國內宏觀週報：債市回穩的三個催化因素

主要觀點

發電煤耗大幅增加，呈現超季節性特徵。本周，六大發電集團日均耗煤量顯著增加，同環比分別升至90.5%與9.4%，但有去年同期低基數的因素。

全月來看， 1月發電煤耗環比增速明顯下降，與季節性規律相似，但5.5%的環比增速，仍較歷史同期偏高，反映工業生產有超季節性的表現，這與今冬“天然氣荒”及供暖任務有關。

工業品價格大多走弱，節前生產活動放緩。本周南華工業品指數震盪走弱：原材料方面，動力煤與焦炭價格漲勢明顯減弱，進口及國產鐵礦石價格均繼續回落，但焦煤、銅鋅價格稍有增強；中游材料方面，螺紋鋼價格持平，高爐開工率微降，與春節前多地高爐進入短期檢修有關。鋼材供給繼續走弱，但由於雨雪天氣導致需求季節性下滑，以及冬儲意願分歧、庫存增幅放緩的因素，近一周鋼材價格震盪走平的格局可能延續。

地產市場節前分化，

地產融資監管加強。本周，商品房銷售與土地供應都維持低位。結合草根調研結果來看， 1月地產銷量下滑，主要受年末銷售翹尾造成的高基數，以及近期雨雪天氣影響。臨近春節，地產市場呈現出分化狀態：商品房銷售方面，一二線城市供需偏緊，而三四線城市因返鄉潮而拉動了銷售預期；土地供應方面，一二線城市供地緊張、地價整體偏高，而三四線城市房企拿地積極性較高。與此同時，近兩周地產融資政策收緊的議論較多，包括：上海銀監發文規範並購貸款業務；銀監就地產違規融資開出多張罰單；傳聞部分銀行暫停開發貸業務等。結合之前的銀監55號文、4號文來看，房企融資政策收緊更多是金融嚴監管在執行層面的強化，

監管實質並無太大變化，內容仍主要是在對信託、信貸資金等流向房地產領域的合規性要求做出了強化，如限制資金用於土地購置、地產融資的“432”原則等。

央行持續回籠資金，但資金利率溫和下行。本周央行持續暫停逆回購、資金淨回籠7600億元，但這並不意味著貨幣政策大幅收緊。考慮到臨時準備金動用安排(CRA)與月末財政支出的對沖因素，市場流動性整體處在較高水準。在此影響下，本周貨幣市場利率大多下行，且成交有所減少，反映資金交易需求有所下降。此外， shibor利率的穩中有降、同業存單量增價跌的情況，反映銀行負債壓力也得到階段性的緩解。預計這一資金平穩情況在春節前會得以延續。

本周美債歐債等悉數大跌，

但境內債券走勢較強、期限利差繼續拉大，有幾重原因：一是資金情緒持續較好。近兩周在定向降准與CRA的影響下，資金利率大多下行，且IRS、shibor漲勢趨緩，同業存單融資本周量增價跌，反映流動性水準整體偏高、資金預期有所改善，對春節前的債券交易情緒提供了支撐。二是可能與年前博弈監管放鬆的預期有關。近期市場有資管新規過渡期延長、確定攤余成本計價等的傳聞，說明對於資管新規正式稿條款偏松、落地後利空出盡等的期待可能較強。此外，本周市場不少對1月信貸低增的討論，也有利於債市做多。但是，週五市場開始傳聞信貸激增2.7-2.8萬億，且資管新規並無落地跡象，這意味著博弈監管放鬆與信貸遞增，

很可能會帶來債市波動的放大。三是配置情緒可能確實有所改善。 12月以來，利率債招標結果大多較好，但當時還有發行較少的因素。 1月後， 7年、10年國開利率倒掛情況持續修復，反映配置意願可能有所改善，本周3年政金債買盤增強，或許也是配置資金拉長久期的表現。而這其實是中債美債走勢背離的一個重要因素， 2018年金融監管主旋律對債券市場構成頂部約束，但是銀行資產回表，也會帶來市場微觀結構的變化，配置需求或為債市托底。

美元跌勢暫緩，但人民幣匯率繼續強勢上漲。美元走勢整體偏弱，對人民幣匯率走強形成了支撐，整周人民幣兌美元即期匯率升值429點至6.2798， CFETS人民幣指數升值0.61%至96.28。但本周美元跌勢有所放緩，與非農資料大超預期有關，帶動了人民幣匯率週五走弱。此外，本周人民幣對一籃子匯率的升值加速，可能會對出口形成抑制，導致政策態度發生變化，再疊加美元跌勢暫緩的因素，匯率快速升值可能暫時告一段落。

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與非農資料大超預期有關，帶動了人民幣匯率週五走弱。此外，本周人民幣對一籃子匯率的升值加速，可能會對出口形成抑制，導致政策態度發生變化，再疊加美元跌勢暫緩的因素，匯率快速升值可能暫時告一段落。

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