本文選自“王涵論宏觀”微信公眾號， 作者王涵、王軼君、賈瀟君。
內容摘要
美股暴跌：不是基本面， 而是利率沖高的殺傷力顯現。 美國1月非農資料的超預期增長(20萬vs18萬)是上週五(2018年2月2日)美國股債暴跌的催化劑。 而結合前期公佈的1月製造業PMI(59.1)來看， 近期美國經濟並不差， 所以美股暴跌並非是經濟基本面惡化導致的。 但是， 經濟不差對股市來說是一把雙刃劍。 一方面， 企業的盈利改善有賴於基本面的好轉;另一方面， 通脹和增長預期的上行又會導致利率快速上升， 壓低股市的估值。 從股債雙殺的格局來看，
加速上升的利率背後：核心通脹的隱憂， 上行的加息預期。 在海外宏觀年報《重構全球新格局》中曾談到2018年美國的核心矛盾在長端利率的上升， 主因在於核心通脹的向上。 1月非農資料中更值得注意的是小時工資超預期的漲幅， 疊加前一日公佈的超預期單位勞動力成本， 指向市場不僅對油價有擔憂， 更多開始警惕對勞動力成本上行帶來的核心通脹壓力。 而對核心通脹的擔憂則進一步轉化為對聯儲加息預期的上行。 這是使得美國長端利率上升在近期出現加速的原因。
專注後續影響：美國中小企業的償債困境。 受益於危機後的低利率環境， 美國企業債權融資規模明顯擴大。 然而，
美股暴跌對新興市場的影響：短期有衝擊， 中期可控。 對新興市場而言， 前期“美債收益率上漲、美股漲、美元弱”的環境可能是最好的組合。 但美股波動上升疊加短期美元穩對新興市場而言環境是邊際惡化的。 但從全年來看， 全球基本面仍有韌性， 疊加美元中期弱勢未改， 新興市場面臨的外部環境仍然不差。
風險提示：全球基本面惡化、美國金融市場自身風險將對新興市場不利。
正文
美股遭遇黑色星期五 股債雙雙暴跌
美國資本市場：從“股漲債跌”到“股債雙殺”。 2018年2月2日美國1月非農資料公佈後， 美國市場遭遇“黑色星期五”——股債雙雙暴跌：標普500指數跌幅達2.12%;Nasdaq綜合指數跌幅達1.96%;Dow Jones工業平均指數跌幅達2.54%(為2016年6月份以來最大單日跌幅);美國10年期基準國債收益率一度升至2.8506%， 創2014年1月以來盤中新高;VIX波動率也大幅飆升。
美股暴跌：不是基本面， 而是利率沖高的殺傷力顯現
非農資料超預期強勁， 美國經濟仍在持續復蘇。 雖然美股的暴跌發生在非農資料公佈之後， 但美國勞動力市場基本面資料其實不差， 並且明顯超出市場預期：2018年1月美國非農就業增長20萬人， 超出市場預期的18萬及上修的前值18.1萬;失業率連續第四個月維持在4.1%的歷史低位;勞動參與率維持62.7%;平均小時工資環比0.3%、同比2.9%， 雙雙高於市場預期， 其中同比增速更創下2009年6月以來最高。 而美國整體的經濟基本面資料也仍然持續向好， PMI指數和消費者信心指數維持在高位，
“低利率高增長”的蜜月期支撐了美股前期的持續上漲。 2017年， 實際上對於美股而言， 處於一段宏觀環境最舒服的時期。 特朗普交易的退潮， 疊加通脹仍弱使得利率持續下行。雖然美國經濟的長期預期隨著特朗普交易有所降溫，但美國經濟自身自2016年末開始復蘇，在2017年都處於溫和復蘇的狀態。經濟基本面持續復蘇利好帶來的企業盈利改善，疊加低利率環境下估值較高，均對美股形成支撐。
通脹預期回暖推動美國長端利率上行，估值下降的衝擊開始醞釀。實際上，我們在2017年12月18日發佈的海外經濟年報《重構全球新格局》和此後數篇報告中已經多次提示通脹預期回暖將催生美國長債收益率上行，而這一邏輯自2017年12月中旬就開始持續兌現，標誌著利好美股的“低利率高增長”的蜜月期已經結束。但在經濟基本面持續向好和稅改落地的雙重支撐下，企業盈利向好的預期戰勝了擔憂利率中樞抬升對估值的衝擊，因此在美債下跌的前期，美股仍能維持持續上升。
隨著利率不斷上行，估值衝擊不斷增強，超過盈利改善的支撐。隨著美債收益率不斷快速走高，經濟復蘇帶來的樂觀情緒利多逐步出盡，投資者對企業債權融資成本上行的擔憂情緒開始逐步佔據主導地位。而當利率上行的恐慌持續的累積發酵，估值衝擊戰勝盈利改善的支撐，將觸發美股的大幅調整。這也是我們在2月2日看到的“經濟尚好，股市卻暴跌”。預計未來美股的表現還將繼續取決於某一段時期“經濟復蘇”更強還是“利率上升”更快，這至少意味著美股在2018年的波動率將上升，因此類似週五(2月2日)的波動率衝擊可能不是最後一次。
助推近期美債收益率快速上行的，是美國通脹預期的抬升。正如我們在2018年1月16日的報告《通脹的陰影在靠近——基於油價與長期邏輯的分析》中提示，油價上漲帶來的的通脹預期回暖已經部分被市場預期，但彼時核心通脹上行的壓力可能尚未被市場充分預期。而本輪利率中樞抬升背後的主因，正是市場對核心通脹的回暖邏輯的逐步認同。而市場認同的加速(進而導致美債收益率在本周的快速上升)實際上有兩個主要觸發點。
美聯儲1月聯儲會議偏鷹，加息預期上行。2018年1月美聯儲議息會議聲明提及“同比通脹率預計近期將繼續略低於2%，但將在中期內穩定在委員會2%的目標左右”，“委員會預計，經濟狀況將以一種支持進一步逐步提高聯邦基金利率的方式發展”。美聯儲偏鷹表態後，市場預期的3月加息概率由78.4%升至83.5%，市場對聯儲的長期加息預期也進一步向聯儲2018年加息3次的目標靠攏。這些都進一步推升了市場對核心通脹回暖的預期。
1月平均小時工資漲幅超預期，進一步推升核心通脹預期。本次2018年1月非農資料觸動市場神經的關鍵在於平均小時工資增速的超預期提升。正如我們在2017年8月17日的報告《揭開美國弱通脹的真相》中提示，2017年以來美國核心通脹走軟的主要制約是平均小時工資的增長乏力。而本次非農資料中平均小時工資的超預期提升似乎被市場解讀為工資進入上行週期的潛在信號，而對核心通脹的擔憂則進一步轉化為對聯儲加息預期的上行，這也直接導致資料公佈後美債收益率出現明顯跳升，成為美股暴跌的最終觸發點。
加速上升的利率背後：核心通脹的隱憂
作為觸發本次利率快速上行、股市大幅調整的重要原因，美國核心通脹上漲可能仍將繼續成為2018年的主要矛盾。
美國工資增速大概率進入加速期，支撐核心通脹反彈。除了2018年1月單月資料給出的工資上行信號外，我們認為2018年美國工資增速大概率將進入加速上行期。主要邏輯有二：(1)美國剩餘勞動力補充逐步接近上限;(2)工作小時回落後將進入平均時薪上漲的輪次。
從勞動力供給的角度看，剩餘勞動力供給接近上限。正如我們在2018年海外年報《重構全球新格局》及2017年11、12月非農點評中指出，此前美國工資增長的乏力背後主要的原因在於剩餘勞動力的補充緩解了漲薪壓力。但我們注意到，目前U6與U3失業率的缺口已經降至低位，潛在勞動力的補充也逐步接近上限。可以看到勞動密集型的低端服務業的招工難度越來越高，服務類工資上漲的壓力已經有所體現。因此，美國工資增速大概率正逐步接近上行拐點。
從週期角度：2017年工作小時的反彈是2018年小時工資反彈的先行指標。回顧過去週期可以看到，當經濟逐漸向上時，企業往往傾向於按照“先讓員工加班→再增加雇員→最後加工資”這個順序進行。這也不難理解，因為企業總傾向於先調整相對容易調整的工作小時，而傾向于最後增加自己的成本。而2016年末我們開始看到企業盈利改善，2017年員工工作小時已增加。這意味著，在基本面短期仍然不弱的基礎下，2018年企業進一步增加雇員到再提高工人的收入也是相對比較確定的。尤其，如果考慮到前面所述的潛在勞動力供給已至瓶頸，可能看到小時工資相對於工作小時的反彈幅度可能更大。
產出缺口閉合的背景下，稅改也將增加美國核心通脹的上行壓力。美國稅改已在2017年底落地。與此同時，根據CBO的資料，截止2017年2季度美國實際GDP的產出缺口自2008年金融危機以來首次閉合。在產出缺口轉正的背景下，一方面意味著稅改對經濟中長期的刺激作用有限，另一方面也意味著，對通脹的刺激作用會大於對經濟的推升作用。這種觀點在12月美聯儲會議紀要及聯儲官員的表態中也有所體現。
專注後續影響：美國中小企業的償債困境
低利率的環境下，美國企業(尤其中小企業)的增長受益於債權融資“規模大+成本低”。在金融危機之後低利率的環境下，美國債權融資的規模出現明顯增長，與此同時，利息費用也有明顯增加。而拆分企業規模我們看到，中小型企業債權融資規模增速明顯高於巨型企業。因此我們不難發現，低利率環境下債權融資“規模大+成本低”，收益最多的主要是美國中小型企業。
在利率上升的背景下，中小企業低利率融資的後遺症可能成為潛在風險點。在過去低利率的背景下，大小企業的資質差別並沒有體現在融資成本和企業債收益率上。但是隨著利率的上升，美國企業債權融資的成本將直接被推升，這不僅會擠壓企業利潤，還將給企業償債和資金周轉帶來一定壓力。因此，未來需要關注的風險點在於：
企業債面臨大量到期。從企業債的到期分佈看，這種壓力主要將集中在未來三年。大量到期的企業債意味著融資成本將在未來三年有一個集中的提升。
中小企業短期償付能力可能快速惡化。如前所述，享受低利率環境而獲得債權融資規模快速擴張的主要是中小企業。而從衡量企業償債比率的指標來看，美國大企業的短期償付能力尚且維持在高位，而中小企業的短期償債能力於2015年開始已經出現下滑，這與美國重啟加息週期的時間點也是吻合的。因此，如果未來利率進一步上行，中小企業將面臨融資成本上升和償付能力惡化，這將對資本支出形成抑制，這無疑是一個潛在的風險。
上述的風險，實際上已經部分體現在美國ETF減配企業債的行為上。實際上，這種擔憂在美國ETF的資產配置中已經有所體現。2018年年初開始，美國EFT對股市和貨幣基金的配置明顯加速，而對債市配置熱情大減。在對債市的配置中，從年初到現在ETF配置企業債明顯減少，轉而對國債的配置大幅上升。企業債的信用利差為我們提供了一個很好的解釋：目前各等級的企業債信用利差均已經接近歷史底部，除了AAA級企業債，其他種地等級企業債的信用利差已經非常薄。而AAA級之所以能維持尚且較高的信用利差，可能是高等級企業債的收益率過低，不足以滿足投資人覆負債成本的最低要求。因此，整體而言，企業債的吸引力大幅下降。與此同時，隨著通脹預期抬頭，通脹相關的ETF也受到了市場的追捧。
美股暴跌對新興市場的影響：短期有衝擊，中期可控
對新興市場而言，蜜月期也可能已經過去。對新興市場而言，前期“美債收益率上漲、美股漲、美元弱”的環境，可能是最好的組合。因為美債收益率上漲，美元下跌，可能意味著資金在從美國債券市場中撤出，且向海外配置，同時美股上漲則意味著整體風險偏好仍然較高。因而，這個過程中，新興市場是享受資金流入的。我們也能看到2018年以來新興市場股市是跑贏美股的。
但美國市場近期的調整對新興市場而言是邊際性惡化的。首先，利率衝擊下美國波動率上行，風險偏好有所減弱;其次，美國通脹預期回暖下帶動美國長端利率快速上升，可能導致美元邊際上貶值有所放緩甚至一段時間內“貶不動”。因此，對於新興市場而言，外部環境邊際上有所惡化，受益可能相對減弱。
但從全年來看，新興市場面臨的外部環境仍然不差。全球這一輪經濟復蘇可能尚未結束，基本面仍有韌性。同時，更重要的是，當前發達經濟體整體仍處於金融危機以來這一輪大週期復蘇的後期，其中一個特徵即其他發達經濟體，無論從基本面還是貨幣政策角度，都在追趕美國，那麼意味著美元中期弱勢的格局仍未改變。這對於新興市場而言，無論從基本面(美元弱勢則意味著商品價格不會因為美元而暴跌，對新興市場基本面是一個支撐)，還是從流動性角度而言，仍然是偏正面的環境。
而這一邏輯何時被打破，需關注兩個方面：一是經濟基本面本身何時出現拐點，從本輪全球復蘇的順序來看，需關注中國需求的下行拐點;二是市場自身的風險，這包含前面所述的美國小企業的流動性問題。
風險提示：全球基本面惡化、美國金融市場自身風險將對新興市場不利。
疊加通脹仍弱使得利率持續下行。雖然美國經濟的長期預期隨著特朗普交易有所降溫，但美國經濟自身自2016年末開始復蘇，在2017年都處於溫和復蘇的狀態。經濟基本面持續復蘇利好帶來的企業盈利改善，疊加低利率環境下估值較高，均對美股形成支撐。
通脹預期回暖推動美國長端利率上行，估值下降的衝擊開始醞釀。實際上，我們在2017年12月18日發佈的海外經濟年報《重構全球新格局》和此後數篇報告中已經多次提示通脹預期回暖將催生美國長債收益率上行，而這一邏輯自2017年12月中旬就開始持續兌現，標誌著利好美股的“低利率高增長”的蜜月期已經結束。但在經濟基本面持續向好和稅改落地的雙重支撐下，企業盈利向好的預期戰勝了擔憂利率中樞抬升對估值的衝擊，因此在美債下跌的前期，美股仍能維持持續上升。
隨著利率不斷上行，估值衝擊不斷增強，超過盈利改善的支撐。隨著美債收益率不斷快速走高，經濟復蘇帶來的樂觀情緒利多逐步出盡，投資者對企業債權融資成本上行的擔憂情緒開始逐步佔據主導地位。而當利率上行的恐慌持續的累積發酵，估值衝擊戰勝盈利改善的支撐，將觸發美股的大幅調整。這也是我們在2月2日看到的“經濟尚好，股市卻暴跌”。預計未來美股的表現還將繼續取決於某一段時期“經濟復蘇”更強還是“利率上升”更快，這至少意味著美股在2018年的波動率將上升，因此類似週五(2月2日)的波動率衝擊可能不是最後一次。
助推近期美債收益率快速上行的，是美國通脹預期的抬升。正如我們在2018年1月16日的報告《通脹的陰影在靠近——基於油價與長期邏輯的分析》中提示，油價上漲帶來的的通脹預期回暖已經部分被市場預期，但彼時核心通脹上行的壓力可能尚未被市場充分預期。而本輪利率中樞抬升背後的主因，正是市場對核心通脹的回暖邏輯的逐步認同。而市場認同的加速(進而導致美債收益率在本周的快速上升)實際上有兩個主要觸發點。
美聯儲1月聯儲會議偏鷹，加息預期上行。2018年1月美聯儲議息會議聲明提及“同比通脹率預計近期將繼續略低於2%，但將在中期內穩定在委員會2%的目標左右”，“委員會預計，經濟狀況將以一種支持進一步逐步提高聯邦基金利率的方式發展”。美聯儲偏鷹表態後，市場預期的3月加息概率由78.4%升至83.5%，市場對聯儲的長期加息預期也進一步向聯儲2018年加息3次的目標靠攏。這些都進一步推升了市場對核心通脹回暖的預期。
1月平均小時工資漲幅超預期，進一步推升核心通脹預期。本次2018年1月非農資料觸動市場神經的關鍵在於平均小時工資增速的超預期提升。正如我們在2017年8月17日的報告《揭開美國弱通脹的真相》中提示，2017年以來美國核心通脹走軟的主要制約是平均小時工資的增長乏力。而本次非農資料中平均小時工資的超預期提升似乎被市場解讀為工資進入上行週期的潛在信號，而對核心通脹的擔憂則進一步轉化為對聯儲加息預期的上行，這也直接導致資料公佈後美債收益率出現明顯跳升，成為美股暴跌的最終觸發點。
加速上升的利率背後：核心通脹的隱憂
作為觸發本次利率快速上行、股市大幅調整的重要原因，美國核心通脹上漲可能仍將繼續成為2018年的主要矛盾。
美國工資增速大概率進入加速期，支撐核心通脹反彈。除了2018年1月單月資料給出的工資上行信號外，我們認為2018年美國工資增速大概率將進入加速上行期。主要邏輯有二：(1)美國剩餘勞動力補充逐步接近上限;(2)工作小時回落後將進入平均時薪上漲的輪次。
從勞動力供給的角度看，剩餘勞動力供給接近上限。正如我們在2018年海外年報《重構全球新格局》及2017年11、12月非農點評中指出，此前美國工資增長的乏力背後主要的原因在於剩餘勞動力的補充緩解了漲薪壓力。但我們注意到，目前U6與U3失業率的缺口已經降至低位，潛在勞動力的補充也逐步接近上限。可以看到勞動密集型的低端服務業的招工難度越來越高，服務類工資上漲的壓力已經有所體現。因此，美國工資增速大概率正逐步接近上行拐點。
從週期角度：2017年工作小時的反彈是2018年小時工資反彈的先行指標。回顧過去週期可以看到，當經濟逐漸向上時，企業往往傾向於按照“先讓員工加班→再增加雇員→最後加工資”這個順序進行。這也不難理解，因為企業總傾向於先調整相對容易調整的工作小時，而傾向于最後增加自己的成本。而2016年末我們開始看到企業盈利改善，2017年員工工作小時已增加。這意味著，在基本面短期仍然不弱的基礎下，2018年企業進一步增加雇員到再提高工人的收入也是相對比較確定的。尤其，如果考慮到前面所述的潛在勞動力供給已至瓶頸，可能看到小時工資相對於工作小時的反彈幅度可能更大。
產出缺口閉合的背景下，稅改也將增加美國核心通脹的上行壓力。美國稅改已在2017年底落地。與此同時，根據CBO的資料，截止2017年2季度美國實際GDP的產出缺口自2008年金融危機以來首次閉合。在產出缺口轉正的背景下，一方面意味著稅改對經濟中長期的刺激作用有限，另一方面也意味著，對通脹的刺激作用會大於對經濟的推升作用。這種觀點在12月美聯儲會議紀要及聯儲官員的表態中也有所體現。
專注後續影響：美國中小企業的償債困境
低利率的環境下，美國企業(尤其中小企業)的增長受益於債權融資“規模大+成本低”。在金融危機之後低利率的環境下，美國債權融資的規模出現明顯增長，與此同時，利息費用也有明顯增加。而拆分企業規模我們看到，中小型企業債權融資規模增速明顯高於巨型企業。因此我們不難發現，低利率環境下債權融資“規模大+成本低”，收益最多的主要是美國中小型企業。
在利率上升的背景下，中小企業低利率融資的後遺症可能成為潛在風險點。在過去低利率的背景下，大小企業的資質差別並沒有體現在融資成本和企業債收益率上。但是隨著利率的上升，美國企業債權融資的成本將直接被推升，這不僅會擠壓企業利潤，還將給企業償債和資金周轉帶來一定壓力。因此，未來需要關注的風險點在於：
企業債面臨大量到期。從企業債的到期分佈看，這種壓力主要將集中在未來三年。大量到期的企業債意味著融資成本將在未來三年有一個集中的提升。
中小企業短期償付能力可能快速惡化。如前所述，享受低利率環境而獲得債權融資規模快速擴張的主要是中小企業。而從衡量企業償債比率的指標來看，美國大企業的短期償付能力尚且維持在高位，而中小企業的短期償債能力於2015年開始已經出現下滑，這與美國重啟加息週期的時間點也是吻合的。因此，如果未來利率進一步上行，中小企業將面臨融資成本上升和償付能力惡化，這將對資本支出形成抑制，這無疑是一個潛在的風險。
上述的風險，實際上已經部分體現在美國ETF減配企業債的行為上。實際上，這種擔憂在美國ETF的資產配置中已經有所體現。2018年年初開始，美國EFT對股市和貨幣基金的配置明顯加速，而對債市配置熱情大減。在對債市的配置中，從年初到現在ETF配置企業債明顯減少，轉而對國債的配置大幅上升。企業債的信用利差為我們提供了一個很好的解釋：目前各等級的企業債信用利差均已經接近歷史底部，除了AAA級企業債，其他種地等級企業債的信用利差已經非常薄。而AAA級之所以能維持尚且較高的信用利差，可能是高等級企業債的收益率過低，不足以滿足投資人覆負債成本的最低要求。因此，整體而言，企業債的吸引力大幅下降。與此同時，隨著通脹預期抬頭，通脹相關的ETF也受到了市場的追捧。
美股暴跌對新興市場的影響：短期有衝擊，中期可控
對新興市場而言，蜜月期也可能已經過去。對新興市場而言，前期“美債收益率上漲、美股漲、美元弱”的環境，可能是最好的組合。因為美債收益率上漲，美元下跌，可能意味著資金在從美國債券市場中撤出，且向海外配置，同時美股上漲則意味著整體風險偏好仍然較高。因而，這個過程中，新興市場是享受資金流入的。我們也能看到2018年以來新興市場股市是跑贏美股的。
但美國市場近期的調整對新興市場而言是邊際性惡化的。首先，利率衝擊下美國波動率上行，風險偏好有所減弱;其次，美國通脹預期回暖下帶動美國長端利率快速上升，可能導致美元邊際上貶值有所放緩甚至一段時間內“貶不動”。因此，對於新興市場而言，外部環境邊際上有所惡化，受益可能相對減弱。
但從全年來看，新興市場面臨的外部環境仍然不差。全球這一輪經濟復蘇可能尚未結束，基本面仍有韌性。同時，更重要的是，當前發達經濟體整體仍處於金融危機以來這一輪大週期復蘇的後期，其中一個特徵即其他發達經濟體，無論從基本面還是貨幣政策角度，都在追趕美國，那麼意味著美元中期弱勢的格局仍未改變。這對於新興市場而言，無論從基本面(美元弱勢則意味著商品價格不會因為美元而暴跌，對新興市場基本面是一個支撐)，還是從流動性角度而言，仍然是偏正面的環境。
而這一邏輯何時被打破，需關注兩個方面：一是經濟基本面本身何時出現拐點，從本輪全球復蘇的順序來看，需關注中國需求的下行拐點;二是市場自身的風險，這包含前面所述的美國小企業的流動性問題。
風險提示：全球基本面惡化、美國金融市場自身風險將對新興市場不利。