改變中的央行②｜資管新規為雙支柱調控框架再填基石

分類＼財經
時間＼2018-05-02

就在五一小長假前夜，“一行兩會”發佈了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《意見》），這是央行和金融監管機構換屆後出臺的首個監管政策，由於涉及面多，所以被業界廣泛關注。

而在去年11月央行公佈該意見的“徵求意見稿”時，就十分明確地提出要對各類金融機構的資產管理業務實施全面覆蓋和統一規制的監管。按照央行的說明，本次《意見》充分各界科學合理的意見，結合市場影響評估結果，對相關條款進行了以下修改完善，例如將過渡期延長至2020年底，給予金融機構充足的調整和轉型時間；對過渡期結束後仍未到期的非標等存量資產也作出相應安排等。

可以說，本次《意見》在技術環節考慮得更加充分，條款也說得更加清晰，對於市場的短期衝擊也更平緩。

除了上述對本次《意見》的初衷及短期影響之外，我更願意從未來金融調控和監管框架的層面去理解本次《意見》的出臺。

首先，出於對全球金融危機教訓以及近年來中國金融領域出現的諸多問題的反思，中共十九大報告已經明確要求，健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架，

之後央行在去年三季度貨政報告中對 “雙支柱”框架予以了詳細的說明。簡而言之，貨幣政策針對的是經濟週期，目標是幣值穩定，宏觀審慎政策針對的是金融週期，目標是金融穩定。而按照央行的界定，金融週期是指由金融變數擴張與收縮導致的週期性波動，其中最重要的就是信用擴張和房地產價格。

宏觀統計資料顯示，

與危機前顯著不同的是，在反危機經濟刺激措施的作用下，中國經濟出現了有史以來的最強的一輪金融擴張週期，危機前金融業和房地產業增加值占GDP比重剛達到10%，截至今年一季度該比重已近16%以上，其中金融業占比由危機前的5.6%升至9%；房地產業占比由危機前的5%升至7%。

而同期的經濟運行卻呈現出一輪較長的收縮週期，經濟實際增速連續下臺階，由危機前的14%降至目前的7%左右，通脹水準自2012年以來，就已很少對貨幣政策構成直接壓力。

換而言之，中國的金融和經濟存在某種程度上的錯位，而這種錯位在某些領域“過度加杠杆”的催化下，

很容易釀成系統性風險。

其次，在反危機的宏觀調控環境下，客觀上形成的貨幣寬鬆和低利率的金融環境，刺激了不同金融行業的跨界發展，背後則是混業程度不斷提升的金融實況和分業的金融監管框架之間的不協調。反映到金融資料上，最典型的例子，就是資管業務的快速擴張，在擴張背後則是包括發展不規範、多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和宏觀調控等問題。

同時，自2016年3季度以來，在美聯儲貨幣政策正常化的帶動下，全球的利率水準已經開始逐漸擺脫危機期間的“低利率”環境，利率環境的變化一方面必然衝擊資產價格，另一方面則會增加“杠杆”財務負擔。而“資產價格上漲”和“低價資金”恰恰是前期金融擴張的主要推動力。因此，儘早化解利率環境變化帶來的潛在風險，就顯得十分急迫。

第三，由於貨幣政策與宏觀審慎政策均可以實施逆週期調節，差別在於貨幣政策更側重於物價、就業和經濟增長，宏觀審慎政策更重于維護金融穩定和防範系統性金融風險，如何使得兩者互補就成為央行必須要解決的問題。如果結合4月17日央行宣佈降准1%來置換MLF的貨幣政策措施，本次《意見》對於資管業務監管的改革，顯示出一個逐漸清晰的框架：在穩中求進的宏觀目標要求下，央行必須要對經濟運行平穩和防範金融風險做到兼顧，但近年來金融實踐證明央行僅借助貨幣政策工具難以有效平衡好經濟週期和金融週期調控，而“各管一段”的分業監管也嚴重滯後於混業跨界金融實況。因此，央行和金融監管機構換屆後，一個顯著變化就是央行採取了總量工具置換結構性工具，這樣既可以保證貨幣環境的適宜，同時也減弱了高法定準備金率對銀行的的“扭曲”；與此同時，針對金融亂象出臺監管政策，以保證金融監管的持續力度，最終通過“雙支柱”框架，將幣值穩定和金融穩定結合起來。