李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
內容摘要
大類資產配置觀點：短期國債下跌， 維持債券謹慎觀點
兩周內資金與債券價格均呈現上行走勢， 年底資金價格大幅上漲， R007上升206個BP至5.4198%， DR007上升17.27個BP於3.0912%， 國債長短期分化， 1年期國債收益率上漲2個BP至3.7909%， 5年和10年期國債收益率分別下行0.87BP和0.54BP至3.8445%和3.8848%。 我們認為， 未來防風險仍然是重點工作， 監管措施會陸續出臺， 債市判斷觀點需要多重信號疊加。 經濟韌性強， 供給側改革和環保仍是投資重點， 我們依然維持利率倒U型走勢的判斷， 右側拐點未至， 債券仍處於慢牛前夜。
央行動用臨時準備金呵護資金面
央行12月29日發佈公告， 為滿足春節前商業銀行因現金大量投放而產生的臨時流動性需求， 促進貨幣市場平穩運行， 支持金融機構做好春節前後的各項金融服務， 人民銀行決定建立“臨時準備金動用安排”。 在現金投放中占比較高的全國性商業銀行在春節期間存在臨時流動性缺口時， 可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金， 使用期限為30天。 我們認為， 央行2018年春節推出準備金動用安排和2017年春節期間推出臨時流動性便利（TLF）一樣都是貨幣政策工具的創新， 目的則是為了化解春節前的資金緊張情況。
中央經濟工作會議突出防風險工作重點
中央經濟工作會議12月18日至20日在北京舉行，
財政部長：對個人住房按評估值征房地產稅
12月20日， 人民日報刊發財政部長肖捷撰文稱， 按照“立法先行、充分授權、分步推進”的原則， 推進房地產稅立法和實施。 對工商業房地產和個人住房按照評估值徵收房地產稅， 適當降低建設、交易環節稅費負擔，
實體經濟：農產品、天然氣和原油上漲、動力煤下跌
兩周內菜籃子指數、農產品價格指數保持上漲趨勢， 環比分別上行1.69%和1.4%。 6大發電集團日均耗煤環比上漲6.91%， 高爐開工率環比上漲1.12個百分點；中國出口集裝箱運價指數上行0.81%， BDI指數下跌15.63%。 商品現貨方面，
風險提示：央行推出創新貨幣政策工具， 市場對此分歧較大， 資產價格易產生波動。
一、單周高頻資料跟蹤
二、單周市場掃描及宏觀視角
大類資產配置觀點：臨時準備金動用安排不改債券謹慎觀點
兩周內資金與債券價格均呈現上行走勢， 年底資金價格大幅上漲， R007上升206個BP至5.4198%， DR007上升17.27個BP於3.0912%， 國債長短期分化， 1年期國債收益率上漲2個BP至3.7909%， 5年和10年期國債收益率分別下行0.87BP和0.54BP至3.8445%和3.8848%。 我們認為， 央行建立臨時準備金動用安排並不是貨幣政策的流動性寬鬆， 未來防風險仍然是重點工作， 監管措施會陸續出臺， 債市判斷觀點需要多重信號疊加。 經濟韌性強， 供給側改革和環保仍是投資重點， 我們依然維持利率倒U型走勢的判斷， 右側拐點未至， 債券仍處於慢牛前夜。
我們認為， 利率右側拐點的視窗期可能在2018 年的一季度， 但需要根據以下四大信號綜合判斷利率倒U 型的右側拐點：1）經濟基本面回落 2）央行採取定向降准 3）抵押補充貸款PSL放量4）銀監會2017 年年中工作座談會提及的相關監管政策的落地。我們維持大類資產配置排序：股市＞商品＞債市＞地產。
央行臨時準備金動用安排呵護春節資金面
央行12月29日發佈公告，為滿足春節前商業銀行因現金大量投放而產生的臨時流動性需求，促進貨幣市場平穩運行，支持金融機構做好春節前後的各項金融服務，人民銀行決定建立“臨時準備金動用安排”。在現金投放中占比較高的全國性商業銀行在春節期間存在臨時流動性缺口時，可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金，使用期限為30天。我們認為，央行2018年春節推出準備金動用安排和2017年春節期間推出臨時流動性便利（TLF）一樣都是貨幣政策工具的創新，目的則是為了化解春節前的資金緊張情況。
我們認為，央行在二季度貨幣政策執行報告中指出要適應超儲率處在低位元的新常態的表述表明了央行不希望全面降准。我們在年度策略報告中判斷，我國貨幣政策存在邊際寬鬆沒有全面寬鬆的可能，即很難看到全面降准降息，但可能出現定向降准，PSL 投放量加大等結構性的貨幣政策寬鬆。首先，美聯儲連續加息概率仍然較大。第二，金融去杠杆將成為長期趨勢。第三， CPI 中樞將會上移。我們認為，央行臨時準備金動用安排更加說明了央行不願意全面降准，貨幣政策全面寬鬆概率很低，我們維持貨幣政策在2018年不存在全面寬鬆、僅存在邊際寬鬆可能性的判斷。
中央經濟工作會議突出防風險工作重點
中央經濟工作會議12月18日至20日在北京舉行，本次中央經濟工作會議與往年不同，2018年時間點非常特殊，一是貫徹黨的十九大精神的開局之年，二是改革開放40周年，三是決勝全面建成小康社會、實施“十三五”規劃承上啟下的關鍵一年。會議對於部分重點工作規劃了未來三年到全面小康社會建成的詳細部署，並且突出了問題導向重點解決多年積累的重點難點問題。會議部署了明年的8項重點工作，前三項的關鍵字是：供給側改革、做強做優做大國有資本和鄉村振興。我們建議，結合會議的重要工作，未來可重點關注兩條投資主線，一是在“中國創造+軍民融合+做優做大國有資本”上尋找交集，二是在“鄉村振興+土地流轉+三四線消費升級”上尋找交集。
供給側改革部分，重點強調了中國製造向中國創造轉變，力爭要提高全要素生產率，並通過深化要素市場化配置改革，提高勞動力、資本、土地等要素的供給品質，這些都是為了提高經濟潛在增速，緩釋財政貨幣政策壓力。也體現在“三去”的“破”到“一補”的“立”的重心轉移。在三去一降一補維度，更多的強調去產能、補短板和降成本。淡化去杠杆、去庫存，一是為了杠杆穩定情況下維持經濟增速不出現快速下滑，順利完成三大攻堅戰，二是防止庫存過度去化，導致局部房地產風險。
實體經濟觀察：
上中游：6大發電集團日均耗煤繼續上行
6大發電集團日均耗煤環比上漲6.91%，高爐開工率環比上漲1.12個百分點；中國出口集裝箱運價指數上行0.81%，BDI指數下跌15.63%。商品現貨方面，原油價格上行0.94%，鐵礦石價格上漲2.54%，水泥價格上漲1.3%。期貨價格方面，銅價環比上漲6.12%，鋁價上漲9.75%，焦煤環比上漲5.12%，焦炭、動力煤分別環比下跌1.88%、11.65%，螺紋鋼價格下跌0.32%。國際布倫特原油期貨價格繼續震盪上行，突破65美元每桶關口，原油在全球通脹和經濟弱復蘇的背景下維持震盪的概率較高。
本周公佈了1-11月規模以上工業企業利潤資料，同比增長21.9%，前值23.3%，11月同比增長14.9%，前值25.1%，出現較大幅度下行。工業企業利潤累計增速與PPI下行拐點歷史走勢基本一致，11月資料回檔是意料之中。11月資料下滑明顯主要受去年較高基數和價格漲幅回落影響。行業方面，採礦業、製造業累計利潤增速下行，但公共事業行業利潤跌幅繼續收窄。製造業各子行業利潤增速與整體走勢基本一致，均出現不同幅度的下行。但從新增利潤的角度，統計局資料顯示，煤炭、鋼鐵、化工、石油等行業新增利潤多。我們認為當月資料本身波動較大，不代表工業會超預期下行，目前工業經濟仍具韌性，未來利潤增速下行的速度將是緩慢的。
下游：
財政部長：對個人住房按評估值征房地產稅
兩周內30大中城市商品房日均成交面積環比上升9.12%，其中，一線、二線城市分別周環比上行31.9%、5.12%，三線城市微漲3.72%。12月20日，人民日報刊發財政部長肖捷撰文稱，按照“立法先行、充分授權、分步推進”的原則，推進房地產稅立法和實施。對工商業房地產和個人住房按照評估值徵收房地產稅，適當降低建設、交易環節稅費負擔，逐步建立完善的現代房地產稅制度。我們認為，未來房產稅的設立可能有兩個原則：一是進一步豐富地方稅種體系，有效解決地方財權事權不對等問題；二是能夠在一定程度上打擊房地產市場的投機炒作。我們預計，為了避免對“剛需”誤傷，會設定一定的免征比例，徵稅比例也可能是多檔設計，而且大概率允許各地根據實際情況制定符合本地區的區域政策。
十九大報告提出，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多管道保障、租購並舉的住房制度，讓全體人民住有所居。我們認為，中央經濟工作會議進一步落實這一部署，將在明年加快建立房地產長效機制。我們預計可能有四個重要工作：其一是因城施策完善需求端的調控機制；其二是按照庫存去化週期精細化土地供給；其三是健全多元化住房供給體系，完善共有產權房和租賃房保障機制，會議提出“加快建立多主體供應、多管道保障、租購並舉的住房制度”，我們預計會有一批專業化、機構化住房租賃企業發展起來；其四是加快研究房產稅的立法。我們認為，明年在房地產銷售和投資有所背離的基礎上，地產投資下行至4.5%左右，仍是左右宏觀經濟波動的重要力量。
菜籃子、農產品、豬肉價格環比繼續上行
兩周內菜籃子指數、農產品價格指數保持上漲趨勢，環比分別上行1.69%和1.4%，豬肉價格上漲1.65%。從農業部監測的豬肉、28種重點鮮菜、鮮果價格高頻資料表現來看，截至今年12月29日，豬肉價格的同比跌幅略小於11月同期、鮮菜價格同比跌幅擴大、鮮果價格同比跌幅縮小。2018年春節在2月份、今年春節在1月份，由於春節錯位因素，明年春節效應對豬價的拉動可能晚於今年。我們認為，在當前年末時點上，豬肉價格沒有很強上行的動能，CPI延續溫和通脹的走勢。玉米價格維持震盪，當前處在1685-1700元每噸的較窄區間內波動。
液化天然氣價格大幅上漲
近日，由國家發改委、國家能源局、財政部、環保部、住建部等十部門共同編制的《北方地區冬季清潔取暖規劃（2017-2021）》已正式印發。《規劃》對北方地區因地制宜有序推進地熱供暖、生物質供暖、太陽能供暖、天然氣供暖、電供暖、工業餘熱供暖、清潔燃煤集中供暖，以及北方重點地區冬季清潔供暖“煤改氣”氣源保障總體方案作出具體安排。 根據《規劃》總體目標，到2021年，北方地區清潔取暖率達到70%，替代散燒煤（含低效小鍋爐用煤）1.5億噸，力爭用5年左右時間，基本實現霧霾嚴重城市地區的散煤供暖清潔化。
今年以來，我國天然氣消費量保持快速增長，1-11月份，全國天然氣消費量達到2097億立方米，同比增長18.9%，其中，國內生產天然氣1338億立方米，同比增長10.5%。進口天然氣817億立方米，增長28.9%。因工業生產、燃氣發電、化工等領域用氣需求較快增長，加上“煤改氣”需求增量較大，天然氣消費量呈現兩位數增長，比上年增速快12個百分點，比前五年平均增速高8個多百分點。隨著需求量大幅提高，天然氣價格也隨之大漲，截至12月20日，全國LNG均價已由9月初的3127元/噸附近上升至7409元/噸，漲幅逾130%。我們認為，在發改委對LNG價格有所管制的情況下，價格上行對物價水準，無論是工業端的PPI還是居民端的CPI的影響仍然可控。但仍需持續關注政策不確定性，“煤改氣”政策的推動下，天然氣在國內能源消耗量中占比將較2016年的6%有逐步提高，如果供需缺口持續擴大，將繼續推升價格。
風險提示：央行推出創新貨幣政策工具，市場對此分歧較大，資產價格易產生波動。
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央行臨時準備金動用安排呵護春節資金面
央行12月29日發佈公告，為滿足春節前商業銀行因現金大量投放而產生的臨時流動性需求，促進貨幣市場平穩運行，支持金融機構做好春節前後的各項金融服務，人民銀行決定建立“臨時準備金動用安排”。在現金投放中占比較高的全國性商業銀行在春節期間存在臨時流動性缺口時，可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金，使用期限為30天。我們認為，央行2018年春節推出準備金動用安排和2017年春節期間推出臨時流動性便利（TLF）一樣都是貨幣政策工具的創新，目的則是為了化解春節前的資金緊張情況。
我們認為，央行在二季度貨幣政策執行報告中指出要適應超儲率處在低位元的新常態的表述表明了央行不希望全面降准。我們在年度策略報告中判斷，我國貨幣政策存在邊際寬鬆沒有全面寬鬆的可能，即很難看到全面降准降息，但可能出現定向降准，PSL 投放量加大等結構性的貨幣政策寬鬆。首先，美聯儲連續加息概率仍然較大。第二，金融去杠杆將成為長期趨勢。第三， CPI 中樞將會上移。我們認為，央行臨時準備金動用安排更加說明了央行不願意全面降准，貨幣政策全面寬鬆概率很低，我們維持貨幣政策在2018年不存在全面寬鬆、僅存在邊際寬鬆可能性的判斷。
中央經濟工作會議突出防風險工作重點
中央經濟工作會議12月18日至20日在北京舉行，本次中央經濟工作會議與往年不同，2018年時間點非常特殊，一是貫徹黨的十九大精神的開局之年，二是改革開放40周年，三是決勝全面建成小康社會、實施“十三五”規劃承上啟下的關鍵一年。會議對於部分重點工作規劃了未來三年到全面小康社會建成的詳細部署，並且突出了問題導向重點解決多年積累的重點難點問題。會議部署了明年的8項重點工作，前三項的關鍵字是：供給側改革、做強做優做大國有資本和鄉村振興。我們建議，結合會議的重要工作，未來可重點關注兩條投資主線，一是在“中國創造+軍民融合+做優做大國有資本”上尋找交集，二是在“鄉村振興+土地流轉+三四線消費升級”上尋找交集。
供給側改革部分，重點強調了中國製造向中國創造轉變，力爭要提高全要素生產率，並通過深化要素市場化配置改革，提高勞動力、資本、土地等要素的供給品質，這些都是為了提高經濟潛在增速，緩釋財政貨幣政策壓力。也體現在“三去”的“破”到“一補”的“立”的重心轉移。在三去一降一補維度，更多的強調去產能、補短板和降成本。淡化去杠杆、去庫存，一是為了杠杆穩定情況下維持經濟增速不出現快速下滑，順利完成三大攻堅戰，二是防止庫存過度去化，導致局部房地產風險。
實體經濟觀察：
上中游：6大發電集團日均耗煤繼續上行
6大發電集團日均耗煤環比上漲6.91%，高爐開工率環比上漲1.12個百分點；中國出口集裝箱運價指數上行0.81%，BDI指數下跌15.63%。商品現貨方面，原油價格上行0.94%，鐵礦石價格上漲2.54%，水泥價格上漲1.3%。期貨價格方面，銅價環比上漲6.12%，鋁價上漲9.75%，焦煤環比上漲5.12%，焦炭、動力煤分別環比下跌1.88%、11.65%，螺紋鋼價格下跌0.32%。國際布倫特原油期貨價格繼續震盪上行，突破65美元每桶關口，原油在全球通脹和經濟弱復蘇的背景下維持震盪的概率較高。
本周公佈了1-11月規模以上工業企業利潤資料，同比增長21.9%，前值23.3%，11月同比增長14.9%，前值25.1%，出現較大幅度下行。工業企業利潤累計增速與PPI下行拐點歷史走勢基本一致，11月資料回檔是意料之中。11月資料下滑明顯主要受去年較高基數和價格漲幅回落影響。行業方面，採礦業、製造業累計利潤增速下行，但公共事業行業利潤跌幅繼續收窄。製造業各子行業利潤增速與整體走勢基本一致，均出現不同幅度的下行。但從新增利潤的角度，統計局資料顯示，煤炭、鋼鐵、化工、石油等行業新增利潤多。我們認為當月資料本身波動較大，不代表工業會超預期下行，目前工業經濟仍具韌性，未來利潤增速下行的速度將是緩慢的。
下游：
財政部長：對個人住房按評估值征房地產稅
兩周內30大中城市商品房日均成交面積環比上升9.12%，其中，一線、二線城市分別周環比上行31.9%、5.12%，三線城市微漲3.72%。12月20日，人民日報刊發財政部長肖捷撰文稱，按照“立法先行、充分授權、分步推進”的原則，推進房地產稅立法和實施。對工商業房地產和個人住房按照評估值徵收房地產稅，適當降低建設、交易環節稅費負擔，逐步建立完善的現代房地產稅制度。我們認為，未來房產稅的設立可能有兩個原則：一是進一步豐富地方稅種體系，有效解決地方財權事權不對等問題；二是能夠在一定程度上打擊房地產市場的投機炒作。我們預計，為了避免對“剛需”誤傷，會設定一定的免征比例，徵稅比例也可能是多檔設計，而且大概率允許各地根據實際情況制定符合本地區的區域政策。
十九大報告提出，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多管道保障、租購並舉的住房制度，讓全體人民住有所居。我們認為，中央經濟工作會議進一步落實這一部署，將在明年加快建立房地產長效機制。我們預計可能有四個重要工作：其一是因城施策完善需求端的調控機制；其二是按照庫存去化週期精細化土地供給；其三是健全多元化住房供給體系，完善共有產權房和租賃房保障機制，會議提出“加快建立多主體供應、多管道保障、租購並舉的住房制度”，我們預計會有一批專業化、機構化住房租賃企業發展起來；其四是加快研究房產稅的立法。我們認為，明年在房地產銷售和投資有所背離的基礎上，地產投資下行至4.5%左右，仍是左右宏觀經濟波動的重要力量。
菜籃子、農產品、豬肉價格環比繼續上行
兩周內菜籃子指數、農產品價格指數保持上漲趨勢，環比分別上行1.69%和1.4%，豬肉價格上漲1.65%。從農業部監測的豬肉、28種重點鮮菜、鮮果價格高頻資料表現來看，截至今年12月29日，豬肉價格的同比跌幅略小於11月同期、鮮菜價格同比跌幅擴大、鮮果價格同比跌幅縮小。2018年春節在2月份、今年春節在1月份，由於春節錯位因素，明年春節效應對豬價的拉動可能晚於今年。我們認為，在當前年末時點上，豬肉價格沒有很強上行的動能，CPI延續溫和通脹的走勢。玉米價格維持震盪，當前處在1685-1700元每噸的較窄區間內波動。
液化天然氣價格大幅上漲
近日，由國家發改委、國家能源局、財政部、環保部、住建部等十部門共同編制的《北方地區冬季清潔取暖規劃（2017-2021）》已正式印發。《規劃》對北方地區因地制宜有序推進地熱供暖、生物質供暖、太陽能供暖、天然氣供暖、電供暖、工業餘熱供暖、清潔燃煤集中供暖，以及北方重點地區冬季清潔供暖“煤改氣”氣源保障總體方案作出具體安排。 根據《規劃》總體目標，到2021年，北方地區清潔取暖率達到70%，替代散燒煤（含低效小鍋爐用煤）1.5億噸，力爭用5年左右時間，基本實現霧霾嚴重城市地區的散煤供暖清潔化。
今年以來，我國天然氣消費量保持快速增長，1-11月份，全國天然氣消費量達到2097億立方米，同比增長18.9%，其中，國內生產天然氣1338億立方米，同比增長10.5%。進口天然氣817億立方米，增長28.9%。因工業生產、燃氣發電、化工等領域用氣需求較快增長，加上“煤改氣”需求增量較大，天然氣消費量呈現兩位數增長，比上年增速快12個百分點，比前五年平均增速高8個多百分點。隨著需求量大幅提高，天然氣價格也隨之大漲，截至12月20日，全國LNG均價已由9月初的3127元/噸附近上升至7409元/噸，漲幅逾130%。我們認為，在發改委對LNG價格有所管制的情況下，價格上行對物價水準，無論是工業端的PPI還是居民端的CPI的影響仍然可控。但仍需持續關注政策不確定性，“煤改氣”政策的推動下，天然氣在國內能源消耗量中占比將較2016年的6%有逐步提高，如果供需缺口持續擴大，將繼續推升價格。
風險提示：央行推出創新貨幣政策工具，市場對此分歧較大，資產價格易產生波動。
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