月在8月的基礎上進一步回升。

（4）社融資料中，9月新增企業債券1668億元，這一資料高於我們統計的9月信用債淨融資300億元，有待進一步觀察。9月股票融資519億元。

（5）外幣貸款9月延續下降，-233億元。

前三季度合計的社融來看，新增社融累計15.67萬億元，結構以信貸和非標為主。