總結 | 證監會對結構化並購基金參與上市公司並購重組的監管規則及趨勢（附案例分析）| 定增並購圈
作者：李金招、黃忠薇
導讀 上市公司通過並購基金收購標的資產或股權， 是上市公司進行收購的一種重要方式。 當上市公司確定擬收購的標的， 但在收購過程中因標的不夠成熟、股東不願意接受股份對價、跨境並購中匯率風險、交易中的談判風險等因素， 上市公司直接進行並購交易有一定困難。
此時上市公司可以通過引入並購基金， 由並購基金先行收購目標企業資產或股權， 通過對目標企業進行整合、培育及運營，
為便於募集社會資金或金融機構資金， 多數的並購基金中均存在結構化安排。 並購基金可以採取合夥制、公司制和契約制等組織形式的安排。 因合夥制的並購基金具有分配機制自由、治理結構合理、稅收便利等優勢， 參與上市公司並購重組時多數採用有限合夥制的組織形式。
合夥制的結構化並購基金一般是將有限合夥企業中有限合夥人分為不同的層級， 優先順序LP優先自合夥企業收入中回收其全部出資本金權利及獲得預期收益回報， 劣後級LP在優先順序合夥人回收其出資本金及預期收益後方可自合夥企業收入中回收其出資本金並享受剩餘收益。
結構化安排是利用高杠杆， 由劣後級LP承擔大部分投資風險的一種形式。 當劣後級LP盲目利用杠杆結構而自身償債能力不足時， 會對並購基金的結構穩定性以及上市公司的股權穩定性造成影響。
結構化並購基金參與到上市公司交易中已有許多成功案例。 其中， 嘉林藥業借殼天山紡織、旋極資訊發行股份並購泰豪智慧兩個上市公司並購重組案例， 標的公司中均存在結構化安排並購基金的作為股東的情形。
與此同時， 亦存在上市公司並購重組過程中拆除或調整結構化安排的案例， 如高新興、ST建峰、新潮能源等上市公司在並購交易過會前均拆除或者調整了並購基金的結構化安排。
由此可見， 目前對結構化基金參與上市公司並購重組的監管規則尚不明晰。 本文試從相關案例探析證監會對結構化並購基金參與上市公司並購重組的監管規則及趨勢。
結構化基金參與上市公司並購重組案例匯總
筆者通過對近兩年來結構化並購基金參與上市公司並購重組的案例進行檢索， 重點關注證監會對該類交易的回饋資訊， 並將檢索的案例梳理如下：
1、高新興（300098）
並購基金：凱騰投資。 交易前凱騰投資持有標的74.07%股權， 交易後凱騰投資持有上市公司的股權比例為 3.36%。 基金結構如下：
結構化安排：劣後級LP韓利慶對凱騰投資未能按時足額向昌都高騰分配約定收益及本金未能足額清償的差額部分承擔補足義務。
回饋意見：2017年5月19日， 證監會提出第一次回饋意見。 針對結構化的回饋意見包括：（1）結構化安排的背景及合理性；（2）協定安排， 凱騰投資權屬是否清晰；（3）韓利慶主要資產情況， 其業績承諾兜底、差額補償承諾實現可能性。
回饋回復：2017年6月， 並購基金各合夥人一致同意終止差額補償、回購等影響並購基金投資結構穩定性條款。 各合夥人僅在收益分配、虧損分擔的順序上存在差異。
2、ST建峰（000950）
並購基金：重慶新興醫藥基金。 重慶新興醫藥基金的實際控制人為重慶市國資委。
結構化安排：有限合夥人分為A類、B類兩類， 其中工銀瑞信投資管理有限公司、深圳平安大華匯通財富管理有限公司與萬向信託有限公司為優先順序LP（A類有限合夥人）， 重慶戰略性新興產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）為次級LP（B類有限合夥人）， 杠杆倍數（即優先順序份額/劣後級份額）約為2.44倍。
回饋意見：2017年1月22日， 證監會提出第一次回饋意見。 針對結構化安排的回饋意見包括：（1）結構化安排合理性；（2）結構化安排與上市公司及其董監高是否存在關聯關係或資金往來；（3）資金來源。
回饋回復：2017年3月， 並購基金各合夥人簽訂《財產份額收購協議》， 優先順序LP將其在重慶醫藥的財產份額全部轉讓給劣後級LP。轉讓後重慶新興醫藥基金不存在結構化安排。
3、新潮能源600777
並購基金：鼎亮匯通
結構化安排：並購基金鼎亮匯通成立於2014年11月7日，合夥人共計13名。普通合夥人（GP）為國金聚富，有限合夥人（LP）為國金陽光、中金君合、東營匯廣、國華人壽、東珺惠尊、中金通合、東營廣澤、寧波吉彤、煙臺慧海、煙成東創、東珺金皓、上海經鮑。
其中，國金陽光、東營匯廣、東珺惠尊、東營廣澤、寧波吉彤、上海經鮑的有限合夥人之間約定了分級收益的結構化安排。
交易方式：交易方式比較特殊，上市公司並非收購並購基金持有的標的公司，而是發行股份收購各合夥人持有的並購基金，即上市公司交易對手為並購基金的13名合夥人。
回饋意見：2016年7月29日，證監會提出第一次回饋意見：（1）結構化產品相關安排的具體內容；（2）結構化產品對有限合夥企業出資份額及標的資產出資份額穩定性的影響；（3）結構化產品與上市公司控股股東、實際控制人之間是否存在關聯關係或資金往來。第二次回饋意見：（1）結構化產品的存續期間、優先順序及劣後級出資人的控制關係、出資比例等情況；（2）上市公司控股股東（或大股東）、董監高等關聯方是否參與結構化產品或提供資金。
回饋回復：第一次回饋之後，涉及分級的各方主體已經簽署了信託計畫合同、基金合同和資管計畫合同的補充協議/合同，對原協定中存在的結構化安排進行了調整。補充協議/合同刪除了原合同中約定的結構化安排條款或/及明確各委託人同時按照認購出資比例享有權益或/及明確每份份額享有同等的分配權。
拆除結構化之後，證監會第二次回饋仍然問詢了結構化安排相關問題，問題側重點變為上市公司控股股東（或大股東）及董監高與並購基金是否存在關聯關係、利益輸送等內幕交易。
本案例上市公司直接發行股份收購並購基金份額，並購基金的合夥人直接成為上市公司股東。通過證監會的兩次回饋，表明目前監管非常重視並購基金的結構化安排問題。
4、眾合科技（000925）
並購基金：寬客投資。交易前寬客投資持有標的蘇州科環23%股權，交易後寬客投資持有上市公司的股權比例為2.48%。
申報時寬客投資股權結構圖：
山東信託-寬華 KH 並購基金 1 號集合資金信託計畫存在結構化安排。紹興銀行股份有限公司為優先順序合夥人，其餘7名自然人為劣後級合夥人。
備註：“杭州寬客財富投資管理有限公司”正在申請工商名稱變更，變更完成後名稱為“寬華投資集團有限公司”。
回饋意見：2016年7月1日，證監會提出第一次回饋意見：（1）寬客投資的信託產品涉及劣後級委託人，該安排合規性，對有限合夥出資份額及標的股權的影響；（2）內部權利義務，交易後行使上市公司股東權利的安排；（3）是否存在關聯交易、資金往來。
回饋回復：2016 年 12 月，山東省國際信託股份有限公司與杭州寬華尚享投資合夥企業（有限合夥）簽訂財產份額轉讓協議書，山東省國際信託股份有限公司將其在寬客投資的財產份額全部轉讓給杭州寬華尚享投資合夥企業（有限合夥）。委託人變更後寬客投資不涉及結構化安排。
5、華聯股份（000882）
並購基金：上海鎔尚。交易前上海鎔尚持有標的資產山西華聯99.69%股權，持有標的資產海融興達80.91%股權；交易後上海鎔尚持有上市公司股權比例為9.36%。
結構化安排：GP：上海宥德；優先順序LP：北銀豐業；中間級：中信夾層；劣後級LP：世紀國光。
回饋意見：2016年6月2日，證監會提出第一次回饋意見：（1）上海鎔尚以結構化安排通過增資標的資產換取上市公司股份是否符合我會相關規定；（2）補充披露合夥企業基本情況。
回饋回復：2016年10月31日，北銀豐業與上海鎔尚、上海宥德簽署退夥協定，約定上海鎔尚向北銀豐業返還北銀豐業所繳納的全部有限合夥人出資額，北銀豐業從上海鎔尚退夥；同時，中信夾層及世紀國光分別向上海鎔尚增資人民幣15,094.35萬元和人民幣1,850.2473萬元。2016年10月31日，上海鎔尚全體合夥人上海宥德、中信夾層和世紀國光簽署新的合夥協定，取消原合夥協定中關於獲取收益和承擔損失的分級安排，中信夾層和世紀國光作為有限合夥人按其各自對上海鎔尚的實繳出資比例進行收益分配，按其各自對上海鎔尚的認繳出資比例分擔虧損。
6、旋極資訊（300324）
並購基金：匯達基金、新余京達。交易前匯達基金持有標的資產泰豪智慧21.68%股權，交易後匯達基金持有上市公司股權比例為1.82%。交易前新余京達持有標的資產泰豪智慧22.76%股權，交易後新余京達持有上市公司股權比例為1.91%。
結構化安排：
（1）匯達基金
（2）新余京達：
備註：陳江濤為上市公司的實際控制人，本次重組發行前持有上市公司股權比例為39.03%。陳江濤出資2000萬元，通過持有匯達基金LP之一的匯達資本20.41%的份額間接持有匯達基金2.86%的份額；出資4300萬元，通過持有新余京達LP之一匯達私募68.25%的份額間接持有新余京達8.50%的份額。陳江濤以6300萬元的自有資金，撬動了超過12億元的資金。
匯達基金和新余京達的投資決策委員會由5名委員組成，其中1名由GP委派，1名由優先順序LP委派，優先順序LP委派委員享有一票否決權，2名委員由中間級LP委派，1名委員由劣後級LP委派。
陳江濤對優先順序LP、中間級LP提供差額補足義務，並向優先順序LP和中間級LP作出擔保。不利情況發生時，陳江濤應提前回購優先順序LP、中間級LP所持的有限合夥企業的份額。
回饋意見：2016年4月7日，證監會提出第一次回饋意見：（1）合夥協定內容，各方權利義務；（2）陳江濤對並購基金的資金來源，承擔補償責任的能力；（3）陳江濤與匯達基金以及新余京達是否構成一致行動人；（4）鎖定期安排；（5）結構化安排對上市公司股權結構的影響。
回饋回復：（1）交易背景：上市公司為彌補收購標的資產泰豪智慧在支付時間進度和資金缺口上的不足，通過引入匯達基金和新余京達以現金形式認購標的資產的部分股份，以緩解上市公司支付現金的壓力。
（2）一致行動人：並購基金重大經營決策由各自的投資委員會一致同意作出。陳江濤參股兩家基金的劣後級 LP，並且作為該兩家劣後級 LP 委派的投資委員會成員參與重大決策，陳江濤與兩家基金形成關聯關係，構成一致行動人，合計持有上市公司 42.53%的股份。
（3）結構化安排影響：陳江濤具備回購其他LP份額的能力，提前回購的安排不會導致上市公司實際控制人發生變化。
（4）陳江濤為優先順序LP安信計畫提供擔保，質押的股票占公司現有總股本的1.73%，不會導致實際控制人變更。
7、嘉林藥業借殼天山紡織（000812，現已更名：德展健康）
交易類型：借殼上市
並購基金：上海嶽野。交易前上海嶽野持有嘉林藥業30.25%的股權。
上海嶽野股權結構
結構化安排：招商財富資產管理有限公司和钜洲資產管理（上海）有限公司為上海嶽野的優先順序合夥人，即其享有優先自合夥企業收入中回收其全部出資本金權利。其他有限合夥人為次級合夥人，即其在優先順序合夥人回收其出資本金後方可自合夥企業收入中回收其出資本金的合夥人。其中，钜洲資產管理（上海）有限公司為上海嶽野在交易過程中新增的優先順序有限合夥人。公司認為，在招商財富-美聖醫藥並購基金 7 號至 8 號專項資產管理計畫由於A股資本市場大幅下跌募集失敗的情況下，上海嶽野新增優先順序有限合夥人钜洲資產管理（上海）有限公司有利於解決上海嶽野收購嘉林藥業股權及合夥企業發生各項費用的資金缺口，有利於快速推進上市公司本次重組；上海嶽野新增優先順序有限合夥人經全體合夥人一致同意，且不涉及上海岳野原各合夥人退出、轉讓合夥企業實際出資份額的情況，不會對本次交易造成重大不利影響。
收益分配安排：返還優先順序有限合夥人出資——返還次級有限合夥人出資——返還普通合夥人出資——分配收益（合夥企業年均收益率R）。
備註：無差額補足及回購等協議。
回饋意見：2016年4月29日，證監會提出第一次回饋意見：上海岳野及其合夥人的結構化安排情況。
回饋回復：上海嶽野的結構化安排僅對上海嶽野不同類別的合夥人之間在虧損承擔和收益分配順序上產生影響，不會對交易完成後上市公司股權和控制權的穩定性造成重大不利影響。
過會時間：2016年7月29日，嘉林藥業借殼天山紡織獲得證監會核准批復。
8、金城醫藥 300233
交易類型：非公開發行
並購基金：錦聖基金。交易後錦聖基金持有上市公司的股權比例為25.05%。
結構化安排：
申報時錦聖基金結構化安排如下：
其中，劣後級LP金城實業為上市公司金城醫藥的控股股東。
回饋問題：2016年3月30日，證監會提出第一次回饋意見，問及錦聖基金及其合夥人結構化安排情況。2016年5月13日，證監會提出第二次回饋意見：
（1）合夥企業存續期間、內部權利義務安排；（2）上市公司控股股東金城實業對合夥企業的責任承擔方式及履約能力，對上市公司控制權影響；（3）錦聖基金承諾不謀求上市公司控股權並放棄部分表決權的相關安排；（4）金城實業不參與業績補償合規性。
回饋回復：
（1）東方高聖為錦聖基金的GP，執行合夥事務，對錦聖基金具有控制權，所以結構化設計對錦聖基金內部控制權穩定不具有重大影響，對未來上市公司股權穩定性影響有限；
（2）錦聖基金僅為財務投資人，不會謀求對上市公司的控制及推薦董監高，不會以增持等方式謀求對上市公司的控制，鎖定期屆滿後，處置上市公司股份行為不會導致上市公司控制權變更；
（3）上市公司董監高未通過結構化產品或安排認購金城醫藥股份。
二次回饋後，上市公司控股股東金城實業本次將其持有的錦聖基金份額全部轉讓，金城實業不再是錦聖基金的合夥人。
金城實業財產轉讓後錦聖基金的結構化安排如下：
在調整結構化安排過程中，上市公司控股股東退出合夥企業，不再擔任錦聖基金的劣後級LP，其餘與上市公司不存在關聯關係的合夥人的結構化安排沒有調整，表明目前監管對於結構化基金參與上市公司交易並非嚴格禁止，但對上市公司作為並購基金劣後級LP的結構化安排較為敏感。
三、總結：
在《上市公司重大資產重組管理辦法（2016修訂）》、《國務院關於促進企業兼併重組的意見》、《國務院關於進一步優化企業兼併重組市場環境的意見》等法律法規中，均鼓勵依法設立的並購基金參與上市公司並購重組。
2017年9月22日，證監會發佈了《證監會進一步完善並購重組資訊披露規則》。該規則中規定，為防範“杠杆融資”可能引發的相關風險，對合夥企業作為交易對方時的資訊披露要求做了進一步細化：交易對方為合夥企業的，應當穿透披露至最終出資人，同時還應披露合夥人、最終出資人與參與本次交易的其他有關主體的關聯關係；交易完成後合夥企業成為上市公司第一大股東或持股5%以上股東的，還應當披露最終出資人的資金來源，合夥企業利潤分配、虧損負擔及合夥事務執行的有關協定安排，本次交易停牌前六個月內及停牌期間合夥人入夥、退夥等變動情況；交易對方為契約型私募基金、券商資產管理計畫、基金專戶及基金子公司產品、信託計畫、理財產品、保險資管計畫、專為本次交易設立的公司等，比照對合夥企業的上述要求進行披露。
在“強監管與金融去杠杆”的背景下，監管部門為防範“杠杆融資”可能引發的相關風險，強化了結構化並購基金的資訊披露要求。從證監會的回饋意見來看，證監會對並購基金結構化的具體情況(協定安排、各方的權利義務等)，資金來源，關聯關係以及對上市公司股權穩定性的影響重點關注。
1、案例總體情況
2、案例分析
就過會數量而言，多數的結構化並購基金在過會前拆除了結構化安排或進行調整，原封不動保留結構化安排並成功過會的案例為少數。
就回饋時間而言，保留結構化安排過會的案例多集中在2016年，近期回饋的案例中均拆除或者調整了結構化，說明證監會對結構化並購基金的監管力度趨嚴，這與金融去杆杠的整體背景不無關係。尤其對於存在保本安排的結構化並購基金更為嚴格。
在“高新興”的案例中，參與重組的並購基金並未完全拆除結構化安排，而是終止差額補足協定、回購協定等會影響並購基金投資結構穩定性的條款，各合夥人之間在收益分配、虧損分擔的順序上仍然存在差異。這表明目前監管對存在保本安排的結構化並購基金更為嚴格，基本上不允許存在。
當然，也有特殊情況。例如，旋極資訊的案例便是存此。其存在保本安排卻順利過會。究其原因，這與陳江濤持有上市公司股權比例高、質押的股票占總股本較小等因素不無關係。總之，差額補足與回購協定對並購基金投資結構穩定性與上市公司股權穩定性有一定影響，在進行並購基金結構化設計時，應慎重考慮簽訂差額補足與回購協定，如果必須安排，則應當有充分的證據可以論證差額補足及回購的安排不會對股權穩定性造成重大影響。
本文作者李金招、黃忠薇，原載于天衡聯合律師事務所，經定增並購圈編輯整理。
優先順序LP將其在重慶醫藥的財產份額全部轉讓給劣後級LP。轉讓後重慶新興醫藥基金不存在結構化安排。3、新潮能源600777
並購基金：鼎亮匯通
結構化安排：並購基金鼎亮匯通成立於2014年11月7日，合夥人共計13名。普通合夥人（GP）為國金聚富，有限合夥人（LP）為國金陽光、中金君合、東營匯廣、國華人壽、東珺惠尊、中金通合、東營廣澤、寧波吉彤、煙臺慧海、煙成東創、東珺金皓、上海經鮑。
其中，國金陽光、東營匯廣、東珺惠尊、東營廣澤、寧波吉彤、上海經鮑的有限合夥人之間約定了分級收益的結構化安排。
交易方式：交易方式比較特殊，上市公司並非收購並購基金持有的標的公司，而是發行股份收購各合夥人持有的並購基金，即上市公司交易對手為並購基金的13名合夥人。
回饋意見：2016年7月29日，證監會提出第一次回饋意見：（1）結構化產品相關安排的具體內容；（2）結構化產品對有限合夥企業出資份額及標的資產出資份額穩定性的影響；（3）結構化產品與上市公司控股股東、實際控制人之間是否存在關聯關係或資金往來。第二次回饋意見：（1）結構化產品的存續期間、優先順序及劣後級出資人的控制關係、出資比例等情況；（2）上市公司控股股東（或大股東）、董監高等關聯方是否參與結構化產品或提供資金。
回饋回復：第一次回饋之後，涉及分級的各方主體已經簽署了信託計畫合同、基金合同和資管計畫合同的補充協議/合同，對原協定中存在的結構化安排進行了調整。補充協議/合同刪除了原合同中約定的結構化安排條款或/及明確各委託人同時按照認購出資比例享有權益或/及明確每份份額享有同等的分配權。
拆除結構化之後，證監會第二次回饋仍然問詢了結構化安排相關問題，問題側重點變為上市公司控股股東（或大股東）及董監高與並購基金是否存在關聯關係、利益輸送等內幕交易。
本案例上市公司直接發行股份收購並購基金份額，並購基金的合夥人直接成為上市公司股東。通過證監會的兩次回饋，表明目前監管非常重視並購基金的結構化安排問題。
4、眾合科技（000925）
並購基金：寬客投資。交易前寬客投資持有標的蘇州科環23%股權，交易後寬客投資持有上市公司的股權比例為2.48%。
申報時寬客投資股權結構圖：
山東信託-寬華 KH 並購基金 1 號集合資金信託計畫存在結構化安排。紹興銀行股份有限公司為優先順序合夥人，其餘7名自然人為劣後級合夥人。
備註：“杭州寬客財富投資管理有限公司”正在申請工商名稱變更，變更完成後名稱為“寬華投資集團有限公司”。
回饋意見：2016年7月1日，證監會提出第一次回饋意見：（1）寬客投資的信託產品涉及劣後級委託人，該安排合規性，對有限合夥出資份額及標的股權的影響；（2）內部權利義務，交易後行使上市公司股東權利的安排；（3）是否存在關聯交易、資金往來。
回饋回復：2016 年 12 月，山東省國際信託股份有限公司與杭州寬華尚享投資合夥企業（有限合夥）簽訂財產份額轉讓協議書，山東省國際信託股份有限公司將其在寬客投資的財產份額全部轉讓給杭州寬華尚享投資合夥企業（有限合夥）。委託人變更後寬客投資不涉及結構化安排。
5、華聯股份（000882）
並購基金：上海鎔尚。交易前上海鎔尚持有標的資產山西華聯99.69%股權，持有標的資產海融興達80.91%股權；交易後上海鎔尚持有上市公司股權比例為9.36%。
結構化安排：GP：上海宥德；優先順序LP：北銀豐業；中間級：中信夾層；劣後級LP：世紀國光。
回饋意見：2016年6月2日，證監會提出第一次回饋意見：（1）上海鎔尚以結構化安排通過增資標的資產換取上市公司股份是否符合我會相關規定；（2）補充披露合夥企業基本情況。
回饋回復：2016年10月31日，北銀豐業與上海鎔尚、上海宥德簽署退夥協定，約定上海鎔尚向北銀豐業返還北銀豐業所繳納的全部有限合夥人出資額，北銀豐業從上海鎔尚退夥；同時，中信夾層及世紀國光分別向上海鎔尚增資人民幣15,094.35萬元和人民幣1,850.2473萬元。2016年10月31日，上海鎔尚全體合夥人上海宥德、中信夾層和世紀國光簽署新的合夥協定，取消原合夥協定中關於獲取收益和承擔損失的分級安排，中信夾層和世紀國光作為有限合夥人按其各自對上海鎔尚的實繳出資比例進行收益分配，按其各自對上海鎔尚的認繳出資比例分擔虧損。
6、旋極資訊（300324）
並購基金：匯達基金、新余京達。交易前匯達基金持有標的資產泰豪智慧21.68%股權，交易後匯達基金持有上市公司股權比例為1.82%。交易前新余京達持有標的資產泰豪智慧22.76%股權，交易後新余京達持有上市公司股權比例為1.91%。
結構化安排：
（1）匯達基金
（2）新余京達：
備註：陳江濤為上市公司的實際控制人，本次重組發行前持有上市公司股權比例為39.03%。陳江濤出資2000萬元，通過持有匯達基金LP之一的匯達資本20.41%的份額間接持有匯達基金2.86%的份額；出資4300萬元，通過持有新余京達LP之一匯達私募68.25%的份額間接持有新余京達8.50%的份額。陳江濤以6300萬元的自有資金，撬動了超過12億元的資金。
匯達基金和新余京達的投資決策委員會由5名委員組成，其中1名由GP委派，1名由優先順序LP委派，優先順序LP委派委員享有一票否決權，2名委員由中間級LP委派，1名委員由劣後級LP委派。
陳江濤對優先順序LP、中間級LP提供差額補足義務，並向優先順序LP和中間級LP作出擔保。不利情況發生時，陳江濤應提前回購優先順序LP、中間級LP所持的有限合夥企業的份額。
回饋意見：2016年4月7日，證監會提出第一次回饋意見：（1）合夥協定內容，各方權利義務；（2）陳江濤對並購基金的資金來源，承擔補償責任的能力；（3）陳江濤與匯達基金以及新余京達是否構成一致行動人；（4）鎖定期安排；（5）結構化安排對上市公司股權結構的影響。
回饋回復：（1）交易背景：上市公司為彌補收購標的資產泰豪智慧在支付時間進度和資金缺口上的不足，通過引入匯達基金和新余京達以現金形式認購標的資產的部分股份，以緩解上市公司支付現金的壓力。
（2）一致行動人：並購基金重大經營決策由各自的投資委員會一致同意作出。陳江濤參股兩家基金的劣後級 LP，並且作為該兩家劣後級 LP 委派的投資委員會成員參與重大決策，陳江濤與兩家基金形成關聯關係，構成一致行動人，合計持有上市公司 42.53%的股份。
（3）結構化安排影響：陳江濤具備回購其他LP份額的能力，提前回購的安排不會導致上市公司實際控制人發生變化。
（4）陳江濤為優先順序LP安信計畫提供擔保，質押的股票占公司現有總股本的1.73%，不會導致實際控制人變更。
7、嘉林藥業借殼天山紡織（000812，現已更名：德展健康）
交易類型：借殼上市
並購基金：上海嶽野。交易前上海嶽野持有嘉林藥業30.25%的股權。
上海嶽野股權結構
結構化安排：招商財富資產管理有限公司和钜洲資產管理（上海）有限公司為上海嶽野的優先順序合夥人，即其享有優先自合夥企業收入中回收其全部出資本金權利。其他有限合夥人為次級合夥人，即其在優先順序合夥人回收其出資本金後方可自合夥企業收入中回收其出資本金的合夥人。其中，钜洲資產管理（上海）有限公司為上海嶽野在交易過程中新增的優先順序有限合夥人。公司認為，在招商財富-美聖醫藥並購基金 7 號至 8 號專項資產管理計畫由於A股資本市場大幅下跌募集失敗的情況下，上海嶽野新增優先順序有限合夥人钜洲資產管理（上海）有限公司有利於解決上海嶽野收購嘉林藥業股權及合夥企業發生各項費用的資金缺口，有利於快速推進上市公司本次重組；上海嶽野新增優先順序有限合夥人經全體合夥人一致同意，且不涉及上海岳野原各合夥人退出、轉讓合夥企業實際出資份額的情況，不會對本次交易造成重大不利影響。
收益分配安排：返還優先順序有限合夥人出資——返還次級有限合夥人出資——返還普通合夥人出資——分配收益（合夥企業年均收益率R）。
備註：無差額補足及回購等協議。
回饋意見：2016年4月29日，證監會提出第一次回饋意見：上海岳野及其合夥人的結構化安排情況。
回饋回復：上海嶽野的結構化安排僅對上海嶽野不同類別的合夥人之間在虧損承擔和收益分配順序上產生影響，不會對交易完成後上市公司股權和控制權的穩定性造成重大不利影響。
過會時間：2016年7月29日，嘉林藥業借殼天山紡織獲得證監會核准批復。
8、金城醫藥 300233
交易類型：非公開發行
並購基金：錦聖基金。交易後錦聖基金持有上市公司的股權比例為25.05%。
結構化安排：
申報時錦聖基金結構化安排如下：
其中，劣後級LP金城實業為上市公司金城醫藥的控股股東。
回饋問題：2016年3月30日，證監會提出第一次回饋意見，問及錦聖基金及其合夥人結構化安排情況。2016年5月13日，證監會提出第二次回饋意見：
（1）合夥企業存續期間、內部權利義務安排；（2）上市公司控股股東金城實業對合夥企業的責任承擔方式及履約能力，對上市公司控制權影響；（3）錦聖基金承諾不謀求上市公司控股權並放棄部分表決權的相關安排；（4）金城實業不參與業績補償合規性。
回饋回復：
（1）東方高聖為錦聖基金的GP，執行合夥事務，對錦聖基金具有控制權，所以結構化設計對錦聖基金內部控制權穩定不具有重大影響，對未來上市公司股權穩定性影響有限；
（2）錦聖基金僅為財務投資人，不會謀求對上市公司的控制及推薦董監高，不會以增持等方式謀求對上市公司的控制，鎖定期屆滿後，處置上市公司股份行為不會導致上市公司控制權變更；
（3）上市公司董監高未通過結構化產品或安排認購金城醫藥股份。
二次回饋後，上市公司控股股東金城實業本次將其持有的錦聖基金份額全部轉讓，金城實業不再是錦聖基金的合夥人。
金城實業財產轉讓後錦聖基金的結構化安排如下：
在調整結構化安排過程中，上市公司控股股東退出合夥企業，不再擔任錦聖基金的劣後級LP，其餘與上市公司不存在關聯關係的合夥人的結構化安排沒有調整，表明目前監管對於結構化基金參與上市公司交易並非嚴格禁止，但對上市公司作為並購基金劣後級LP的結構化安排較為敏感。
三、總結：
在《上市公司重大資產重組管理辦法（2016修訂）》、《國務院關於促進企業兼併重組的意見》、《國務院關於進一步優化企業兼併重組市場環境的意見》等法律法規中，均鼓勵依法設立的並購基金參與上市公司並購重組。
2017年9月22日，證監會發佈了《證監會進一步完善並購重組資訊披露規則》。該規則中規定，為防範“杠杆融資”可能引發的相關風險，對合夥企業作為交易對方時的資訊披露要求做了進一步細化：交易對方為合夥企業的，應當穿透披露至最終出資人，同時還應披露合夥人、最終出資人與參與本次交易的其他有關主體的關聯關係；交易完成後合夥企業成為上市公司第一大股東或持股5%以上股東的，還應當披露最終出資人的資金來源，合夥企業利潤分配、虧損負擔及合夥事務執行的有關協定安排，本次交易停牌前六個月內及停牌期間合夥人入夥、退夥等變動情況；交易對方為契約型私募基金、券商資產管理計畫、基金專戶及基金子公司產品、信託計畫、理財產品、保險資管計畫、專為本次交易設立的公司等，比照對合夥企業的上述要求進行披露。
在“強監管與金融去杠杆”的背景下，監管部門為防範“杠杆融資”可能引發的相關風險，強化了結構化並購基金的資訊披露要求。從證監會的回饋意見來看，證監會對並購基金結構化的具體情況(協定安排、各方的權利義務等)，資金來源，關聯關係以及對上市公司股權穩定性的影響重點關注。
1、案例總體情況
2、案例分析
就過會數量而言，多數的結構化並購基金在過會前拆除了結構化安排或進行調整，原封不動保留結構化安排並成功過會的案例為少數。
就回饋時間而言，保留結構化安排過會的案例多集中在2016年，近期回饋的案例中均拆除或者調整了結構化，說明證監會對結構化並購基金的監管力度趨嚴，這與金融去杆杠的整體背景不無關係。尤其對於存在保本安排的結構化並購基金更為嚴格。
在“高新興”的案例中，參與重組的並購基金並未完全拆除結構化安排，而是終止差額補足協定、回購協定等會影響並購基金投資結構穩定性的條款，各合夥人之間在收益分配、虧損分擔的順序上仍然存在差異。這表明目前監管對存在保本安排的結構化並購基金更為嚴格，基本上不允許存在。
當然，也有特殊情況。例如，旋極資訊的案例便是存此。其存在保本安排卻順利過會。究其原因，這與陳江濤持有上市公司股權比例高、質押的股票占總股本較小等因素不無關係。總之，差額補足與回購協定對並購基金投資結構穩定性與上市公司股權穩定性有一定影響，在進行並購基金結構化設計時，應慎重考慮簽訂差額補足與回購協定，如果必須安排，則應當有充分的證據可以論證差額補足及回購的安排不會對股權穩定性造成重大影響。
本文作者李金招、黃忠薇，原載于天衡聯合律師事務所，經定增並購圈編輯整理。