食品價格跌幅擴大， 非食品價格持續上行
作者：鄧海清， “海清FICC頻道”全球首席經濟學家；陳曦， “海清FICC”大資管頻道研究員
中國9月CPI同比1.6%，
1、9月CPI同比1.6%， 但9月PPI同比再度大幅回升， 且PPI環比1.0%更是創2017年以來新高， 反映出去產能及環保政策對大宗商品價格的拉升效應可能正逐漸顯現。
2、9月CPI同比1.6%、環比0.5%， 符合市場預期， 目前來看， 非食品因素對CPI的抬升作用已經逐漸顯現， 至於9月CPI同比較8月同比1.8%反而出現小幅回落， 主要在於CPI食品項高基數效應的原因， 9月同比的回落並不代表著CPI商品籃子價格的回落， 反而需要警惕未來非食品因素對通脹的壓力。
具體而言， 對於食品分項來說， 9月食品同比為-1.4%、但環比為0.5%， 這反映出9月食品項同比大幅回落對CPI同比形成一定拖累， 主要在於高基數原因， 而不是食品價格明顯回落，
至於非食品分項而言， 9月非食品同比為2.4%、環比0.5%， 因此， 儘管9月非食品超過季節性上漲， 2017年以來， 非食品同比已經連續10個月超過2%， 非食品同比的臺階已經重新站上了2011年的歷史高位， 反映出2016年以來供給側改革大幅抬升商品價格， 對CPI非食品項的抬升效果正逐漸顯現。 此外， 非食品的走高可能與消費貸高增大幅推升服務業需求， 導致CPI服務業的大幅上漲有關。
總體而言， 2017年以來， CPI同比表現溫和， 但是結構的分裂已然非常明顯， 一方面， CPI食品項同比的明顯偏低， 具體表現為2017年1-9月環比均值為-0.1%， 但2010-2016年的歷史均值卻達到0.45%， 食品項的拖累明顯；另一方面， CPI非食品項明顯走高， 同比中樞已僅次於2011年的歷史最高水準，
3、9月PPI同比6.9%， 遠超市場預期， 且在高基數效應下， 依然強勁上漲， 主要與2017年7月以來新一輪的環保限產與供給側改革， 大幅推升黑色、有色商品價格的大幅上漲有關。 從PPI趨勢來看， 由於去年基數逐漸走高， 未來若大宗商品價格震盪， 則PPI高點已現。
我們在《泡沫之殤——警惕以“新週期”之名投機炒作， 毀掉供給側改革的初心！》等報告中指出， 2017年6月以來， 環保去產能持續加碼， 並且存在一些“運動式”的現象， 不少小企業直接關停， 根本沒有“活路”， 這使得供給直接從“過剩”轉向“短缺”， 大幅推高了商品價格與PPI價格同比， 這意味著未來有可能出現一種情形：如果上游價格轉移到中下游，
4、對於2017年下半年債券市場， 我們認為， 9月PPI同比與CPI非食品項的再次大幅上漲， 反映出供給側改革對通脹的壓力正逐漸顯現， 由於高基數將越來越明顯， PPI將逐漸下降。
至於未來債券市場黎明前黑暗的結束、以及債券市場“由熊轉牛”可能需要三種情形猜想：
其一， 需要等待央行重新開始信貸額度管理， 改變“寬信貸、緊貨幣”的局面， 特別是對於消費貸的收緊， 將導致銀行資產端收益率系統性下降， 對債券和同業的擠出效應減弱， 類似於2014年“非標”調控之後出現債券牛市；
其二， 央行回歸中性貨幣政策， 特別是進行“新型降准”，
其三， 2016年初至今， 中國經濟企穩的兩個火車頭是“出口+房地產”， 目前出口高位震盪、房地產投資逐漸轉弱， 未來宏觀經濟存在向下的可能性， 這是債市出現大牛市的必要條件。