股債回檔擾動收官戰，上市券商11月淨利跌兩成

正值歲末收官戰，券業剛發佈的11月業績報並不可觀。

剔除無環比資料的財通證券之後，其它28家上市券商中有18家當月淨利潤環比下滑，整體淨利潤較10月下降了21%。從全年累計業績情況來看，有同比可比資料的24家上市券商中，只有4家目前年內累計淨利潤實現同比增長。對比各業務板塊經營情況，自營或是拖累11月業績的主要因素，同期股債回檔則是直接誘因。

月報的披露，不僅加劇了上市券商收官一戰壓力，還暴露了券業仍受制於“看天吃飯”模式屬性的牽絆。但前瞻新一年的券業發展，市場預期卻並不悲觀。

“證券行業最壞市場環境和政策環境已經過去”，多位分析師強調，在市場有望底部企穩、強監管與促創新開始均衡發展的趨勢下，行業未來仍有望實現穩步增長。但同時，內外環境的變革還在提速，商業模式將成為決定各券商未來業績差異的主要因素。

上市券商11月淨利環比下滑兩成

截至12月6日晚，上市券商已經完成了11月經營業績的披露，表現低於預期。根據公告統計， 29家上市券商在11月累計實現營業收入139.95億元、實現淨利潤49.36億元。剔除10月才上市的財通證券，上市券商整體營收和淨利潤環比分別下滑9.5%、21.1%。

個股的業績分化明顯。從單月淨利潤來看，國泰君安以8.32億元位居行業之首，環比增長達22%;其它綜合性大型券商表現也較為穩定，

華泰證券、廣發證券、招商證券等同比增幅也超過20%。西南證券、華鑫證券、浙商證券的單月淨利潤環比增幅分別為869%、109%、23%。但另一方面，中信證券、海通證券、興業證券、方正證券等上月淨利潤均出現大幅下滑，部分中小券商如第一創業證券、國海證券等淨利潤跌幅分別達129%、146%。

月度財務資料簡報，並不披露導致業績波動的具體原因。但對比各業務板塊11月的經營情況來看，自營業務或是拖累業績的主要原因。

根據中泰證券的統計，截止今年11月底，單月經紀業務日均股基交易額合計 5589.54億元，環比增長10%，同比有近15%的下滑。同期的兩融餘額1.03萬億元，環比小幅微跌，但仍持續在年內相對高位，股票質押業務規模在去年四季度以來就保持高速增長。

由此，從交易類業務情況來看， 11月交易熱度一定程度上有所回暖，信用類業務未出現大幅波動;儘管傭金率還在持續走低，新規出臺對質押業務帶來影響，但業績整體相對穩定。

投行與資管業務也較為穩健。 11月， A股IPO發行了36家，共募資223.56億元，環比增長42%；增發募資895.68億元，環比下降42.14%。債券單月總募資規模達1350億元，環比下降8%。從有資料披露的6家投行子公司來看， 11月合計實現營收3.35億元、環比增長27.6%，實現淨利潤0.3億元，環比下跌50%。但有多位行業分析師預計，基於股債發行情況，券商上月投行業務應出現環比小幅回升。此外，已披露的10家資管子公司本月合計實現營收7.73 億元、環比增加9%，實現淨利潤 3.71億元、環比增長12.2%。

但值得注意的是，

股債指數在11月都出現了不同幅度調整。截至11月底，上證綜指下跌2.24%， 10月上漲1.33%；滬深300下跌0.02%， 10月上漲4.44%；創業板下跌6.2%，上月下跌0.39%。債市亦走弱，中債總全價指數下跌 0.66%。 “股債收益均成下滑趨勢，券商自營業務預計受到較大衝擊，業績支撐有所減弱。 ”中泰證券行業分析師稱。而根據中泰證券的不完全統計，截至目前有可比的同比資料上市券商中，年內累計淨利潤僅有中信證券、華泰證券、海通證券、山西證券同比增速為正。其它券商均呈現不同程度的下滑。

商業模式或定來年成敗

月報的披露，不僅加劇了上市券商收官一戰壓力，還暴露了券業仍受制於“看天吃飯”模式屬性的牽絆。但就在年內，券業也同樣經歷著業務加速變革、監管全面從嚴的巨變，

影響行業發展的內外因素悄然生變。 “證券行業最壞市場環境和政策環境已經過去”，多位分析師預計，行業未來仍有望實現平穩發展，而商業模式的選擇將開始影響業績表現。

穩，成為近期券商行業年度策略報告中出現的高頻詞。這背後，包含了市場對於券商經營環境企穩的共同預期。中信證券非銀分析師邵子欽就指出，當前換手率已經體現了悲觀預期，股基交易額未來有望從底部逐漸回升，而從兩融交易額占比看，市場風險偏好也在加強。國泰君安非銀分析師劉欣琦還表示，截至今年三季度，券商傭金率也階段性企穩，預計在目前監管環境下，傭金率企穩有望延續，將有助於經紀業務競爭環境改善、利潤率的穩定。

更重要的是政策環境的變化。從2015年至目前，從嚴監管之勢全面襲向各業務板塊和各領域。多位行業分析師都預計，明年行業仍將延續嚴監管的態勢，有利於行業風險出清，但後續出現預期外監管的概率較低，對券商的監管在邊際上不會更加嚴厲。邵子欽還預計，在強調金融支援實體經濟的目標下，證券業監管天平有望會在“強化監管”和“創新發展”上更加均衡。

外部環境的趨勢還待探明，而年內，券商各業務板塊還迎來模式和監管的諸多衝擊。低傭金戰術對經紀業務的刺激和業績貢獻開始減弱，互聯網獲客成本不降反升;資管業務去通道、去杠杆還在推進，通道紅利徹底終結。此外，對投行業務的核查、質押新規出臺等都對券業帶來一定影響。

券業內部的業務變革正在加速推進。邵子欽強調，經紀業務方面，在市場中性環境和傭金率差異縮小的趨勢下，收入端的差距將收窄，券商經紀業務最終是成本的競爭。而成本的差異，取決於商業模式的不同。因此，具備互聯網經紀業務優勢的券商更具有財富管理轉型的先發優勢。同時，線上獲客成本還在走高，佈局線下營業部、加碼機構客戶市場也都是經紀業務重要的趨勢。在投行和資管業務領域，發展趨勢和業務優勢也逐漸明晰起來。出於業務實力和風控合規的考慮，當前券業投行業務正向優勢券商集中；對非標的監管還為資產證券化帶來機遇，明年ABS預計仍將保持高增長態勢。資管業務方面，預計通道業務明年仍將繼續收縮，券商資管未來將呈現依靠投資能力或創新能力等兩種不同的商業模式轉型路徑。

“證券行業最壞的市場環境和政策環境已經過去。”邵子欽表示，商業模式的分化已經開始影響券商財務表現。目前，自下而上能夠看到財富管理、資產證券化、機構經紀、做市交易和主動資產管理的業務機會。預計明年行業盈利有望小幅增長，融資類業務是收入核心增長點。同時，市場和政策環境正在回暖，大型券商有望在當前競爭格局中實現集中度的提升、享有監管資源傾斜的優勢。

劉欣琦也強調，雖經歷創新和嚴監管週期，但券商業績的Beta屬性仍然較高;隨著風險偏好的回暖、傭金率觸底提升等因素，2018年板塊業績有望實現平穩增長。同時，當嚴監管，激進經營模式受限，大中型券商的競爭優勢凸顯，綜合實力將在未來定成敗。