展望2018年之宏觀經濟與利率走勢
本文選自“人民幣交易與研究”微信公眾號，作者龍智浩(現任職于廣州證券固定收益部)。
2009-2017年中國經濟出現了兩輪大規模加杠杆，第一輪推升總供給，第二輪推升總需求，而政府與金融機構加杠杆貫穿這兩輪週期的始終。
2016年，當前一輪加杠杆所形成的產能與庫存降至較低水準，第二輪加杠杆所形成總需求推升達到較高水準，經濟資料表征上的復蘇成為必然，這一復蘇過程從2-3年的角度看，可能沒有結束。但這與中間階段出現一些小波折小週期回落不矛盾。
2016年下半年，在經濟復蘇成為事實的情況下，央行收緊貨幣政策，推動金融機構去杠杆，“去杠杆VS防風險”成為2016-2017年利率運行的主要矛盾。
展望2018年，政府與居民部門需求存在小幅下降的可能，經濟總體大概率出現小週期回落，利率運行的主要矛盾將轉化為“去杠杆vs穩增長”。
經濟總體格局：在加杠杆的路上越走越遠
討論2018年的宏觀經濟形勢，需要先厘清過去一段時間中國的推動力在哪裡?這個推動力目前進展到什麼程度?
(1)2009-2017中國經濟經歷兩輪大規模加杠杆
2009年以來，中國經濟經歷了2輪大規模加杠杆週期。第一輪加杠杆(2009-2010)，廣義信貸總量從39萬億攀升至60萬億，增長53%。第二輪加杠杆(2014-2016)，廣義信貸總量從100萬億攀升至160萬億，增長60%。兩輪總體幅度基本相當。 宏觀杠杆率繼續攀升。
(2)兩輪加杠杆的剖解
2009-2010年，以實體企業為主，大規模的產能投資透支未來需求，為後續的近似通縮奠定了基礎。2011年下半年始，實體經濟去杠杆、去產能、去庫存，一直到2017年，才有所改觀。
2014-2016年，以居民部門為主，通過地產等(2014-2015年炒股)等為載體，
兩輪加杠杆，均參與的主體：
1、政府均是先鋒隊，到2016年，基建投資占GDP的比重達到25%。
2、金融自由化，影子銀行持續發展。這個發展過程，到了2015-2017年出現的奇葩景象是，表外影子銀行以4.0-5.0%的利率通過理財方式吸收居民存款(只有很短的時間內低於4)，表內信貸部門以4.0-4.5%(首套房利率很長一段時間維持在基準利率*0.8=3.92%)左右的利率發放長期貸款。
表內與表外發展的脫節，在2015-2017年形成了銀行系統倒貼30bp給居民部門加杠杆買房的格局。相對于歐洲無風險利率成為負值，中國住房貸款利率實質上出現了負值。咄咄怪事、天下奇觀，維持3年，至今仍沒有消失。影子銀行以此種方式刺激總需求的抬升，成為了過去幾年經濟保持穩定增長的核心驅動力。
(3)對兩輪加杠杆的總結：第一輪推升總供給、第二輪推升總需求
2000年之後，在全球分工格局中，中國逐步轉化為全球生產國。若將中國視為全球經濟中的一個生產企業，企業資產負債表(國家資產負債表)規模擴大，以及主營業務收入(GDP)的增加，有兩個途徑：
1、依靠利潤表不斷產生的利潤進行擴大再生產，然後獲得更好的利潤表，形成良性迴圈，這是2008年之前的故事，中國以不斷擴大的貿易順差(自身利潤的累積)，用於擴大再生產;
2、向銀行借貸，通過負債擴張進行生產。於宏觀經濟層面上，短期能拉動經濟增長，但如果資產負債表的擴大無法轉化為利潤表的增長，該途徑便無法持續有效。這是2008-2014年的故事，企業擴大再生產後所形成的產能，全球需求無法容納，從而出現了持續5年的去產能、去杠杆、去庫存。
2009-2010年企業為主體的週期，本質是在擴大總供給，中國繼續扮演生產國角色。但這一輪生產國角色的扮演，與2001-2008年存在根本性不同。
2008年之前資金來源為貿易賬(貿易順差換回的國民儲蓄)，這一階段大規模產能投資，國民經濟的杠杆率穩中有降;2009-2010年依靠內部信用擴張。如果這一輪以信貸支撐生產國份額的擴大，需要看到貿易帳的更進一步的改善，也就是生產出來的東西能夠賣出去，能夠獲得國民帳戶下更大規模的貿易帳。
如圖8，2011年沒有在擴大了總供給之後獲得更高的貿易帳。這一路徑走不通的情況下，新一輪的加杠杆與政策指引，開始內部挖潛，意在擴大內部總需求。
2014-2016年居民為主體的加杠杆，住房信貸、消費信貸、以及各種互聯網金融所提供的信貸增長，本質是擴大總需求。這個過程也的確伴隨著中國經濟結構的內在轉變：即生產國逐步向生產+消費國轉變。
兩輪加杠杆的過程，政府需求都在上升。但除政府外參與主體的分化，第一輪最終體現是擴大總供給，短期提升了脈衝性投資需求，使得某1-2年的宏觀資料出現跳升;第二輪最終體現的是擴大總需求，總需求的緩慢變化，其實在2015年就已經發生，汽車、與地產相關的消費、餐飲消費等等都在緩慢改善。
居民部門的加杠杆週期能否在高位維持，是未來很長一段時間內宏觀經濟的重要命題。而居民部門是否面臨著去杠杆，因其負債久期是企業負債久期的10倍，負債利率也是歷史性低位，則是關係到中國經濟命脈的問題。
加杠杆，A主體加了不行B主體加，B主體加了還不行C主體加，中國宏觀經濟在這條路上走的越來越遠。展望未來，2014-2016年加杠杆推升總需求的穩定慣性會保持相當長一段時間，且應該會有加杠杆週期的餘震式恢復(一旦金融條件支持)。如果後面出現餘震式恢復，有可能看到需求端的穩定與供給端的放量，經濟表徵資料的大幅上行。但長期痼疾，遠比2011年的時候要嚴重的多。至於什麼節點會出現問題，我們要靜靜的觀察中國居民部門的現金流量表，利率高低和收入增速是影響這個現金流量表的核心因素。
本部分所討論的長期問題與我們的年度、月度、周度交易關聯不大，但不謀長遠者，不足以謀當前。始終對宏觀經濟的總體格局有清楚的認識，才不至於隨波逐流，陷入市場擁擠交易之中。
2017-2018年宏觀經濟形勢簡要討論
在獲得第一部分討論結果後，我們回到與利率策略關聯更為緊密的年度分析。
(1)2017年復蘇有跡可循
以第一部分的圖2來開始我們這個部分的討論。
自2014年底、2015年初開始，中國廣義信貸在寬鬆貨幣政策的推動下(全球亦是如此)，開始緩步、穩定的上升。一般來說，一輪廣義信貸指數的上升，都對應著資產價格的重估，股票、地產、債券輪番上漲。廣義信貸上升同時也意味著，當信貸增長到一定程度，也就是以廣義信貸推升的總需求提升到一定程度，疊加前一輪加杠杆所導致的總供給在去產能之下的供給壓力的不斷耗散，經濟增長出現復蘇，工業領域價格持續攀升，是必然事件。這件事在2016年下半年-2017年發生了。
2017年所謂討論新週期、舊週期、新經濟(銷售管道變成了互聯網就是新經濟?)、舊經濟，對此，均建議去好好看一下資料(不要因為某一年的資料變化就迷惑了自己的眼睛)。2014-2016年廣義信貸的持續攀升，到2016年初上游、中間環節等庫存達到歷史低位，此時只要需求不突然崩壞，經濟資料表征上的向上彈性轟然而起是沒有懸念的事情。交易中總有很多不確定，但經濟週期中，卻總有那麼多的確定性與必然性。
回過頭去看，在2016年上半年，作為一個以宏觀對沖交易為基本生存工具的交易員，應該要明確感知經濟走向復蘇的腳步正在臨近，只需判斷時間節點。判斷時間點，無非就是看一些工業週期的指標何時好轉了。如圖10。
2016年下半年工業週期指標全面上行之後，2017年延續了此種態勢，此處無需著墨過多，大家都很清楚。
(2)2018年宏觀經濟：小週期的短暫滑落
分析經濟週期，供給層面的週期性波動總是大於終端需求層面。經濟裡的Business Cycle絕大部分都是企業貢獻的，終端需求絕大部分總是穩定的，很難跳上跳下。一輪大幅加庫存or投資之後，都對應著經濟下行，因為囤的貨與囤的產能，需要時間消化，消化的時間段，就是經濟資料表征上的短期下行。
換句話說，因為需求穩定，經濟在絕大部分時間應該沒有什麼波動的，只是有人犯了錯，才出現了波動。
2017年企業的投資與庫存行為，沒有犯錯。在經濟全面向好的2017年，企業沒有如期出現如2009、2011上半年等週期里加投資、加庫存行為，絕大部分採取訂單式生產，而不是囤貨式生產。
在供給層面上，在經濟向好的背景下企業沒有大面積囤貨、加產能，某些行業甚至在去產能、去庫存(地產庫存進一步下降)，企業沒有出現錯誤。故，以往貢獻Cycle最大的主體——企業——在2018年不可能為經濟下行貢獻趨勢性動能。甚至，企業在2017年的全面謹慎，為不遠的將來經濟資料表征上的大幅上行埋下了伏筆。
但需求層面可以找到一些下行的可能性：
1、政府需求環比下行。這個部門用資料分析不靠譜，因為政府投資的執行效率太高，T月下滑，T+1月就天量的事情不是沒有發生過。這個主要觀察態度和財政收支的能力。從目前的情況看，2018年的政府需求會有所衰減，第一：2017年的經濟復蘇，使得政府投資逆週期調節的功能短期內沒有存在的必要。第二：財政赤字的規模在不斷增加，已經持續幾年超過3%。
(2)以廣義信貸加杠杆推升的總需求，在2018年可能出現消減，但不會崩潰式下行。
以圖15、16所提供的邏輯去尋找需求端短期下行的證據，還有很多。總體而言，汽車和地產(相應的地產譜系的消費如家電、傢俱、建材等)消費在2018年將會繼續下行。
另外，全球經濟方面，如若暫時排除掉特朗普大規模基建計畫，經濟內生動能的作用對中國的參考意義有限。全球經濟增量主要來自亞太，亞太核心來自中國。
結論：從企業行為來看，宏觀上類似於2003-2004年，那是一輪大產能投資的前夜。從居民與政府行為來看，宏觀上類似於2011年，那是企業拒絕式去杠杆的第一年。在貨幣政策不放鬆，去杠杆繼續的情況下，居民與政府需求在2018年將會下行，但下行幅度可能相對有限。
理由是：
(1)換屆之後第一年的政府需求從來不弱，這一次也可能很難徹底消退;
(2)商業銀行給居民部門的利率，表外存款，表內貸款模式，仍舊為0利率或負利率，居民套利銀行加杠杆其實仍舊划算。
總體來說，2018年企業部門對經濟增長不太可能貢獻向下波動的動能，政府和居民部門需求會有向下動能。結合起來，2018年某個階段，經濟會小幅下行。
以更長的視角來看，一輪大規模的信貸週期之後，加杠杆很難徹底消退，一旦貨幣環境有所有好轉，加杠杆衝動就會轉土重來，例如前一輪加杠杆週期之後的2012年底-2013年。如果2018年經濟出現小幅下行後，貨幣條件有所改善，各類要素價格出現一定程度的下降，需求回落之後重新穩定，企業部門可能將具有非常強的加庫存+加產能的動量。畢竟，2011年以來，企業已經蟄伏6年了。
2017年債券市場的主線：去杠杆VS防風險
以廣義信貸為衡量指標，2014-2016年加杠杆週期在2016年10月份結束高☆禁☆潮，在經濟復蘇跡象越來越明顯的2016年下半年，央行逐步收緊貨幣政策，開始結束這一輪長達兩年半的加杠杆週期，去杠杆成為了2017年債券市場的交易主線。如果以更長的視角看金融去杠杆，還有可能是2011-2016年長達7年的金融系統加杠杆大週期的大拐點。
(1)2011年後中國債券市場核心運行邏輯的轉變
2011年之前，中國經濟週期與利率週期的吻合度非常高，利率週期拐點很好把握。但是到2011年之後，主導債券市場走熊的核心要件均是去杠杆：以2013年為例，實體經濟自2011年貨幣條件重新放鬆後，2012年底開啟了一輪小幅加庫存(虧錢了不死心)。但央行立即收緊貨幣政策，實體企業去杠杆高☆禁☆潮開啟，而錢荒本質上是實體企業利潤表的不斷衰減和資產負債表剛性負債壓力之下，資產負債表做最後掙扎。最後利率超預期的上升，徹底消滅了這種掙扎式的努力。
雖然經濟增長的方向與利率週期的方向大體一致(貨幣政策的作用)，但卻缺乏2011年之前那種牛熊涇渭分明的爽感。
歸根結底內在原因，還是在於驅動利率上升或下降的因素，從資產端系統性的轉移到了負債端。負債端輕鬆的時候，廣義信貸擴張但經濟增長還沒出現明顯抬升之時(貨幣政策沒有收緊)，債券市場一般走牛;負債端壓力增加，廣義信貸收縮的時候，債券市場一般走熊，而且走熊的高度能夠超出所有傳統交易員的預期。
之所以發生這個轉變，內在本質原因是儲蓄率下降，負債驅動經濟增長模式的系統性變化，而這種長期性變數，市場從來不關注。此處不做過多分析。
(2)2017年去杠杆始終是主題
2016-2017年，市場走勢為典型的去杠杆主導。宏觀經濟2016年1季度出現復蘇向上苗頭。但央行收緊貨幣政策，開啟去杠杆，則是從2016年8月開始。壓力體現到銀行系統負債端，則需要到10月中旬，如圖18。2017年，央行繼續緊縮去杠杆，商業銀行對中央銀行債權相比2016年，環比少增40654億元，如表1。
對於交易而言，確定交易主矛盾之後，則需要尋找主矛盾的代理變數。去杠杆是2017年交易主線，那麼有2個指標是需要仔細觀察的：
一個是源頭，也就是貨幣政策的微調，其微調會促使商業銀行去杠杆，或短期停止去杠杆;
一個是直接指標，也就是商業銀行系統去杠杆的進展，因為無法即時觀察到商業銀行資產負債表的變化，所以只能從資產負債表科目中波動最高的資產或負債科目，且能夠找到資料的科目進行觀察。在2016年之前，票據作為資產端短期資產，是比較好的觀察指標;2016年之後，由於票據受到限制，NCD作為負債端短期負債的指標，成為良好觀察指標。如圖20。
以市場最為疑惑的10-11月下跌為例，8月份之前，每個月基礎貨幣的耗損，是以MLF加量來完成的。但8月之後，mlf每月等量續，每月信貸投放所需要耗損的基礎貨幣，央行以OMO短久期方式投放，典型的鎖長放短。如圖19。
而基礎貨幣豈能是7-14天的短久期呢?商業銀行不得不以發行NCD，吸收同業存款的方式，將市場上短久期的基礎貨幣(7-14天為主)轉化成3M-12M的長期負債。典型指標是我們觀察到一些國有大行開始發行大量NCD，以建設銀行為例，2017年1-2季度僅發行25期NCD，但3-4季度一共發行了126期。
8月份之後貨幣政策的微妙變化，促使商業銀行去杠杆，是10月開啟的債災的主要原因。次要原因則是8-9月份貨幣政策微調之後，廣義基金為代表的非銀機構對賭19大寬鬆和四季度經濟滑落，加杠杆囤積長債。負債端商業銀行去期限錯配拉長負債久期，資產端非銀機構賭流動性寬鬆和經濟下行，資產端不合理的倉位累積與負債端降低期限錯配兩者疊加，就是10-11月債災，原因非常明瞭 。(其他月份去杠杆原因不一一解釋。)
什麼時候階段性的穩杠杆呢?一般是在債券市場大幅下跌之後，出於防止系統性風險的需要，央行大量投放貨幣。如16年12月底和17年初，17年5-6月份，17年11月下旬。此種環境下，利率會出現震盪or快速下行的短暫喘息機會，尤其是希望翻盤的投機資金貫穿全年的買盤力量推動下。
關於這部分的討論，我想我就這裡結束。
2018年債券市場交易主線：去杠杆VS穩增長
從投資層面來說，2018年會比2017年要好操作。利率更高，十年國開債利率已經自2013年以來首次突破商業銀行理財利率，這個突破是有問題的：因為這代表金融市場給國家開發銀行的信用，與全社會給商業銀行的信用之間，沒有差別了。
國開行與商業銀行信用等級一樣，顯然是不合理的。如果能夠理財收益率的利率互換產品，那麼將兩者結合起來做成一個交易組合，應該是一個不錯的頭寸。因此，僅僅從投資層面上來說，四季度的利率上行，資產收益率的上行幅度大於負債利率上行，為2018年的投資戶操作提供了一定空間。
但在交易層面上來說，2018年會比2017年難做很多。2016-2017年1-2季度，以國債期貨和repo利率互換為代表的衍生產品，跑的比現貨快的多，天然的為交易戶提供了高達幾十BP的套利機會。類似這種機會在2018年，暫時很難看到。
因此，方向性的波段交易在2018年會更為重要。對2018年的利率方向波動進行一定程度的把握，非常有必要。
(1)市場微觀結構有所好轉
對市場微觀結構討論的重要程度怎麼強調都不過分，本部分限於篇幅，僅簡要討論部分機構repo杠杆率和商業銀行期限錯配程度的去化。
圖22是說明以repo方式放杠杆的程度，城商+農商行出現了系統下降，雖然沒有下降到歷史性低點，但是有所下降，到達了15年上半年水準。
圖22是說明以期限錯配方式加杠杆的方式，在2017年經歷了1年的去化。圖23所說明的事情更為重要，因為期限錯配其實是中國債券市場最大的杠杆，10年後任何熊市，都是以3m-7天利差達到歷史高位極值結束的;而任何牛市，也是以3m-7天利差達到歷史低位結束的。2017年全年，商業銀行不斷被動的拉長負債久期，直觀上理解，去化程度要好於repo杠杆率，這也和今年央行貨幣投放有關，保證貨幣總量之下，repo杠杆率難以系統性大幅下降。
這兩個圖說明市場總的微觀結構有所好轉，尤其是期限錯配程度的去化。
(2)去杠杆vs穩增長：利率具有震盪下行機會
19大報告，監管信號，以及當前貨幣政策的思路，指向去杠杆仍舊是2018年主線。
但制約去杠杆進度的指標可能不再是金融市場變化可能引發的系統性風險：
(1)11月利率大幅上行之後，央行沒有如5月份通過mlf加量的方式釋放長期流動性，已是信號，央行容忍度上升。
(2)利率上升接近200個基點之後，對利率繼續上行是否會引發系統性風險的擔憂減弱。例如ncd第二次上5.0之後，市場也就見怪不怪了。
2018年去杠杆進程的制約因素有可能會變成經濟增長，如第三部分分析，2018年某個階段經濟下行壓力將會出現。在2017年不太需要關注經濟資料，因為總體穩健。而在2018年，則需要將主要關注焦點放在經濟資料上。
結合section 4.1部分對市場微觀結構的討論，如若經濟增長出現下行壓力，央行貨幣政策將會如2017年隨時微調一樣，利率有可能出現震盪式、階段式下行機會。
(3)還有哪些矛盾沒有充分演繹，可以擺佈對沖性頭寸?
與大家討論。
表外影子銀行以4.0-5.0%的利率通過理財方式吸收居民存款(只有很短的時間內低於4)，表內信貸部門以4.0-4.5%(首套房利率很長一段時間維持在基準利率*0.8=3.92%)左右的利率發放長期貸款。
表內與表外發展的脫節，在2015-2017年形成了銀行系統倒貼30bp給居民部門加杠杆買房的格局。相對于歐洲無風險利率成為負值，中國住房貸款利率實質上出現了負值。咄咄怪事、天下奇觀，維持3年，至今仍沒有消失。影子銀行以此種方式刺激總需求的抬升，成為了過去幾年經濟保持穩定增長的核心驅動力。
(3)對兩輪加杠杆的總結：第一輪推升總供給、第二輪推升總需求
2000年之後，在全球分工格局中，中國逐步轉化為全球生產國。若將中國視為全球經濟中的一個生產企業，企業資產負債表(國家資產負債表)規模擴大，以及主營業務收入(GDP)的增加，有兩個途徑：
1、依靠利潤表不斷產生的利潤進行擴大再生產，然後獲得更好的利潤表，形成良性迴圈，這是2008年之前的故事，中國以不斷擴大的貿易順差(自身利潤的累積)，用於擴大再生產;
2、向銀行借貸，通過負債擴張進行生產。於宏觀經濟層面上，短期能拉動經濟增長，但如果資產負債表的擴大無法轉化為利潤表的增長，該途徑便無法持續有效。這是2008-2014年的故事，企業擴大再生產後所形成的產能，全球需求無法容納，從而出現了持續5年的去產能、去杠杆、去庫存。
2009-2010年企業為主體的週期，本質是在擴大總供給，中國繼續扮演生產國角色。但這一輪生產國角色的扮演，與2001-2008年存在根本性不同。
2008年之前資金來源為貿易賬(貿易順差換回的國民儲蓄)，這一階段大規模產能投資，國民經濟的杠杆率穩中有降;2009-2010年依靠內部信用擴張。如果這一輪以信貸支撐生產國份額的擴大，需要看到貿易帳的更進一步的改善，也就是生產出來的東西能夠賣出去，能夠獲得國民帳戶下更大規模的貿易帳。
如圖8，2011年沒有在擴大了總供給之後獲得更高的貿易帳。這一路徑走不通的情況下，新一輪的加杠杆與政策指引，開始內部挖潛，意在擴大內部總需求。
2014-2016年居民為主體的加杠杆，住房信貸、消費信貸、以及各種互聯網金融所提供的信貸增長，本質是擴大總需求。這個過程也的確伴隨著中國經濟結構的內在轉變：即生產國逐步向生產+消費國轉變。
兩輪加杠杆的過程，政府需求都在上升。但除政府外參與主體的分化，第一輪最終體現是擴大總供給，短期提升了脈衝性投資需求，使得某1-2年的宏觀資料出現跳升;第二輪最終體現的是擴大總需求，總需求的緩慢變化，其實在2015年就已經發生，汽車、與地產相關的消費、餐飲消費等等都在緩慢改善。
居民部門的加杠杆週期能否在高位維持，是未來很長一段時間內宏觀經濟的重要命題。而居民部門是否面臨著去杠杆，因其負債久期是企業負債久期的10倍，負債利率也是歷史性低位，則是關係到中國經濟命脈的問題。
加杠杆，A主體加了不行B主體加，B主體加了還不行C主體加，中國宏觀經濟在這條路上走的越來越遠。展望未來，2014-2016年加杠杆推升總需求的穩定慣性會保持相當長一段時間，且應該會有加杠杆週期的餘震式恢復(一旦金融條件支持)。如果後面出現餘震式恢復，有可能看到需求端的穩定與供給端的放量，經濟表徵資料的大幅上行。但長期痼疾，遠比2011年的時候要嚴重的多。至於什麼節點會出現問題，我們要靜靜的觀察中國居民部門的現金流量表，利率高低和收入增速是影響這個現金流量表的核心因素。
本部分所討論的長期問題與我們的年度、月度、周度交易關聯不大，但不謀長遠者，不足以謀當前。始終對宏觀經濟的總體格局有清楚的認識，才不至於隨波逐流，陷入市場擁擠交易之中。
2017-2018年宏觀經濟形勢簡要討論
在獲得第一部分討論結果後，我們回到與利率策略關聯更為緊密的年度分析。
(1)2017年復蘇有跡可循
以第一部分的圖2來開始我們這個部分的討論。
自2014年底、2015年初開始，中國廣義信貸在寬鬆貨幣政策的推動下(全球亦是如此)，開始緩步、穩定的上升。一般來說，一輪廣義信貸指數的上升，都對應著資產價格的重估，股票、地產、債券輪番上漲。廣義信貸上升同時也意味著，當信貸增長到一定程度，也就是以廣義信貸推升的總需求提升到一定程度，疊加前一輪加杠杆所導致的總供給在去產能之下的供給壓力的不斷耗散，經濟增長出現復蘇，工業領域價格持續攀升，是必然事件。這件事在2016年下半年-2017年發生了。
2017年所謂討論新週期、舊週期、新經濟(銷售管道變成了互聯網就是新經濟?)、舊經濟，對此，均建議去好好看一下資料(不要因為某一年的資料變化就迷惑了自己的眼睛)。2014-2016年廣義信貸的持續攀升，到2016年初上游、中間環節等庫存達到歷史低位，此時只要需求不突然崩壞，經濟資料表征上的向上彈性轟然而起是沒有懸念的事情。交易中總有很多不確定，但經濟週期中，卻總有那麼多的確定性與必然性。
回過頭去看，在2016年上半年，作為一個以宏觀對沖交易為基本生存工具的交易員，應該要明確感知經濟走向復蘇的腳步正在臨近，只需判斷時間節點。判斷時間點，無非就是看一些工業週期的指標何時好轉了。如圖10。
2016年下半年工業週期指標全面上行之後，2017年延續了此種態勢，此處無需著墨過多，大家都很清楚。
(2)2018年宏觀經濟：小週期的短暫滑落
分析經濟週期，供給層面的週期性波動總是大於終端需求層面。經濟裡的Business Cycle絕大部分都是企業貢獻的，終端需求絕大部分總是穩定的，很難跳上跳下。一輪大幅加庫存or投資之後，都對應著經濟下行，因為囤的貨與囤的產能，需要時間消化，消化的時間段，就是經濟資料表征上的短期下行。
換句話說，因為需求穩定，經濟在絕大部分時間應該沒有什麼波動的，只是有人犯了錯，才出現了波動。
2017年企業的投資與庫存行為，沒有犯錯。在經濟全面向好的2017年，企業沒有如期出現如2009、2011上半年等週期里加投資、加庫存行為，絕大部分採取訂單式生產，而不是囤貨式生產。
在供給層面上，在經濟向好的背景下企業沒有大面積囤貨、加產能，某些行業甚至在去產能、去庫存(地產庫存進一步下降)，企業沒有出現錯誤。故，以往貢獻Cycle最大的主體——企業——在2018年不可能為經濟下行貢獻趨勢性動能。甚至，企業在2017年的全面謹慎，為不遠的將來經濟資料表征上的大幅上行埋下了伏筆。
但需求層面可以找到一些下行的可能性：
1、政府需求環比下行。這個部門用資料分析不靠譜，因為政府投資的執行效率太高，T月下滑，T+1月就天量的事情不是沒有發生過。這個主要觀察態度和財政收支的能力。從目前的情況看，2018年的政府需求會有所衰減，第一：2017年的經濟復蘇，使得政府投資逆週期調節的功能短期內沒有存在的必要。第二：財政赤字的規模在不斷增加，已經持續幾年超過3%。
(2)以廣義信貸加杠杆推升的總需求，在2018年可能出現消減，但不會崩潰式下行。
以圖15、16所提供的邏輯去尋找需求端短期下行的證據，還有很多。總體而言，汽車和地產(相應的地產譜系的消費如家電、傢俱、建材等)消費在2018年將會繼續下行。
另外，全球經濟方面，如若暫時排除掉特朗普大規模基建計畫，經濟內生動能的作用對中國的參考意義有限。全球經濟增量主要來自亞太，亞太核心來自中國。
結論：從企業行為來看，宏觀上類似於2003-2004年，那是一輪大產能投資的前夜。從居民與政府行為來看，宏觀上類似於2011年，那是企業拒絕式去杠杆的第一年。在貨幣政策不放鬆，去杠杆繼續的情況下，居民與政府需求在2018年將會下行，但下行幅度可能相對有限。
理由是：
(1)換屆之後第一年的政府需求從來不弱，這一次也可能很難徹底消退;
(2)商業銀行給居民部門的利率，表外存款，表內貸款模式，仍舊為0利率或負利率，居民套利銀行加杠杆其實仍舊划算。
總體來說，2018年企業部門對經濟增長不太可能貢獻向下波動的動能，政府和居民部門需求會有向下動能。結合起來，2018年某個階段，經濟會小幅下行。
以更長的視角來看，一輪大規模的信貸週期之後，加杠杆很難徹底消退，一旦貨幣環境有所有好轉，加杠杆衝動就會轉土重來，例如前一輪加杠杆週期之後的2012年底-2013年。如果2018年經濟出現小幅下行後，貨幣條件有所改善，各類要素價格出現一定程度的下降，需求回落之後重新穩定，企業部門可能將具有非常強的加庫存+加產能的動量。畢竟，2011年以來，企業已經蟄伏6年了。
2017年債券市場的主線：去杠杆VS防風險
以廣義信貸為衡量指標，2014-2016年加杠杆週期在2016年10月份結束高☆禁☆潮，在經濟復蘇跡象越來越明顯的2016年下半年，央行逐步收緊貨幣政策，開始結束這一輪長達兩年半的加杠杆週期，去杠杆成為了2017年債券市場的交易主線。如果以更長的視角看金融去杠杆，還有可能是2011-2016年長達7年的金融系統加杠杆大週期的大拐點。
(1)2011年後中國債券市場核心運行邏輯的轉變
2011年之前，中國經濟週期與利率週期的吻合度非常高，利率週期拐點很好把握。但是到2011年之後，主導債券市場走熊的核心要件均是去杠杆：以2013年為例，實體經濟自2011年貨幣條件重新放鬆後，2012年底開啟了一輪小幅加庫存(虧錢了不死心)。但央行立即收緊貨幣政策，實體企業去杠杆高☆禁☆潮開啟，而錢荒本質上是實體企業利潤表的不斷衰減和資產負債表剛性負債壓力之下，資產負債表做最後掙扎。最後利率超預期的上升，徹底消滅了這種掙扎式的努力。
雖然經濟增長的方向與利率週期的方向大體一致(貨幣政策的作用)，但卻缺乏2011年之前那種牛熊涇渭分明的爽感。
歸根結底內在原因，還是在於驅動利率上升或下降的因素，從資產端系統性的轉移到了負債端。負債端輕鬆的時候，廣義信貸擴張但經濟增長還沒出現明顯抬升之時(貨幣政策沒有收緊)，債券市場一般走牛;負債端壓力增加，廣義信貸收縮的時候，債券市場一般走熊，而且走熊的高度能夠超出所有傳統交易員的預期。
之所以發生這個轉變，內在本質原因是儲蓄率下降，負債驅動經濟增長模式的系統性變化，而這種長期性變數，市場從來不關注。此處不做過多分析。
(2)2017年去杠杆始終是主題
2016-2017年，市場走勢為典型的去杠杆主導。宏觀經濟2016年1季度出現復蘇向上苗頭。但央行收緊貨幣政策，開啟去杠杆，則是從2016年8月開始。壓力體現到銀行系統負債端，則需要到10月中旬，如圖18。2017年，央行繼續緊縮去杠杆，商業銀行對中央銀行債權相比2016年，環比少增40654億元，如表1。
對於交易而言，確定交易主矛盾之後，則需要尋找主矛盾的代理變數。去杠杆是2017年交易主線，那麼有2個指標是需要仔細觀察的：
一個是源頭，也就是貨幣政策的微調，其微調會促使商業銀行去杠杆，或短期停止去杠杆;
一個是直接指標，也就是商業銀行系統去杠杆的進展，因為無法即時觀察到商業銀行資產負債表的變化，所以只能從資產負債表科目中波動最高的資產或負債科目，且能夠找到資料的科目進行觀察。在2016年之前，票據作為資產端短期資產，是比較好的觀察指標;2016年之後，由於票據受到限制，NCD作為負債端短期負債的指標，成為良好觀察指標。如圖20。
以市場最為疑惑的10-11月下跌為例，8月份之前，每個月基礎貨幣的耗損，是以MLF加量來完成的。但8月之後，mlf每月等量續，每月信貸投放所需要耗損的基礎貨幣，央行以OMO短久期方式投放，典型的鎖長放短。如圖19。
而基礎貨幣豈能是7-14天的短久期呢?商業銀行不得不以發行NCD，吸收同業存款的方式，將市場上短久期的基礎貨幣(7-14天為主)轉化成3M-12M的長期負債。典型指標是我們觀察到一些國有大行開始發行大量NCD，以建設銀行為例，2017年1-2季度僅發行25期NCD，但3-4季度一共發行了126期。
8月份之後貨幣政策的微妙變化，促使商業銀行去杠杆，是10月開啟的債災的主要原因。次要原因則是8-9月份貨幣政策微調之後，廣義基金為代表的非銀機構對賭19大寬鬆和四季度經濟滑落，加杠杆囤積長債。負債端商業銀行去期限錯配拉長負債久期，資產端非銀機構賭流動性寬鬆和經濟下行，資產端不合理的倉位累積與負債端降低期限錯配兩者疊加，就是10-11月債災，原因非常明瞭 。(其他月份去杠杆原因不一一解釋。)
什麼時候階段性的穩杠杆呢?一般是在債券市場大幅下跌之後，出於防止系統性風險的需要，央行大量投放貨幣。如16年12月底和17年初，17年5-6月份，17年11月下旬。此種環境下，利率會出現震盪or快速下行的短暫喘息機會，尤其是希望翻盤的投機資金貫穿全年的買盤力量推動下。
關於這部分的討論，我想我就這裡結束。
2018年債券市場交易主線：去杠杆VS穩增長
從投資層面來說，2018年會比2017年要好操作。利率更高，十年國開債利率已經自2013年以來首次突破商業銀行理財利率，這個突破是有問題的：因為這代表金融市場給國家開發銀行的信用，與全社會給商業銀行的信用之間，沒有差別了。
國開行與商業銀行信用等級一樣，顯然是不合理的。如果能夠理財收益率的利率互換產品，那麼將兩者結合起來做成一個交易組合，應該是一個不錯的頭寸。因此，僅僅從投資層面上來說，四季度的利率上行，資產收益率的上行幅度大於負債利率上行，為2018年的投資戶操作提供了一定空間。
但在交易層面上來說，2018年會比2017年難做很多。2016-2017年1-2季度，以國債期貨和repo利率互換為代表的衍生產品，跑的比現貨快的多，天然的為交易戶提供了高達幾十BP的套利機會。類似這種機會在2018年，暫時很難看到。
因此，方向性的波段交易在2018年會更為重要。對2018年的利率方向波動進行一定程度的把握，非常有必要。
(1)市場微觀結構有所好轉
對市場微觀結構討論的重要程度怎麼強調都不過分，本部分限於篇幅，僅簡要討論部分機構repo杠杆率和商業銀行期限錯配程度的去化。
圖22是說明以repo方式放杠杆的程度，城商+農商行出現了系統下降，雖然沒有下降到歷史性低點，但是有所下降，到達了15年上半年水準。
圖22是說明以期限錯配方式加杠杆的方式，在2017年經歷了1年的去化。圖23所說明的事情更為重要，因為期限錯配其實是中國債券市場最大的杠杆，10年後任何熊市，都是以3m-7天利差達到歷史高位極值結束的;而任何牛市，也是以3m-7天利差達到歷史低位結束的。2017年全年，商業銀行不斷被動的拉長負債久期，直觀上理解，去化程度要好於repo杠杆率，這也和今年央行貨幣投放有關，保證貨幣總量之下，repo杠杆率難以系統性大幅下降。
這兩個圖說明市場總的微觀結構有所好轉，尤其是期限錯配程度的去化。
(2)去杠杆vs穩增長：利率具有震盪下行機會
19大報告，監管信號，以及當前貨幣政策的思路，指向去杠杆仍舊是2018年主線。
但制約去杠杆進度的指標可能不再是金融市場變化可能引發的系統性風險：
(1)11月利率大幅上行之後，央行沒有如5月份通過mlf加量的方式釋放長期流動性，已是信號，央行容忍度上升。
(2)利率上升接近200個基點之後，對利率繼續上行是否會引發系統性風險的擔憂減弱。例如ncd第二次上5.0之後，市場也就見怪不怪了。
2018年去杠杆進程的制約因素有可能會變成經濟增長，如第三部分分析，2018年某個階段經濟下行壓力將會出現。在2017年不太需要關注經濟資料，因為總體穩健。而在2018年，則需要將主要關注焦點放在經濟資料上。
結合section 4.1部分對市場微觀結構的討論，如若經濟增長出現下行壓力，央行貨幣政策將會如2017年隨時微調一樣，利率有可能出現震盪式、階段式下行機會。
(3)還有哪些矛盾沒有充分演繹，可以擺佈對沖性頭寸?
與大家討論。