市場、人和產品，在不確定的市場條件下另尋他法
我是一個歷史迷，尤其鍾情於大航海時代的故事，
▎傳統投資類別面臨的挑戰
如果有人要我用一句話來形容今天的全球金融市場的話，那就是“未知的水域”。自08年金融危機以來，全球央行，特別是美聯儲非常規的貨幣政策（如“量化寬鬆”）把全球金融市場推入了一個我們前所未見的境地：一方面美聯儲進入了升息和縮表的通道，但是另一方面美國國債的長期利率仍然頑固地徘徊在低位；今天的美國的失業率為十六年來最低；理論上就業的改善應當帶來工資的增長，
在這個未知的水域裡，非常確定是美聯儲的貨幣政策把絕大多數的資產價格推向高位，正如橡樹資本的霍華德•馬克斯在今年7月26日的備忘錄 裡指出的事實：
標準普爾500的市盈率已經高達25倍，而市盈率的長期中位數不過是15；
市場期待的波動率（VIX）歷史最低；
“絕不可能輸”的股票直上雲霄，如面書，
債券利率歷史最低（債券的利率和價格是反向關係）；
私募股權基金的募資額創歷史記錄。
其實不光是霍華德•馬克斯，幾乎所有的市場參與者都能看得出如今資產的價格高得離譜，9月8日彭博社的一篇報導 就不無諷刺地指出：歐洲的高收益債券的利率居然能比肩美國國債，塔吉克斯坦歐元國債被認為是垃圾債券裡的戰鬥機，但其利率居然跌到年化6%以下。
該報導最後的結論是：無處躲藏（Nowhere to Hide）。
今天海外金融市場一個非常特殊的情況是股市和債市都處在一個非常高的位置，這使得專業投資者對各種傳統投資的回報期望值比較低，根據高盛集團的研究材料 ，當前多數機構投資者對美股的目標收益只有3%。更加雪上加霜的是，各個傳統投資類別（如股票，債券，房地產信託，大宗商品）之間的相關度和十年前相比大幅上升，
關鍵資產類別與標準普爾500指數之間的關聯係數
▎不投資的風險
但同時也很顯然的是：“不投資”並不是一個很好的選項，正如馬克斯進一步在9月7日備忘錄裡指出的：持有現金是一種非常極端的避險投資策略，你幾乎是在賭市場下跌將會在短期內發生，而市場時機是非常難以捕捉的。
更重要的是，“不投資”的結果是坐等通貨膨脹來侵蝕資產的價值。今天美國的CPI的增速還比較溫和，但是很多領域如教育和醫療的成本的增速遠高於CPI的增速。
▎既然要投資，那投資什麼呢？
在這樣的全球市場條件下，中國投資者如何應對呢？我的建議是：考慮配置另類投資，在不確定的市場條件下另尋他法。當傳統的資產類別的投資回報無法達到中國投資者的期許的時候，通過專業的經理人為投資者選擇最符合投資者回報期待和風險承受能力的投資組合。
必須指出，另類投資本身就是一個相當大的概念，下面讓我逐一討論一些比較流行的另類投資類別：
■ 私募股權基金
和中國很不同的是，風投也就是VC在海外是比較小眾的策略，在私募股權策略裡並購則是主流。而並購基金的一個很大的特點是基金的回報對基金的起始年份（Vintage Year）非常敏感，如下圖 ：
美國私募股權基金Net IRR by Vintage Year
上圖是美國私募股權基金的年化費後淨回報，按基金起始年，藍線代表前25%基金經理的年化費後淨回報，橙線代表的是中位數基金經理的年化費後淨回報，而灰線代表的後25%基金經理的年化費後淨回報。
這個圖裡包含了很多資訊，首先，歷史上投資美國私募股權基金虧錢的概率比較小，其實原因很簡單：海外私募股權基金一般長達10年，而美國經濟週期則一般為7年，這種跨越經濟的特性讓投資基金經理可以選擇在較佳的時點賣出投資變現，而不會因為投資者贖回而被迫在估值低點退出。
更重要的是，美國私募股權基金的回報對起始年分非常敏感。一般而言，在經濟繁榮，估值高點發行的基金的回報差強人意，而在經濟蕭條，估值較低的年份發行的基金的回報則較為豐厚。如上圖，在過去的十年裡，回報最差的年份是2005年，也就是08經濟危機前兩三年年發行的基金正是典型的“高點”基金。但是即使在這個最糟糕的年份裡，前1/4的基金經理仍然為投資者獲得了年化14.14%的淨回報，即使是後1/4的基金經理也沒有虧損錢，取得了3.06%年化淨回報的結果。
與之相反的是，過去十年中回報最好的年份則是2009年，可想而知的主要原因是當時美國經濟危機，資產價格較低。
值得注意的是，即使是2005年起始的基金，前1/4的基金經理的回報也能大致相當於2009年起始基金的中位數回報，可見基金經理的能力還是一個重要的因素。從我們專業投資者角度來講，一個基金經理打逆風球的能力是非常重要的，如果一個基金經理能證明他們能在05，06年那一期都能取得不俗的業績，那將是一個重要的考慮因素。
■ 房地產投資
海外房地產投資，特別是機會型（Opportunistic）地產具有和私募股權類似的特性，比如說回報和起始年份的相關度較高，但是同時房地產有一個非常獨特的特性：人總是需要一個地方住，即使他/她買不起房子，他/她也得租房子。在有股票，在有債券，在有大宗商品交易之前，房地產幾乎是人類最古老的投資類別。
美國房地產信託（NAREIT）指數
上圖是美國房地產信託（NAREIT）指數 ，自從09年第二季度觸底以來美國的房地產價格一路高歌猛進。筆者最近幾個星期拜訪了好幾家美國的頂級房地產私募基金，普遍性的看法是：美國房地產市場至少在局部已經接近頂部了，因而幾乎所有的頂級基金經理都開始做一些根本性的策略轉化，比如說從GDP驅動的房地產項目轉向人口組成（Demographic）驅動的房地產項目。
不同年齡段人群對房地產的需求
大家可以看到在美國千禧年一族和所謂的“嬰兒潮”（二戰結束之後出生的那代人）是比較大的人口群體。而這兩群人產生的房地產需求則是出租公寓和老年人公寓和聚居的物業。
具體而言，有幾個主題值得注意：
1） 酒店業是GDP的相關度最高的房地產類別，大多數基金經理開始對於酒店持非常慎重的態度。
2） 類似的，很多基金經理對於零售業也越來越小心。美國的零售業，就像他們的中國的同行一樣，飽受電商的衝擊。甚至有一位基金經理特別地向我指出，GAP在第五大道上簽下了長期的租約，租金價值上千萬美元，現在呢：零售店面被迫關閉，在找到下家之前只能繼續支付昂貴的租金。
3） 一般性的辦公室物業，儘管美國常見的租約為5、7和10年，每次新的租戶搬入之前一般會要求各種各樣的物業翻新，所以很多基金經理對辦公室物業的選擇也較為謹慎。
4） 和一般性的辦公室物業相比，很多基金經理非常傾向于專業性強的辦公室物業，比如說醫生診所。和中國不一樣的是，很多美國醫生並不在醫院裡行醫而是自己執業。很顯然的是沒有哪個醫生是萬能的，所以美國醫生們傳統上喜歡“群居”在一起，普內科醫生的隔壁是腸胃專科醫生，腸胃專科醫生的隔壁是眼科醫生，諸如此類。所以一個醫生的辦公室一旦搬入這個醫療物業，他/她會漸漸地和周圍的醫生產生一種共生關係，互相介紹病人，結果就很難搬走。這種租戶粘性對房地產基金經理而言非常具有吸引力。
5） 美國這代年輕人因為經濟和社會風俗的原因比他們的父母買房更晚，結果則是為各種租房物業創造了更多的機會，歸根到底，人總得有一個地方住。
6） 和年輕人相對的，則是美國的“嬰兒潮”一代人（二戰老兵回家之後生的一代人，如克林頓那代人）的退休，這些人被房地產基金經理們稱為：“Active Adult”，也就是說老年人，但是還沒有老到需要護士照顧的地步。因為人口基數非常大，而且因為這些老年人還能自己活動，所以他們的需要的照顧不是那麼多，這對於房地產基金經理而言也是非常有吸引力的投資選項。
同時，筆者也注意到不少傳統上只關注于機會型房地產的國際頂級房地產私募基金進入了核心型（Core）和核心增益型（Core Plus）地產，和機會型房地產相比，核心型和核心增益型地產的期待回報相對較低，但是風險也較小，短期內來自于租金的現金回報也比較可觀（年化大約4-7%），更重要的是流動性也較好，這一類的基金也非常值得中國投資者考慮。
■ 對沖基金
對沖基金在過去兩三年裡經歷了非常艱難的歲月，整體業績差強人意，儘管今年的業績有所好轉 ，但仍有頂級基金大額贖回的新聞傳出。
瑞信對沖基金指數
對於中國投資者而言，筆者覺得主要有兩點值得提及：
1） 任何流動性的策略，包括對沖基金都會有很明顯的波動性，按我們的行話叫逐日結算（Mark to Market）。和流動性策略相對應的則是如私募股權、私募房地產和私募債般的非流動性投資類別，這些非流動性投資類別當然也有風險，但是因為其淨值來自於估值而不是來自於市場價格，所以表面上波動性似乎被壓制了，很多不太瞭解投資的投資者很多時候感受不到投資的風險。但是對沖基金的淨值每個月都會有波動，所以投資者對風險要有一定的心理承受能力。
2） 更重要的是，我覺得作為資管人，投資策略的前瞻性是不可或缺的。如果只是一味地跟風當下最“火”的資產或者投資策略，其結果往往不盡如人意。
海外對沖基金過去幾年不盡如人意的業績的原因很多，比如說非常規的央行貨幣政策人為地抬高了資產價格並壓低了資產價格的波動性。隨著“量化寬鬆”的結束和美聯儲進入升息/縮表的通道，對沖基金這一投資策略值得中國投資者的關注。
■ 母基金
很明顯的是以上關於私募股權、房地產和對沖基金的討論都是基於基金投資，除了投資基金以外，中國投資者還可以考慮直接投資項目和投資母基金。筆者個人觀點是對於中國一般的投資者而言，判斷海外專案的好壞是一件非常困難的事情。絕不是不能直接投資項目，而是一般的投資者需要專業人士的説明，對自己的資金量和風險承受能力要有清醒的認識。
如果說直接投資項目的風險相比投資基金的風險較大的話，母基金一般而言降低了投資基金的風險，但是付出的代價是費要相對較高。更高的費用的合理性必然要來自于母基金經理為投資者帶來的價值，顧名思義，母基金的管理人會替投資者把資金投向若干個子基金，但是並不是隨便把幾個子基金堆砌在一起就是一個合格的母基金了。我曾經在很多路演上說過：“雖然所有的人都知道雞蛋不能放在一個籃子裡，但是即使你把雞蛋放進十個籃子裡，如果十個籃子都掉到地上，你還是沒有做到分散風險。”如果母基金裡裝的都是TMT行業基金，那一旦該行業蕭條，那母基金的業績也會受到直接衝擊。
一個合格的母基金經理必須在多個維度上做好分散風險，比如說地域，比如說策略，比如說業界。只有在這些維度上分散了風險，母基金才能起到降低風險的作用。
▎投資海外另類投資需要注意的問題
毫無疑問的是，完美的投資是永遠不會存在的，另類投資也不例外。對於中國投資者而言，海外另類投資的最大挑戰是什麼？我認為有兩點，一是缺乏對基金經理的專業判斷能力，二是流動性管理。這裡先說第一點：
這裡先說第一點：
和傳統投資基金經理不同的是，另類投資基金經理之間的水準差別很大。著名的耶魯捐贈基金的管理人大衛•史文森（David F. Swensen）做過這樣的研究 ：他把各種類別的基金經理的業績分門別類地列出，看看業績比較好的基金經理（比如說前1/4的基金經理）和業績比較差的基金經理（比如說後1/4的基金經理）之間的業績回報有多大的差別。結果如下圖顯示：
前1/4和後1/4的基金經理的年化回報區別
從上圖可以看得出來，美國面向大眾開放的共同基金，無論是股票還是固收，排名前1/4和排名後1/4的基金經理的回報之間差別是不太的。但是一旦進入只對高淨值投資者和機構投資者開放的私募基金的領域，基金經理之間的差距就急劇拉大。
今天的中國投資者，特別是高淨值投資者，一方面的確是有很強烈的海外資產配置的需求，但另一方面對海外投資和基金管理人遠不如對國內的市場和基金管理人熟悉，這使得投資的難度倍增。光是美國的私募股權基金大概就有兩千多家，其中水準也是相當的魚龍混雜。不光是全球頂級另類投資管理人，筆者注意到有相當多的二三線另類投資基金也開始關注中國財富管理公司，試圖從中國高淨值投資者中募集資金。
很顯然的是，每家基金都會把自己基金的業績打扮得無比絢麗，而中國的個人投資者，甚至是一些機構投資者無法判斷其優劣。很多年前，筆者作為紐約大學斯特恩商學院的學生曾去法學院跨學院選課，投行法律課的教授說過一句讓我印象非常深刻的話： “Do not ever tell a flat-out lie”，意即“永遠不要說赤裸裸的謊言”。在謊言之前加上“赤裸裸”的形容詞，意味著在現實中，有無數“真實的的謊言”。
實際上，我深知有一些基金經理們說“真實的謊言”的水準堪稱爐火純青。試舉一例：筆者在某次路演中遇見一位元高淨值客戶，他拿著一份美國私募股權基金的宣傳材料問我這個基金如何。這家基金在美國以從事TMT領域並購而著名，但是業內的評價基本上是這家基金當初管理規模較小的時候業績非常優異，但是十幾年過去了，基金的規模飛速膨脹，基金經理再也不需要靠業績費才能發財，他的業績哪怕只是一般也能有非常可觀的管理費，而且前幾期基金的回報為基金經理帶來了上千萬甚至上億美元的私人財富，他們的衝勁也不像十幾年前剛出道的時候那麼足了。當我告訴這位先生我的看法的時候，他和我說：“我聽說這個基金經理的業績在美國排名第一。”
這句話，就是典型的“真實的謊言”。沒錯，很有可能的是，這個基金公司某一期基金在那個年份（Vintage Year）的確排名第一，但他不會告訴投資者的是：那一期基金已經是十年前，他不會告訴你他最近的兩期業績已經遠不如十年前的業績。這類“真實的謊言”很難在專業投資者面前混過去，但是在個人投資者面前往往屢試不爽。
▎流動性風險
最後我必須仔細討論一下另類投資的流動性風險，傳統投資類別無論是股票，債券，還是大宗商品的流動性都是比較強的，而無論是對沖基金還是私募股權和私募房地產都會在一段時間內鎖定資金。今天另類投資有著傳統投資沒有的優勢，但是流動性相對較弱，實際上為了獲得更高的回報而在一定程度上犧牲流動性正是著名的“耶魯模式”的不二法門。
所以個人投資者在做另類投資的時候要注意自己的流動性需求；與此類似的是財富機構在設計產品的時候也應當注意投資的流動性和產品流動性之間的匹配性。
▎結語
正如霍華德•馬克斯在9月7日的備忘錄裡指出的六個選擇：
1.保持以往的投資，並期待以往的回報。
2.保持以往的投資，勉強接受當今的低回報。
3.降低風險準備迎接市場調整，並接受依舊較低的回報。
4.持有回報近乎為零的現金，等待更好的投資環境。
5.承受更高風險，尋求更高回報。
6.增持特殊的小眾投資和聘用特殊的投資管理人。
我也非常同意他的觀點，二、三和六是唯一現實的選擇。既對當前市場的風險和期待回報保持清醒的認識，同時積極和謹慎地篩選投資管理人，選擇較為防禦性的投資性策略，選擇善打逆風球的投資經理。
我非常堅信另類投資是當前中國投資者的最佳選擇，但是毫無疑問的是其複雜性和多樣性對於理財師瞭解客戶的需求、產品端的設計和投後風管理提出了更高的要求。而這種高要求恰恰為中國財富管理行業提供了向上提升的動力，假以時日，中國的高淨值客戶將會成為全球另類投資的重要資金來源之一。
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正如馬克斯進一步在9月7日備忘錄裡指出的：持有現金是一種非常極端的避險投資策略，你幾乎是在賭市場下跌將會在短期內發生，而市場時機是非常難以捕捉的。更重要的是，“不投資”的結果是坐等通貨膨脹來侵蝕資產的價值。今天美國的CPI的增速還比較溫和，但是很多領域如教育和醫療的成本的增速遠高於CPI的增速。
▎既然要投資，那投資什麼呢？
在這樣的全球市場條件下，中國投資者如何應對呢？我的建議是：考慮配置另類投資，在不確定的市場條件下另尋他法。當傳統的資產類別的投資回報無法達到中國投資者的期許的時候，通過專業的經理人為投資者選擇最符合投資者回報期待和風險承受能力的投資組合。
必須指出，另類投資本身就是一個相當大的概念，下面讓我逐一討論一些比較流行的另類投資類別：
■ 私募股權基金
和中國很不同的是，風投也就是VC在海外是比較小眾的策略，在私募股權策略裡並購則是主流。而並購基金的一個很大的特點是基金的回報對基金的起始年份（Vintage Year）非常敏感，如下圖 ：
美國私募股權基金Net IRR by Vintage Year
上圖是美國私募股權基金的年化費後淨回報，按基金起始年，藍線代表前25%基金經理的年化費後淨回報，橙線代表的是中位數基金經理的年化費後淨回報，而灰線代表的後25%基金經理的年化費後淨回報。
這個圖裡包含了很多資訊，首先，歷史上投資美國私募股權基金虧錢的概率比較小，其實原因很簡單：海外私募股權基金一般長達10年，而美國經濟週期則一般為7年，這種跨越經濟的特性讓投資基金經理可以選擇在較佳的時點賣出投資變現，而不會因為投資者贖回而被迫在估值低點退出。
更重要的是，美國私募股權基金的回報對起始年分非常敏感。一般而言，在經濟繁榮，估值高點發行的基金的回報差強人意，而在經濟蕭條，估值較低的年份發行的基金的回報則較為豐厚。如上圖，在過去的十年裡，回報最差的年份是2005年，也就是08經濟危機前兩三年年發行的基金正是典型的“高點”基金。但是即使在這個最糟糕的年份裡，前1/4的基金經理仍然為投資者獲得了年化14.14%的淨回報，即使是後1/4的基金經理也沒有虧損錢，取得了3.06%年化淨回報的結果。
與之相反的是，過去十年中回報最好的年份則是2009年，可想而知的主要原因是當時美國經濟危機，資產價格較低。
值得注意的是，即使是2005年起始的基金，前1/4的基金經理的回報也能大致相當於2009年起始基金的中位數回報，可見基金經理的能力還是一個重要的因素。從我們專業投資者角度來講，一個基金經理打逆風球的能力是非常重要的，如果一個基金經理能證明他們能在05，06年那一期都能取得不俗的業績，那將是一個重要的考慮因素。
■ 房地產投資
海外房地產投資，特別是機會型（Opportunistic）地產具有和私募股權類似的特性，比如說回報和起始年份的相關度較高，但是同時房地產有一個非常獨特的特性：人總是需要一個地方住，即使他/她買不起房子，他/她也得租房子。在有股票，在有債券，在有大宗商品交易之前，房地產幾乎是人類最古老的投資類別。
美國房地產信託（NAREIT）指數
上圖是美國房地產信託（NAREIT）指數 ，自從09年第二季度觸底以來美國的房地產價格一路高歌猛進。筆者最近幾個星期拜訪了好幾家美國的頂級房地產私募基金，普遍性的看法是：美國房地產市場至少在局部已經接近頂部了，因而幾乎所有的頂級基金經理都開始做一些根本性的策略轉化，比如說從GDP驅動的房地產項目轉向人口組成（Demographic）驅動的房地產項目。
不同年齡段人群對房地產的需求
大家可以看到在美國千禧年一族和所謂的“嬰兒潮”（二戰結束之後出生的那代人）是比較大的人口群體。而這兩群人產生的房地產需求則是出租公寓和老年人公寓和聚居的物業。
具體而言，有幾個主題值得注意：
1） 酒店業是GDP的相關度最高的房地產類別，大多數基金經理開始對於酒店持非常慎重的態度。
2） 類似的，很多基金經理對於零售業也越來越小心。美國的零售業，就像他們的中國的同行一樣，飽受電商的衝擊。甚至有一位基金經理特別地向我指出，GAP在第五大道上簽下了長期的租約，租金價值上千萬美元，現在呢：零售店面被迫關閉，在找到下家之前只能繼續支付昂貴的租金。
3） 一般性的辦公室物業，儘管美國常見的租約為5、7和10年，每次新的租戶搬入之前一般會要求各種各樣的物業翻新，所以很多基金經理對辦公室物業的選擇也較為謹慎。
4） 和一般性的辦公室物業相比，很多基金經理非常傾向于專業性強的辦公室物業，比如說醫生診所。和中國不一樣的是，很多美國醫生並不在醫院裡行醫而是自己執業。很顯然的是沒有哪個醫生是萬能的，所以美國醫生們傳統上喜歡“群居”在一起，普內科醫生的隔壁是腸胃專科醫生，腸胃專科醫生的隔壁是眼科醫生，諸如此類。所以一個醫生的辦公室一旦搬入這個醫療物業，他/她會漸漸地和周圍的醫生產生一種共生關係，互相介紹病人，結果就很難搬走。這種租戶粘性對房地產基金經理而言非常具有吸引力。
5） 美國這代年輕人因為經濟和社會風俗的原因比他們的父母買房更晚，結果則是為各種租房物業創造了更多的機會，歸根到底，人總得有一個地方住。
6） 和年輕人相對的，則是美國的“嬰兒潮”一代人（二戰老兵回家之後生的一代人，如克林頓那代人）的退休，這些人被房地產基金經理們稱為：“Active Adult”，也就是說老年人，但是還沒有老到需要護士照顧的地步。因為人口基數非常大，而且因為這些老年人還能自己活動，所以他們的需要的照顧不是那麼多，這對於房地產基金經理而言也是非常有吸引力的投資選項。
同時，筆者也注意到不少傳統上只關注于機會型房地產的國際頂級房地產私募基金進入了核心型（Core）和核心增益型（Core Plus）地產，和機會型房地產相比，核心型和核心增益型地產的期待回報相對較低，但是風險也較小，短期內來自于租金的現金回報也比較可觀（年化大約4-7%），更重要的是流動性也較好，這一類的基金也非常值得中國投資者考慮。
■ 對沖基金
對沖基金在過去兩三年裡經歷了非常艱難的歲月，整體業績差強人意，儘管今年的業績有所好轉 ，但仍有頂級基金大額贖回的新聞傳出。
瑞信對沖基金指數
對於中國投資者而言，筆者覺得主要有兩點值得提及：
1） 任何流動性的策略，包括對沖基金都會有很明顯的波動性，按我們的行話叫逐日結算（Mark to Market）。和流動性策略相對應的則是如私募股權、私募房地產和私募債般的非流動性投資類別，這些非流動性投資類別當然也有風險，但是因為其淨值來自於估值而不是來自於市場價格，所以表面上波動性似乎被壓制了，很多不太瞭解投資的投資者很多時候感受不到投資的風險。但是對沖基金的淨值每個月都會有波動，所以投資者對風險要有一定的心理承受能力。
2） 更重要的是，我覺得作為資管人，投資策略的前瞻性是不可或缺的。如果只是一味地跟風當下最“火”的資產或者投資策略，其結果往往不盡如人意。
海外對沖基金過去幾年不盡如人意的業績的原因很多，比如說非常規的央行貨幣政策人為地抬高了資產價格並壓低了資產價格的波動性。隨著“量化寬鬆”的結束和美聯儲進入升息/縮表的通道，對沖基金這一投資策略值得中國投資者的關注。
■ 母基金
很明顯的是以上關於私募股權、房地產和對沖基金的討論都是基於基金投資，除了投資基金以外，中國投資者還可以考慮直接投資項目和投資母基金。筆者個人觀點是對於中國一般的投資者而言，判斷海外專案的好壞是一件非常困難的事情。絕不是不能直接投資項目，而是一般的投資者需要專業人士的説明，對自己的資金量和風險承受能力要有清醒的認識。
如果說直接投資項目的風險相比投資基金的風險較大的話，母基金一般而言降低了投資基金的風險，但是付出的代價是費要相對較高。更高的費用的合理性必然要來自于母基金經理為投資者帶來的價值，顧名思義，母基金的管理人會替投資者把資金投向若干個子基金，但是並不是隨便把幾個子基金堆砌在一起就是一個合格的母基金了。我曾經在很多路演上說過：“雖然所有的人都知道雞蛋不能放在一個籃子裡，但是即使你把雞蛋放進十個籃子裡，如果十個籃子都掉到地上，你還是沒有做到分散風險。”如果母基金裡裝的都是TMT行業基金，那一旦該行業蕭條，那母基金的業績也會受到直接衝擊。
一個合格的母基金經理必須在多個維度上做好分散風險，比如說地域，比如說策略，比如說業界。只有在這些維度上分散了風險，母基金才能起到降低風險的作用。
▎投資海外另類投資需要注意的問題
毫無疑問的是，完美的投資是永遠不會存在的，另類投資也不例外。對於中國投資者而言，海外另類投資的最大挑戰是什麼？我認為有兩點，一是缺乏對基金經理的專業判斷能力，二是流動性管理。這裡先說第一點：
這裡先說第一點：
和傳統投資基金經理不同的是，另類投資基金經理之間的水準差別很大。著名的耶魯捐贈基金的管理人大衛•史文森（David F. Swensen）做過這樣的研究 ：他把各種類別的基金經理的業績分門別類地列出，看看業績比較好的基金經理（比如說前1/4的基金經理）和業績比較差的基金經理（比如說後1/4的基金經理）之間的業績回報有多大的差別。結果如下圖顯示：
前1/4和後1/4的基金經理的年化回報區別
從上圖可以看得出來，美國面向大眾開放的共同基金，無論是股票還是固收，排名前1/4和排名後1/4的基金經理的回報之間差別是不太的。但是一旦進入只對高淨值投資者和機構投資者開放的私募基金的領域，基金經理之間的差距就急劇拉大。
今天的中國投資者，特別是高淨值投資者，一方面的確是有很強烈的海外資產配置的需求，但另一方面對海外投資和基金管理人遠不如對國內的市場和基金管理人熟悉，這使得投資的難度倍增。光是美國的私募股權基金大概就有兩千多家，其中水準也是相當的魚龍混雜。不光是全球頂級另類投資管理人，筆者注意到有相當多的二三線另類投資基金也開始關注中國財富管理公司，試圖從中國高淨值投資者中募集資金。
很顯然的是，每家基金都會把自己基金的業績打扮得無比絢麗，而中國的個人投資者，甚至是一些機構投資者無法判斷其優劣。很多年前，筆者作為紐約大學斯特恩商學院的學生曾去法學院跨學院選課，投行法律課的教授說過一句讓我印象非常深刻的話： “Do not ever tell a flat-out lie”，意即“永遠不要說赤裸裸的謊言”。在謊言之前加上“赤裸裸”的形容詞，意味著在現實中，有無數“真實的的謊言”。
實際上，我深知有一些基金經理們說“真實的謊言”的水準堪稱爐火純青。試舉一例：筆者在某次路演中遇見一位元高淨值客戶，他拿著一份美國私募股權基金的宣傳材料問我這個基金如何。這家基金在美國以從事TMT領域並購而著名，但是業內的評價基本上是這家基金當初管理規模較小的時候業績非常優異，但是十幾年過去了，基金的規模飛速膨脹，基金經理再也不需要靠業績費才能發財，他的業績哪怕只是一般也能有非常可觀的管理費，而且前幾期基金的回報為基金經理帶來了上千萬甚至上億美元的私人財富，他們的衝勁也不像十幾年前剛出道的時候那麼足了。當我告訴這位先生我的看法的時候，他和我說：“我聽說這個基金經理的業績在美國排名第一。”
這句話，就是典型的“真實的謊言”。沒錯，很有可能的是，這個基金公司某一期基金在那個年份（Vintage Year）的確排名第一，但他不會告訴投資者的是：那一期基金已經是十年前，他不會告訴你他最近的兩期業績已經遠不如十年前的業績。這類“真實的謊言”很難在專業投資者面前混過去，但是在個人投資者面前往往屢試不爽。
▎流動性風險
最後我必須仔細討論一下另類投資的流動性風險，傳統投資類別無論是股票，債券，還是大宗商品的流動性都是比較強的，而無論是對沖基金還是私募股權和私募房地產都會在一段時間內鎖定資金。今天另類投資有著傳統投資沒有的優勢，但是流動性相對較弱，實際上為了獲得更高的回報而在一定程度上犧牲流動性正是著名的“耶魯模式”的不二法門。
所以個人投資者在做另類投資的時候要注意自己的流動性需求；與此類似的是財富機構在設計產品的時候也應當注意投資的流動性和產品流動性之間的匹配性。
▎結語
正如霍華德•馬克斯在9月7日的備忘錄裡指出的六個選擇：
1.保持以往的投資，並期待以往的回報。
2.保持以往的投資，勉強接受當今的低回報。
3.降低風險準備迎接市場調整，並接受依舊較低的回報。
4.持有回報近乎為零的現金，等待更好的投資環境。
5.承受更高風險，尋求更高回報。
6.增持特殊的小眾投資和聘用特殊的投資管理人。
我也非常同意他的觀點，二、三和六是唯一現實的選擇。既對當前市場的風險和期待回報保持清醒的認識，同時積極和謹慎地篩選投資管理人，選擇較為防禦性的投資性策略，選擇善打逆風球的投資經理。
我非常堅信另類投資是當前中國投資者的最佳選擇，但是毫無疑問的是其複雜性和多樣性對於理財師瞭解客戶的需求、產品端的設計和投後風管理提出了更高的要求。而這種高要求恰恰為中國財富管理行業提供了向上提升的動力，假以時日，中國的高淨值客戶將會成為全球另類投資的重要資金來源之一。
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