近日， 中國證監會主席助理張慎峰在調研中關村產業園時提出“把好企業留在國內， 加快好企業上市”。 與此同時， 小米正尋求境外首次公開募股架構、股東人數超過200人等特殊情況， 與現行制度相比， 在A股市場上市有很大難度。 在此情況下， 對資金需求迫切的科技企業不得不尋求境外上市， 以當前代表創新行業的互聯網行業為例， 截至2017年12月底， 我國互聯網行業市值TOP10的企業中僅有巨人網路和樂視網在國內上市， 其餘8家國內互聯網巨頭企業均選擇在海外上市。
“很多好企業去國外上市， 簡單一個字來說，
該投資人表示， 首先是A股審核指標相對“簡單粗暴”， 如企業必須實現連續盈利， 且最好呈現一定的增長性， 發行定價必須參考行業平均市盈率等。 但很多好企業都處於投入期或快速增長階段， 利潤指標上可能不達標， 簡單用業績和市盈率指標給公司定價也不科學。 其次從歷史情況來看， 國內VC/PE股權基金市場發展時間較短， 這些好企業因處於新興經濟賽道需要投資人對行業有深度認知和專業預判能力， 早期融資主要由一些外資基金參與， 退出需求上選擇了海外上市。 最後， 國內的證券市場也處於發展早期，
清科研究中心分析師張蕾向證券時報記者介紹， 從外部環境來看， “好企業”去國外上市的原因主要包括A股制度性因素和市場成熟度。 從制度方面來看， 首先， A股IPO仍為審核制， 不僅要求上市企業的證券發行以真實資訊公開為前提， 而且要符合證監會制定的上市條件， 其中包括：資產規模、股本要求、盈利性要求等， 上市門檻相對更高。
其次， 國內證券交易所相比於海外市場， 企業IPO週期更長、再融資程式更複雜。 根據清科研究中心統計， 2016年之前， A股主機板、中小板、創業板上市平均時長大致在700天至900天， 而港股和美股上市從提交申報材料至首發上市日整個週期分別在1年、半年內，
再次， A股暫不接受“同股不同權”類股權架構企業上市。 目前， 我國眾多互聯網企業赴美上市， 其中較重要的原因之一在於其“同股不同權”的股權架構。 該架構有助於互聯網企業管理團隊在企業若干輪融資後， 其控股權不被稀釋， 中國互聯網巨頭阿裡巴巴、京東、百度均採用這一股權模式。
除了外部因素外， 企業自身也存在影響在國內上市的因素， 張蕾表示， 這些因素主要包括以下四個方面。
一是企業在運營、財務、資訊披露等方面的規範性。 在運營規範性方面：最近36個月內未受到中國證監會行政處罰，
二是企業的盈利性指標。 目前在我國A股主機板/中小板上市， 要求最近3個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元， 創業板要求最近2年連續盈利， 且最近2年淨利潤累計不少於1000萬元， 並持續增長。
三是企業的規模指標。 在股本要求方面，
四是十九大報告明確提出“金融服務實體經濟”， 因此優先選擇符合國家戰略和宏觀經濟發展趨勢的行業企業上市成為當下IPO審核“脫虛向實”的審核精神。 符合國家戰略和宏觀經濟發展趨勢的行業， 在IPO時成功率相對更高一些， 而一些技術含量不高、資產規模不大的“類虛擬經濟”的公司， 則不太符合當下監管部門的導向。
“儘管存在一系列問題， 好的是很多情況都在發生改變”， 上述投資人表示， 國家政策上越來越和國際接軌， 證券市場越來越成熟，本土的股權私募基金也表現搶眼，相信未來會有越來越多的好公司留在國內資本市場。
海外上市並非一帆風順
關於高新技術企業在國外上市可能帶來的影響，天風證券副總裁呂英石在接受證券時報記者採訪時表示，從企業的角度來說，這類企業的實體和市場都在中國，應該首選國內上市。因為再好的企業、再好的業務模式，到國外市場都會遭遇很多認知和資訊的差異。一個企業的市場、經營、管理層都不在當地，品牌和市場效應會有所削弱。
上述表述在一些尋求回歸的紅籌股案例中可窺得一二，近期360借殼江南嘉捷回歸A股便是一例。在呂英石看來，此次360借殼回A其實釋放了一個積極的監管信號。紅籌股和中概股回歸A股的趨勢兩年前就開始了，在過去兩年有很多專案，但當時因為一些政策的原因，有些企業在海外退市後並不能如期在A股上市，此次360回歸或許意味著開始允許該模式。
此外，呂英石表示，中概股回歸過程中也可能遇到一些問題。首先，從海外退市需要大筆融資將海外股份私有化，在這種情況下，大部分企業都會大額舉債，背負長期資本壓力，迫切需要國內的證券化等融資管道來緩解壓力，一旦國內上市和資本化運作的政策收緊或者騰挪空間縮小，企業的融資進程會停在半路。此時，一旦行業或業績有一點風吹草動，企業會備受打擊。
除資金壓力外，如果國內上市一直沒跟上，會影響合作夥伴、客戶對企業的信心，合作夥伴會採取更謹慎的態度，對後續業務會有影響，進一步惡化生存空間，會形成一種惡性循環，經營、產銷都會有更大壓力，回過頭來進一步惡化現金流。
“能夠舉債私有化從海外退市的企業，都是一些有很好基礎的企業，他們付出了巨大的代價回歸A股，也有他們未來的規劃。如果因為融資管道不暢通影響企業發展，對任何一方都不是好結果。”呂英石說。
此外，企業為尋求境外上市通常會採用VIE架構，這一方式也存在一些弊端。姜陽之表示，VIE結構是某些受外商投資限制類的行業裡的公司尋求海外上市的一種技術性安排，但近期中國香港和美國對VIE結構的關注都越來越高，要求也越來越嚴格。VIE結構的優勢很明顯，通過這種安排使得一些受限制類的公司獲取海外融資途徑。但弊端也很突出，包括協議控制，畢竟是兩個法律主體的商務合約，法理基礎相對股權控制較弱；資金在兩個主體間的往來和核算不方便，很可能導致企業的稅賦承擔；搭建或拆除VIE架構需要一定人力、財力投入，且人為增加了核算主體，增加了一些經營的工作量。
制度建設與市場教育
需兩手抓
我國資本市場經過27年的改革發展，在各方面都取得了長足進步，但從促進實體經濟發展的要求來看，還存在著諸多的不適應，大幅提高市場核心競爭力的改革迫在眉睫。張慎峰調研中關村園區企業後表示，企業家和創業者提出的一些長期懸而未決的難點、痛點問題，讓證監會直觀而深刻地認識到境內資本市場的差距和發展空間十分巨大，要拿出更大的勇氣和魄力推進改革，以時不我待的精神與時俱進地提升我國資本市場體系的制度包容性、市場承載力和國際競爭力。這不僅對資本市場改革提出了要求，也從更廣闊的層面提供了改革的思路。
東北證券研究總監付立春在接受證券時報記者採訪時表示，在目前的情況下，很多高科技企業會直接選擇在國外上市，因為國外資本市場更完善、更包容。國內A股標準單一，主機板、中小創層次不是非常清晰，對企業而言相對單一，雖然中國也在發展新三板，但從現狀來看，幾個板塊同質化程度非常高，新三板的流動性、估值狀況與主機板的差距較大，無法形成一個統一完善的資本市場，多層次資本市場的建設還有很長的路要走。
付立春表示，雖然相對中小板尤其是主機板，新三板對企業的盈利性、規模等要求有明顯降低，但包容性不夠，本質上還是一個跟主機板一樣的審核制市場。幾個板塊本質上是一致的。如此一來，對上市企業門檻、企業結構如VIE結構及規範性方面的要求實際上更多的是與主機板接軌，而很難與國際接軌。目前主機板和中小創的發審委並到了一起就能反映這個問題。此外，新三板作為一個非交易所市場，不能享受二級市場交易活躍、估值高等紅利。
“這就需要一種均衡，新三板做市商已經很多了，但自身的差異化、分層、升級低於市場的期待，也低於市場對政策突破的需要。新三板的補充面臨較大的壓力，會遇到現有的中小板和創業板很大的阻力。或許新三板應該進一步分層，給一些企業更多制度和創新的優惠和服務，區別對待。”付立春說。
從資本市場建設的角度來說，新三板的問題很難僅靠內生力量解決。新生事物需要足夠的鼓勵和支援才會通過自身的發展帶動整個資本市場的發展完善。創新創業不能只喊口號，一定需要國家財政的支援。要給創新型企業更多支援，給創新創業的資本市場更多支持。
張蕾表示，一方面，IPO常態化下，需進一步強化企業規範性審核。未來隨著我國IPO審核步伐的加快，需進一步強化審核要求，為投資者遮罩掉一些存在誠信問題的“垃圾”企業。另一方面，逐步推動“同股不同權”企業上市制度。考慮是否接受“同股不同權”股權架構企業上市應儘快納入監管層視線。
值得注意的是，目前港交所已對“同股不同權”企業伸出橄欖枝。2017年12月15日，香港聯交所決定落實計畫拓寬現行的上市制度，將容許尚未盈利或者未有收入的生物科技以及不同投票權架構的新興及創新產業發行人，在做出額外披露及制定保障措施後在主機板上市。至此，港股不接受“同股不同權”企業上市的問題已成為歷史。
從市場成熟度來看，我國各行業重點龍頭企業均上市較早。騰訊、百度分別於2004年、2005年在美國上市，中國移動(港股00941)、中國聯通(港股00762)、中國電信(港股00728)分別於1997年、2000年、2002年在香港上市；這些龍頭企業選擇海外上市的原因，一是A股市場規模尚小無法滿足其高額的融資需求。這些龍頭企業上市後為跟上業務發展的步伐，需大量資金的支援，這是A股市場較難滿足的，而美股、港股已是全球成熟的資本市場，容納了全球主要的機構投資者，且再融資程式簡便，將有助於企業快速獲得資金的支持。二是A股政策的不穩定性。自1990年A股開板以來，已經歷了9次IPO“停閘”，這對企業的發展將造成眾多影響。另外，A股尚處於各項制度試錯期，很多標杆企業為避免政策機制性風險，最終放棄A股市場。
呂英石表示，在資本市場不成熟的情況下，早期的監管和投資者對創新性的商業模式、盈利模式、風險的包容性較低。隨著包括投資者、投資理念、監管層等整個資本市場的成熟，會慢慢允許這種企業上市，也會促進中概股的回歸。正如付立春所言，“成熟期的優質互聯網企業是全球資本市場爭搶的資源，如果早期的虧損和風險都釋放殆盡，只剩成熟的果實在國內上市是不太可能的。”
“高新技術企業面臨的最大問題是投資者的質疑和認知度。監管、盈利指標等只是具體現象，正是因為大家看不懂才設置這些硬性指標，深層次的原因就是投資者的不認可。企業的訴求很簡單，大部分企業並不是大家平時想像的上市圈錢、套利，而是想更便捷地融資，解決企業的問題。尤其對新經濟新業態的企業，更渴求通過上市的方式得到更大的生存空間和融資便利，完成公司的戰略和夢想。”呂英石這樣對證券時報記者表示。
本文源自證券時報
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證券市場越來越成熟，本土的股權私募基金也表現搶眼，相信未來會有越來越多的好公司留在國內資本市場。海外上市並非一帆風順
關於高新技術企業在國外上市可能帶來的影響，天風證券副總裁呂英石在接受證券時報記者採訪時表示，從企業的角度來說，這類企業的實體和市場都在中國，應該首選國內上市。因為再好的企業、再好的業務模式，到國外市場都會遭遇很多認知和資訊的差異。一個企業的市場、經營、管理層都不在當地，品牌和市場效應會有所削弱。
上述表述在一些尋求回歸的紅籌股案例中可窺得一二，近期360借殼江南嘉捷回歸A股便是一例。在呂英石看來，此次360借殼回A其實釋放了一個積極的監管信號。紅籌股和中概股回歸A股的趨勢兩年前就開始了，在過去兩年有很多專案，但當時因為一些政策的原因，有些企業在海外退市後並不能如期在A股上市，此次360回歸或許意味著開始允許該模式。
此外，呂英石表示，中概股回歸過程中也可能遇到一些問題。首先，從海外退市需要大筆融資將海外股份私有化，在這種情況下，大部分企業都會大額舉債，背負長期資本壓力，迫切需要國內的證券化等融資管道來緩解壓力，一旦國內上市和資本化運作的政策收緊或者騰挪空間縮小，企業的融資進程會停在半路。此時，一旦行業或業績有一點風吹草動，企業會備受打擊。
除資金壓力外，如果國內上市一直沒跟上，會影響合作夥伴、客戶對企業的信心，合作夥伴會採取更謹慎的態度，對後續業務會有影響，進一步惡化生存空間，會形成一種惡性循環，經營、產銷都會有更大壓力，回過頭來進一步惡化現金流。
“能夠舉債私有化從海外退市的企業，都是一些有很好基礎的企業，他們付出了巨大的代價回歸A股，也有他們未來的規劃。如果因為融資管道不暢通影響企業發展，對任何一方都不是好結果。”呂英石說。
此外，企業為尋求境外上市通常會採用VIE架構，這一方式也存在一些弊端。姜陽之表示，VIE結構是某些受外商投資限制類的行業裡的公司尋求海外上市的一種技術性安排，但近期中國香港和美國對VIE結構的關注都越來越高，要求也越來越嚴格。VIE結構的優勢很明顯，通過這種安排使得一些受限制類的公司獲取海外融資途徑。但弊端也很突出，包括協議控制，畢竟是兩個法律主體的商務合約，法理基礎相對股權控制較弱；資金在兩個主體間的往來和核算不方便，很可能導致企業的稅賦承擔；搭建或拆除VIE架構需要一定人力、財力投入，且人為增加了核算主體，增加了一些經營的工作量。
制度建設與市場教育
需兩手抓
我國資本市場經過27年的改革發展，在各方面都取得了長足進步，但從促進實體經濟發展的要求來看，還存在著諸多的不適應，大幅提高市場核心競爭力的改革迫在眉睫。張慎峰調研中關村園區企業後表示，企業家和創業者提出的一些長期懸而未決的難點、痛點問題，讓證監會直觀而深刻地認識到境內資本市場的差距和發展空間十分巨大，要拿出更大的勇氣和魄力推進改革，以時不我待的精神與時俱進地提升我國資本市場體系的制度包容性、市場承載力和國際競爭力。這不僅對資本市場改革提出了要求，也從更廣闊的層面提供了改革的思路。
東北證券研究總監付立春在接受證券時報記者採訪時表示，在目前的情況下，很多高科技企業會直接選擇在國外上市，因為國外資本市場更完善、更包容。國內A股標準單一，主機板、中小創層次不是非常清晰，對企業而言相對單一，雖然中國也在發展新三板，但從現狀來看，幾個板塊同質化程度非常高，新三板的流動性、估值狀況與主機板的差距較大，無法形成一個統一完善的資本市場，多層次資本市場的建設還有很長的路要走。
付立春表示，雖然相對中小板尤其是主機板，新三板對企業的盈利性、規模等要求有明顯降低，但包容性不夠，本質上還是一個跟主機板一樣的審核制市場。幾個板塊本質上是一致的。如此一來，對上市企業門檻、企業結構如VIE結構及規範性方面的要求實際上更多的是與主機板接軌，而很難與國際接軌。目前主機板和中小創的發審委並到了一起就能反映這個問題。此外，新三板作為一個非交易所市場，不能享受二級市場交易活躍、估值高等紅利。
“這就需要一種均衡，新三板做市商已經很多了，但自身的差異化、分層、升級低於市場的期待，也低於市場對政策突破的需要。新三板的補充面臨較大的壓力，會遇到現有的中小板和創業板很大的阻力。或許新三板應該進一步分層，給一些企業更多制度和創新的優惠和服務，區別對待。”付立春說。
從資本市場建設的角度來說，新三板的問題很難僅靠內生力量解決。新生事物需要足夠的鼓勵和支援才會通過自身的發展帶動整個資本市場的發展完善。創新創業不能只喊口號，一定需要國家財政的支援。要給創新型企業更多支援，給創新創業的資本市場更多支持。
張蕾表示，一方面，IPO常態化下，需進一步強化企業規範性審核。未來隨著我國IPO審核步伐的加快，需進一步強化審核要求，為投資者遮罩掉一些存在誠信問題的“垃圾”企業。另一方面，逐步推動“同股不同權”企業上市制度。考慮是否接受“同股不同權”股權架構企業上市應儘快納入監管層視線。
值得注意的是，目前港交所已對“同股不同權”企業伸出橄欖枝。2017年12月15日，香港聯交所決定落實計畫拓寬現行的上市制度，將容許尚未盈利或者未有收入的生物科技以及不同投票權架構的新興及創新產業發行人，在做出額外披露及制定保障措施後在主機板上市。至此，港股不接受“同股不同權”企業上市的問題已成為歷史。
從市場成熟度來看，我國各行業重點龍頭企業均上市較早。騰訊、百度分別於2004年、2005年在美國上市，中國移動(港股00941)、中國聯通(港股00762)、中國電信(港股00728)分別於1997年、2000年、2002年在香港上市；這些龍頭企業選擇海外上市的原因，一是A股市場規模尚小無法滿足其高額的融資需求。這些龍頭企業上市後為跟上業務發展的步伐，需大量資金的支援，這是A股市場較難滿足的，而美股、港股已是全球成熟的資本市場，容納了全球主要的機構投資者，且再融資程式簡便，將有助於企業快速獲得資金的支持。二是A股政策的不穩定性。自1990年A股開板以來，已經歷了9次IPO“停閘”，這對企業的發展將造成眾多影響。另外，A股尚處於各項制度試錯期，很多標杆企業為避免政策機制性風險，最終放棄A股市場。
呂英石表示，在資本市場不成熟的情況下，早期的監管和投資者對創新性的商業模式、盈利模式、風險的包容性較低。隨著包括投資者、投資理念、監管層等整個資本市場的成熟，會慢慢允許這種企業上市，也會促進中概股的回歸。正如付立春所言，“成熟期的優質互聯網企業是全球資本市場爭搶的資源，如果早期的虧損和風險都釋放殆盡，只剩成熟的果實在國內上市是不太可能的。”
“高新技術企業面臨的最大問題是投資者的質疑和認知度。監管、盈利指標等只是具體現象，正是因為大家看不懂才設置這些硬性指標，深層次的原因就是投資者的不認可。企業的訴求很簡單，大部分企業並不是大家平時想像的上市圈錢、套利，而是想更便捷地融資，解決企業的問題。尤其對新經濟新業態的企業，更渴求通過上市的方式得到更大的生存空間和融資便利，完成公司的戰略和夢想。”呂英石這樣對證券時報記者表示。
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